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2013年以来，爱尔眼科（300015.SZ）股价上涨大约1.4倍。相应的，2013年其营业收入同比增长21%，归属母公司扣除非经常性损益后的净利润同比增长26.04%。当期市盈率超过60倍，市净率近9倍，说明资本市场对其未来增长前景预期强烈。
收购或新设分公司成为爱尔眼科近几年的主要战略。评价爱尔眼科是否能在未来取得成功，关键在于其目前收购是否物有所值。由于爱尔眼科收购项目众多，笔者试图通过分析爱尔眼科收购西安古城眼科医院（下称“古城眼科”）和北京英智眼科医院（下称“北京英智”）两个案例来佐证判断。
古城眼科跨越式增长
2011年2月，爱尔眼科开始以5719万元收购古城眼科九位自然人持有的66.5%股权，同时以1003万元对其溢价增资，之后爱尔眼科持有古城眼科70%的股权。
相关公告显示，古城眼科2010年总资产3530万元，负债229万元，净资产为3301万元。营业收入1403万元，净利润115万元，也就是说古城眼科负债率很低，仅为6.48%，但是利润率和净资产收益率也较低，收购前仅分别为8.2%和3.5%。
爱尔眼科对古城眼科整体价值评估值为8600万元，以2010年古城眼科的净资产和净利率来考量其市净率和市盈率，两个指标分别为2.6倍和74.7倍。从市盈率看，收购溢价较高，如此就形成爱尔眼科收购古城眼科商誉资产3171万元。
那么，爱尔眼科收购古城眼科是否会形成商誉减值？
由于年报披露数据有限，因此笔者仅能大致评价。2011年年报数据显示，在收购九个月之后，古城眼科4月至12月营业收入2579万元，净利润159.7万元，期末净资产4994万元，净利润率和净资产收益率分别为6.2%和3.2%。该指标与收购前相比出现下降态势，但是可以理解，收购后古城眼科需要大量投入。2012年，即收购一年零九个月后，财报仅披露古城眼科净利润为258万元，从净利润增速来看，2012年全年净利润较2011年4月至12月净利润增幅达到61.5%。进入2013年，即收购两年零九个月后，古城眼科业绩相当耀眼。其净利润名列爱尔眼科旗下分公司第九位。2013年其营业收入5968万元，净利润907万元，净资产6130万元，总资产7388万元，净利润率和净资产收益率分别为15%和14.8%，资产负债率仅为17%。可以看出，爱尔眼科收购古城眼科两年零九个月后，各项盈利指标均大幅提升。
爱尔眼科收购古城眼科之时，曾预估未来6年古城眼科平均营业收入将达到5500万元，净利润1380万元，新增投资收益960万元。也就是说，从2011年3月至2017年3月平均利润率将达到25%。虽然2013年古城眼科业绩明显提升，但是目前最高净利润率仅为15%，营业收入最高也仅为5968万元，而时间快要过半，与爱尔眼科当时收购的预估值仍有不小差距，除非未来古城眼科业绩大幅提升，否则无法完成预估计划。
而且，当初爱尔眼科整体评估价为8600万元，预估投资回收期约为六年半时间，即在2017年9月份左右。以目前会计利润计算，不考量折现率，爱尔眼科必须在未来三年半的时间创造7255万元净利润（假设2011年全年古城眼科净利润为180万元），古城眼科必须达到年均净利润约2000万元左右。这个目标实现有一定难度。
不过，由于古城眼科2013年业绩出现跨越式提升，当年市净率与市盈率分别下降为1.4倍和9.48倍。
溢价收购北京英智的风险
如果说收购古城眼科还算成功，那么爱尔眼科收购北京英智则存在风险。
2010年12月，爱尔眼科先后分三次收购北京英智100%股权，总计出资1.28亿元，形成商誉资产7780万元，这是近几年爱尔眼科金额比较大的一个收购项目。根据当时的收购评估报告，以爱尔眼科1.28亿元对北京英智整体评估值计算，其市净率达到9倍，市盈率10多倍。虽然市盈率并不算高，但9倍的市净率则显示当时管理层有些乐观。
根据当时的收购报告，对北京英智未来六年的盈利预测是，平均营业收入为8500万元，平均净利润为2500万元，即平均净利润率为29.4%。投资回收期5.15年，投资利润率19.41%。
收购之前的北京英智，2009年营业收入5064万元，净利润1125万元，净资产1729万元，净利润率为22.2%，净资产收益率为65%。2010年营业收入5597万元，净利润1250万元，净资产1979万元，营业收入和净利润同比分别增长10.5%和11.18%。净利润率为22.3%，净资产收益率为63%，基本与2009年保持平衡。
2011年是北京英智被收购后的完整一个会计年度，根据年报披露的数据，北京英智2011年营业收入6344万元，净利润1211.9万元，净资产3191万元，营业收入和净利润分别同比增长12.5%和下降3%，净利润率和净资产收益率分别为19.1%和37.9%，分别较2010年下降14.3%和39.8%。北京英智2012年营业收入5987万元，净利润833万元，净资产2225万元，营业收入和净利润分别同比下降5.6%和31.3%，当年北京英智净利润率和净资产收益率分别为13.9%和37.4%，分别同比下降27.2%和1.3%。2013年北京英智业绩已经跌出爱尔眼科分公司前十名，年报没有具体披露北京英智盈利情况，仅提及2013年从北京英智现金分红800万元。从爱尔眼科净利润前十名分公司来看，最后一名是广州爱尔其，净利润859万元。可见，北京英智净利润应该低于859万元。如果以此衡量市盈率，那么2013年对应市盈率为14.9倍，相比收购时的溢价很多。
收购后的北京英智盈利指标下降，可能有多种原因，一是前期投入过大，造成成本费用大幅增加，导致利润率下降；二是收购后偿还负债，造成净资产增加，净资产收益率下降。但是无论如何，投资回收期5.15年和平均净利润2500万元以及平均营业收入8500万元的目标，现在看来任务艰巨，因为距离目标期仅有三年时间。 爱尔眼科商誉资产大增
根据笔者统计，爱尔眼科自上市以来进行快速扩张收购，几乎每年都有收购行动，四年时间总计收购增持大约15家眼科医院。2010年收购六家眼科医院股权，商誉资产从450万元增至9836万元，无商誉减值准备。2011年收购两家眼科，增持两家医院股权，商誉资产从9836万元增至1.3亿元，出现商誉减值准备256万元，来自对重庆爱尔麦格眼科医院的商誉减值准备。2012年收购两家眼科医院股权，商誉资产同比增长68%，从1.3亿元增至2.19亿元，没有出现商誉资产减值准备。2013年又收购三家眼科医院，商誉资产同比增长14.6%，从2.19亿元增至2.51亿元，但又出现843万元商誉资产减值准备，分别来自当时对南充爱尔麦格医院、石家庄爱尔医院、天津爱尔医院的溢价收购。截至2013年，爱尔眼科总计计提商誉减值准备1099万元，而且根据会计准则规定，以后年度不允许转回。以上仅为收购，并不包括新设医院的投资。仅四年时间，爱尔眼科商誉资产就猛增54.7倍。
另外，根据笔者对爱尔眼科2013年年报披露的其前十名眼科医院（全资分公司或控制公司）统计，2013年其前五名净利润合计1.9亿元，而前十名净利润合计2.48亿元，前五名占比为76.6%。2012年这一比例为80%。前五名分别是2003年成立的武汉爱尔、2005年成立的沈阳爱尔、2004年成立的长沙爱尔、2002年成立的成都爱尔、2006年成立的重庆爱尔，基本上均为爱尔眼科上市前已经运营的公司。
武汉爱尔历年排名几乎均为第一，是爱尔眼科营收和利润贡献最大的子公司。2013年其营业收入2.5亿元，尽管同比增长20%，但净利润却呈现下降态势，同比下滑7.68%，净利润率为22.7%，而2012年净利润率却高达29.6%。同时，净资产收益率也呈现下降态势，2013年武汉爱尔该指标为55%，但上年同期却高达61.3%。名列第三的沈阳爱尔2013年营业收入同比增长15.6%，净利润同比下滑13%，净资产收益率同比下降12.5%。名列第五名的重庆爱尔2013年营业收入同比增长4.9%，净利润同比下滑2.99%，净资产收益率同比下降7.89%。可以说，前五名出现了三家医院净利润下降的现象。仅有长沙爱尔和成都爱尔净利润同比分别增长18.6%和28.5%，但是如果以净利润率来考核，长沙爱尔与上年基本持平，仅有成都爱尔净利润率增长7.8%。
造成净利润下降可能与多种因素有关。笔者认为，对于爱尔眼科来说，医院属于高投入、回收期长的行业，如果运营的好，未来会产生长期持续现金流流入。令人欣喜的是，爱尔眼科在2013年已经有三家前期收购的眼科医院进入利润前十名行列，这或许是一个好的信号。
声明：本文仅代表作者个人观点
收购或新设分公司成为爱尔眼科近几年的主要战略。评价爱尔眼科是否能在未来取得成功，关键在于其目前收购是否物有所值。由于爱尔眼科收购项目众多，笔者试图通过分析爱尔眼科收购西安古城眼科医院（下称“古城眼科”）和北京英智眼科医院（下称“北京英智”）两个案例来佐证判断。
古城眼科跨越式增长
2011年2月，爱尔眼科开始以5719万元收购古城眼科九位自然人持有的66.5%股权，同时以1003万元对其溢价增资，之后爱尔眼科持有古城眼科70%的股权。
相关公告显示，古城眼科2010年总资产3530万元，负债229万元，净资产为3301万元。营业收入1403万元，净利润115万元，也就是说古城眼科负债率很低，仅为6.48%，但是利润率和净资产收益率也较低，收购前仅分别为8.2%和3.5%。
爱尔眼科对古城眼科整体价值评估值为8600万元，以2010年古城眼科的净资产和净利率来考量其市净率和市盈率，两个指标分别为2.6倍和74.7倍。从市盈率看，收购溢价较高，如此就形成爱尔眼科收购古城眼科商誉资产3171万元。
那么，爱尔眼科收购古城眼科是否会形成商誉减值？
由于年报披露数据有限，因此笔者仅能大致评价。2011年年报数据显示，在收购九个月之后，古城眼科4月至12月营业收入2579万元，净利润159.7万元，期末净资产4994万元，净利润率和净资产收益率分别为6.2%和3.2%。该指标与收购前相比出现下降态势，但是可以理解，收购后古城眼科需要大量投入。2012年，即收购一年零九个月后，财报仅披露古城眼科净利润为258万元，从净利润增速来看，2012年全年净利润较2011年4月至12月净利润增幅达到61.5%。进入2013年，即收购两年零九个月后，古城眼科业绩相当耀眼。其净利润名列爱尔眼科旗下分公司第九位。2013年其营业收入5968万元，净利润907万元，净资产6130万元，总资产7388万元，净利润率和净资产收益率分别为15%和14.8%，资产负债率仅为17%。可以看出，爱尔眼科收购古城眼科两年零九个月后，各项盈利指标均大幅提升。
爱尔眼科收购古城眼科之时，曾预估未来6年古城眼科平均营业收入将达到5500万元，净利润1380万元，新增投资收益960万元。也就是说，从2011年3月至2017年3月平均利润率将达到25%。虽然2013年古城眼科业绩明显提升，但是目前最高净利润率仅为15%，营业收入最高也仅为5968万元，而时间快要过半，与爱尔眼科当时收购的预估值仍有不小差距，除非未来古城眼科业绩大幅提升，否则无法完成预估计划。
而且，当初爱尔眼科整体评估价为8600万元，预估投资回收期约为六年半时间，即在2017年9月份左右。以目前会计利润计算，不考量折现率，爱尔眼科必须在未来三年半的时间创造7255万元净利润（假设2011年全年古城眼科净利润为180万元），古城眼科必须达到年均净利润约2000万元左右。这个目标实现有一定难度。
不过，由于古城眼科2013年业绩出现跨越式提升，当年市净率与市盈率分别下降为1.4倍和9.48倍。
溢价收购北京英智的风险
如果说收购古城眼科还算成功，那么爱尔眼科收购北京英智则存在风险。
2010年12月，爱尔眼科先后分三次收购北京英智100%股权，总计出资1.28亿元，形成商誉资产7780万元，这是近几年爱尔眼科金额比较大的一个收购项目。根据当时的收购评估报告，以爱尔眼科1.28亿元对北京英智整体评估值计算，其市净率达到9倍，市盈率10多倍。虽然市盈率并不算高，但9倍的市净率则显示当时管理层有些乐观。
根据当时的收购报告，对北京英智未来六年的盈利预测是，平均营业收入为8500万元，平均净利润为2500万元，即平均净利润率为29.4%。投资回收期5.15年，投资利润率19.41%。
收购之前的北京英智，2009年营业收入5064万元，净利润1125万元，净资产1729万元，净利润率为22.2%，净资产收益率为65%。2010年营业收入5597万元，净利润1250万元，净资产1979万元，营业收入和净利润同比分别增长10.5%和11.18%。净利润率为22.3%，净资产收益率为63%，基本与2009年保持平衡。
2011年是北京英智被收购后的完整一个会计年度，根据年报披露的数据，北京英智2011年营业收入6344万元，净利润1211.9万元，净资产3191万元，营业收入和净利润分别同比增长12.5%和下降3%，净利润率和净资产收益率分别为19.1%和37.9%，分别较2010年下降14.3%和39.8%。北京英智2012年营业收入5987万元，净利润833万元，净资产2225万元，营业收入和净利润分别同比下降5.6%和31.3%，当年北京英智净利润率和净资产收益率分别为13.9%和37.4%，分别同比下降27.2%和1.3%。2013年北京英智业绩已经跌出爱尔眼科分公司前十名，年报没有具体披露北京英智盈利情况，仅提及2013年从北京英智现金分红800万元。从爱尔眼科净利润前十名分公司来看，最后一名是广州爱尔其，净利润859万元。可见，北京英智净利润应该低于859万元。如果以此衡量市盈率，那么2013年对应市盈率为14.9倍，相比收购时的溢价很多。
收购后的北京英智盈利指标下降，可能有多种原因，一是前期投入过大，造成成本费用大幅增加，导致利润率下降；二是收购后偿还负债，造成净资产增加，净资产收益率下降。但是无论如何，投资回收期5.15年和平均净利润2500万元以及平均营业收入8500万元的目标，现在看来任务艰巨，因为距离目标期仅有三年时间。 爱尔眼科商誉资产大增
根据笔者统计，爱尔眼科自上市以来进行快速扩张收购，几乎每年都有收购行动，四年时间总计收购增持大约15家眼科医院。2010年收购六家眼科医院股权，商誉资产从450万元增至9836万元，无商誉减值准备。2011年收购两家眼科，增持两家医院股权，商誉资产从9836万元增至1.3亿元，出现商誉减值准备256万元，来自对重庆爱尔麦格眼科医院的商誉减值准备。2012年收购两家眼科医院股权，商誉资产同比增长68%，从1.3亿元增至2.19亿元，没有出现商誉资产减值准备。2013年又收购三家眼科医院，商誉资产同比增长14.6%，从2.19亿元增至2.51亿元，但又出现843万元商誉资产减值准备，分别来自当时对南充爱尔麦格医院、石家庄爱尔医院、天津爱尔医院的溢价收购。截至2013年，爱尔眼科总计计提商誉减值准备1099万元，而且根据会计准则规定，以后年度不允许转回。以上仅为收购，并不包括新设医院的投资。仅四年时间，爱尔眼科商誉资产就猛增54.7倍。
另外，根据笔者对爱尔眼科2013年年报披露的其前十名眼科医院（全资分公司或控制公司）统计，2013年其前五名净利润合计1.9亿元，而前十名净利润合计2.48亿元，前五名占比为76.6%。2012年这一比例为80%。前五名分别是2003年成立的武汉爱尔、2005年成立的沈阳爱尔、2004年成立的长沙爱尔、2002年成立的成都爱尔、2006年成立的重庆爱尔，基本上均为爱尔眼科上市前已经运营的公司。
武汉爱尔历年排名几乎均为第一，是爱尔眼科营收和利润贡献最大的子公司。2013年其营业收入2.5亿元，尽管同比增长20%，但净利润却呈现下降态势，同比下滑7.68%，净利润率为22.7%，而2012年净利润率却高达29.6%。同时，净资产收益率也呈现下降态势，2013年武汉爱尔该指标为55%，但上年同期却高达61.3%。名列第三的沈阳爱尔2013年营业收入同比增长15.6%，净利润同比下滑13%，净资产收益率同比下降12.5%。名列第五名的重庆爱尔2013年营业收入同比增长4.9%，净利润同比下滑2.99%，净资产收益率同比下降7.89%。可以说，前五名出现了三家医院净利润下降的现象。仅有长沙爱尔和成都爱尔净利润同比分别增长18.6%和28.5%，但是如果以净利润率来考核，长沙爱尔与上年基本持平，仅有成都爱尔净利润率增长7.8%。
造成净利润下降可能与多种因素有关。笔者认为，对于爱尔眼科来说，医院属于高投入、回收期长的行业，如果运营的好，未来会产生长期持续现金流流入。令人欣喜的是，爱尔眼科在2013年已经有三家前期收购的眼科医院进入利润前十名行列，这或许是一个好的信号。
声明：本文仅代表作者个人观点