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【摘 要】 以沪深证券市场2009-2017年间上市公司的数据作为样本研究非控股大股东对企业绩效的影响。研究发现，非控股大股东的存在、股权集中度、股权制衡度与企业绩效之间存在正相关关系，非控股大股东的持股比例与企业绩效存在显著的非线性关系。
【关键词】 非控股大股东 股权结构 企业绩效
一、引言
中国资本市场在2005-2008年经历了股权分置改革。在此之前，上市公司股权处于流通股和非流通股同时存在的分置状态，对于控股股东而言，其拥有的非流通股占比大因而代表着话语权，但对于非控股股東来说则话语权相当有限，因而非控股大股东大多数情况下成为了控股股东的陪衬和附庸，从此角度，非控股股东对于股票的流通性具有强烈的诉求。股权分置改革完成后，实现了“同股同权，同股同利”，非控股大股东的股票获得了流通权，对于上市公司的重大决策具有了一定的话语权，由此引发学术界和实务界的思考——非控股大股东在股权分置改革有没有起到提升企业绩效的作用？
二、文献综述
秦志华和徐斌（2011）[1]通过考虑非第一大股东监管行为选择和股权制衡对第一大股东行为所施加的约束，结果表明公司价值与非第一大股东所持股权的集中度和法律环境对中小股东的保护程度正相关;第二大股东在持股份额超过某一临界点时，其对于控股股东的有效制衡可以提升公司的企业价值。在股权集中度与企业绩效关系的研究中，一般认为两者间呈正相关关系或者倒U型关系;陈信元和汪辉（2004）[2]认为虽然我国上市公司中能形成股权制衡作用的公司比例比较低，但股权制衡公司的价值还是显著高于其他公司，股权性质会影响股权制衡的效果。Demsetz和Lehn（1985）[3]实证研究了511个大型公司会计利润率与前五大股东所持股份比例之间的关系，得出会计利润率与股权集中度之间没有明显的相关性;朱武祥和宋勇（2001）[4]研究了竞争比较激烈的家电行业20家上市公司的股权结构和公司绩效得出两者之间没有相关性;程应彪等（2015）[5]对从股东特征、股权制衡与公司业绩的关系角度对60余家的保险公司进行研究，得出股权制衡与企业业绩无关，第一大股东持股比例与公司绩效无关的结论。
三、假设提出
在上市公司的股权结构中，非控股大股东是持有股份少于控股股东但多于其他股东的股东，有一部分上市公司的非控股大股东拥有的股份整体比例与控股股东持股比例相差无几，如华闻集团（000793），也有一部分上市公司的非控股大股东拥有的股份比例与控股股东相差较大，如美锦能源（000723）。对于前一类上市公司，非控股大股东对于上市公司的治理理应更积极。一般认为，当第二大股东持股达到10%以上时，上市公司才存在真正意义的非控股大股东，非控股大股东才有动机促进公司治理结构的完善与企业绩效的提升，否则其与其他中小股东并无二样。据此，提出本文的假设1：
假设1：上市公司是否存在非控股大股东，其企业绩效存在显著差异。
根据公司法，在上市公司重大事项决策时，股东大会按持股比例进行投票，控股股东在持股比例上具有优势。为了体现股权制衡的效果以及公司治理结构优化的内在要求，全流通后控股股东大多数情况下并没有拥有觉得的控股权优势，其他股东有了投票与发言的机会，最有投票与发言机会的理应为第二大股东，而且，当第二大股东持股比例越大时，其投票权越有实际意义，其对控股股东和上市公司内部人的监督作用越有效，对企业经营绩效的提升越有利。据此提出本文的假设2：
假设2：非控股大股东的持股比例与企业绩效呈正相关。
作为不具有控股地位但投票权多于其他股东的大股东，非控股大股东在能对控股股东体现出更强的制衡作用时，其与上市公司的长远发展更关注，更有能力和动机推动上市公司决策的优化与经营绩效的提升，据此提出本文的假设3：
假设3：非控股大股东对控股股东制衡作用越大，企业绩效越好。
四、实证研究设计
（一） 样本选取与数据来源
本研究期间为2009-2017年。根据研究的目的，借鉴刘星和刘伟（2007）[6]的做法将控股股东持有30%及以上的认为存在控股股东。根据学术研究的惯例，按以下原则对样本进行筛选：剔除金融公司;ST公司;剔除控股股东在研究期间变更三次及以上;剔除同时有发行B股和H股的上市公司;剔除异常数据或缺失值。本研究对连续型变量进行Winsorize在1%水平上处理。本文数据来源于CSMAR数据库，采用Stata13.0进行统计分析。
（二） 模型建立与变量定义
（1）被解释变量：本文以Roe作为公司绩效的衡量指标。
（2）解释变量：本文首先选取了赫芬达尔指数（HHI）描述公司的股权集中度。其次 ，采用以下三个变量刻画非控股大股东对于控股股东的股权制衡。是否存在非控股大股东，用Existence表示，如果持股比例大于10%以上，为1，否则为0。（刘星、刘伟，2007）[6]。非控股大股东持股比例Top2 、Top22以及Top23;股权制衡的采用股权制衡（Balance）。
（3）控制变量：本研究借鉴以往的研究确定企业规模、公司资本结构、用资产负债率、公司成长性。
五、实证检验与结果分析
（一）回归结果分析
表1列示了回归结果，（1）用来验证非控股大股东的存在对企业绩效是否具有显著影响，（2）（3）（4）用来验证非控股大股东持股比例对企业绩效的影响是否为线性关系，如为非线性关系，那么具体是哪种关系。从（1）可以看出非控股大股东的存在对企业绩效影响具有明显的影响，并且在1%的水平上显著，从而证明假设H1成立，所以后文以存在非控股大股东的样本展开。从（2）（3）中可以看出，非控股大股东持股比例（Top2）和非控股大股东持股比例的平方（Top22）对企业绩效均不存在明显的相关性，而在（4）中非控股大股东持股比例三项（Top2、Top22、Top23）均在5%的水平上显著，从而证明了假设H2的成立，即非控股大股东持股比例的三次方与企业绩效呈正相关性（后续分析则以三次方进行分）;虽然不能从其中证明股权制衡对企业绩效存在明显的相关性，即假设H3不成立，但可以看出其对与企业绩效存在正相关，表明股权制衡的提高可能促进企业绩效。 （二）稳健性检验
以持股比例25%以上为控股股东
由于对控股股东认定有不同的衡量标准，为消除不同认定的差异，该部分以持股比例25%及以上作为存在控股股东的样本，回归结果见表2。从（5）（6）的回归结果可知，检验結论与前文的发现基本相同，仅部分变量的显著性存在微小差异，但并不影响所得结论，表明本文研究结论的可靠性。
六、结论
本文分析了非控股大股东对企业绩效的影响并利用2009-2017年间我国上市公司的样本数据进行实证检验。结果发现，非控股大股东的存在可明显改善企业绩效，股权制衡有助于改善公司治理，不过非控股大股东持股比例对企业绩效的影响比较复杂，持股比例太低未体现出制衡力度，持股比例太高可能产生过度代理成本甚至为了一己私利危及企业生存。控股大股东的性质对企业绩效存在显著影响，当非控股大股东为国有时，表现为合谋或不作为，及对企业绩效有消极影响;当非控股大股东为非国有时，体现为监督效应，亦即对企业绩效具有积极影响。这些研究结果表明： 我国公司治理的关键并不在于集中的股权结构， 而时由于缺乏相应的约束机制。非控股大股东虽能对控股股东起监督作用，但也可能与控股股东达成共谋以分享控制权收益。基于此， 我们认为在中国目前的制度背景下， 保持一定程度的股权集中， 同时构建大股东多元化、股权相互制衡的治理机制， 有助于一定程度上降低上市公司的股权代理成本。
【参考文献】
[1] 秦志华，徐斌.大股东行为影响公司价值的理论模型解释[J].管理科学，2011（4）：22-31.
[2] 陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值：模型及经验证据[J].数量经济技术经济研究，2004（11）：102-110.
[3] Demsetz，H. and K. Lehn. The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences [J]. The Journal of Political Economy，1985，Vol.93， No.6：11+55-77.
[4] 朱武祥，宋勇.股权结构与企业价值——对家电行业上市公司的实证分析[J].经济研究，2001（12）：66-72.
[5] 程应彪，陈君，王松.大股东特征、股权制衡和公司业绩的实证分析——来自2010年——2012年中国保险公司的证据[J].中国乡镇企业会计，2015（4）：29-31.
[6] 刘星，刘伟.监督，抑或共谋？——我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究[J].会计研究，2007（6）：68-96.
注：限于篇幅，本文列示主要变量的回归结果。
作者简介：杜黛鹏（1994-），男，汉族，甘肃平凉，，武汉轻工大学硕士研究生，研究方向：资本市场与公司治理。
【关键词】 非控股大股东 股权结构 企业绩效
一、引言
中国资本市场在2005-2008年经历了股权分置改革。在此之前，上市公司股权处于流通股和非流通股同时存在的分置状态，对于控股股东而言，其拥有的非流通股占比大因而代表着话语权，但对于非控股股東来说则话语权相当有限，因而非控股大股东大多数情况下成为了控股股东的陪衬和附庸，从此角度，非控股股东对于股票的流通性具有强烈的诉求。股权分置改革完成后，实现了“同股同权，同股同利”，非控股大股东的股票获得了流通权，对于上市公司的重大决策具有了一定的话语权，由此引发学术界和实务界的思考——非控股大股东在股权分置改革有没有起到提升企业绩效的作用？
二、文献综述
秦志华和徐斌（2011）[1]通过考虑非第一大股东监管行为选择和股权制衡对第一大股东行为所施加的约束，结果表明公司价值与非第一大股东所持股权的集中度和法律环境对中小股东的保护程度正相关;第二大股东在持股份额超过某一临界点时，其对于控股股东的有效制衡可以提升公司的企业价值。在股权集中度与企业绩效关系的研究中，一般认为两者间呈正相关关系或者倒U型关系;陈信元和汪辉（2004）[2]认为虽然我国上市公司中能形成股权制衡作用的公司比例比较低，但股权制衡公司的价值还是显著高于其他公司，股权性质会影响股权制衡的效果。Demsetz和Lehn（1985）[3]实证研究了511个大型公司会计利润率与前五大股东所持股份比例之间的关系，得出会计利润率与股权集中度之间没有明显的相关性;朱武祥和宋勇（2001）[4]研究了竞争比较激烈的家电行业20家上市公司的股权结构和公司绩效得出两者之间没有相关性;程应彪等（2015）[5]对从股东特征、股权制衡与公司业绩的关系角度对60余家的保险公司进行研究，得出股权制衡与企业业绩无关，第一大股东持股比例与公司绩效无关的结论。
三、假设提出
在上市公司的股权结构中，非控股大股东是持有股份少于控股股东但多于其他股东的股东，有一部分上市公司的非控股大股东拥有的股份整体比例与控股股东持股比例相差无几，如华闻集团（000793），也有一部分上市公司的非控股大股东拥有的股份比例与控股股东相差较大，如美锦能源（000723）。对于前一类上市公司，非控股大股东对于上市公司的治理理应更积极。一般认为，当第二大股东持股达到10%以上时，上市公司才存在真正意义的非控股大股东，非控股大股东才有动机促进公司治理结构的完善与企业绩效的提升，否则其与其他中小股东并无二样。据此，提出本文的假设1：
假设1：上市公司是否存在非控股大股东，其企业绩效存在显著差异。
根据公司法，在上市公司重大事项决策时，股东大会按持股比例进行投票，控股股东在持股比例上具有优势。为了体现股权制衡的效果以及公司治理结构优化的内在要求，全流通后控股股东大多数情况下并没有拥有觉得的控股权优势，其他股东有了投票与发言的机会，最有投票与发言机会的理应为第二大股东，而且，当第二大股东持股比例越大时，其投票权越有实际意义，其对控股股东和上市公司内部人的监督作用越有效，对企业经营绩效的提升越有利。据此提出本文的假设2：
假设2：非控股大股东的持股比例与企业绩效呈正相关。
作为不具有控股地位但投票权多于其他股东的大股东，非控股大股东在能对控股股东体现出更强的制衡作用时，其与上市公司的长远发展更关注，更有能力和动机推动上市公司决策的优化与经营绩效的提升，据此提出本文的假设3：
假设3：非控股大股东对控股股东制衡作用越大，企业绩效越好。
四、实证研究设计
（一） 样本选取与数据来源
本研究期间为2009-2017年。根据研究的目的，借鉴刘星和刘伟（2007）[6]的做法将控股股东持有30%及以上的认为存在控股股东。根据学术研究的惯例，按以下原则对样本进行筛选：剔除金融公司;ST公司;剔除控股股东在研究期间变更三次及以上;剔除同时有发行B股和H股的上市公司;剔除异常数据或缺失值。本研究对连续型变量进行Winsorize在1%水平上处理。本文数据来源于CSMAR数据库，采用Stata13.0进行统计分析。
（二） 模型建立与变量定义
（1）被解释变量：本文以Roe作为公司绩效的衡量指标。
（2）解释变量：本文首先选取了赫芬达尔指数（HHI）描述公司的股权集中度。其次 ，采用以下三个变量刻画非控股大股东对于控股股东的股权制衡。是否存在非控股大股东，用Existence表示，如果持股比例大于10%以上，为1，否则为0。（刘星、刘伟，2007）[6]。非控股大股东持股比例Top2 、Top22以及Top23;股权制衡的采用股权制衡（Balance）。
（3）控制变量：本研究借鉴以往的研究确定企业规模、公司资本结构、用资产负债率、公司成长性。
五、实证检验与结果分析
（一）回归结果分析
表1列示了回归结果，（1）用来验证非控股大股东的存在对企业绩效是否具有显著影响，（2）（3）（4）用来验证非控股大股东持股比例对企业绩效的影响是否为线性关系，如为非线性关系，那么具体是哪种关系。从（1）可以看出非控股大股东的存在对企业绩效影响具有明显的影响，并且在1%的水平上显著，从而证明假设H1成立，所以后文以存在非控股大股东的样本展开。从（2）（3）中可以看出，非控股大股东持股比例（Top2）和非控股大股东持股比例的平方（Top22）对企业绩效均不存在明显的相关性，而在（4）中非控股大股东持股比例三项（Top2、Top22、Top23）均在5%的水平上显著，从而证明了假设H2的成立，即非控股大股东持股比例的三次方与企业绩效呈正相关性（后续分析则以三次方进行分）;虽然不能从其中证明股权制衡对企业绩效存在明显的相关性，即假设H3不成立，但可以看出其对与企业绩效存在正相关，表明股权制衡的提高可能促进企业绩效。 （二）稳健性检验
以持股比例25%以上为控股股东
由于对控股股东认定有不同的衡量标准，为消除不同认定的差异，该部分以持股比例25%及以上作为存在控股股东的样本，回归结果见表2。从（5）（6）的回归结果可知，检验結论与前文的发现基本相同，仅部分变量的显著性存在微小差异，但并不影响所得结论，表明本文研究结论的可靠性。
六、结论
本文分析了非控股大股东对企业绩效的影响并利用2009-2017年间我国上市公司的样本数据进行实证检验。结果发现，非控股大股东的存在可明显改善企业绩效，股权制衡有助于改善公司治理，不过非控股大股东持股比例对企业绩效的影响比较复杂，持股比例太低未体现出制衡力度，持股比例太高可能产生过度代理成本甚至为了一己私利危及企业生存。控股大股东的性质对企业绩效存在显著影响，当非控股大股东为国有时，表现为合谋或不作为，及对企业绩效有消极影响;当非控股大股东为非国有时，体现为监督效应，亦即对企业绩效具有积极影响。这些研究结果表明： 我国公司治理的关键并不在于集中的股权结构， 而时由于缺乏相应的约束机制。非控股大股东虽能对控股股东起监督作用，但也可能与控股股东达成共谋以分享控制权收益。基于此， 我们认为在中国目前的制度背景下， 保持一定程度的股权集中， 同时构建大股东多元化、股权相互制衡的治理机制， 有助于一定程度上降低上市公司的股权代理成本。
【参考文献】
[1] 秦志华，徐斌.大股东行为影响公司价值的理论模型解释[J].管理科学，2011（4）：22-31.
[2] 陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值：模型及经验证据[J].数量经济技术经济研究，2004（11）：102-110.
[3] Demsetz，H. and K. Lehn. The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences [J]. The Journal of Political Economy，1985，Vol.93， No.6：11+55-77.
[4] 朱武祥，宋勇.股权结构与企业价值——对家电行业上市公司的实证分析[J].经济研究，2001（12）：66-72.
[5] 程应彪，陈君，王松.大股东特征、股权制衡和公司业绩的实证分析——来自2010年——2012年中国保险公司的证据[J].中国乡镇企业会计，2015（4）：29-31.
[6] 刘星，刘伟.监督，抑或共谋？——我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究[J].会计研究，2007（6）：68-96.
注：限于篇幅，本文列示主要变量的回归结果。
作者简介：杜黛鹏（1994-），男，汉族，甘肃平凉，，武汉轻工大学硕士研究生，研究方向：资本市场与公司治理。