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艾萨师傅
在艾萨的专栏互动里，不少铁杆粉丝这么称呼他——艾萨师傅，师者，传道授业解惑也，在投资界，“师傅”一般只授予那些投资年限绵长、历经多次牛熊并且还能“剩下”的人。艾萨拥有30多年香港及亚洲市场的投资实战经验，其实战业绩甚至不逊于其老同事东尼——其管理的环球投资组合于1991年至2000年间，增长达14倍，即每年约有26%的增长。
难得的是，艾萨愿意“响声发大财”，笔耕不辍，也乐意在专栏里公开自己的投资组合，分享心得，来者不拒。有新读者称，今年付费订阅艾萨师傅的专栏，应该算是第一笔投资的成功。
多数人熟知他是因为东尼的背书，被称为亚洲股神的东尼（Tony Measor）在中国香港、伦敦、亚太区有50年以上的投资经验。而作为东尼多年的好友和旧同事，艾萨的投资理念与东尼相近，由2009年3月开始，艾萨应东尼的邀请于其东尼日志作客席名家，从宏观经济、市况以及运用上市公司的基本数据及各类资料，发掘低估值股票投资。
近期，艾萨也在香港华富财经网站上开始了其个人专栏“艾萨日志（Isaac Daily）”，除解答投资者个人问题外，同时，也建立了其“中国增长组合”百万仓模拟投资组合。他在专栏里这么介绍自己的内容“精于解读财务报表，破解误导数据，令上市公司强弱立见，从而找出最优质投资”。
投资生命要向前看，但你必须回望才能有所领悟。
以美国道指为例，它的历史性大牛市始于1982年8月，而香港股市，却因为主权回归问题及房地产市场暴跌，拖累恒指由1400点跌至700点。一直到两年之后，港股的牛市才正式展开。
不同的股票市场通常跟随当地的内部情况发展，但却会对环球形势作出短暂性的反应。目前中国的股票，正是这样，不单对内部经济感到不安，还受到外部事件的惊吓，过去4年实在是个灾难。
自2007年至今，美国道指实质价值只是由高峰下跌22%，而中国A股指数则下跌近80%。为何会有58%的差异？其中18%可能归因于期间人民币兑美元升值。所以过去4年，内地股市相对美股，以人民币计算“只是”跌了40%。
这种现象难免令人感到不可思议，考虑到美国金融及地产的暴跌、失业率达10%、上升的贸易往来账赤字可能要一整代人的努力才能减少、反恐战争开支、较高的涉足欧洲贸易及债务、23%劳动人口文盲、低效率的政府、债券评级被调低、货币偏软等。
相对来说，中国在茁壮成长、财富及收入稳步上升、消费者开支迅速增加、人民币走强、高信贷评级、房地产价值上升、更高的就业率、对欧洲有限度的涉足及对教育开支的大量投放。你应该同意，中国的形势要比美国好得多。
不过，事实归事实，中国股票在过去4年相对美股下跌四成。你认为这是什么原因？单从逻辑思考，应是反过来才对。
简单的答案会是，因为美国在尽用弹药刺激经济增长、扭开货币供应的水龙头、把利息降至零、购买长债、对房地产及汽车业提供援助、延长税务减免、失业援助金等。相反，中国只是在2008年后作短暂放宽，之后便进行一连串的打压、提高利息及银行存款准备金、对房地产及借贷调控、减慢货币供应、容让人民币升值等。这一切，其实只是整幅大拼图的一小部分而已。
真正的问题是中国的企业其实充满漏洞，尚待时日。
毕竟，股票市场是当地上市公司表现及健康的衡量指标。过去4年，尽管美国政府及消费者每下愈况，企业却变得更强而有力，产生了更多的现金流，而现金储备也处于历史高位。企业实力壮大，导致股票市场表现优异——尽管仍是负回报。
而在中国，国家及消费者处于强势，但企业却远远落后。这解释了为何在香港股市1500家上市公司中，我能找到的不超过50家，其他大都半死不活。过去数年，我们要忍受过多无谓的上市集资活动及劣质的管理。尽管盈利及消费者收入增长强劲，大市仍然重挫。
这种情况不会经常发生，但很抱歉我们正身处其中，这也是为何A股上证指数由6300点跌至2100点。可以肯定，上证市场有不少一流的上市企业，但大部分不值一顾。至少，这是市场的观点。
那么，中国的管理与美国的相比，又有什么问题？首先，中国的市场经济只有33岁，而美国早几个世纪已起步。其次，经济好景或会令中国的管理人变得过度乐观，对下跌风险视而不见。
另一个我提过的问题是，在分析的过程中，我发现很多公司倾向容让数字不清不楚、披露不足、缺乏成本控制、过度借贷、业务过度分散及喜欢投机炒卖金融资产。
再看看香港。如果扣除上市的顶级中资股，恒指可能只有15000点，相对97年的20000点；如果把期间港元随美元贬值计算在内，14年价值下跌60%，实在是个灾难。为何如此？原因是太多公司是在家族的铁腕之下，只着眼于眼前的利益而错失明日的机会。我有信心这不会发生在明日的中国，因为中国已投入大量资源于教育之上，以培养出更多的专才以确保成功。
如何辨别管理层的好与坏？我一直强调要先阅读首席执行官及主席的报告，这会让你有被电击的感觉。其后的业绩数字，往往能引证你的原先观点。经验、诚实及谦逊，是管理层成功的关键。你可以学到如何从报告中发现这些特点，不论报告是首席执行官及主席亲手所写还是别人代笔。
未来会再有上千间公司在港交所(388)上市。每一天，会有更多公司由掌握成功之道的优秀人才所管理。从股市的角度看，香港是只已半死的鸭子，躺在中国的前景及荣光之下取暖。即使这样，仍然会有少量值得购买的公司，因为少数管理人看来已从过去的失败中学到功课。
我的建议是——与其为过去意兴阑珊，不如拥抱未来。不要忘记，你仍然持有一些拥有顶级管理人员的优质企业，尽管它们现在与股市上其他公司一样，被投资者所鄙弃。这种不问价值及优良管理的全面性大洗仓，正是低价入市的大好机会。
没有人会真正知道未来会发生什么事，只有疯子才会言之凿凿。然而，我相信未来系于中国，无论是否出现大跌市。
何时不应该恐慌？
如果在你的奶制品之中，发现含有违禁品或有害物质，你还有什么好说的？
还记得10年前英国出现的“疯牛症”吗？当时麦当劳的股价由50美元跌至13美元，而现在是105美元。
麦当劳或蒙牛(2319)有没有完美的质量控制？当然没有。世界上每一家公司，今天或明天，都有可能出现事故受到打击。这是你必须承受的风险。看看汇控(5)又有什么控制可言？完全没有！它把股东的1000亿美元没有智慧的投资海外然后亏损掉，至今无法收复失地。蒙牛至少可以重新上路，改善它的系统。它会继续在中国出售牛奶。市场不会就此消失。
Perrier矿泉水大约在1990年曾被下架，但这没有阻止雀巢其后把它收购。
或是思捷(330)容让自己的品牌掉进地狱，令大部分销售业务退守欧洲。
又或是中国的最大猪肉供货商，因为不利的生猪价格波动及低级的媒体评论，股价由40元跌至10元。
这是你投资股票必须有的心理准备。或者，这也是为何香港的投资者选择远离股市。他们情愿投资于物业之上，尽管物业的估值相对股票要贵得多。
所以你要投资于一篮子股票组合之上。譬如你的组合内有12家公司，其中一家出事，也不至于没顶。但如果你把所有资金押注于一家公司，即使是中移动(941)，仍是颇具赌博性的行为。
我记得12年前苹果的股价只是10美元。当时很多人对它失去信心卖出离场，今天他们恨错难返。又或在2008年大跌市的时候，牛奶及咖啡价跌至谷底，星巴克的股价也由60美元跌至8美元；今天，股价超过40美元。即使最好最大的公司，也不时会遇到阻滞。但只要事件是短暂及可以解决的，你应该继续持有。不要像其他人一样惊惶失措。
有人说过，投资取胜之道，不单在于你买了什么，还在于你持有它的时候怎样做。你可以拥有世界上最优秀的公司，但仍可因某些人的建议或奇怪的理由而失之交臂。
这是一门适合君子与淑女的生意，表现如他们一般得体，你就会得到可观回报。
读者问答集锦
除了投资方式的问题，不少投资者更愿意与艾萨交流个股，这些个股多为香港上市公司，或褒或贬、或者直率的回答“对它不甚了解，我会保持谨慎”，但在褒贬或者谨慎背后，有一套独到的决策判断体系。
怎么搞清楚公司价值
Q 注意到你常会用量化(ratios, discounted free cashflow, etc)来分析一家公司。以CocaCola、(1398)、(179)来说，由于多年来自由现金流都稳定向上，我使用EPS grow rate和自由现金流分析，过程确实比较顺利。但是太古股份公司(87)、(345)就没有这么顺利了。请问DFCF有它的局限吗？还有你会如何决定它们的合理长期回报率和discounted rate呢？
A 现金流折现法是今天一般用来评估公司价值的方法，但你对公司业务能够维持多久要有一些假设。事实上，345的确非常简单，可谓直截了当，在中期业绩后我曾计算得出约11元。至于盈利表现不稳或波动的公司，会较难计算，譬如资源公司、银行或保险公司，因它们不会清晰地公布其资产。87亦应该可以，但基本上也是一家控股公司，其大部分价值来自资产的估值，而非现金流。
关于蒙牛
Q 蒙牛(2319)再次爆出产品质量问题。您是否依旧信赖这家公司？或者换一个提问的方式，面对一家3年内多次被报导产品质量的公司，您是否怀疑这家公司的诚信？抑或只要公司报表显示盈利良好就足够让您继续持有？
A 如要恶意批评蒙牛的诚信可能有点过火。这种事情可以发生于任何其他的食品或饮料公司。 问题是公司能够如何迅速地评估所造成的损害，让市场知晓并着手处理。上次的情况更坏，而我认为他们处理恰当。 不过，假如仍觉不安的话，我不会持有。
消费股的未来
Q 艾萨师傅，未来十年，在消费股方面，实际的盈利增长率是多少？比如说，恒安(1044)、康师傅(322)、旺旺(151)、蒙牛(2319)这些股份？另外，要对此类股份估值，最好的方法是什么？现金流贴现法是否合适？
A 对，一定是现金流贴现法。对于有高盈利能力的公司，我会看20年，其他则看25-30年。我假设现金流每年至少会随着通胀增长，因此其实没有真正需要去折让今日所赚的现金流。在20倍的现金流数字上，我会再加上目前的股东权益，再除以已发行股份数目。你可以参考我最近分析过的维他奶(345)，还有早前的中国民航信息网络(696)。
盈利增长率很大程度上视乎一家公司能否控制成本，并维持溢利率。毛利增长应该逾16%，这正是目前中国消费增长率。优秀公司的每股盈利增长率可逾25%，销售额升幅达16%，甚至可以更多。顶级公司的销售增长可以达20%，即每股盈利增长为40%，现金流甚至更高。以中移动(941)为例，虽然其开支庞大，但其他因素保持不变的话，它的价值是目前股价的3倍。
随着中国企业累积愈来愈多的经验，我预期一些优质的公司会像很多超级著名的美国公司般，例如麦当劳、宝洁、星巴克等。它们的成本控制及生产效率都无可比拟。中国仍有漫漫长路，有很大潜力提升销售额及生产效率。除我之外，没有其他人会这般预期，我相信不久的将来中国将会是世界最强。很多超级公司，例如德昌电机(179)、大家乐(341)、维他奶、莎莎(178)、V Tech (303)、电视广播(511)、中石化(386)、中国民航信息网络、友邦(1299)、恒安，还有一些中资银行以及创科实业(669)，都擅于在逆境之中控制成本及维持利润。
在艾萨的专栏互动里，不少铁杆粉丝这么称呼他——艾萨师傅，师者，传道授业解惑也，在投资界，“师傅”一般只授予那些投资年限绵长、历经多次牛熊并且还能“剩下”的人。艾萨拥有30多年香港及亚洲市场的投资实战经验，其实战业绩甚至不逊于其老同事东尼——其管理的环球投资组合于1991年至2000年间，增长达14倍，即每年约有26%的增长。
难得的是，艾萨愿意“响声发大财”，笔耕不辍，也乐意在专栏里公开自己的投资组合，分享心得，来者不拒。有新读者称，今年付费订阅艾萨师傅的专栏，应该算是第一笔投资的成功。
多数人熟知他是因为东尼的背书，被称为亚洲股神的东尼（Tony Measor）在中国香港、伦敦、亚太区有50年以上的投资经验。而作为东尼多年的好友和旧同事，艾萨的投资理念与东尼相近，由2009年3月开始，艾萨应东尼的邀请于其东尼日志作客席名家，从宏观经济、市况以及运用上市公司的基本数据及各类资料，发掘低估值股票投资。
近期，艾萨也在香港华富财经网站上开始了其个人专栏“艾萨日志（Isaac Daily）”，除解答投资者个人问题外，同时，也建立了其“中国增长组合”百万仓模拟投资组合。他在专栏里这么介绍自己的内容“精于解读财务报表，破解误导数据，令上市公司强弱立见，从而找出最优质投资”。
投资生命要向前看，但你必须回望才能有所领悟。
以美国道指为例，它的历史性大牛市始于1982年8月，而香港股市，却因为主权回归问题及房地产市场暴跌，拖累恒指由1400点跌至700点。一直到两年之后，港股的牛市才正式展开。
不同的股票市场通常跟随当地的内部情况发展，但却会对环球形势作出短暂性的反应。目前中国的股票，正是这样，不单对内部经济感到不安，还受到外部事件的惊吓，过去4年实在是个灾难。
自2007年至今，美国道指实质价值只是由高峰下跌22%，而中国A股指数则下跌近80%。为何会有58%的差异？其中18%可能归因于期间人民币兑美元升值。所以过去4年，内地股市相对美股，以人民币计算“只是”跌了40%。
这种现象难免令人感到不可思议，考虑到美国金融及地产的暴跌、失业率达10%、上升的贸易往来账赤字可能要一整代人的努力才能减少、反恐战争开支、较高的涉足欧洲贸易及债务、23%劳动人口文盲、低效率的政府、债券评级被调低、货币偏软等。
相对来说，中国在茁壮成长、财富及收入稳步上升、消费者开支迅速增加、人民币走强、高信贷评级、房地产价值上升、更高的就业率、对欧洲有限度的涉足及对教育开支的大量投放。你应该同意，中国的形势要比美国好得多。
不过，事实归事实，中国股票在过去4年相对美股下跌四成。你认为这是什么原因？单从逻辑思考，应是反过来才对。
简单的答案会是，因为美国在尽用弹药刺激经济增长、扭开货币供应的水龙头、把利息降至零、购买长债、对房地产及汽车业提供援助、延长税务减免、失业援助金等。相反，中国只是在2008年后作短暂放宽，之后便进行一连串的打压、提高利息及银行存款准备金、对房地产及借贷调控、减慢货币供应、容让人民币升值等。这一切，其实只是整幅大拼图的一小部分而已。
真正的问题是中国的企业其实充满漏洞，尚待时日。
毕竟，股票市场是当地上市公司表现及健康的衡量指标。过去4年，尽管美国政府及消费者每下愈况，企业却变得更强而有力，产生了更多的现金流，而现金储备也处于历史高位。企业实力壮大，导致股票市场表现优异——尽管仍是负回报。
而在中国，国家及消费者处于强势，但企业却远远落后。这解释了为何在香港股市1500家上市公司中，我能找到的不超过50家，其他大都半死不活。过去数年，我们要忍受过多无谓的上市集资活动及劣质的管理。尽管盈利及消费者收入增长强劲，大市仍然重挫。
这种情况不会经常发生，但很抱歉我们正身处其中，这也是为何A股上证指数由6300点跌至2100点。可以肯定，上证市场有不少一流的上市企业，但大部分不值一顾。至少，这是市场的观点。
那么，中国的管理与美国的相比，又有什么问题？首先，中国的市场经济只有33岁，而美国早几个世纪已起步。其次，经济好景或会令中国的管理人变得过度乐观，对下跌风险视而不见。
另一个我提过的问题是，在分析的过程中，我发现很多公司倾向容让数字不清不楚、披露不足、缺乏成本控制、过度借贷、业务过度分散及喜欢投机炒卖金融资产。
再看看香港。如果扣除上市的顶级中资股，恒指可能只有15000点，相对97年的20000点；如果把期间港元随美元贬值计算在内，14年价值下跌60%，实在是个灾难。为何如此？原因是太多公司是在家族的铁腕之下，只着眼于眼前的利益而错失明日的机会。我有信心这不会发生在明日的中国，因为中国已投入大量资源于教育之上，以培养出更多的专才以确保成功。
如何辨别管理层的好与坏？我一直强调要先阅读首席执行官及主席的报告，这会让你有被电击的感觉。其后的业绩数字，往往能引证你的原先观点。经验、诚实及谦逊，是管理层成功的关键。你可以学到如何从报告中发现这些特点，不论报告是首席执行官及主席亲手所写还是别人代笔。
未来会再有上千间公司在港交所(388)上市。每一天，会有更多公司由掌握成功之道的优秀人才所管理。从股市的角度看，香港是只已半死的鸭子，躺在中国的前景及荣光之下取暖。即使这样，仍然会有少量值得购买的公司，因为少数管理人看来已从过去的失败中学到功课。
我的建议是——与其为过去意兴阑珊，不如拥抱未来。不要忘记，你仍然持有一些拥有顶级管理人员的优质企业，尽管它们现在与股市上其他公司一样，被投资者所鄙弃。这种不问价值及优良管理的全面性大洗仓，正是低价入市的大好机会。
没有人会真正知道未来会发生什么事，只有疯子才会言之凿凿。然而，我相信未来系于中国，无论是否出现大跌市。
何时不应该恐慌？
如果在你的奶制品之中，发现含有违禁品或有害物质，你还有什么好说的？
还记得10年前英国出现的“疯牛症”吗？当时麦当劳的股价由50美元跌至13美元，而现在是105美元。
麦当劳或蒙牛(2319)有没有完美的质量控制？当然没有。世界上每一家公司，今天或明天，都有可能出现事故受到打击。这是你必须承受的风险。看看汇控(5)又有什么控制可言？完全没有！它把股东的1000亿美元没有智慧的投资海外然后亏损掉，至今无法收复失地。蒙牛至少可以重新上路，改善它的系统。它会继续在中国出售牛奶。市场不会就此消失。
Perrier矿泉水大约在1990年曾被下架，但这没有阻止雀巢其后把它收购。
或是思捷(330)容让自己的品牌掉进地狱，令大部分销售业务退守欧洲。
又或是中国的最大猪肉供货商，因为不利的生猪价格波动及低级的媒体评论，股价由40元跌至10元。
这是你投资股票必须有的心理准备。或者，这也是为何香港的投资者选择远离股市。他们情愿投资于物业之上，尽管物业的估值相对股票要贵得多。
所以你要投资于一篮子股票组合之上。譬如你的组合内有12家公司，其中一家出事，也不至于没顶。但如果你把所有资金押注于一家公司，即使是中移动(941)，仍是颇具赌博性的行为。
我记得12年前苹果的股价只是10美元。当时很多人对它失去信心卖出离场，今天他们恨错难返。又或在2008年大跌市的时候，牛奶及咖啡价跌至谷底，星巴克的股价也由60美元跌至8美元；今天，股价超过40美元。即使最好最大的公司，也不时会遇到阻滞。但只要事件是短暂及可以解决的，你应该继续持有。不要像其他人一样惊惶失措。
有人说过，投资取胜之道，不单在于你买了什么，还在于你持有它的时候怎样做。你可以拥有世界上最优秀的公司，但仍可因某些人的建议或奇怪的理由而失之交臂。
这是一门适合君子与淑女的生意，表现如他们一般得体，你就会得到可观回报。
读者问答集锦
除了投资方式的问题，不少投资者更愿意与艾萨交流个股，这些个股多为香港上市公司，或褒或贬、或者直率的回答“对它不甚了解，我会保持谨慎”，但在褒贬或者谨慎背后，有一套独到的决策判断体系。
怎么搞清楚公司价值
Q 注意到你常会用量化(ratios, discounted free cashflow, etc)来分析一家公司。以CocaCola、(1398)、(179)来说，由于多年来自由现金流都稳定向上，我使用EPS grow rate和自由现金流分析，过程确实比较顺利。但是太古股份公司(87)、(345)就没有这么顺利了。请问DFCF有它的局限吗？还有你会如何决定它们的合理长期回报率和discounted rate呢？
A 现金流折现法是今天一般用来评估公司价值的方法，但你对公司业务能够维持多久要有一些假设。事实上，345的确非常简单，可谓直截了当，在中期业绩后我曾计算得出约11元。至于盈利表现不稳或波动的公司，会较难计算，譬如资源公司、银行或保险公司，因它们不会清晰地公布其资产。87亦应该可以，但基本上也是一家控股公司，其大部分价值来自资产的估值，而非现金流。
关于蒙牛
Q 蒙牛(2319)再次爆出产品质量问题。您是否依旧信赖这家公司？或者换一个提问的方式，面对一家3年内多次被报导产品质量的公司，您是否怀疑这家公司的诚信？抑或只要公司报表显示盈利良好就足够让您继续持有？
A 如要恶意批评蒙牛的诚信可能有点过火。这种事情可以发生于任何其他的食品或饮料公司。 问题是公司能够如何迅速地评估所造成的损害，让市场知晓并着手处理。上次的情况更坏，而我认为他们处理恰当。 不过，假如仍觉不安的话，我不会持有。
消费股的未来
Q 艾萨师傅，未来十年，在消费股方面，实际的盈利增长率是多少？比如说，恒安(1044)、康师傅(322)、旺旺(151)、蒙牛(2319)这些股份？另外，要对此类股份估值，最好的方法是什么？现金流贴现法是否合适？
A 对，一定是现金流贴现法。对于有高盈利能力的公司，我会看20年，其他则看25-30年。我假设现金流每年至少会随着通胀增长，因此其实没有真正需要去折让今日所赚的现金流。在20倍的现金流数字上，我会再加上目前的股东权益，再除以已发行股份数目。你可以参考我最近分析过的维他奶(345)，还有早前的中国民航信息网络(696)。
盈利增长率很大程度上视乎一家公司能否控制成本，并维持溢利率。毛利增长应该逾16%，这正是目前中国消费增长率。优秀公司的每股盈利增长率可逾25%，销售额升幅达16%，甚至可以更多。顶级公司的销售增长可以达20%，即每股盈利增长为40%，现金流甚至更高。以中移动(941)为例，虽然其开支庞大，但其他因素保持不变的话，它的价值是目前股价的3倍。
随着中国企业累积愈来愈多的经验，我预期一些优质的公司会像很多超级著名的美国公司般，例如麦当劳、宝洁、星巴克等。它们的成本控制及生产效率都无可比拟。中国仍有漫漫长路，有很大潜力提升销售额及生产效率。除我之外，没有其他人会这般预期，我相信不久的将来中国将会是世界最强。很多超级公司，例如德昌电机(179)、大家乐(341)、维他奶、莎莎(178)、V Tech (303)、电视广播(511)、中石化(386)、中国民航信息网络、友邦(1299)、恒安，还有一些中资银行以及创科实业(669)，都擅于在逆境之中控制成本及维持利润。