“这个行业就像饥民一下子得到了太多的面包，但是如果下一个严冬来临呢？”一位业内人士如是感慨
　　
　　走过四年“严冬”之后，中国券商业正在经历着“高岸为谷，深谷为陵”的戏剧性变化。
　　在已披露未经审计的2006年年报的50家券商中，有48家实现了盈利，净利润总额约180亿元。而据《中国证券报》报道，2006年，券商全行业107家公司的整体毛收入达到600亿元，净利润总额达到255亿元。
　　其中，异军突起的中信证券2006年预期净利达到22亿元，排名第一；一度濒于绝境的银河证券净利亦超过20亿元。此外，国泰君安、国信证券、申银万国、广发证券、招商证券等净利润均超过10亿元。
　　在市场的另一端，南方证券、华夏证券等老牌券商已然轰然倒地，30家高风险券商中有19家已关闭，5家被撤销,1家破产重整，其他还处于撤销业务等清理状态。来自证监会的消息表明，到今年10月，来自监管当局的券商综合治理将正式告一段落。
　　“这个行业就像一个饥民一下子得到了太多的面包。但是如果下一个严冬来临呢？”一位业内人士如是感慨。
　　
　　经纪丰年
　　
　　2006年，对于券商整体利润贡献最大的是经纪业务收入。全年沪深两市股票基金交易额达到9.2万亿元左右，券商由此实现的经纪业务手续费收入超过300亿元。以国泰君安为例，2006年客户保证金规模从年初的98亿元增加到257亿元，手续费收入超过20亿元。
　　与之相应，在券商低谷期进行低成本扩张的券商获益最多。这在很大程度上也改变了券商的旧有格局，昔日的大券商奄奄一息之际，历史包袱轻的新生类券商乘势而上。
　　2005年9月，当中信证券与中国建银投资有限责任公司一起买下华夏证券时，很少有人认为这是一笔划算的交易，甚至预期中信证券需要很多年才能收回16亿元的投资。事实证明，中信的扩张战略在2006年即收到了奇效，通过收购金通、万通证券、注资中信建投等，中信旗下营业部达到171家，使得其经纪业务市场份额位居同业第一。
　　广发证券是另一个快速扩张的受益者。通过收购锦州证券、华福证券、第一证券、武汉证券，托管河北证券等，广发最终拥有了174家营业部。
　　总部位于南京的华泰证券亦采取了较为进取的方式，在收购联合证券、亚洲证券之后，营业部达到122家。最近，华泰投资江苏银行约6亿元，成为第二大股东，是迄今惟一参股银行的证券公司。
　　中央汇金投资有限公司（下简称汇金）旗下的建银投资有限公司在股市最低迷的时候，出手拯救大量券商，先后控股了中投证券（原南方证券）、中信建投证券（原华夏证券）、宏源证券、西南证券、齐鲁证券、天同证券、新疆证券等，据统计营业部约300家，经纪业务的市场份额超过10％。
　　基于同样的政策性救助目的，2005年8月成立的证券投资者保护基金，在托管广东证券、中关村证券、中国科技证券后成立了安信证券，营业部也达到九十多家。
　　“如果汇金、建银将旗下券商整合，就会可出现新的‘巨无霸’。不过现在看来，汇金、建银是阶段性持有，稳定和风险控制更为重要，在政策面上很难进行预测未来的走向。”一位业内人士称。
　　尽管经纪业务在国内属于“靠天吃饭”、技术含量有限的业务，在历史上却是券商的“火药桶”。上一轮大面积的券商危机，多源于营业部的挪用客户保证金行为。尽管证监会强化了保证金第三方存管的规定，但券商风险内控机制的建设才是真正的治本之策，而在这一方面券商仍有大量工作要做。
　　根据天相投资顾问有限公司对48家券商2006年财务数据的统计，在18家创新类券商中，手续费收入在营业收入中所占比重达到48.57％，其中申银万国的比重最高，为93.07％；而规范类券商的手续费收入占比达到57.25％，其它券商的手续费占比高达86.43％。
　　这显示出非创新类券商对于经纪业务的依赖度更高。事实上，投行业务才是令券商进一步分化的最主要原因。
　　
　　投行分野
　　
　　投行业务一直被认为是券商的“门面”，体现了券商的核心竞争力。2006年，随着工行等“巨无霸”项目的发行，国内券商的投行势力已出现了清晰的分野。
　　在上一轮综合治理过程中，国泰君安、申银万国等传统一线券商虽然获得了汇金的注资和再贷款，但已沦落为二线券商。目前国内券商的第一集团军已无可争议地落在了中金公司、中信证券和银河证券的名下。
　　在大型国企重组上市的过程中扮演了重要角色的中金公司，继续保持了其传统优势。2006年，中行、工行海外发行相继创下全球IPO记录，但这更多的是外资投行的盛宴，除中金公司、中银国际，尚未有其他国内券商能担任海外上市的主承销角色。2006年，中金公司承销收入达到20.14亿元，远远高于其他公司。
　　不过，在A股承销规模上，中信证券、银河证券追赶中金之势已经咄咄逼人，国内券商投行业务的竞争格局，大有从中金一枝独秀变为三足鼎立之势。据初步统计，2006年，中金公司独家和联合主承销的A股IPO融资金额为990亿元，中信证券为838亿元，银河证券约为600亿元；三家合计完成的IPO融资金额占当年A股IPO融资总金额比例为60％以上，显示出绝对领先的优势。
　　中信证券的雄心已不限于追赶中金公司。中信副总经理、投资银行部负责人德地立人向《财经》记者表示：“中信证券在原有的坚持大项目、高端业务等战略的前提下，计划用五年时间把中信证券建设成为专注中国业务的国际一流投行。”去年5月底，中信证券以3亿港元收购了原属于中信集团旗下的中信资本市场控股有限公司，建立了跨境证券服务平台。“从中信银行IPO承销开始，我们会打开中港两地的联动服务平台。”德地立人说。
　　去年下半年，中信证券扩充研究团队，申银万国的保险行业分析师、国信的电力行业分析师等纷纷跳槽到中信证券。中信目前的净资本达到88亿元，其他即使一流券商的净资本也只不过在30亿元左右。中信证券股权激励机制的执行，也使得其在薪酬竞争中更富有吸引力。
　　2007年，H股的大批回归将是国内股市的主题，包括交通银行（香港交易所代码：3328）、中国神华（香港交易所代码：1088）等H股，红筹股回归也有可能试点。这意味着，2007年资本市场仍将以大盘股上市为主导，中金、中信等券商的优势将更加凸显。
　　在投行领域，高盛高华、瑞银证券这两家为外资掌控的券商，最有资本向第一集团军发起挑战。比如，高盛高华手中的IPO名单里，就包括平安保险、北京银行等令人艳羡的项目。
　　2006年，瑞银集团以13.8％的市场占有率，坐上中国企业海外IPO业务的头把交椅，目前瑞银投资的瑞银证券（原北京证券）已获开业批复。虽然培育A股上市企业还需要时间，且瑞银对北京证券有一年的重组承诺期，并不急于开展业务，但瑞银投资银行部副主席何迪对《财经》表示：“我们已经在中国搭好了一个平台。”
　　随着A股市场的繁荣，中小企业的上市也给其他券商带来一定机会。2006年，发行规模在5亿元以下的上市公司共有57家，发行家数占IPO总数的81.4％，但筹资额只占总筹资额的9.3％。这些IPO项目大多被投行的第二集团军瓜分。
　　按照承销数量来看，2006年国信、海通、平安均以承销七家并列榜首；广发、国信的保荐人数最多，超过中金和中信，但承销收入只有一两亿元。不过，广发证券的一位高层人士称：“去年有些中小企业给大盘股让路，我们的业绩和保荐人的数量不符。今年中小项目会多一些，广发承销业务估计会更多一些。”
　　在经纪业务趋向集中，投行业务出现两极分化的情况下，券商的盈利模式问题越来越严峻，有些券商开始试图寻找差异化的发展路径。长江证券副总经理马莉认为：“证券行业的差异化，会围绕战略定位、经营规模、人才储备三条主线展开。”
　　平安证券主管投行副总陈敬达表示，平安做的投行业务都是中小板块、增长快的公司。“我们希望和企业成为永久性的伙伴，做他们的财务顾问，并借助平安集团的优势提供综合服务。比如，去年有些并购就用了信托的平台做贷款融资。”
　　


　　也有些中小券商做好了未来被银行收购的准备。一位中小券商的股东称：“我们早就认为，发展高端投行已没有多少机会；中小券商只能把营业部变成综合理财产品的销售网络，但是这个网络又无法和银行竞争，将来可能成为银行的一个部门，所以不如尽早卖掉。”
　　不过，从市场占有率数据看，券商业的整合才刚刚开始。虽然券商的集中度已经大为提升，19家创新类券商的市场份额超过60％，前10则超过50％，但排名第一的证券公司市场份额仅为7％。
　　“现在看来，券商出现了一定分化，但是结构还远没有优化。”证监会一位官员称，目前券商并没有形成各自的专长和特色，“比如在美国，有专注于国际业务的，有立足于本土的；有擅长经纪业务的，有擅长投行业务的；还有专门服务于地方政府发债或纳斯达克、场外交易市场的券商，都会形成自身的核心竞争力。”
　　
　　开放底线
　　
　　“在综合治理结束后，今年10月前会制定证券业对外开放的基本政策，年内可能出台。”中国证监会一位官员透露。
　　在此之前，2004年7月高盛公司和高华证券公司组建合资公司，2005年9月瑞银集团重组北京证券获得国务院批准，外资两度叩开了券商全牌照的大门。随后，外资投行纷纷提出入股内地证券公司，并希望将入股比例提高到49％以上，敦促加快开放中国金融服务和资本市场（参见《财经》2005年第25期“外资券商争抢‘最后门票’”）。
　　其后两年来，外资投行一直没有放弃通过合资获得全牌照业务的努力，仍然在同不少券商洽谈入股的可能性。2005年，瑞信集团曾经探讨入股湘财证券，并展开尽职调查。“我们不否认一直积极物色内地的合作伙伴，我们会从多方面探索方案。”今年初，瑞信集团董事总经理兼中国区主席张利平接受《财经》记者采访时如是表示。
　　在瑞信和湘财谈判的同时，美林与华安证券成立合资投行后曾提出全面入股华安证券，JP摩根也试图控股辽宁证券，最终都遭到了主管部门的反对。
　　当时来自监管层的消息称，高盛高华、北京证券“买门票”式的对外开放，最多只能有两到三家；证监会内部已经提出暂停审批，总结经验，重新评估对外开放政策。随后，中国证监会对外资券商进入的底线，参照银行业的开放，已设定在“单一外资股东持股不超过20％、合计不超过25％”。但这一“底线”从未正式公布过。据《财经》了解，即便在证监会内部对此也有不同看法，有些部门就认为应该放宽到33％。
　　门外的想进来，进来的亦有烦恼。作为首家特批的合资券商中金公司至今未获得自营资格，已构成了中金公司的一块短板：一方面，它不能在承销后直接在二级市场上买进股票托市，这会直接影响其在IPO中的竞争力；另一方面，缺乏自营，也使得中金公司未来在股指期货市场上难以开展业务。
　　高盛高华则在拿到全牌照后，却撞上了当时刚颁行的“分类监管”之墙。按照证监会的相关规定，创新类券商需要连续三年的经营业绩，这意味着高盛高华的诸多优势一时难以发挥，同时还无法开展资产管理业务。
　　尽管监管层仍在有意无意间为外资券商的进入设置壁垒，但中资券商已经感受到了“山雨欲来”的压力；无论中金公司还是中信证券，都把高盛高华视做了未来最大的竞争对手。
　　银河证券投资银行部总经理汪民生认为，与国内券商相比，外资券商的最大优势是可以利用全球研究资源，从全球视野对中国企业进行估值。此外，在激励机制方面，合资券商的薪酬要高出数倍。因此对于本土券商来讲，如何留住优秀人才、如何与外资竞争已经是现实而严峻的挑战。
　　不过，有识者指出，券商业历史上几度沉沦，一个重要的原因就在于封闭的同质竞争，因此对内和对外的开放势在必行，应当尽快让所有合乎条件的参与者进入市场。
　　
　　直投诱惑
　　
　　与外资券商相比，中国券商业的业务品种单一，创新能力不强，其中直接投资方面的差距已经开始引起业界的高度重视。
　　2006年来自投行最著名的两笔直投，当属高盛入股中国工商银行以及美林入股中国银行。至2006年底，高盛在账面上已通过入股工行净赚76亿美元；而整个2006年，所有投资银行在中国并购咨询和证券承销业务的收入总和不过13亿美元。
　　“直投的诱惑太大了，投行业务一定要转型。”美林证券中国区主席刘二飞对《财经》记者表示，承销业务可以为直接投资创造品牌效应，而直接投资的利润率往往会数倍于其他业务。
　　以往，中国证券公司也呼吁能够向企业进行直接投资，但如何进行风险控制一直是很大的挑战。比如，上个世纪90年代初南方证券、华夏证券等公司进行实业投资，最终酿成巨大风险。
　　再如2000年前后创业板热时，大鹏证券等成立创投公司，一些证券公司号称手里掌握着上百家的创业板公司的资源，但那时的操作带有太多违规炒作的投机色彩。创业板最终未能成立。2001年证监会严令证券公司进行风险投资。这些证券公司自己也在随后到来的熊市中被大浪淘沙，甚至销声匿迹。
　　惟一的例外是从中金公司分离出来的鼎晖投资基金管理公司。2002年8月独立以后，鼎晖联手摩根士丹利、英联、高盛等境外私人股权投资基金，投资了包括蒙牛、李宁、南孚、永乐家电、分众传媒、双汇等公司，现管理资产超过4亿美元，成为中国本土直投公司中最耀眼的明星。
　　这些正面案例，再次鼓舞了中国内地券商参与直接投资的热情。消息表明，监管部门已经着手研究，并口头通知部分券商上报方案。
　　据悉，已有部分券商正在积极准备申请试点，包括中金、中信和国泰君安等。也有消息说，未来创新类券商都有可能获准开办直接投资业务。
　　今年1月，中信证券决定出资不超过5亿元，与胜达国际集团（SICO）合资开展股权直接投资业务，双方各持50％的股份，主要投资于境内拟上市公司的股权。胜达国际集团是美国国际集团（AIG）前掌门人格林伯格目前打理的斯塔尔国际公司在亚洲的子公司。
　　不过，直接投资与投资银行的利益冲突也是显而易见的，国内券商在这方面并无经验。高盛亚洲投行部联席主管马勤（Mark Machin）表示，在投行内部，直投部门一般独立于IBD（投行业务部），有时候亦难免会有内部的利益冲突。“我们在处理潜在利益冲突的问题上非常小心，由一名董事总经理领导一批专业人员专门负责检查利益冲突。所有业务都要经过这项程序，以确保将客户利益放在首位。”
　　历尽劫波之后，中国的券商业的调整才刚刚开始。“目前的主要问题是券商结构不够优化、创新能力不足，以及开放问题没有解决。”中国证监会一位官员表示，尽管经历低谷后各家券商都在风险控制和业务结构方面进行了改造，然而在盈利模式、内控体系和治理结构方面并没有明显的改善，至于创新能力的提高还要有赖于政策环境的配合。
　　对此，国泰君安副总裁何伟坦承，“综合治理已经使得证券行业的系统性风险大大释放了，但是券商的整体竞争力并没有得到本质的提升。”
　　
　　本刊记者胡润峰、赵剑飞对此文亦有贡献