11月20日，河北钢铁（000709.SZ）公告称唐钢转债（125709.SZ）将于11月30日起停止交易。该转债将于2012年12月13日到期。转债募集说明书规定：到期后5个交易日内，上市公司以每张112元偿付本息。
　　在规模30亿元唐钢转债将满5年的存续期和4.5年的转股期中，累计转股以及回售不超过11万元。根据条款，唐钢转债到期约一次性偿付34亿元本息。
　　一直以来，沪深转债均以转股或提前赎回解决偿付问题。除了1999年发行的茂炼转债（125302.SZ）因其主体未能上市而到期偿付，唐钢转债到期偿付开创沪深上市公司全额偿付转债先例。
　　颠覆转股博弈逻辑
　　由于A股股权结构以及大股东普遍强烈的融资意愿，历史上转债几乎全部都能推动转股。因此过去转债博弈逻辑是“稳操胜券”的转股。
　　WIND数据统计，目前沪深市场21只转债平均价格101.64元，平均到期收益率2.62%，10只转债价格跌破面值。而2009年之前的转债价格高企，平均到期收益率很少为正。转债估值近年来持续被压缩，除了扩容之外，最主要的原因就是转股难颠覆过去的博弈逻辑。
　　全流通的背景下，开始出现宁愿还钱也不愿意以较低的转股价格进行股权融资的上市公司，典型案例是2010年双良节能（600481.SH）所发的双良转债（110007.SH）在2011年因不愿过多修正转股价被提前赎回6.68亿元，约占总规模的90%。
　　2012年5月澄星转债（110078.SH）到期部分偿付是本次唐钢转债全面偿付的预演。该债5年存续期中累计转股2275万股，到期仍有1.03亿元可转债偿付，占总规模的23.5%。
　　2007年发行的唐钢转债初始转股价为20.8元/股，上市后转股价的修正幅度远远不及股价下跌速度。目前唐钢转债最新转股价为7.57元/股，河北钢铁股价2.34元。存续期内累计转股1059张，占比0.003%。伴随转债12月13日到期，全额偿付近在咫尺。
　　兴全可转债基金经理杨云表示，一方面一些上市公司股东开始在意股权融资的成本，不会一味修正转股价；另一方面钢铁、造纸、航运行业的上市公司股价大面积深度跌破净资产，而目前转债的转股价格修正受制于不能低于每股净资产的限制，发行人看不到转股希望，到期还钱成为必然。
　　信用债换可转债
　　根据唐钢转债条款，河北钢铁将支付约34亿元偿还转债。从上市公司第三季度财报上看，账面货币资金逾82亿元，短期看偿债无忧。但河北钢铁仍在11月9日临时股东大会上通过发行不超过50亿元和不超过10年期的公司债券。
　　双良转债在2011年被迫提前赎回7亿元转债后，随即公布8亿元公司债融资计划，并于2012年11月发行完成。公司债票面利率5.88%。
　　另外一只转股难的转债是新钢转债（110003.SH）。一方面二级市场股价跌破4元，而净资产高企于5.6元每股。新钢转债已于2012年9月把转股价修正到5.88元/股，继续向下空间有限。
　　在转股无解背景下，新钢股份只得未雨绸缪，2012年10月公告拟注册发行规模不超过30亿元的短期融资券。而新钢转债待偿付规模近28亿元，2013年8月到期。待发短期融资券的规模以及期限均与新钢转债匹配。
　　也不排除上市公司仍将尝试推动转股。若大幅做低净资产并配合修正转股价，转股仍有可为。新钢股份在三季报中对全年业绩预警，可能仍有两手准备。
　　转债溢价收敛
　　可转债从过去30%以上的常态溢价率回归到现在的低溢价率，国金证券（600109.SH）高级债券分析师王申认为，转债低溢价格局已经逐步形成，在大盘转债中，极低甚至负溢价率的存在引发转股时有发生。两钢转债的启示是，当平价突破100时，其溢价率应快速收敛至零附近。
　　基于转债市场出现的新变化，高溢价率低PB转债的机会成本较高。因为，高溢价率将侵蚀掉绝大部分正股上升而带来的收益，而低PB（尤其是破净）限制了下修条款的作用，使得转债难以享受到修正条款的补偿。