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摘 要：以我国A股上市公司为对象，研究EVA与我国A股上市公司资本结构的相关性，同时研究EVA是否比传统的财务评价指标在更大程度上反映了上市公司的资本结构。结果发现，我国上市公司的资本结构与EVA确有相关性，但相关度不高。通过对财务评估指标的研究表明，EVA在评价上市公司资本结构上并不优于传统财务指标。
关键词：EVA；资本结构；面板数据
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）01-0106-03
一、相关文献综述
企业的根本目的是股东价值最大化，这就要求评价企业价值的指标能体现为股东创造的价值。EVA将股东权益资本纳入范畴，因而能够反映企业为股东创造的价值。其次，资本结构始终是财务管理研究的一个重要方向，对这个问题的实证研究主要有：一是资本结构与企业价值的相关性的研究，二是资本结构影响因素的研究。资本结构影响因素的实证研究认为众多因素影响了企业的资本结构，而非只是如早期研究所提出的仅受单一因素如税收、筹融资成本、代理成本等的影响。巴克特和卡格最早对资本结构影响因素进行了实证研究，在其1970年发表的论文中指出，规模企业通常有利用债券进行筹资的动因，而债务负担高的企业则不考虑发行债券。逻各斯提出企业公允评估价值是企业的非流动负债的主要影响因素；托德将经济增加值作为被解释变量，以企业补偿生产经营耗费和扣减净资产占用按规定的最低收益率计算的投资收益后的余额作为解释变量，对三者相关性进行了研究。研究表明，经济增加值的相关系数并不高，作为企业价值评估的指标的适用性不高； Cyrus A.，Ramezani.Luc Soenen研究了1990—2000年间美国的432家企业的财务报告。研究表明，资本利润率与企业评估价值相关性低。同时EVA则会由于资本超额回报的增加而上升。
国内研究方面，陈小悦、李晨（1995）研究了上交所1993年7月至1994年3月的A股上市公司的财务报告，采用CAPM模型使用了相关和回归模型来探讨了资本收益与资本结构的相关性，研究表明收益与负债比率、企业规模呈负相关性，而与BETA正相关。陆正飞（1996）的研究发现，我国企业负债率与企业规模、收益率负相关，与企业所有制性质、组织架构存在相关。乔华、张双全（2001）采用沪市70家上市公司的1999年年报为基础分别计算经济增加值、市场增加值以及一般性的财务指标。结果显示，EVA的显著性水平较高，已经具备较为可信的代表性。
二、问题的提出与研究方法
经济增加值，是指标准会计期间内企业税后经营净利润扣除股权与其他资本成本之间的余额。其主要理念是企业运用权益资本或者债务资本都是有代价的，当这些资本所创造的收益超过运用的成本，才能创造股东价值。经济增加值的基本计算模型：
EVA=NOPAT-TC×C%
EVA指标中，资本收益通常用税后净营业利润（NOPAT）来表示，资本成本等于企业的加权平均资本成本率（WACC），包括债务资本和股本资本在内的总企业资本的乘积。税后营业净利润是经过了会计处理，其中同时把偿付资本相关的成本与非日常损益考虑。同时，由于资本结构需要调整时间，作为对EVA调整后资本结构的变动有一定的延迟。
假设1：EVA与资本结构间存在相关性这种相关性并不是同步的。
采用EVA评价模型时，很多财务指标数据须做资本化的处理，比如研发支出、销售费用，同时在会计期间内将资本化的费用计提分摊，公司的净利润不会因这种调整受影响，同时更有利于增加企业价值。Jonathan（2003）认为，EVA与传统的财务指标相比提供了更准确的盈利数据，同时还体现了成长性、资本成本，这些又影响了企业资本结构的构成。本文选取了每股收益（EPS）和净资产收益率（ROE）这两项指标进行检验。
假设2：EVA比EPS、ROE更显著地资本结构。
为避免研究中存在的异方差、时间效应等问题，本文采用面板数据模型，探讨EVA、EPS、ROE在动态中对资本结构的影响。
建立以下面板数据一般模型：
Yit=ɑi+xi+（t-m）·βi+ui（t-m）+cit
在模型中，yit为负债指标，ROE、EPS、EVA值的绝对值及增长数由xit区别表示；自变量的滞后期数用M表示，m=0，1，2...；ui （t-m）为误差项。长期负债率、短期负债率、总负债率在模型中分别用LDAR（Long Debts to Assets Ratio）、CLAR（Current Liabilities to Assets Ratio）、TLAR（Total Liabilities to Assets Ratio）表示。同时，EVA指标使用EVA比率来表示，以消除企业规模对数据结果的影响。
三、数据来源与实证研究
（一）数据选取和描述性统计
文中上市公司的资本结构由长期负债率、短期负债率、总负债率这三个指标来表示。对于上述变量，均使用账面价值法。本文研究对象为我国A股自上市公司筛选研究样本的标准为：剔除已经或曾被ST、PT的企业；剔除缺失2009—2013年EPS、ROE数据的企业，通过筛选，共有497个样本公司。经筛选最终得到沪深两市共237家上市公司2009—2013年间共五年的面板数据。
以上数据分别来自和讯网、巨潮资讯网站、各种负债率指标是根据中国股票上市公司财务数据库查询系统（CSMAR系统）查询而得。
根据描述性统计的结果，ROE指标的均值、中位数都较低EVA指标高。从时间序列来看，样本公司的资本结构变化波动性不大，债务比率变化的方差基本上在10%～25%的区间内分布，EVA指标衡量效果一般。同时趋势上表明EVA，EPS。ROE都在逐渐下降，企业的主营业务EVA率基本是呈稳中上扬的趋势，这和资本结构的趋势趋于一致，表明就主营业务收益来说，样本公司为股东创造了一定的价值，2009—2013年对部分上市公司来说，这不仅是市场竞争激烈的结果，也是企业主营业务创造收益不足，同时样本公司将有限的资本投入其他领域，使企业的主营业务亏损。 （二）EVA与上市公司资本结构相关性的实证分析
根据前面的分析，EVA与负债率应该呈相关关系且相关关系存在一定的滞后。根据平行数据模型，先对EVA与负债率方程进行T检验和F检验。对上述方程的F检验结果（见表2）。
从表2检验结果可以看出，F检验显示，在自变量出现延迟的情况下，总负债率、短期负债率和长期负债率，都适用变系数模型，即模型不具有普遍意义。EVA影响资本结构偏离最优水平的冲击对资本结构的影响都是短暂的，结果支持静态权衡理论。EVA对负债率不具有显著影响，结果表明，EVA与资本结构间可能的确存在着延迟的相关性。
（三）模型的回归结果
如前所述，变系数模型不具有代表性，只采用变截距和固定截距模型对EVA与资本结构的相关性进行研究。对非变系数的各方程进行回归的结果（见表3）。
公式中的利息支出是指“财务费用”项目下的“利息支出”。研究开发费用的调整项是指企业“管理费用”项目下的“研究开发费用”以及会计当期确认为无形资产的研究与开发支出。回归结果EVA能够通过T检验，模型的拟合效果佳。但长期负债的延迟效果较大。对于短期负债率作为因变量的情况，EVA也通过了T检验，模型的拟合效果较好。
四、结论及政策建议
第一，EVA与市公司资本结构的构成存在相关性，同时这种影响效果具有延迟。
第二，EVA对资本结构的影响程度不大对EVA作为自变量进行回归，回归方程自变量系数绝对值都较小，表明上市公司成长性等因素并非重点考虑对象，原因在于上市公司的财务目标与股东目标的不一致。
第三，EVA与负债率之间存在正向的相关关系。
第四，相比EPS、ROE，EVA没有更好地解释资本结构的形成与影响因素。
我国上市公司推行EVA评价指标体系和披露必须慎重，要理性分析EVA的现实意义。管理评价体系的推行都需要一个过程。科学的经济增加值的管理理念需要根据公司的发展战略与实际业务领域相结合，将整个公司的运营与EVA考核匹配。同时制定理性合规的投融资政策，避免公司管理层为了短期利益而做出的决策带来的损害长远发展的道德风险。
参考文献：
[1] Kenneth Lehn，Anil K.Makhija，EVA & MVA as performance measures and signals for strategic change，New York：McGraw-Hill，1996：3-4.
[2] Gary C.Biddle，Robert M.Bowen，James S Wallace.Does EVA beat earnings？ Evidence on association with stock return and firm value，
Journal of Accounting and Economics，1997，（10）.297-298.
[3] 李洪，张德明，曹秀英，张学敏.EVA 绩效评价指标有效性的实证研究——基于454家沪市上市公司2004年度的数据[J].中国
软科学，2006，（10）.
[4] 王化成，程小可，佟岩.经济增加值（EVA）的价值相关性——与盈余、现金流量、剩余收益指标的对比[J].会计研究，2004，（5）.
[5] 陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，（8）.
[6] 黄雷，秦娟.EVA与上市公司股价评估[J].中国证券期货，2009，（10）.
[责任编辑 陈丽敏]
关键词：EVA；资本结构；面板数据
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）01-0106-03
一、相关文献综述
企业的根本目的是股东价值最大化，这就要求评价企业价值的指标能体现为股东创造的价值。EVA将股东权益资本纳入范畴，因而能够反映企业为股东创造的价值。其次，资本结构始终是财务管理研究的一个重要方向，对这个问题的实证研究主要有：一是资本结构与企业价值的相关性的研究，二是资本结构影响因素的研究。资本结构影响因素的实证研究认为众多因素影响了企业的资本结构，而非只是如早期研究所提出的仅受单一因素如税收、筹融资成本、代理成本等的影响。巴克特和卡格最早对资本结构影响因素进行了实证研究，在其1970年发表的论文中指出，规模企业通常有利用债券进行筹资的动因，而债务负担高的企业则不考虑发行债券。逻各斯提出企业公允评估价值是企业的非流动负债的主要影响因素；托德将经济增加值作为被解释变量，以企业补偿生产经营耗费和扣减净资产占用按规定的最低收益率计算的投资收益后的余额作为解释变量，对三者相关性进行了研究。研究表明，经济增加值的相关系数并不高，作为企业价值评估的指标的适用性不高； Cyrus A.，Ramezani.Luc Soenen研究了1990—2000年间美国的432家企业的财务报告。研究表明，资本利润率与企业评估价值相关性低。同时EVA则会由于资本超额回报的增加而上升。
国内研究方面，陈小悦、李晨（1995）研究了上交所1993年7月至1994年3月的A股上市公司的财务报告，采用CAPM模型使用了相关和回归模型来探讨了资本收益与资本结构的相关性，研究表明收益与负债比率、企业规模呈负相关性，而与BETA正相关。陆正飞（1996）的研究发现，我国企业负债率与企业规模、收益率负相关，与企业所有制性质、组织架构存在相关。乔华、张双全（2001）采用沪市70家上市公司的1999年年报为基础分别计算经济增加值、市场增加值以及一般性的财务指标。结果显示，EVA的显著性水平较高，已经具备较为可信的代表性。
二、问题的提出与研究方法
经济增加值，是指标准会计期间内企业税后经营净利润扣除股权与其他资本成本之间的余额。其主要理念是企业运用权益资本或者债务资本都是有代价的，当这些资本所创造的收益超过运用的成本，才能创造股东价值。经济增加值的基本计算模型：
EVA=NOPAT-TC×C%
EVA指标中，资本收益通常用税后净营业利润（NOPAT）来表示，资本成本等于企业的加权平均资本成本率（WACC），包括债务资本和股本资本在内的总企业资本的乘积。税后营业净利润是经过了会计处理，其中同时把偿付资本相关的成本与非日常损益考虑。同时，由于资本结构需要调整时间，作为对EVA调整后资本结构的变动有一定的延迟。
假设1：EVA与资本结构间存在相关性这种相关性并不是同步的。
采用EVA评价模型时，很多财务指标数据须做资本化的处理，比如研发支出、销售费用，同时在会计期间内将资本化的费用计提分摊，公司的净利润不会因这种调整受影响，同时更有利于增加企业价值。Jonathan（2003）认为，EVA与传统的财务指标相比提供了更准确的盈利数据，同时还体现了成长性、资本成本，这些又影响了企业资本结构的构成。本文选取了每股收益（EPS）和净资产收益率（ROE）这两项指标进行检验。
假设2：EVA比EPS、ROE更显著地资本结构。
为避免研究中存在的异方差、时间效应等问题，本文采用面板数据模型，探讨EVA、EPS、ROE在动态中对资本结构的影响。
建立以下面板数据一般模型：
Yit=ɑi+xi+（t-m）·βi+ui（t-m）+cit
在模型中，yit为负债指标，ROE、EPS、EVA值的绝对值及增长数由xit区别表示；自变量的滞后期数用M表示，m=0，1，2...；ui （t-m）为误差项。长期负债率、短期负债率、总负债率在模型中分别用LDAR（Long Debts to Assets Ratio）、CLAR（Current Liabilities to Assets Ratio）、TLAR（Total Liabilities to Assets Ratio）表示。同时，EVA指标使用EVA比率来表示，以消除企业规模对数据结果的影响。
三、数据来源与实证研究
（一）数据选取和描述性统计
文中上市公司的资本结构由长期负债率、短期负债率、总负债率这三个指标来表示。对于上述变量，均使用账面价值法。本文研究对象为我国A股自上市公司筛选研究样本的标准为：剔除已经或曾被ST、PT的企业；剔除缺失2009—2013年EPS、ROE数据的企业，通过筛选，共有497个样本公司。经筛选最终得到沪深两市共237家上市公司2009—2013年间共五年的面板数据。
以上数据分别来自和讯网、巨潮资讯网站、各种负债率指标是根据中国股票上市公司财务数据库查询系统（CSMAR系统）查询而得。
根据描述性统计的结果，ROE指标的均值、中位数都较低EVA指标高。从时间序列来看，样本公司的资本结构变化波动性不大，债务比率变化的方差基本上在10%～25%的区间内分布，EVA指标衡量效果一般。同时趋势上表明EVA，EPS。ROE都在逐渐下降，企业的主营业务EVA率基本是呈稳中上扬的趋势，这和资本结构的趋势趋于一致，表明就主营业务收益来说，样本公司为股东创造了一定的价值，2009—2013年对部分上市公司来说，这不仅是市场竞争激烈的结果，也是企业主营业务创造收益不足，同时样本公司将有限的资本投入其他领域，使企业的主营业务亏损。 （二）EVA与上市公司资本结构相关性的实证分析
根据前面的分析，EVA与负债率应该呈相关关系且相关关系存在一定的滞后。根据平行数据模型，先对EVA与负债率方程进行T检验和F检验。对上述方程的F检验结果（见表2）。
从表2检验结果可以看出，F检验显示，在自变量出现延迟的情况下，总负债率、短期负债率和长期负债率，都适用变系数模型，即模型不具有普遍意义。EVA影响资本结构偏离最优水平的冲击对资本结构的影响都是短暂的，结果支持静态权衡理论。EVA对负债率不具有显著影响，结果表明，EVA与资本结构间可能的确存在着延迟的相关性。
（三）模型的回归结果
如前所述，变系数模型不具有代表性，只采用变截距和固定截距模型对EVA与资本结构的相关性进行研究。对非变系数的各方程进行回归的结果（见表3）。
公式中的利息支出是指“财务费用”项目下的“利息支出”。研究开发费用的调整项是指企业“管理费用”项目下的“研究开发费用”以及会计当期确认为无形资产的研究与开发支出。回归结果EVA能够通过T检验，模型的拟合效果佳。但长期负债的延迟效果较大。对于短期负债率作为因变量的情况，EVA也通过了T检验，模型的拟合效果较好。
四、结论及政策建议
第一，EVA与市公司资本结构的构成存在相关性，同时这种影响效果具有延迟。
第二，EVA对资本结构的影响程度不大对EVA作为自变量进行回归，回归方程自变量系数绝对值都较小，表明上市公司成长性等因素并非重点考虑对象，原因在于上市公司的财务目标与股东目标的不一致。
第三，EVA与负债率之间存在正向的相关关系。
第四，相比EPS、ROE，EVA没有更好地解释资本结构的形成与影响因素。
我国上市公司推行EVA评价指标体系和披露必须慎重，要理性分析EVA的现实意义。管理评价体系的推行都需要一个过程。科学的经济增加值的管理理念需要根据公司的发展战略与实际业务领域相结合，将整个公司的运营与EVA考核匹配。同时制定理性合规的投融资政策，避免公司管理层为了短期利益而做出的决策带来的损害长远发展的道德风险。
参考文献：
[1] Kenneth Lehn，Anil K.Makhija，EVA & MVA as performance measures and signals for strategic change，New York：McGraw-Hill，1996：3-4.
[2] Gary C.Biddle，Robert M.Bowen，James S Wallace.Does EVA beat earnings？ Evidence on association with stock return and firm value，
Journal of Accounting and Economics，1997，（10）.297-298.
[3] 李洪，张德明，曹秀英，张学敏.EVA 绩效评价指标有效性的实证研究——基于454家沪市上市公司2004年度的数据[J].中国
软科学，2006，（10）.
[4] 王化成，程小可，佟岩.经济增加值（EVA）的价值相关性——与盈余、现金流量、剩余收益指标的对比[J].会计研究，2004，（5）.
[5] 陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，（8）.
[6] 黄雷，秦娟.EVA与上市公司股价评估[J].中国证券期货，2009，（10）.
[责任编辑 陈丽敏]