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摘要：后危机时期，国际金融界开始反思金融监管体制的弊端，加强基于系统性风险的宏观审慎监管，维护金融稳定成为今后改革的方向。以2009年初美联储进行压力测试的美国18家大银行为研究对象，对其风险波动率和系统性风险予以度量。实证研究表明，2007年次贷危机爆发起，美国银行业的系统性风险从低谷走向高峰，至今虽有所缓释，但仍高于危机前的水平。因此，金融监管目标框架应该是：以控制系统性风险为中心，加强宏观审慎监管，保持微观审慎监管，确保金融体系的安全与健康。
关键词：系统性风险；宏观审慎监管；美国银行
中图分类号：F831
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2010)03-0012-07
一、引言
正如前美联储主席格林斯潘所言，“不确定性不仅是货币政策的重要特征，而且是确定性的特征”，这句话也适用于金融监管领域。由住房抵押贷款市场崩盘引起的次贷危机已经持续了两年半，不论危机是否已经结束，我们必须承认，它对世界经济的冲击是百年不遇的，甚至超过了大萧条时期。社会各界纷纷把矛头指向金融监管部门，指责其未能及时发现并控制蕴藏在美国乃至全球金融体系中的系统性风险。目前，如何防范、应对和处置系统性风险已成为各国加强金融监管面临的主要研究课题，这也是宏观审慎监管所强调的内容。
宏观审慎监管是以制度和措施防控系统性风险，其概念并不复杂，复杂的是实践，如何识别和度量系统性风险是需要解决的首要难题。2009年2月，美联储对国内19家大银行实施了为期2个多月的压力测试，结果显示，包括美国银行、花旗银行在内的10家银行被告知需要补充共计大约746亿美元的资本金。这不得不让我们深思，究竟美国银行业的系统性风险有多高，在政府金融稳定等一系列救助措施下是否有所缓解甚至恢复到危机前的水平。基于此，本文将采用资本资产定价模型(CAPM)测算18家美国银行的风险波动率和系统性风险，揭示其真实的风险水平。面对过度的金融创新、脆弱的金融体系、蔓延的系统性风险及顺周期的微观监管，金融监管的改革成为箭在弦上的行动。2009年6月，美国政府公布了金融监管改革的白皮书，其核心内容是通过扩大美国联邦储备委员会的权限，并新成立一个金融服务管理理事会来负责宏观审慎监管。至此，该监管创新被提到核心议程。本文将结合宏观审慎监管的特征，提出一个有效预防和监控系统性风险的目标监管框架，以期对我国银行监管有所启示。
二、文献回顾
目前，国内外关于系统性风险的测度尚处于摸索阶段，总体来看，现有研究对系统性风险的度量大致有三种方法：指标法、模型法和经验分析法。
1，指标法。指标法测度银行系统性风险的主要思路是，利用历史数据分析系统性风险发生前后各经济变量的波动特征及其对实体经济的影响程度，以达到预测系统性风险的目的。Kaminsky(1998)选取过度信贷循环、银行挤兑、货币政策、经常账户和资本账户等指标作为引发系统性危机的信号。1997年由美国联邦金融机构监管委员会牵头成立的机构统一评级制度——“CAMELS框架”(即骆驼框架)，从资本充足性、资产质量、管理能力、盈利性、流动性、市场风险敏感性等六个方面对银行系统性风险予以全面评估。此外，IMF与世界银行于1999年联合实施的金融部门评估项目(FSAP)提出多项宏观和微观审慎指标，为各国测算金融系统性风险提供了指引。
2，模型法。模型法利用数理和计量经济学模型，从宏微观经济学的维度对系统性风险的大小进行度量。学者们最初将研究对象定位于单一银行内部潜在系统性风险的研究，体现在风险管理法和GARCH法中。Alfred Lehar(2003)利用风险管理方法度量银行系统性风险，该方法通过B－S模型和Merton模型模拟了全球149家大银行资产的波动，考察满足一定资产条件和数目条件下系统性风险的概率，用银行资产间的相关系数测度系统性风险传染。Schroder和Schuler(2003)构建GARCH模型度量了欧洲银行业一体化后潜在的系统性风险，得出欧洲银行间的潜在系统性风险近20年来有所增加的结论。
事实表明，银行系统性风险不仅是银行内部资产与负债的结果，更大程度上源于银行间的风险传染。对于银行间市场系统性风险的测度，常见的有矩阵法与网络分析法。矩阵法假定银行间存在信贷关联，一家银行的倒闭势必给其他银行带来流动性冲击，如果损失额超过资本总额，该银行倒闭并依次对其他银行产生冲击，引发系统性风险。Lelyveld和Liedorp(2004)利用矩阵法对荷兰银行业的风险传染情况进行了分析。马君潞等(2007)也运用矩阵法研究了我国不同损失水平下单个银行倒闭及多个银行同时倒闭所引起的传染性。Muller(2003)率先提出网络分析法，认为交易中心是银行间市场的基础和风险传染的渠道，通过识别不同银行类型的网络结构，模拟测算系统性风险的传染。Boss等(2006)利用奥地利数据进行了网络分析模型的实证研究。
3，经验分析法。经验分析法属于事后检验法，与前两种方法最大的不同在于，通过寻找可能引起银行危机的因子，将危机的发生与其进行回归，以此确定危机的影响因子及影响程度。20世纪90年代，伴随国际金融危机的频繁爆发，国内外学者陆续以危机发生国为对象，研究金融系统性风险的根源。1994年墨西哥金融危机后，Goldstein和Turner(1996)等学者的经验研究发现，造成金融系统性风险的根源有：经济增长率下降、国际收支状况恶化、严重的通货膨胀等八个因素。随后，1997年的亚洲金融危机引发了新一轮的探讨，Furman和Stiglitz(1998)等学者的研究证实，产出、出口、价格和贸易条件的宏观经济冲击、资产价格的波动及不恰当的货币和汇率政策，都是导致内在脆弱的金融体系出现危机的根源。陈华和伍志文(2004)的研发发现，中国银行体系存在不稳健的征兆和较大的系统性风险。
虽然银行系统性风险的度量方法众多，但每个模型均有假设和应用上的不足，如指标法在因子选择上存在片面性和主观性，模型法在实际运用中对风险因子定量描述不足，经验分析法依赖于健全的长期历史可比数据。对此，Barnes和Lopez(2006)开创性地证明，资本资产定价模型(CAPM)能够准确衡量银行业的平均股权成本。King(2009)进而利用该模型对市场风险系数(贝塔)进行测算，得出本轮危机以来各国贝塔值普遍上升的结论。针对我国商业银行的情况，张剑光和刘江涛(2009)也运用该模型，对14家上市商业银行的系统性风险予以度量。事实上，资本资产定价模型既是基于模型法的合理假定，又能避免指标法在选取风险因子上的主观性，只要拥有充足的经验数据，不失为测算 系统性风险的有效方法。因此，以下试图应用资本资产定价模型法测度美国银行业的系统性风险。同时，现有文献对宏观审慎监管的目标与框架还处于探讨阶段，对系统性风险与宏观审慎监管的综合研究仍较少，故以下将结合系统性风险的特征，进一步提出加强宏观审慎监管的建议。
三、美国银行业系统性风险的度量
(一)实证方法
次贷危机的爆发由房地产市场传导至信贷市场，进而导致资本市场的巨幅震荡。从上市商业银行的角度出发，股票价格能够反映市场对未来累积收益的预期，故股票收益波动率及其关联度可作为银行系统性风险的替代变量。当一家银行的危机传染至其他与其相关性较高的银行时，系统性风险增大，即表现为银行股票收益率与市场整体收益率的关联度提高。沿用此思路，下面运用经典的资本资产定价模型(CAPM)，测度美国银行业的系统性风险。
1，模型的假定：(1)投资者在每一期末最大化预期效用函数，且所有投资者的投资期间均相同；(2)投资者均是(下行)风险规避的，且能以无风险利率自由借贷；(3)投资者只考虑资产收益的均值和方差；(4)投资者对收益有着相同的预期；(5)不考虑税收及交易成本。
依据该模型，在均衡点处，所有投资者均持有与市场组合同等权重的风险资产组合。
2，模型的形式。由于传统的历史波动率测量的是标的资产连续复利收益率的标准差，且这样得到的潜在波动率被广泛运用于BSM期权定价等现代风险模型。因此，这里采用银行股和市场综合指数的连续复利收益率，表达式为：
(二)样本数据选择
由于2000年支持美国经济持续繁荣多年的科网股泡沫破灭，国际投机资金大量流出美国，加剧了金融机构的流动性风险，促使美国金融体系脆弱性陡增。为了刺激经济增长，美联储于2001年1月启动了为期两年半的降息行动，美国经济随即开始复苏。为了描述一个完整经济周期(包含次贷危机)的系统性风险，本研究选取2002～2009年美国18家上市商业银行0的股票日交易数据，数据来源于雅虎财经及各大银行网站。同时，为了避免上市银行分红、派息或增发等影响，选取个股已按派息和拆股调整的收盘价计算股票收益率。
在实际测度的过程中，由于阳光信托银行和五三银行是在纳斯达克市场上市的，故选取纳斯达克综合指数的收益率作为市场收益率。其余16家银行选取纽约证券交易所综合指数的收益率作为市场收益率。实证研究通过个股收益率与市场收益率的相关性，分年度测算波动率和系统性风险，所有数据处理均由EXCEL和EVIEWS程序实现。
(三)样本数据描述
1，银行个股日收益率及其波动。在进行实证拟合前，可以从原始数据中考察银行个股的收益率情况。以美洲银行股票的日收益率为例(图1)，波动率的高峰出现在2008年第四季度到2009年上半年，这与次贷危机的演变路径相似。同时，统计性描述表明，该股收益率的均值为－0.02％，且服从尖峰肥尾的非正态分布(左偏)。可见，美洲银行的股票收益率近两年在危机的波及下，整体表现不佳，尽管其目前的市场波动性有所下降，但仍高于危机前的水平。
2，市场日收益率及其波动。与美洲银行相比，市场收益(以纽约证券交易所综合指数为例)的总体波动的幅度较小(图2)，这与资产组合的风险分散效应有关。同时，银行个股收益率与市场收益率的相关度基本保持在0.6～0.7之间(图3)，足以窥见系统性风险的传染效应。在科网股泡沫破灭的初期，市场系统性风险释放的速度较慢，而当次贷危机爆发时，市场波动率对危机的反应也较个股有所滞后。在样本区间，市场收益率的均值为0.007％，服从左偏分布，说明美国证券市场的下行风险较大，尤其在低于－3％的下行区域内，2008年之后的样本值占比高达80％，这充分显示了次贷危机对美国资本市场的危害程度。
(四)实证结果与解释
1 风险波动率的分析。对美国18家压力测试银行的股票波动率予以测度，结果显示均值在[30％，50％]的区间内浮动，高于市场收益波动率的均值(纽指和纳指分别为20.03％和23.41％)。就变动趋势而言，大体是从2002年的前期高点逐步回落到2005～2006年的低点，随后从2007年起急速上升，这与美国真实经济周期的变动情况相符：第一阶段，2000和2001年一系列的“意外”让美国经济的黄金时代不复存在，系统性风险升至历史高点，国际资本争相逃离，国内资本市场和实体经济遭遇重挫；第二阶段，2001年末，美联储大幅降息的举措初现成效，实体经济止跌回稳，并于2002年起逐渐复苏，各大银行的风险波动率相继于2003～2006年下行50％左右；第三阶段，过分宽松环境下加速集聚的泡沫终于在2006年伴随房价下滑而破灭，由此滋生的道德风险和逆向选择日益突出，金融系统性风险一触即发，其连锁反应令人始料不及。危机迅速通过信贷市场、资本市场和实体经济等渠道蔓延开来，导致2007～2009年市场风险超预期上升，过半数银行甚至超过了100％。值得关注的是，截至2009年底，这18家美国银行中仅摩根士丹利的风险波动率有明显下降(降幅达35％)，柯凯集团等3家银行风险水平小幅下降，其余的14家银行仍有显著的上升趋势或基本持平，如此严峻的形势为金融风险监管敲响了警钟。
2，系统性风险的分析。风险波动率勾勒出了美国金融风险的总体状况，而对系统性风险的度量能更直观地解释其在美国银行业总体风险中的相对比例，为制定宏观审慎监管政策提供实证依据。从总体变动趋势看，2002～2003年是美国金融体系风险较高的时期，随后三年逐渐得以缓释，而次贷危机爆发的2007～2008年风险水平重见高峰，2009年风险虽有所下降但仍高于危机前的水平。一方面，18家压力测试银行的系统性风险在2002和2003年始终保持在高位，可见2003年风险波动率的下降只是非系统性风险的削弱引起的，经济复苏对系统性风险的抑制效应存在1年左右的滞后期；另一方面，2002～2004年美国维持了约2年的超低利率(1％)，对实体经济的复苏功不可没，却也为房屋抵押贷款(MBS)的非理性膨胀起到了推波助澜的作用。随着2004年和2006年利率和房价纷纷见顶回落，资产证券化的坦途被切断，提前还款率和再融资率显著下滑，资产价格每况愈下，流动性几近枯竭。与之相反，不良贷款率和违约率与日俱增，失业率屡创新高。其结果是，2007～2009年市场系统性风险呈井喷式上涨，尤其是2008年9月雷曼兄弟破产以来，次贷危机升级对金融稳定的负面冲击甚嚣尘上。
然而，银行体系内的风险传染不仅局限于机构间，还体现在跨国境或跨地区的风险溢出。次贷危机以美国为中心国，其他外围国家(包括多数发达国家、新兴工业化国家和发展中经济体)相继受到波及，俨然已经 上升为全球经济金融危机。就美国而言，2008年9月五大投行走上国有化或破产之路，使得人们对金融监管表达强烈不满与质疑，奥氏政府不得不将改革金融监管作为头等任务。压力测试便是修复金融系统、恢复信贷流动、复兴经济方案的一个重要举措。于是，2009年初美国政府对国内19家大银行进行了为期2个多月的压力测试，5月初公布的测试结果显示，包括美国银行、花旗银行在内的10家银行被告知需要补充共计大约746亿美元的资本金，这是美国政府首次将健康银行与那些可能需要救助才能抵御经济下滑的非健康银行区分开来。更令人吃惊的是，至少有6家即超过三成的银行未能满足当局设定的最低资本标准，假如经济衰退进一步加深，这19家银行在2009年和2010年的亏损额将总计6000亿美元。即便如此，我们的实证结果显示，被美国政府暂定为健康的银行，2009年系统性风险(0.524)高于非健康银行(0.418)。可见，压力测试无法反映美国银行业风险敞口的全貌，银行惜贷现象可能更加严重，进而与缓解流动性压力和提振市场信心的初衷背道而驰。因此，加强宏观审慎监管是当务之急，刻不容缓。
四、加强基于系统性风险的宏观审慎监管
(一)宏观审慎监管的内涵
近年来频繁发生的金融危机，使监管对象更多地转移至机构风险管理和内部控制能力，以及银行内和银行间的风险暴露监测，而次贷危机的破坏性冲击更突出了控制系统性风险的战略地位，这也是审慎金融监管的宗旨所在。“宏观审慎监管”一词在1986年由国际清算银行(BIS)率先提出，但权威机构始终未对其确切的定义达成一致意见。与传统的微观审慎监管相比，宏观审慎监管的特征截然不同(表3)。首先，宏观审慎监管的目标是限制金融系统性风险，使产出损失降至最低水平，而微观审慎监管强调的是个别金融机构的风险控制，以保护消费者利益。其次，宏观审慎监管的立足点是整个金融体系，采用“自上而下”法控制资产组合的系统性风险传染；微观审慎监管则是以个别金融机构为研究对象，“自下而上”地防范证券资产非系统性风险。再次，从风险特征上看，宏观审慎下的风险是内生化的，这种风险会通过资产价格与交易量的波动反馈到经济增长的波动上来；微观审慎监管关注的风险多是外生给定的，即个体机构无法影响市场价格和经济增长的路径。综合来看，宏观审慎监管侧重于逆周期性的资本监管，比微观审慎监管体系更有利于保障金融稳定。
(二)宏观审慎监管的重要性
2004年施行的《巴塞尔新资本协议》(BasdⅡ)从市场风险、信用风险和操作风险三个层面规范了国际活跃银行的风险管理实践，并在三大支柱(three pil－lars)中强调了监管者的监督和纠偏作用，但这种监管实质上是微观审慎监管，未充分考虑金融系统性风险这一重要因素，这一缺陷只有通过宏观审慎监管才能克服。
宏观审慎监管的政策目标不仅能发挥微观审慎监管下保护消费者的作用，还能为经济下滑提供预警功能，实现市场纪律与政府约束的平衡，确保经济的稳健增长。次贷危机爆发前，房地产泡沫的急剧膨胀，资本市场的虚假繁荣，以及金融机构过度杠杆化，在无形中增加了宏观经济风险因子的共同风险暴露，金融机构间的系统性风险随之萌芽、积聚与放大，最终引致规模空前的金融海啸。危机过后，各国政府和金融监管部门的首要任务理应是重新审视被过度金融自由化掩盖的金融脆弱性，高度重视宏观经济政策和监管政策的逆周期变革，全面推进以监控系统性风险为目标的宏观审慎监管。2009年6月17日，美国财政部发布了《金融监管改革——新基础：重建金融监管》的改革方案，建议一级金融控股公司把监管重点放在宏观审慎上，即充分考虑可能带来的系统性风险。由此，美联储被确立为监控系统性风险的“神经中枢”，同时成立一个跨部门的金融服务监管委员会为美联储提供支持。另外，美联储有权对那些具有系统重要性且内部关联性强的大企业提出更严格的资本金和其他标准要求。防范于未然，加强基于系统性风险的宏观审慎监管是必然选择。
(三)宏观审慎监管的目标框架
一个完善的宏观审慎监管框架，要确保以下三个目标的实现：(1)监管政策能更好解决系统性危机和宏观经济波动问题。为此，金融监管部门需要完善大型机构的风险管理框架、限制银行间交易的风险暴露、制定逆周期政策、推进风险导向监管。(2)市场纪律能够预防系统性危机的发生。作为市场纪律的核心，信息披露对于金融稳定发挥着举足轻重的作用，及时、适当和准确的信息披露是市场投资者和监管者的共同需求。(3)有效的货币政策作为宏观审慎监管的补充。受限于信息不对称和政策行动的滞后性，阶段性货币政策的实施通常加剧经济不平衡和金融危机。因此，宏观审慎监管客观上要求以稳定经济和防范危机为长期目标的货币政策，而货币政策当局与金融监管部门的协调与合作也是不可或缺的。
由于现行的金融监管框架存在诸如金融机构风险暴露相关性的监管真空、资本充足率无法区分系统性风险与非系统性风险等问题，显然无法实现预期的宏观审慎目标。基于此，未来各国宏观审慎监管的目标框架应为：以控制系统性风险为中心，加强宏观审慎监管，保持微观审慎监管，确保金融体系的安全与健康。具体包含四个部分：(1)构筑逆周期性的监管体系，维持应对极端风险的资本储备。按照《巴塞尔新资本协议》的规定，金融机构的损失包括预期损失和非预期损失，分别由利润和风险资本(或经济资本)来缓冲，而后者正是本次危机中许多金融机构所无法满足的。为了有效抵御系统性风险，金融机构必须制定与资产价格直接相关的风险资本储备计划，考虑逆周期因素，在经济上行期加紧筹集资本，为下行期缓解信贷收紧的压力。(2)重视审慎监管下的充分信息披露，做到跨部门的充分交流。对于小型金融机构来说，当房价下调时，应放慢资产创造速度，密切监控和披露风险头寸，限制信贷扩张。对于具有系统重要性的大型金融机构则要以整体风险管理为目标，定期披露压力测试和敏感度分析等结果，以及会计主体采用的估值方法与内外部模型。更重要的是要加强跨市场风险暴露和跨境资本流动信息在不同监管部门间的交流，提高联手应对风险的能力。(3)央行执行灵活高效货币政策，建立果断的相机决策机制。危机中各国普遍采取了定量宽松的货币政策，其目的是由央行充当最后贷款人，向市场注入流动性，稳定市场预期，防止实体经济下滑。尽管对央行是否应拥有监管权存在分歧，但实施灵活高效的货币政策，包括更多逆周期性和创新性的政策安排、保障经济和金融稳定是央行应尽的义务。同时，当央行通过风险预警模型监测到系统性风险的苗头时，就要果断采取干预措施，自上而下地要求商业银行提高资本充足率、限制经营杠杆、充实风险拨备、建立估值储备等，进而有效抑制金融体系的泡沫破灭与危机爆发。当然，央行宏观稳定功能的发
关键词：系统性风险；宏观审慎监管；美国银行
中图分类号：F831
文献标识码：A
文章编号：1003-7217(2010)03-0012-07
一、引言
正如前美联储主席格林斯潘所言，“不确定性不仅是货币政策的重要特征，而且是确定性的特征”，这句话也适用于金融监管领域。由住房抵押贷款市场崩盘引起的次贷危机已经持续了两年半，不论危机是否已经结束，我们必须承认，它对世界经济的冲击是百年不遇的，甚至超过了大萧条时期。社会各界纷纷把矛头指向金融监管部门，指责其未能及时发现并控制蕴藏在美国乃至全球金融体系中的系统性风险。目前，如何防范、应对和处置系统性风险已成为各国加强金融监管面临的主要研究课题，这也是宏观审慎监管所强调的内容。
宏观审慎监管是以制度和措施防控系统性风险，其概念并不复杂，复杂的是实践，如何识别和度量系统性风险是需要解决的首要难题。2009年2月，美联储对国内19家大银行实施了为期2个多月的压力测试，结果显示，包括美国银行、花旗银行在内的10家银行被告知需要补充共计大约746亿美元的资本金。这不得不让我们深思，究竟美国银行业的系统性风险有多高，在政府金融稳定等一系列救助措施下是否有所缓解甚至恢复到危机前的水平。基于此，本文将采用资本资产定价模型(CAPM)测算18家美国银行的风险波动率和系统性风险，揭示其真实的风险水平。面对过度的金融创新、脆弱的金融体系、蔓延的系统性风险及顺周期的微观监管，金融监管的改革成为箭在弦上的行动。2009年6月，美国政府公布了金融监管改革的白皮书，其核心内容是通过扩大美国联邦储备委员会的权限，并新成立一个金融服务管理理事会来负责宏观审慎监管。至此，该监管创新被提到核心议程。本文将结合宏观审慎监管的特征，提出一个有效预防和监控系统性风险的目标监管框架，以期对我国银行监管有所启示。
二、文献回顾
目前，国内外关于系统性风险的测度尚处于摸索阶段，总体来看，现有研究对系统性风险的度量大致有三种方法：指标法、模型法和经验分析法。
1，指标法。指标法测度银行系统性风险的主要思路是，利用历史数据分析系统性风险发生前后各经济变量的波动特征及其对实体经济的影响程度，以达到预测系统性风险的目的。Kaminsky(1998)选取过度信贷循环、银行挤兑、货币政策、经常账户和资本账户等指标作为引发系统性危机的信号。1997年由美国联邦金融机构监管委员会牵头成立的机构统一评级制度——“CAMELS框架”(即骆驼框架)，从资本充足性、资产质量、管理能力、盈利性、流动性、市场风险敏感性等六个方面对银行系统性风险予以全面评估。此外，IMF与世界银行于1999年联合实施的金融部门评估项目(FSAP)提出多项宏观和微观审慎指标，为各国测算金融系统性风险提供了指引。
2，模型法。模型法利用数理和计量经济学模型，从宏微观经济学的维度对系统性风险的大小进行度量。学者们最初将研究对象定位于单一银行内部潜在系统性风险的研究，体现在风险管理法和GARCH法中。Alfred Lehar(2003)利用风险管理方法度量银行系统性风险，该方法通过B－S模型和Merton模型模拟了全球149家大银行资产的波动，考察满足一定资产条件和数目条件下系统性风险的概率，用银行资产间的相关系数测度系统性风险传染。Schroder和Schuler(2003)构建GARCH模型度量了欧洲银行业一体化后潜在的系统性风险，得出欧洲银行间的潜在系统性风险近20年来有所增加的结论。
事实表明，银行系统性风险不仅是银行内部资产与负债的结果，更大程度上源于银行间的风险传染。对于银行间市场系统性风险的测度，常见的有矩阵法与网络分析法。矩阵法假定银行间存在信贷关联，一家银行的倒闭势必给其他银行带来流动性冲击，如果损失额超过资本总额，该银行倒闭并依次对其他银行产生冲击，引发系统性风险。Lelyveld和Liedorp(2004)利用矩阵法对荷兰银行业的风险传染情况进行了分析。马君潞等(2007)也运用矩阵法研究了我国不同损失水平下单个银行倒闭及多个银行同时倒闭所引起的传染性。Muller(2003)率先提出网络分析法，认为交易中心是银行间市场的基础和风险传染的渠道，通过识别不同银行类型的网络结构，模拟测算系统性风险的传染。Boss等(2006)利用奥地利数据进行了网络分析模型的实证研究。
3，经验分析法。经验分析法属于事后检验法，与前两种方法最大的不同在于，通过寻找可能引起银行危机的因子，将危机的发生与其进行回归，以此确定危机的影响因子及影响程度。20世纪90年代，伴随国际金融危机的频繁爆发，国内外学者陆续以危机发生国为对象，研究金融系统性风险的根源。1994年墨西哥金融危机后，Goldstein和Turner(1996)等学者的经验研究发现，造成金融系统性风险的根源有：经济增长率下降、国际收支状况恶化、严重的通货膨胀等八个因素。随后，1997年的亚洲金融危机引发了新一轮的探讨，Furman和Stiglitz(1998)等学者的研究证实，产出、出口、价格和贸易条件的宏观经济冲击、资产价格的波动及不恰当的货币和汇率政策，都是导致内在脆弱的金融体系出现危机的根源。陈华和伍志文(2004)的研发发现，中国银行体系存在不稳健的征兆和较大的系统性风险。
虽然银行系统性风险的度量方法众多，但每个模型均有假设和应用上的不足，如指标法在因子选择上存在片面性和主观性，模型法在实际运用中对风险因子定量描述不足，经验分析法依赖于健全的长期历史可比数据。对此，Barnes和Lopez(2006)开创性地证明，资本资产定价模型(CAPM)能够准确衡量银行业的平均股权成本。King(2009)进而利用该模型对市场风险系数(贝塔)进行测算，得出本轮危机以来各国贝塔值普遍上升的结论。针对我国商业银行的情况，张剑光和刘江涛(2009)也运用该模型，对14家上市商业银行的系统性风险予以度量。事实上，资本资产定价模型既是基于模型法的合理假定，又能避免指标法在选取风险因子上的主观性，只要拥有充足的经验数据，不失为测算 系统性风险的有效方法。因此，以下试图应用资本资产定价模型法测度美国银行业的系统性风险。同时，现有文献对宏观审慎监管的目标与框架还处于探讨阶段，对系统性风险与宏观审慎监管的综合研究仍较少，故以下将结合系统性风险的特征，进一步提出加强宏观审慎监管的建议。
三、美国银行业系统性风险的度量
(一)实证方法
次贷危机的爆发由房地产市场传导至信贷市场，进而导致资本市场的巨幅震荡。从上市商业银行的角度出发，股票价格能够反映市场对未来累积收益的预期，故股票收益波动率及其关联度可作为银行系统性风险的替代变量。当一家银行的危机传染至其他与其相关性较高的银行时，系统性风险增大，即表现为银行股票收益率与市场整体收益率的关联度提高。沿用此思路，下面运用经典的资本资产定价模型(CAPM)，测度美国银行业的系统性风险。
1，模型的假定：(1)投资者在每一期末最大化预期效用函数，且所有投资者的投资期间均相同；(2)投资者均是(下行)风险规避的，且能以无风险利率自由借贷；(3)投资者只考虑资产收益的均值和方差；(4)投资者对收益有着相同的预期；(5)不考虑税收及交易成本。
依据该模型，在均衡点处，所有投资者均持有与市场组合同等权重的风险资产组合。
2，模型的形式。由于传统的历史波动率测量的是标的资产连续复利收益率的标准差，且这样得到的潜在波动率被广泛运用于BSM期权定价等现代风险模型。因此，这里采用银行股和市场综合指数的连续复利收益率，表达式为：
(二)样本数据选择
由于2000年支持美国经济持续繁荣多年的科网股泡沫破灭，国际投机资金大量流出美国，加剧了金融机构的流动性风险，促使美国金融体系脆弱性陡增。为了刺激经济增长，美联储于2001年1月启动了为期两年半的降息行动，美国经济随即开始复苏。为了描述一个完整经济周期(包含次贷危机)的系统性风险，本研究选取2002～2009年美国18家上市商业银行0的股票日交易数据，数据来源于雅虎财经及各大银行网站。同时，为了避免上市银行分红、派息或增发等影响，选取个股已按派息和拆股调整的收盘价计算股票收益率。
在实际测度的过程中，由于阳光信托银行和五三银行是在纳斯达克市场上市的，故选取纳斯达克综合指数的收益率作为市场收益率。其余16家银行选取纽约证券交易所综合指数的收益率作为市场收益率。实证研究通过个股收益率与市场收益率的相关性，分年度测算波动率和系统性风险，所有数据处理均由EXCEL和EVIEWS程序实现。
(三)样本数据描述
1，银行个股日收益率及其波动。在进行实证拟合前，可以从原始数据中考察银行个股的收益率情况。以美洲银行股票的日收益率为例(图1)，波动率的高峰出现在2008年第四季度到2009年上半年，这与次贷危机的演变路径相似。同时，统计性描述表明，该股收益率的均值为－0.02％，且服从尖峰肥尾的非正态分布(左偏)。可见，美洲银行的股票收益率近两年在危机的波及下，整体表现不佳，尽管其目前的市场波动性有所下降，但仍高于危机前的水平。
2，市场日收益率及其波动。与美洲银行相比，市场收益(以纽约证券交易所综合指数为例)的总体波动的幅度较小(图2)，这与资产组合的风险分散效应有关。同时，银行个股收益率与市场收益率的相关度基本保持在0.6～0.7之间(图3)，足以窥见系统性风险的传染效应。在科网股泡沫破灭的初期，市场系统性风险释放的速度较慢，而当次贷危机爆发时，市场波动率对危机的反应也较个股有所滞后。在样本区间，市场收益率的均值为0.007％，服从左偏分布，说明美国证券市场的下行风险较大，尤其在低于－3％的下行区域内，2008年之后的样本值占比高达80％，这充分显示了次贷危机对美国资本市场的危害程度。
(四)实证结果与解释
1 风险波动率的分析。对美国18家压力测试银行的股票波动率予以测度，结果显示均值在[30％，50％]的区间内浮动，高于市场收益波动率的均值(纽指和纳指分别为20.03％和23.41％)。就变动趋势而言，大体是从2002年的前期高点逐步回落到2005～2006年的低点，随后从2007年起急速上升，这与美国真实经济周期的变动情况相符：第一阶段，2000和2001年一系列的“意外”让美国经济的黄金时代不复存在，系统性风险升至历史高点，国际资本争相逃离，国内资本市场和实体经济遭遇重挫；第二阶段，2001年末，美联储大幅降息的举措初现成效，实体经济止跌回稳，并于2002年起逐渐复苏，各大银行的风险波动率相继于2003～2006年下行50％左右；第三阶段，过分宽松环境下加速集聚的泡沫终于在2006年伴随房价下滑而破灭，由此滋生的道德风险和逆向选择日益突出，金融系统性风险一触即发，其连锁反应令人始料不及。危机迅速通过信贷市场、资本市场和实体经济等渠道蔓延开来，导致2007～2009年市场风险超预期上升，过半数银行甚至超过了100％。值得关注的是，截至2009年底，这18家美国银行中仅摩根士丹利的风险波动率有明显下降(降幅达35％)，柯凯集团等3家银行风险水平小幅下降，其余的14家银行仍有显著的上升趋势或基本持平，如此严峻的形势为金融风险监管敲响了警钟。
2，系统性风险的分析。风险波动率勾勒出了美国金融风险的总体状况，而对系统性风险的度量能更直观地解释其在美国银行业总体风险中的相对比例，为制定宏观审慎监管政策提供实证依据。从总体变动趋势看，2002～2003年是美国金融体系风险较高的时期，随后三年逐渐得以缓释，而次贷危机爆发的2007～2008年风险水平重见高峰，2009年风险虽有所下降但仍高于危机前的水平。一方面，18家压力测试银行的系统性风险在2002和2003年始终保持在高位，可见2003年风险波动率的下降只是非系统性风险的削弱引起的，经济复苏对系统性风险的抑制效应存在1年左右的滞后期；另一方面，2002～2004年美国维持了约2年的超低利率(1％)，对实体经济的复苏功不可没，却也为房屋抵押贷款(MBS)的非理性膨胀起到了推波助澜的作用。随着2004年和2006年利率和房价纷纷见顶回落，资产证券化的坦途被切断，提前还款率和再融资率显著下滑，资产价格每况愈下，流动性几近枯竭。与之相反，不良贷款率和违约率与日俱增，失业率屡创新高。其结果是，2007～2009年市场系统性风险呈井喷式上涨，尤其是2008年9月雷曼兄弟破产以来，次贷危机升级对金融稳定的负面冲击甚嚣尘上。
然而，银行体系内的风险传染不仅局限于机构间，还体现在跨国境或跨地区的风险溢出。次贷危机以美国为中心国，其他外围国家(包括多数发达国家、新兴工业化国家和发展中经济体)相继受到波及，俨然已经 上升为全球经济金融危机。就美国而言，2008年9月五大投行走上国有化或破产之路，使得人们对金融监管表达强烈不满与质疑，奥氏政府不得不将改革金融监管作为头等任务。压力测试便是修复金融系统、恢复信贷流动、复兴经济方案的一个重要举措。于是，2009年初美国政府对国内19家大银行进行了为期2个多月的压力测试，5月初公布的测试结果显示，包括美国银行、花旗银行在内的10家银行被告知需要补充共计大约746亿美元的资本金，这是美国政府首次将健康银行与那些可能需要救助才能抵御经济下滑的非健康银行区分开来。更令人吃惊的是，至少有6家即超过三成的银行未能满足当局设定的最低资本标准，假如经济衰退进一步加深，这19家银行在2009年和2010年的亏损额将总计6000亿美元。即便如此，我们的实证结果显示，被美国政府暂定为健康的银行，2009年系统性风险(0.524)高于非健康银行(0.418)。可见，压力测试无法反映美国银行业风险敞口的全貌，银行惜贷现象可能更加严重，进而与缓解流动性压力和提振市场信心的初衷背道而驰。因此，加强宏观审慎监管是当务之急，刻不容缓。
四、加强基于系统性风险的宏观审慎监管
(一)宏观审慎监管的内涵
近年来频繁发生的金融危机，使监管对象更多地转移至机构风险管理和内部控制能力，以及银行内和银行间的风险暴露监测，而次贷危机的破坏性冲击更突出了控制系统性风险的战略地位，这也是审慎金融监管的宗旨所在。“宏观审慎监管”一词在1986年由国际清算银行(BIS)率先提出，但权威机构始终未对其确切的定义达成一致意见。与传统的微观审慎监管相比，宏观审慎监管的特征截然不同(表3)。首先，宏观审慎监管的目标是限制金融系统性风险，使产出损失降至最低水平，而微观审慎监管强调的是个别金融机构的风险控制，以保护消费者利益。其次，宏观审慎监管的立足点是整个金融体系，采用“自上而下”法控制资产组合的系统性风险传染；微观审慎监管则是以个别金融机构为研究对象，“自下而上”地防范证券资产非系统性风险。再次，从风险特征上看，宏观审慎下的风险是内生化的，这种风险会通过资产价格与交易量的波动反馈到经济增长的波动上来；微观审慎监管关注的风险多是外生给定的，即个体机构无法影响市场价格和经济增长的路径。综合来看，宏观审慎监管侧重于逆周期性的资本监管，比微观审慎监管体系更有利于保障金融稳定。
(二)宏观审慎监管的重要性
2004年施行的《巴塞尔新资本协议》(BasdⅡ)从市场风险、信用风险和操作风险三个层面规范了国际活跃银行的风险管理实践，并在三大支柱(three pil－lars)中强调了监管者的监督和纠偏作用，但这种监管实质上是微观审慎监管，未充分考虑金融系统性风险这一重要因素，这一缺陷只有通过宏观审慎监管才能克服。
宏观审慎监管的政策目标不仅能发挥微观审慎监管下保护消费者的作用，还能为经济下滑提供预警功能，实现市场纪律与政府约束的平衡，确保经济的稳健增长。次贷危机爆发前，房地产泡沫的急剧膨胀，资本市场的虚假繁荣，以及金融机构过度杠杆化，在无形中增加了宏观经济风险因子的共同风险暴露，金融机构间的系统性风险随之萌芽、积聚与放大，最终引致规模空前的金融海啸。危机过后，各国政府和金融监管部门的首要任务理应是重新审视被过度金融自由化掩盖的金融脆弱性，高度重视宏观经济政策和监管政策的逆周期变革，全面推进以监控系统性风险为目标的宏观审慎监管。2009年6月17日，美国财政部发布了《金融监管改革——新基础：重建金融监管》的改革方案，建议一级金融控股公司把监管重点放在宏观审慎上，即充分考虑可能带来的系统性风险。由此，美联储被确立为监控系统性风险的“神经中枢”，同时成立一个跨部门的金融服务监管委员会为美联储提供支持。另外，美联储有权对那些具有系统重要性且内部关联性强的大企业提出更严格的资本金和其他标准要求。防范于未然，加强基于系统性风险的宏观审慎监管是必然选择。
(三)宏观审慎监管的目标框架
一个完善的宏观审慎监管框架，要确保以下三个目标的实现：(1)监管政策能更好解决系统性危机和宏观经济波动问题。为此，金融监管部门需要完善大型机构的风险管理框架、限制银行间交易的风险暴露、制定逆周期政策、推进风险导向监管。(2)市场纪律能够预防系统性危机的发生。作为市场纪律的核心，信息披露对于金融稳定发挥着举足轻重的作用，及时、适当和准确的信息披露是市场投资者和监管者的共同需求。(3)有效的货币政策作为宏观审慎监管的补充。受限于信息不对称和政策行动的滞后性，阶段性货币政策的实施通常加剧经济不平衡和金融危机。因此，宏观审慎监管客观上要求以稳定经济和防范危机为长期目标的货币政策，而货币政策当局与金融监管部门的协调与合作也是不可或缺的。
由于现行的金融监管框架存在诸如金融机构风险暴露相关性的监管真空、资本充足率无法区分系统性风险与非系统性风险等问题，显然无法实现预期的宏观审慎目标。基于此，未来各国宏观审慎监管的目标框架应为：以控制系统性风险为中心，加强宏观审慎监管，保持微观审慎监管，确保金融体系的安全与健康。具体包含四个部分：(1)构筑逆周期性的监管体系，维持应对极端风险的资本储备。按照《巴塞尔新资本协议》的规定，金融机构的损失包括预期损失和非预期损失，分别由利润和风险资本(或经济资本)来缓冲，而后者正是本次危机中许多金融机构所无法满足的。为了有效抵御系统性风险，金融机构必须制定与资产价格直接相关的风险资本储备计划，考虑逆周期因素，在经济上行期加紧筹集资本，为下行期缓解信贷收紧的压力。(2)重视审慎监管下的充分信息披露，做到跨部门的充分交流。对于小型金融机构来说，当房价下调时，应放慢资产创造速度，密切监控和披露风险头寸，限制信贷扩张。对于具有系统重要性的大型金融机构则要以整体风险管理为目标，定期披露压力测试和敏感度分析等结果，以及会计主体采用的估值方法与内外部模型。更重要的是要加强跨市场风险暴露和跨境资本流动信息在不同监管部门间的交流，提高联手应对风险的能力。(3)央行执行灵活高效货币政策，建立果断的相机决策机制。危机中各国普遍采取了定量宽松的货币政策，其目的是由央行充当最后贷款人，向市场注入流动性，稳定市场预期，防止实体经济下滑。尽管对央行是否应拥有监管权存在分歧，但实施灵活高效的货币政策，包括更多逆周期性和创新性的政策安排、保障经济和金融稳定是央行应尽的义务。同时，当央行通过风险预警模型监测到系统性风险的苗头时，就要果断采取干预措施，自上而下地要求商业银行提高资本充足率、限制经营杠杆、充实风险拨备、建立估值储备等，进而有效抑制金融体系的泡沫破灭与危机爆发。当然，央行宏观稳定功能的发