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在我国，中小企业在扩大就业、改善民生、促进经济增长等方面都发挥着重要作用。但由于中小企业规模小，抗风险能力弱，投资其债券在客观上存在一定风险，融资难、贷款难使很多中小企业举步维艰。
为解决中小企业融资难问题，贯彻落实中央金融工作会议关于“坚持金融服务实体经济”的要求以及国务院“拓宽小型微型企业融资渠道”的工作部署，2012年5月23日，深沪两交易所发布了《中小企业私募债券业务试点办法》，启动中小企业私募债业务试点，采取私募方式发行和非公开方式转让债券，强调参与主体“归位尽责”，发挥市场化风险约束机制的作用，并在破解中小企业融资难题与防范系统性风险的矛盾过程中，探索出了一条可行的路子，从而为我国中小企业提供了一条新的融资途径。
一方面肩负着解决中小企业融资难的重任，另一方面又承载着改善中国债市结构的期望，中小企业私募债在监管层的大力推动下可谓“携雷霆之势而来”。6月12日，首只中小企业私募债——苏州华东镀膜玻璃有限公司债券在上交所转让成功；6月18日，首批通过深交所备案的9家中小企业私募债挂牌发行。
由于发行方资质较好，信用风险相对较小，收益优势明显，无论是企业、投资者还是各证券公司，都对首批私募债表现出极大的热情，使其刚一上市就被抢购一空。
截至2013年6月底，沪深交易所共接受了311家企业发行中小企业私募债备案，备案金额达到413.7亿元；有210家企业顺利完成发行，募集资金达到269.9亿元。
私募债发行放缓 叫好不叫座
然而时过境迁，虽有210家企业完成发行，但成功发行率仅67.5%。券商、市场的反映也并非上述数据描述得那样光鲜亮丽。
对此有人表示，与推出时受到各大券商追捧的情景相比，一年来，由于融资成本高、增信难、流动性差等不利因素，中小企业私募债的光环渐渐褪去，各参与方对中小企业私募债的热情，也已由沸腾逐渐转为理性，更有甚者认为其叫好不叫座。
上述情况是否属实？又有哪些阻力制约了私募债的发行？华英证券有限责任公司企业融资部副总经理华鑫告诉《经济》记者，在中小企业私募债的推广过程中，他们发现符合券商筛选要求的、市场较为认可的中小企业往往拥有银行的授信，能够通过银行贷款解决融资问题。
“相比银行融资，中小企业私募债的成本要高出3%左右。但是私募债不仅资金规模相对较大，融资周期也更长。”湖州天外绿色包装有限公司财务总监张诚说，如果没有私募债，他们会考虑通过信托融资，但其融资成本会更高。
虽然中小企业私募债推出的初衷是缓解中小企业的融资困境，但其融资成本并无明显优势。作为一种低信用等级的债券，其发行利率也偏高：中小企业私募债的综合发行成本一般在12%左右。
因此我们不难发现，造成私募债发行放缓的原因主要有以下几个：
首先，实际融资成本恶劣，销售遇瓶颈。记者了解到，从企业实际发行私募债的成本上来看，票面利率加上承销费、担保费、审计费、律师费、评级费等在内，实际融资成本会将融资利息由10%以下提高至15%左右。而对于大多数中小企业来说，15%的融资利息偏高，企业负担重。而普通企业发行的企业债，5年以上的发行成本只有5%-8%，有的甚至更低。
“成本的提高主要还是体现在销售方面，如果不太好卖的话，只能提高成本才能卖掉。比如原来的票面利率是9%，但是没人买，只能提高到10%了。其他的成本大同小异，主要是票面利率成本提高了。现在私募债融资总成本在12%-15%都属于正常了，总成本10%左右的都已经很难发出去了。”兴业证券投资经理方磊表示。
其次，信用评级和信息披露不完善，缺少担保。私募债在设计之初是作为“中国的高收益债”推出的。因此，交易所在试点业务指南中制定的门槛相当低：不但发行规模不受净资产40%的限制，对担保和评级也未作硬性要求。
现阶段社会的诚信体系尚未健全，企业中财务数据真实性不能完全保障，投资者一方面疑虑财务数据的真实性，另一方面担忧公司具体的经营状况和未来发展，因此在基本面不确定的情况下，投资者偏重担保方的实力，看重国有背景的担保公司或者政府融资平台也在情理之中。
但在实际操作中，随着监管部门、投资机构对发债企业担保等要求的提高，私募债门槛也在无形中提高，不仅要求担保、而且要足额担保或者大股东担保才容易被投资机构认可，资质不好又缺乏担保的债券也很难让投资者买账。
华鑫告诉记者，信用评级在AA+以上的比较好卖，但如果没有信用评级或者担保，很多私募债甚至都发不出去。
第三，私募债违约风险高，投资者风险识别和承受能力较低。中小企业私募债具有高风险、高收益的特点，因此随着市场发展发生个别的信用违约事件也属正常现象。但是国内信用债市场成立20年来并没有发生过实质性违约的问题，在银行和政府的隐性担保下，刚性兑付现象持续存在。投资者没有真正意义上面临和应对过违约风险，因此对风险的识别和抵抗能力较弱。经济增速相比前几年明显放缓，中小企业面临的局面更加困难。
信用风险进一步加大，而私募债风险溢价不足，收益率偏低在一定程度上阻碍了投资者的积极性。张诚说：“很多中小企业私募债目前正面临发行难困境，除合格投资者需求有限外，市场对中小企业私募债风险厌恶情绪浓厚，正在发行的债券被很多投资者视为‘烫手山芋’。”
最后，私募债流动性较差，投资者范围受限。目前私募债可以在上交所固定收益证券综合电子平台和深交所综合协议交易平台转让，但是交易并不活跃，大部分中小企业私募债的投资者选择持有至到期。
此外，监管层基于私募债的特点和风险可控性的考虑，对投资人的数量和质量都有严格的规定，如单只债券持有人数量不能超过200人，转让对象必须是符合条件的“合格投资者”。
而即使是符合要求的机构投资者也仅有少数账户可以投资于私募债。以在交易所市场投资活跃的公募基金为例，目前仅有9只公募基金投资中小企业私募债，占债券型基金总数比例不足5%，此外投资额度受到债券发行规模10%和账户规模10%的双重限制。虽然上交所允许金融资产500万以上的个人投资者参与投资，但在实务操作中个人参与的现象并不多见。这些举措虽然有一定的合理性，但也在某种程度上制约了市场的流动性。 多方协力降低投资风险
虽然中小企业私募债券这一新模式的出现犹如黎明时的第一缕阳光，让许多中小企业看到了希望，但希望不等于出路。
因此，要想解决中小企业私募债市场发展所面临的问题，需从借力银行扩大市场规模，通过风险缓释工具重构信用风险，引入不同类型风险偏好的投资者交易三个步骤来实施。
首先借力银行扩大私募债市场规模。长期以来企业对银行的融资依赖使得银行在积累企业资源和信息方面拥有绝对优势。因此，借由银行的力量迅速扩大中小企业私募债的数量和规模至关重要，而在此过程中，银行也将从中获益，实现双赢乃至多赢的局面。
第一，发展中小企业私募债有利于满足银行两大需求。一是满足净资本的需求。2011年5月3日，银监会在《巴塞尔协议III》的基础上，提出了更高要求的新监管标准。在新资本监管标准下，银行通过将原有客户的信贷资产打包成中小企业私募债，由自己的理财资金购买，此方式恰好可以避免降低银行的核心资本充足率。二是维护客户的贷款需求。当银行受贷款规模约束无法满足企业融资需求时，企业就会另寻融资通道，这样一来客户资源的大量流失将对银行造成重大损失。而现阶段，中小企业私募债恰好可以填补这一部分的空缺，在不增加银行风险的情况下为企业提供融资通道，维护银行的客户资源。
第二，银行参与后，中小企业私募债市场将迅速扩大。根据中国人民银行统计数据，2012年末中小微企业贷款余额为11.58万亿元人民币，而2013年一季度新增中小微企业贷款就达5682亿元人民币。无论是从存量数据还是单纯一个季度的增量数据来看，相比于目前不到300亿的发行规模，中小企业私募债未来发展的空间巨大。因此，以招商银行、浦发银行为代表的股份制商业银行已率先与券商建立合作，试点中小企业私募债业务，而工行、中行等大型国有银行也正紧锣密鼓开展这一业务。
再者，通过信用衍生工具和产品设计重构信用风险。引入信用衍生产品后，银行及其他私募债投资者可以将购买的债券实行多样化的资产组合，例如通过跨地域、跨行业的组合将风险分散化，并通过购买信用衍生品的方式将信用风险转移到信用衍生品投资者上。另一种拓展途径是通过资产证券化的方式，将中小企业私募债的债券收益权作为基础资产，通过结构化的设计达到重构风险，增加流动性的效果。
最后，不同风险偏好投资者参与投资，银行风险相应转移。目前参与中小企业私募债的投资者较少，除银行理财资金购买外，证券公司资管、基金专户是主要的投资群体。而其中，不少券商资管和基金专户的投资资金亦来源于银行渠道，因此投资中小企业私募债的风险实质上仍在银行系统积聚。随着中小企业私募债市场基数扩大，运用信用衍生工具风险重构和信用增级后，将会吸引更多投资者参与，而此时原先积聚在银行的风险也相应得到转移。
政策支持 前景趋向多元化
所谓时势造英雄，一个新的投资品种的推出、发展、繁荣离不开适宜的宏观背景。
在我国，政策因素和利率市场化的推进共同造就了发展中小企业私募债的契机。在新监管标准下各银行净资本都比较紧张，亟须发展表外融资业务，同时， 7月19日央行全面放开金融机构贷款利率管制，我国利率市场化进程进入到开放存款利率上限的最后冲刺阶段，以商业银行为主的机构投资者在进行固定利率类资产配置时更多偏向于高收益品种。那么未来私募债市场将呈何发展趋势？
中国国际经济交流中心专家王冠群向记者表示，未来私募债市场中低风险部分投资主体主要是银行、保险以及其他风险规避型投资者。“保险公司未来在私募债市场将发挥重要作用。”
2013年8月国务院办公厅发布了《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，鼓励保险机构创新资金运用安排，为中小企业发展提供资金支持。在政策大力支持下，保险资金进入中小企业私募债市场指日可待，而这无疑为私募债市场增添了新的活力。同时，高风险高收益部分的债券将会有基金公司、创投公司以及其他风险偏好型的投资者参与认购交易。基金公司作为专业机构投资者，具有较强的信用分析能力与信用风险管理能力，是中小企业私募债的合格投资机构。另外，VC/PE基金介入中小企业私募债投资，也将进一步壮大投资者的队伍。
王冠群告诉记者：“在未来发展中，通过风险重构创造出高收益的投资品种、附认股权或可转股条款的私募债品种，以及随着并购市场发展创设的新私募债品种，将获得VC/PE基金的青睐。”
为解决中小企业融资难问题，贯彻落实中央金融工作会议关于“坚持金融服务实体经济”的要求以及国务院“拓宽小型微型企业融资渠道”的工作部署，2012年5月23日，深沪两交易所发布了《中小企业私募债券业务试点办法》，启动中小企业私募债业务试点，采取私募方式发行和非公开方式转让债券，强调参与主体“归位尽责”，发挥市场化风险约束机制的作用，并在破解中小企业融资难题与防范系统性风险的矛盾过程中，探索出了一条可行的路子，从而为我国中小企业提供了一条新的融资途径。
一方面肩负着解决中小企业融资难的重任，另一方面又承载着改善中国债市结构的期望，中小企业私募债在监管层的大力推动下可谓“携雷霆之势而来”。6月12日，首只中小企业私募债——苏州华东镀膜玻璃有限公司债券在上交所转让成功；6月18日，首批通过深交所备案的9家中小企业私募债挂牌发行。
由于发行方资质较好，信用风险相对较小，收益优势明显，无论是企业、投资者还是各证券公司，都对首批私募债表现出极大的热情，使其刚一上市就被抢购一空。
截至2013年6月底，沪深交易所共接受了311家企业发行中小企业私募债备案，备案金额达到413.7亿元；有210家企业顺利完成发行，募集资金达到269.9亿元。
私募债发行放缓 叫好不叫座
然而时过境迁，虽有210家企业完成发行，但成功发行率仅67.5%。券商、市场的反映也并非上述数据描述得那样光鲜亮丽。
对此有人表示，与推出时受到各大券商追捧的情景相比，一年来，由于融资成本高、增信难、流动性差等不利因素，中小企业私募债的光环渐渐褪去，各参与方对中小企业私募债的热情，也已由沸腾逐渐转为理性，更有甚者认为其叫好不叫座。
上述情况是否属实？又有哪些阻力制约了私募债的发行？华英证券有限责任公司企业融资部副总经理华鑫告诉《经济》记者，在中小企业私募债的推广过程中，他们发现符合券商筛选要求的、市场较为认可的中小企业往往拥有银行的授信，能够通过银行贷款解决融资问题。
“相比银行融资，中小企业私募债的成本要高出3%左右。但是私募债不仅资金规模相对较大，融资周期也更长。”湖州天外绿色包装有限公司财务总监张诚说，如果没有私募债，他们会考虑通过信托融资，但其融资成本会更高。
虽然中小企业私募债推出的初衷是缓解中小企业的融资困境，但其融资成本并无明显优势。作为一种低信用等级的债券，其发行利率也偏高：中小企业私募债的综合发行成本一般在12%左右。
因此我们不难发现，造成私募债发行放缓的原因主要有以下几个：
首先，实际融资成本恶劣，销售遇瓶颈。记者了解到，从企业实际发行私募债的成本上来看，票面利率加上承销费、担保费、审计费、律师费、评级费等在内，实际融资成本会将融资利息由10%以下提高至15%左右。而对于大多数中小企业来说，15%的融资利息偏高，企业负担重。而普通企业发行的企业债，5年以上的发行成本只有5%-8%，有的甚至更低。
“成本的提高主要还是体现在销售方面，如果不太好卖的话，只能提高成本才能卖掉。比如原来的票面利率是9%，但是没人买，只能提高到10%了。其他的成本大同小异，主要是票面利率成本提高了。现在私募债融资总成本在12%-15%都属于正常了，总成本10%左右的都已经很难发出去了。”兴业证券投资经理方磊表示。
其次，信用评级和信息披露不完善，缺少担保。私募债在设计之初是作为“中国的高收益债”推出的。因此，交易所在试点业务指南中制定的门槛相当低：不但发行规模不受净资产40%的限制，对担保和评级也未作硬性要求。
现阶段社会的诚信体系尚未健全，企业中财务数据真实性不能完全保障，投资者一方面疑虑财务数据的真实性，另一方面担忧公司具体的经营状况和未来发展，因此在基本面不确定的情况下，投资者偏重担保方的实力，看重国有背景的担保公司或者政府融资平台也在情理之中。
但在实际操作中，随着监管部门、投资机构对发债企业担保等要求的提高，私募债门槛也在无形中提高，不仅要求担保、而且要足额担保或者大股东担保才容易被投资机构认可，资质不好又缺乏担保的债券也很难让投资者买账。
华鑫告诉记者，信用评级在AA+以上的比较好卖，但如果没有信用评级或者担保，很多私募债甚至都发不出去。
第三，私募债违约风险高，投资者风险识别和承受能力较低。中小企业私募债具有高风险、高收益的特点，因此随着市场发展发生个别的信用违约事件也属正常现象。但是国内信用债市场成立20年来并没有发生过实质性违约的问题，在银行和政府的隐性担保下，刚性兑付现象持续存在。投资者没有真正意义上面临和应对过违约风险，因此对风险的识别和抵抗能力较弱。经济增速相比前几年明显放缓，中小企业面临的局面更加困难。
信用风险进一步加大，而私募债风险溢价不足，收益率偏低在一定程度上阻碍了投资者的积极性。张诚说：“很多中小企业私募债目前正面临发行难困境，除合格投资者需求有限外，市场对中小企业私募债风险厌恶情绪浓厚，正在发行的债券被很多投资者视为‘烫手山芋’。”
最后，私募债流动性较差，投资者范围受限。目前私募债可以在上交所固定收益证券综合电子平台和深交所综合协议交易平台转让，但是交易并不活跃，大部分中小企业私募债的投资者选择持有至到期。
此外，监管层基于私募债的特点和风险可控性的考虑，对投资人的数量和质量都有严格的规定，如单只债券持有人数量不能超过200人，转让对象必须是符合条件的“合格投资者”。
而即使是符合要求的机构投资者也仅有少数账户可以投资于私募债。以在交易所市场投资活跃的公募基金为例，目前仅有9只公募基金投资中小企业私募债，占债券型基金总数比例不足5%，此外投资额度受到债券发行规模10%和账户规模10%的双重限制。虽然上交所允许金融资产500万以上的个人投资者参与投资，但在实务操作中个人参与的现象并不多见。这些举措虽然有一定的合理性，但也在某种程度上制约了市场的流动性。 多方协力降低投资风险
虽然中小企业私募债券这一新模式的出现犹如黎明时的第一缕阳光，让许多中小企业看到了希望，但希望不等于出路。
因此，要想解决中小企业私募债市场发展所面临的问题，需从借力银行扩大市场规模，通过风险缓释工具重构信用风险，引入不同类型风险偏好的投资者交易三个步骤来实施。
首先借力银行扩大私募债市场规模。长期以来企业对银行的融资依赖使得银行在积累企业资源和信息方面拥有绝对优势。因此，借由银行的力量迅速扩大中小企业私募债的数量和规模至关重要，而在此过程中，银行也将从中获益，实现双赢乃至多赢的局面。
第一，发展中小企业私募债有利于满足银行两大需求。一是满足净资本的需求。2011年5月3日，银监会在《巴塞尔协议III》的基础上，提出了更高要求的新监管标准。在新资本监管标准下，银行通过将原有客户的信贷资产打包成中小企业私募债，由自己的理财资金购买，此方式恰好可以避免降低银行的核心资本充足率。二是维护客户的贷款需求。当银行受贷款规模约束无法满足企业融资需求时，企业就会另寻融资通道，这样一来客户资源的大量流失将对银行造成重大损失。而现阶段，中小企业私募债恰好可以填补这一部分的空缺，在不增加银行风险的情况下为企业提供融资通道，维护银行的客户资源。
第二，银行参与后，中小企业私募债市场将迅速扩大。根据中国人民银行统计数据，2012年末中小微企业贷款余额为11.58万亿元人民币，而2013年一季度新增中小微企业贷款就达5682亿元人民币。无论是从存量数据还是单纯一个季度的增量数据来看，相比于目前不到300亿的发行规模，中小企业私募债未来发展的空间巨大。因此，以招商银行、浦发银行为代表的股份制商业银行已率先与券商建立合作，试点中小企业私募债业务，而工行、中行等大型国有银行也正紧锣密鼓开展这一业务。
再者，通过信用衍生工具和产品设计重构信用风险。引入信用衍生产品后，银行及其他私募债投资者可以将购买的债券实行多样化的资产组合，例如通过跨地域、跨行业的组合将风险分散化，并通过购买信用衍生品的方式将信用风险转移到信用衍生品投资者上。另一种拓展途径是通过资产证券化的方式，将中小企业私募债的债券收益权作为基础资产，通过结构化的设计达到重构风险，增加流动性的效果。
最后，不同风险偏好投资者参与投资，银行风险相应转移。目前参与中小企业私募债的投资者较少，除银行理财资金购买外，证券公司资管、基金专户是主要的投资群体。而其中，不少券商资管和基金专户的投资资金亦来源于银行渠道，因此投资中小企业私募债的风险实质上仍在银行系统积聚。随着中小企业私募债市场基数扩大，运用信用衍生工具风险重构和信用增级后，将会吸引更多投资者参与，而此时原先积聚在银行的风险也相应得到转移。
政策支持 前景趋向多元化
所谓时势造英雄，一个新的投资品种的推出、发展、繁荣离不开适宜的宏观背景。
在我国，政策因素和利率市场化的推进共同造就了发展中小企业私募债的契机。在新监管标准下各银行净资本都比较紧张，亟须发展表外融资业务，同时， 7月19日央行全面放开金融机构贷款利率管制，我国利率市场化进程进入到开放存款利率上限的最后冲刺阶段，以商业银行为主的机构投资者在进行固定利率类资产配置时更多偏向于高收益品种。那么未来私募债市场将呈何发展趋势？
中国国际经济交流中心专家王冠群向记者表示，未来私募债市场中低风险部分投资主体主要是银行、保险以及其他风险规避型投资者。“保险公司未来在私募债市场将发挥重要作用。”
2013年8月国务院办公厅发布了《关于金融支持小微企业发展的实施意见》，鼓励保险机构创新资金运用安排，为中小企业发展提供资金支持。在政策大力支持下，保险资金进入中小企业私募债市场指日可待，而这无疑为私募债市场增添了新的活力。同时，高风险高收益部分的债券将会有基金公司、创投公司以及其他风险偏好型的投资者参与认购交易。基金公司作为专业机构投资者，具有较强的信用分析能力与信用风险管理能力，是中小企业私募债的合格投资机构。另外，VC/PE基金介入中小企业私募债投资，也将进一步壮大投资者的队伍。
王冠群告诉记者：“在未来发展中，通过风险重构创造出高收益的投资品种、附认股权或可转股条款的私募债品种，以及随着并购市场发展创设的新私募债品种，将获得VC/PE基金的青睐。”