自Beaver和Altman的开创性研究以来,财务困境作为公司财务学的一个重要而又复杂的研究领域,受到理论界和学术界广泛而又持续的关注,寻找最佳的财务困境预测模型一直是理论研究的绝对主题。从现有文献来看,理论界关于财务困境预测模型的研究已经形成了3类主流的方法(或模型):传统的统计模型,结构化模型以及风险模型。风险模型由于考虑了时间因素,是一种动态分析技术,已成为当前国际研究的主流方法。国内文献关于第一类模型的研究成果已相当丰富,对结构化模型的使用还处于验证其适用性以及对模型加以修订和扩展的阶段,而对模型本身的统计特征认识不足。本文围绕着Merton违约距离模型(Merton DD模型)对我国上市公司财务困境预测的有效性这个中心论题,提出以下3个问题:(1)Merton DD模型的预测能力表现如何,对于上市公司来讲,它是否是一个可靠的选择?(2)Merton DD模型的预测能力来源于哪里,它特有的函数形式是否是其预测能力的一个关键所在?(3)Merton DD模型的核心变量(资产波动率)在多大程度上补充了会计比率模型的作用,它是否涵盖了会计比率所无法替代的信息?这3个问题分别体现了Merton DD模型对财务困境预测的3个统计特征:第一,Merton DD模型的输出结果违约距离是否是预测财务困境的一个充分指标;第二,Merton DD模型所使用的违约距离的函数形式对财务困境预测是否是一个重要的构念;第三,Merton DD模型的核心变量(公司资产价值的波动性)是否是预测财务困境的一个必要指标。由于国内文献的研究设计呈现出“静态研究多,动态研究少;截面数据多,时序数据少;配对抽样多,样本数据少”的状况,本研究采用考虑了时间因素的离散时间风险模型进行模型估计。鉴于大多数学者都只关注模型的鉴别能力,检验方法又比较简单,本研究特从模型预测绩效的2个维度:鉴别能力和预测可靠性,利用信息量检验、ROC曲线分析、十分位预测以及样本外预测等具体方法进行实证分析和检验,并以ST为标准界定财务困境公司。样本数据为1996年上市以来的1712家非金融A股上市公司最长达18年的观测数据,共16000个年度观测值。通过本文的分析论证,得出的主要结论如下:1.违约距离对企业财务困境有着非常显著的解释力,但其预测能力却是有限的。对于中国上市公司而言,Merton DD模型并不是一个较优的选择。其所包含的财务困境信息明显少于经典的Z-Score模型,ROC曲线下面积最大也只有0.76,在样本外预测中模型表现出明显的亲周期性。现有文献对Merton DD模型的预测能力太过乐观。2.模型特有的非线性函数形式相对于其构成要素而言并不是最重要的,在中国股票市场上,非线性形式的违约距离过于抽象和概括,模型中并没有包含其构成要素公司资产价值和杠杆率的全部信息,这是其预测能力有限性的一个重要原因。实际上,违约距离只度量了公司资产价值的波动性(倒数形式)对企业财务困境的两种作用:一是它对财务困境风险有直接的阻碍作用,二是它在杠杆率的作用下又对财务困境风险具有间接的推动作用,这才是它的预测能力或价值所在。3.公司资产价值的波动性涵盖了企业财务困境的重要信息,对财务报表信息有显著的增量信息效用,但却没有实质性地提高会计比率风险模型的预测能力。杠杆率的单独作用堪当了波动率指标的双重力量,尤其在金融危机的影响下,杠杆率对财务困境的解释力非常凸显,弱化了波动率指标的直接影响。概括地讲,会计信息的强大作用覆盖了市场信息对企业财务困境的解释力,这是Merton DD模型表现不佳的另一个原因。对于中国上市公司而言,财务比率仍是判断企业财务困境非常有效的方法,仅盈利性(息税前经营利润率)和杠杆率(资产负债率)就足以解释企业的财务困境了。