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6月13日，位于北京金融街富凯大厦的中国证监会一间会议室内，万福生科（300268. SZ）涉嫌欺诈发行上市案的保荐人平安证券，以及原平安证券总裁薛荣年等人员的行政处罚听证会正在进行，薛荣年等向证监会提交了由国内五位知名法学家江平、应松年、朱少平、郭锋、彭冰联名出具一份《法律论证意见书》。
5月13日，证监会对平安证券、吴文浩、何涛、薛荣年、曾年生、崔岭和汤德智下发的《行政处罚和市场禁入事先告知书》（下称“《行政处罚告知书》”）处罚字【2013】24-2号文件称，对吴文浩、何涛给予警告，并分别处以30万元的罚款，撤销保荐人资格，撤销从业资格证；对曾年生、薛荣年、崔岭给予警告，并分别处以30万元的罚款，撤销从业资格；对唐德智给予警告，并处以10万元的罚款，撤销从业资格。
根据《证券法》第192条规定，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款；情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格。证监会认定平安证券保荐业务负责人曾年生、内核负责人薛荣年是“直接负责的主管人员”，保荐业务部门负责人崔岭、保荐人吴文浩、何涛，项目协办人唐德智是“其他直接责任人员”。
法学界专家们的《法律论证意见书》则认为，薛荣年、曾年生等三人并非万福生科直接负责的主管人员，三人已经基本勤勉尽责，呼吁肖钢主席“手下留情”。
现任全国人大财经委法案主任朱少平接受《证券市场周刊》记者采访时称，对于直接负责的主管人员的认定，按照惯例应当是公司的董事长或者CEO，“都说平安证券是坏孩子，那教育坏孩子的责任是爹还是哥哥？薛荣年在这个事件中的角色相当于哥哥，你不处罚作为法定代表人的爹，却一棍子打死哥哥，不合适吧？”
参与听证会的一名专家质疑称，“当时平安证券参与万福生科的一些人，后来有一部分跟随薛荣年到了华林证券，留在平安证券的参与者这次都被规避了处罚，比如具有一票否决权的平安证券董事长安然无恙，而出走到华林证券的却被‘一锅端’，平安证券有借刀杀人的嫌疑。”
平安证券到底是被重罚了还是轻判了，是无辜蒙难还是罪有应得，《证券市场周刊》记者通过调查，还原了平安证券保荐万福生科的上市之路。
接手万福生科始末
地方政府成为重要推手
“万福生科的保荐人最开始是光大证券，后来换成了长江证券，再后来才换成平安证券。”万福生科董事长顾问熊全广向《证券市场周刊》回忆称。至于最终为何确定聘请平安证券作为保荐人的原因并未有人提及。
2009年，平安证券北京区域工作人员王为丰在湖南做其他项目调查时去过一次万福生科，回来后就对平安证券投行事业部下属投行三部（暨北京区域部）负责人汪家胜做了该项目的汇报，因当时汪家胜忙于其他项目，暂时无暇去万福生科实地察看，便将此项目暂时搁浅了。
2010年7月，汪家胜在长沙走访企业时，经中准会计师事务所会计师邹丽娟陪同去了万福生科，“我们先详细看了企业的生产区，了解企业的生产流程，通过现场人员介绍初步了解到万福生科是一家农业产业化循环经济企业。” 汪家胜说。
看完现场后，汪家胜一行便与常德市金融办官员、公司董事长、董秘等人一起开会商讨上市事宜，由常德市金融办主任主持会议，会议主要内容是：介绍平安证券业务情况、万福生科经营业绩情况等。当时企业主要介绍两点，一是公司业绩优良，净利润有5000万元左右，是常德市排在第一位的拟上市申报企业；二是公司是国家农业产业化龙头企业，走循环经济路线，概念很好。
《证券市场周刊》获得的资料显示，从2008年年底开始，湖南省政府、常德市政府、桃源县三级政府积极为万福生科上市疏通道路，甚至找到了当时的证监会有关人士沟通此事。
从万福生科看完现场回公司后，汪家胜向其主管领导、平安证券北京区域负责人林辉汇报了万福生科的情况，说企业基本面还不错，但常德市和公司方面要求尽快申报。林辉当时回复说，申报时间得看项目具体情况才能定。
当时，时任平安证券总裁、分管投行部的薛荣年到北京办公期间，林辉向他汇报了万福生科项目的承揽情况，薛荣年询问了项目来源和企业的财务情况，还问了审计机构是哪家，涉农企业最好用比较大的会计师事务所。林辉说是中磊湖南分所，薛荣年提出了最好不要用湖南分所的建议。
大约过了1-2周后，汪家胜接到常德市金融办官员的电话，说企业和常德市金融办已经确定由平安证券来保荐该项目，要求平安证券尽快去现场开展工作，争取尽快申报。汪家胜于是向林辉汇报后，林辉则要求汪家胜注意农业企业业绩真实性，尤其要注意会计师事务所的选择，最好不要用湖南当地的会计师分所审计。
汪家胜随即便给常德市金融办打了电话，提出会计师事务所必须是总部设在北京的会计师事务所，且必须是事务所总部的会计师审计才行；针对该要求，常德市金融办电话表示可以。后来，该项目的负责人王为丰向汪家胜说，中磊会计师事务所更换了现场人员，由中磊会计师事务所总部派人进行审计，长沙分所的人不再参与。
“我一再交代项目组人员，业绩真实性是第一位，并向林辉做了汇报。”汪家胜解释道，根据平安证券当时的规定，IPO项目业务运作实行项目经理责任制，项目经理向团队长汇报，团队长向各区域部负责人汇报，各区域部负责人向投行总经理汇报。万福生科项目除两位保荐代表人以外，还有项目经理王为丰（具有保荐代表人资格），项目组成员为李小见（多年注册会计师从业经验，并负责做过IPO业务财务部分），汤德智、周琳、何来维。
汪家胜的说法得到林辉的印证，林辉称，“汪家胜向我汇报说万福生科有技术含量，有循环经济的概念，属于国家鼓励行业，公司业务增长较快，是一个成长性不错的项目，当地政府也非常重视这个项目，提出我们要做的条件是尽快申报。”
林辉的答复是：“可以在初步尽职调查完成之后启动预立项程序，至于申报时间，要看项目的具体情况。” 然而， 对于万福生科上市，身为董事长的龚永福起初并不“感冒”。他告诉《证券市场周刊》，“他们追着我说，你上市吧。”龚永福口中所称的他们是指常德市政府人员，至于他们为什么要追着要把公司推上市，龚永福也不愿细说。
常德市的一名官员也称，“老龚本人上市意愿并不强烈，我去他公司找过他三四次做思想工作，说半推半就地将公司推向上市也是实事求是的。”
根据常德市政府提供给《证券市场周刊》的文件显示，该市在过去10年间为扶持当地企业上市出台了近10项奖励政策，奖励金额分别为10万元、100万元、150万元不同等级，范围囊括上市企业、公司高管等有功人员，企业还伴随免税、补贴等诱人措施。但是仍不奏效，后来发展到每个区县都要拟定后备上市企业。
常德市官员回忆称，2008年前后，为带动地方经济发展，常德市希望挑选20家资质较好的企业，进入上市企业后备资源库，尽快扶持上市。之后，常德市金融办召开企业上市动员座谈会，希望企业能够抓好经营，业务再上新台阶，争取扶持一两家企业上市。
最初，常德市一共圈定9家企业进入湖南省重点上市后备名单，万福生科的前身湘鲁万福即在其列。但在这有限的范围里，有意愿上市的企业，离上市资格相去甚远；而有的资质较好的企业，实际上市意愿又不强。常德市政府最终将重点“扶持上市”的企业选定在湘鲁万福上，因为当时它也是常德市农业企业中的一面旗帜。
立项时是谁造假了
造假离谱合同印章不符
万福生科内部人士指出，平安证券在常德市工作期间对万福生科的财务造假给予了一些指导。对此，平安证券予以否认。
平安证券内部人士透露，万福生科项目从2010年8月底立项后至2010年12月底申报前，平安证券投行三部开过两次管理例会，会上汪家胜汇报了万福生科的进展情况，并表示一切进展正常。
2010年8月，平安证券经历一个多月的尽职调查后，根据平安证券《立项管理办法》，万福生科项目组提交预立项申请报告，并履行了平安证券预立项的网上审批程序。
2010年9月底，林辉在向曾年生汇报三季度总结和四季度计划时，汇报了万福生科项目的进展和四季度计划，曾年生要求关注农产品加工企业的特点，做好尽调工作。
“万福生科明确提出由平安证券保荐后，我开始安排项目组人员，王为丰此时主动提出要做该项目负责人，说他保荐人考试已经通过，且已成功做过其他IPO项目；我表示同意，并嘱咐他注意公司业绩真实性，注意项目管理，提高团队执行力。”汪家胜在情况说明书中称。
万福生科项目组包括负责人王为丰、吴文浩（具有保荐代表人资格）、李小见、汤德智（曾参与过多个IPO项目）、周琳、何来维，后来保荐代表人何涛也加入该项目。
“我认为上述人员和保荐代表人无论在专业胜任能力和业务经验上已足够胜任该项目的风险控制和运作。”汪家胜称。
“常德金融办则对上市申报时间点做了要求，希望在2010年9月底申报。该要求，我没有答应，提出需要根据企业实际情况确定申报时间，企业和金融办说要再考虑一下。”汪家胜回忆道。
《证券市场周刊》记者在常德市采访期间，多名官员表示，地方政府对当地企业上市有一股“紧迫感”。当年，时任湖南省证监局局长曾领着湖南省领导分别拜访了证监会、上交所、深交所的领导们，还去平安证券了解湖南拟上市企业的申报进程。
2010年11月1日，万福生科项目组向平安证券投资银行管理部申请立项并提交了书面的立项申请报告；项目组根据投行部要求对立项申请报告进行了补充，并于2011年11月5日重新提交申请报告。
同时，常德市官员又带队到平安证券深圳总部，要求平安证券尽快向证监会报材料。11月9日，万福生科立项会在平安证券召开，会上同意了万福生科正式立项。立项会后，时任平安证券总经理助理的曾年生让我督促项目组做好尽职调查工作，保证程序到位。
立项后，林辉向曾年生要求协调另一签字保代，经协调后，曾年生告诉林辉确定拟签字的另一保代为何涛，并要求通知何涛尽快加入项目组。
2010年12月，万福生科内核前，薛荣年打电话询问林辉对该项目的看法，林辉回答根据项目组提交的内核材料、现场内核意见，以及我和项目组沟通的情况，该项目应该没有问题，符合创业板申报条件。
薛荣年接受《证券市场周刊》采访时称，2010年底胜景山河案发后，平安证券内部都非常紧张，对于不符合上市条件的公司都颇为谨慎，而此时湖南省委一高级官员曾带着常德市的官员、湖南证监局的官员等找到了平安证券，常德市的官员虽不是说声泪俱下，但也非常动容地说常德市已10多年没有公司上市了等等。
证监会的《行政处罚告知书》则认为，平安证券在尽职调查中未勤勉尽责，未对万福生科提供的资料和披露的内容进行独立的判断。在尽职调查过程中，平安证券未追查销货合同、销货发票、产品出库单、银行进账单，或用函证的方法确定销售业务发生的真实性。
证监会调查后发现，在平安证券编制的保荐业务工作底稿中，没有关于核查万福生科主要供应商身份及采购合同真实性的相关记录；未关注工作底稿中部分供应商在不同合同中签名不一致的情况，以及供应商签名与身份证姓名不一致的情况。
更为离谱的是，在工作底稿中，平安证券未能关注到主要客户印章与工商资料名称不一致等异常情况，没有记录关于核查主要客户和销售合同真实性；没有被访谈客户盖章或签名；所记载金额与实际不符；没有对万福生科各报告期内财务状况、财务数据真实性的核查记录。
10名内核委员把关
内核环节被指疏忽大意
走完4个月的立项程序后，万福生科到了上平安证券内核会的关键时期。
在内核会议之前，平安证券投资银行事业部质量管理部乔绪升，于2010年12月3日到5日对万福生科现场内核申请文件进行审核，乔绪升注意到万福生科的毛利率偏高于同行业、存货余额比较大、现金采购在报告期前两年比重较大。 为此，2010年12月6日，乔绪升、刘天宝、刘紫涵一行3人分别到常德万福生科项目现场，对申报材料中存在的毛利率偏高情况与项目组进行现场沟通，项目组解释公司的技术水平较为先进，在国内首创的循环经济型稻米精深加工及副产品高效综合利用生产模式，为公司获得较高的毛利率奠定了基础。
乔绪升核查了万福生科的相关专利、技术资料，并分析了以大米为主要原料与以玉米为主要原料的差异，以及发行人报告期内产品结构的变化情况，乔绪升认为发行人拥有比同行业较高的毛利率的问题得到了合理解释。
现场内核完成后，乔绪升向时任平安证券质量管理部负责人秦洪波汇报了万福生科的现场内核情况，关于存货余额较大，需要项目进一步落实相应的采购、领用、库存之间的配比关系，除此之外，未发现万福生科存在较大的财务异常情况。
12月10日，形成现场内核工作底稿审阅报告，以及现场内核报告报质控部领导秦洪波，组织了有关部门进行内部讨论，最终确定了现场内核报告和工作底稿审阅报告，下发项目组。
12月12日，项目组对现场内核报告进行回复，对存货余额较大的原因、进、销、存关系等问题进行了分析，并对工作底稿进行了补充完善，现场内核报告相关问题已落实，对相关回复进行了确认，并向秦洪波汇报现场内核回复确认情况，现场内核流程结束。
据安徽承义律师事务所合伙人、时任平安证券外部内核委员鲍金桥回忆，内核会议于2010年12月20日上午9时30分召开，会议由曾年生主持，共10名内核委员参加。
内核会议首先由项目组报告万福生科项目的基本情况，包括公司历史沿革、股本结构、主要股东、组织结构、主要高管、同业竞争与关联交易、行业概况及主营业务、行业简介、发展现状及前景、公司行业地位、公司循环经济生产模式、主要产品、财务状况、资产增长状况、收入增长状况、主营业务收入构成、募投项目介绍、公司核心竞争优势等。
然后，平安证券现场内核人员介绍现场内核情况，提出现场内核发现的相关问题，然后由保荐代表人和项目组人员现场回答和解释。内核委员根据自身专业特点，就项目组提交的申报材料提出相关问题，由保荐代表人和项目负责人员现场回答和解释。
据汪家胜回忆，在上内核会之前，薛荣年、曾年生、林辉曾在不同场合过问过万福生科项目的情况，提醒主要关注公司存不存在重大法律问题；以及公司业绩是否真实。此时，项目组成员均表示没有重大风险事项，公司收入、利润真实，且业绩优良，对项目充满信心。
最后，内核委员通过对申报材料的审核，结合保荐代表人和项目负责人员现场回答和解释的情况，就是否同意向证监会申报万福生科IPO项目进行了书面表决。
鉴于万福生科于2009年9月份增资时有多名自然人投资入股，鲍金桥在会上要求项目组说明各自然人的真实身份、是否存在股份代持情形的核查过程。
薛荣年们要求不断
反复盘查未发现问题
在万福生科向证监会申报期间，薛荣年打电话给汪家胜，要求项目组做好万福生科的尽调工作，叮嘱做好存货盘点，针对公司的产品生产配比做好投入产出分析、水电耗用，现金采购销售也要重点关注。项目组汇报说都按照要求检查完毕。
报送材料后，证监会开始实行问核制度，针对万福生科项目组提交的问核工作底稿，汪家胜提出了几点疑问，如客户的覆盖面和比重不够；同时询问了项目组在下游走访客户时的感受。项目组人员回复说公司下游客户比较配合，但看不到客户的账本。
2011年2月，证监会第一次向平安证券告知反馈意见，汪家胜指示吴文浩在反馈过程中要全力投入到尽职调查中去。
3月上旬，曾年生到北京出差期间要求项目组召开专题会，针对农业企业的特点，采取各种手段做扎实核查工作，特别是存货盘点及现金采购、销售的核查。
3月底，平安证券北京部组织了万福生科项目专题会议，重点关注存货盘点，项目组要和会计师一块现场监盘并留痕；核查入库、出库凭证，根据投入产出分析、水电耗用配比关系验证采购、销售的真实性，还特意交待项目组要亲自查看水表、电表的运行情况并获取水费和电费单据；走访客户和供应商，保证一定的覆盖比例。
4月，项目组开始开展核查工作，直到7月初结束完成存货监盘工作。汪家胜到现场参与了存货抽盘，并查阅项目组对水电气核查的工作底稿。
在反馈期间，项目组对企业存货进行全盘；查看公司的存货情况，并查阅了项目组和会计师的存盘记录，抽查了万福生科仓库原材料的库存情况；根据万福生科的用电、用水、用气和用热情况，分析公司成本的一贯性和收入的匹配性，并复核了工作底稿。
鲍金桥事后称，当时由于项目组人员对他所提意见均给出了明确答复，且通过对内核材料的审查，他认为万福生科符合法律、法规和规范性文件关于首次公开发行股票上市的基本条件，因此，同意向中国证监会申报万福生科IPO项目。
证监会调查时发现，平安证券对于万福生科的财务数据，应当进行尽职调查和独立判断，但其出具的发行申请材料中的财务数据，系直接引用万福生科经审计机构审计后的财务报告。平安证券内核会议未对尽职调查工作中万福生科采购业务、销售业务真实性及财务状况等核心问题进行关注。在工作底稿中没有真实、准确和完整地反映尽职调查工作，遗漏万福生科2008年和2009年银行对账单等重要财务凭证，没有记录和说明对未调到客户财务凭证、入库单和银行单据等重大情况采取的补救措施。
证监会的《行政处罚告知书》指出，平安证券未审慎核查其他中介机构出具的专业意见，未能发现万福生科涉嫌造假的内容。平安证券未对万福生科的实际业务及各报告期内财务数据履行尽职调查、审慎核查义务。
在保荐万福生科项目之前及期间，平安证券在保荐业务负责人、内核负责人薛荣年、曾年生的主持或主导下，严格按照《证券法》、《保荐办法》和其他相关法律、法规的规定，全面制定了包括《平安证券有限责任公司投资银行事业部投资银行业务流程管理暂行办法（修订稿）》在内的数十项保荐业务管理制度、内控制度，这些制度涵盖保荐业务流程中的各个环节。同时，薛荣年、曾年生不断通过邮件、会议、培训等多种方式监督保荐代表人及其他业务人员严格执行各项制度。 在专家论证会上，与会专家们认为根据行业一般理解和平安证券内部的要求，保荐业务负责人、内核负责人具体职责是：（1）建立和完善保荐业务各项制度；（2）通过有效方式，督促执行各项制度；（3）建立各项内控流程，并监督其执行；（4）关注、指导下属部门及团队的组织分工，落实到具体项目上，关注其人员组成是否合理，并做到合理确信；（5）组织内核会议及现场内核，对核查意见做到合理确信。
专家论证会的意见是，根据《保荐办法》第66条、67条的规定，平安证券未能勤勉尽责地履行职责是要求保荐业务相关负责人承担责任的法定条件。在公司内部制度建设方面和万福生科项目具体运作方面，曾年生、薛荣年和崔岭三人均已勤勉尽责地履行了各自相应的职责。
“双保制”法律体系
谁是造假案直接责任人
证监会调查后认为，平安证券未依法对万福生科履行持续督导责任。平安证券在持续督导期间没有主动核查万福生科的销售合同及财务单据，没有关注销售收入、应收账款、应付账款，存货及现金流等财务情况，未能发现万福生科在2012年中期报告中虚增营业收入、营业成本和利润。
《行政处罚告知书》对于平安证券的上述违法行为，平安证券保荐业务负责人曾年生、内核负责人薛荣年是直接负责的主管人员，保荐业务部门负责人崔岭，保荐代表人吴文浩、何涛，项目协办人汤德智是其他直接责任人员。
根据《证券法》第192条规定，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款；情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格。证监会认定平安证券保荐业务负责人曾年生、内核负责人薛荣年是“直接负责的主管人员”，保荐业务部门负责人崔岭、保荐人吴文浩、何涛，项目协办人唐德智是“其他直接责任人员”。
此处罚引起业界和学界论辩，焦点之一是，《证券法》第192条中“直接负责的主管人员”应当如何解释。在证监会的处罚史上，这是第一次将保荐机构的管理人员作为“直接负责的主管人员”纳入处罚范围中，而在以往的案例中，包括新大地案、绿大地案，个人处罚对象都只是限于保荐代表人。
根据《证券法》、《保荐办法》和其他相关法律、法规，仅有《保荐办法》第42条规定了保荐业务负责人、内核负责人的职责。该条规定：“保荐机构的保荐业务负责人、内核负责人负责监督、执行保荐业务各项制度并承担相应的责任”。除此之外，法律法规并没有更为具体的规定和要求。
专家论证会上，与会专家们却认为，保荐制下的法律责任体系具有特殊性。保荐制下的“双保”机制决定了证监会在对保荐业务相关主体进行处罚时，不应当适用行政处罚主体对一般机构违法进行处罚时采取的“双罚制”，而应当将持牌人作为主要的法律责任主体进行处罚。
保荐制下的法律责任体系中，保荐机构和保荐代表人是主要法律责任主体，应当被认定为《证券法》第192条的责任主体。证监会在认定保荐机构和保荐代表人以及其他保荐业务相关人员的法律责任时，应当根据《保荐办法》确认违法行为、责任主体、责任范围等进行相应处罚。保荐制下对持牌人的处罚与对证券发行上市业务中律师、会计师、评估师等中介机构及人员的处罚（《证券法》第223条）在立法目的和监管理念上是一致的。
因此，专家们认为，内核负责人、保荐业务负责人和保荐业务部门负责人不是主要责任主体，不应当被认定为《证券法》第192条的责任主体。证监会的《行政处罚告知书》将曾年生、薛荣年和崔岭分认定为《证券法》第192条规定的“直接负责的主管人员”或“其他直接责任人员”进而适用该条的行政处罚措施，属于法律适用错误。
行政执法搞“连坐”
法学专家炮轰证监会处罚
在保荐万福生科项目流程中，作为保荐业务负责人、内核负责人，曾年生、薛荣年已督促、监督该项目履行了完整的内控流程，包括预立项审批、立项会议审核、现场核查、内核会议审核等关键流程，而且每个内控环节均有问题提出和反馈回复，做到了实质性控制。
在万福生科保荐工作开展中，曾年生、薛荣年分别就该项目的人员组织、工作开展等方面与所属部门负责人进行了指导并予以了适度的关注。
专家论证意见认为，《行政处罚告知书》中对保荐业务负责人曾年生、内核负责人薛荣年以及保荐业务部门负责人崔岭进行处罚，令三位当事人对保荐机构和保荐代表人违反法定职责义务的行为承担责任，远远超出了其所应当承担责任的法定职责义务范围。保荐机构和保荐代表人应当对前述违法事实承担相应的法律责任；曾年生、薛荣年和崔岭已经履行了监督、执行保荐业务各项制度的职责，不应当承担其职责以外的责任。
《行政处罚告知书》认定平安证券的四项违反法定义务的情形，属于法律附加给保荐机构和保荐代表人的法定义务，不应当对并不负有相应法定义务的曾年生、薛荣年和崔岭进行处罚。
专家们认为，保荐机构和保荐代表人理所应当要承担相应的责任，而对于并不负有相应法定职责义务的保荐业务负责人、内核负责人以及保荐业务部门负责人，若对其苛以与保荐代表人同样的责任，属于执法上的“连坐”，或者说，变相地通过执法给保荐业务负责人、内核负责人以及保荐业务部门负责人等保荐业务相关人员苛以法律赋予保荐代表人的那些法定职责义务。
曾年生、薛荣年和崔岭受到的处罚措施，与三人过失程度不相匹配，超出了同类案件中受处罚主体的范围，适用的结果处罚标准将打击证券市场从业人员的从业热情，因而是明显失当的。
专家们认为，处罚措施违背了比例原则。如前所述，曾年生、薛荣年和崔岭已经勤勉尽责地履行了相应的职责。即使三人作为保荐机构不同层级的管理人员应当对保荐机构出具虚假记载的保荐书承担一定的责任，撤销其证券从业资格的处罚措施明显与其履行职责可能存在的疏忽行为不相匹配。
处罚措施超出了同类案件中受处罚主体的范围。行政处罚措施需要参照过往的同类案件的处罚措施，严格遵循“同案同罚”的基本执法要求，确保执法的一致性、连贯性。万福生科案的基本案情与证监会处罚的“绿大地”案等其他案例性质相同，均是保荐机构未能诚实守信、勤勉尽责地履行职责。证监会的过往处罚措施均是对保荐机构和保荐代表人进行处罚，而从未对保荐机构的业务管理者进行处罚。因此，此次针对保荐业务负责人、内核负责人和保荐业务部门负责人的处罚超出了同类案例的受罚主体范围。
处罚有违平等原则。《证券法》第223条规定：“证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，没收业务收入，暂停或者撤销证券服务业务许可，并处以业务收入一倍以上五倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，撤销证券从业资格，并处以三万元以上十万元以下的罚款”。
《证券法》第223条对于证券服务机构作出与第192条对与保荐人相同的规定，关于“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”的表述也是一样的，但在万福生科案中，证监会也仅对作为持牌机构的会计师事务所、律师事务所和作为持牌个人的签字会计师、律师予以处罚，并未处罚相应的管理人员。
处罚措施将打击证券从业人员的从业热情，不利于证券市场的健康发展。《处罚告知书》对曾年生、薛荣年、崔岭的处罚实际上适用的是结果处罚准则，即要求保荐机构保荐业务的相关负责人无一例外地因保荐机构违法、违规而承担责任。这一准则将迫使保荐业务管理人员置身于巨大的职业风险下，无法通过自身的努力来确保责任承担的公正。应当允许保荐机构的相关负责人在已经履行其勤勉尽责义务时不承担任何责任。证监会在本案中确立的结果处罚标准，将严重打击证券从业人员的从业热情，进而损害证券市场的正常运行，不利于证券市场的健康发展。
专家们的结论性意见认为，在万福生科案中，认定曾年生、薛荣年和崔岭是《证券法》第192条中的直接负责的主管人员或其他直接责任人员没有依据，不能成立；保荐业务负责人、内核负责人法定职责是“负责监督、执行保荐业务各项制度”，不应任意扩大，曾年生、薛荣年和崔岭已基本勤勉尽责；对曾年生、薛荣年和崔岭的处罚措施明显失当，可能引发消极影响。
5月13日，证监会对平安证券、吴文浩、何涛、薛荣年、曾年生、崔岭和汤德智下发的《行政处罚和市场禁入事先告知书》（下称“《行政处罚告知书》”）处罚字【2013】24-2号文件称，对吴文浩、何涛给予警告，并分别处以30万元的罚款，撤销保荐人资格，撤销从业资格证；对曾年生、薛荣年、崔岭给予警告，并分别处以30万元的罚款，撤销从业资格；对唐德智给予警告，并处以10万元的罚款，撤销从业资格。
根据《证券法》第192条规定，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款；情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格。证监会认定平安证券保荐业务负责人曾年生、内核负责人薛荣年是“直接负责的主管人员”，保荐业务部门负责人崔岭、保荐人吴文浩、何涛，项目协办人唐德智是“其他直接责任人员”。
法学界专家们的《法律论证意见书》则认为，薛荣年、曾年生等三人并非万福生科直接负责的主管人员，三人已经基本勤勉尽责，呼吁肖钢主席“手下留情”。
现任全国人大财经委法案主任朱少平接受《证券市场周刊》记者采访时称，对于直接负责的主管人员的认定，按照惯例应当是公司的董事长或者CEO，“都说平安证券是坏孩子，那教育坏孩子的责任是爹还是哥哥？薛荣年在这个事件中的角色相当于哥哥，你不处罚作为法定代表人的爹，却一棍子打死哥哥，不合适吧？”
参与听证会的一名专家质疑称，“当时平安证券参与万福生科的一些人，后来有一部分跟随薛荣年到了华林证券，留在平安证券的参与者这次都被规避了处罚，比如具有一票否决权的平安证券董事长安然无恙，而出走到华林证券的却被‘一锅端’，平安证券有借刀杀人的嫌疑。”
平安证券到底是被重罚了还是轻判了，是无辜蒙难还是罪有应得，《证券市场周刊》记者通过调查，还原了平安证券保荐万福生科的上市之路。
接手万福生科始末
地方政府成为重要推手
“万福生科的保荐人最开始是光大证券，后来换成了长江证券，再后来才换成平安证券。”万福生科董事长顾问熊全广向《证券市场周刊》回忆称。至于最终为何确定聘请平安证券作为保荐人的原因并未有人提及。
2009年，平安证券北京区域工作人员王为丰在湖南做其他项目调查时去过一次万福生科，回来后就对平安证券投行事业部下属投行三部（暨北京区域部）负责人汪家胜做了该项目的汇报，因当时汪家胜忙于其他项目，暂时无暇去万福生科实地察看，便将此项目暂时搁浅了。
2010年7月，汪家胜在长沙走访企业时，经中准会计师事务所会计师邹丽娟陪同去了万福生科，“我们先详细看了企业的生产区，了解企业的生产流程，通过现场人员介绍初步了解到万福生科是一家农业产业化循环经济企业。” 汪家胜说。
看完现场后，汪家胜一行便与常德市金融办官员、公司董事长、董秘等人一起开会商讨上市事宜，由常德市金融办主任主持会议，会议主要内容是：介绍平安证券业务情况、万福生科经营业绩情况等。当时企业主要介绍两点，一是公司业绩优良，净利润有5000万元左右，是常德市排在第一位的拟上市申报企业；二是公司是国家农业产业化龙头企业，走循环经济路线，概念很好。
《证券市场周刊》获得的资料显示，从2008年年底开始，湖南省政府、常德市政府、桃源县三级政府积极为万福生科上市疏通道路，甚至找到了当时的证监会有关人士沟通此事。
从万福生科看完现场回公司后，汪家胜向其主管领导、平安证券北京区域负责人林辉汇报了万福生科的情况，说企业基本面还不错，但常德市和公司方面要求尽快申报。林辉当时回复说，申报时间得看项目具体情况才能定。
当时，时任平安证券总裁、分管投行部的薛荣年到北京办公期间，林辉向他汇报了万福生科项目的承揽情况，薛荣年询问了项目来源和企业的财务情况，还问了审计机构是哪家，涉农企业最好用比较大的会计师事务所。林辉说是中磊湖南分所，薛荣年提出了最好不要用湖南分所的建议。
大约过了1-2周后，汪家胜接到常德市金融办官员的电话，说企业和常德市金融办已经确定由平安证券来保荐该项目，要求平安证券尽快去现场开展工作，争取尽快申报。汪家胜于是向林辉汇报后，林辉则要求汪家胜注意农业企业业绩真实性，尤其要注意会计师事务所的选择，最好不要用湖南当地的会计师分所审计。
汪家胜随即便给常德市金融办打了电话，提出会计师事务所必须是总部设在北京的会计师事务所，且必须是事务所总部的会计师审计才行；针对该要求，常德市金融办电话表示可以。后来，该项目的负责人王为丰向汪家胜说，中磊会计师事务所更换了现场人员，由中磊会计师事务所总部派人进行审计，长沙分所的人不再参与。
“我一再交代项目组人员，业绩真实性是第一位，并向林辉做了汇报。”汪家胜解释道，根据平安证券当时的规定，IPO项目业务运作实行项目经理责任制，项目经理向团队长汇报，团队长向各区域部负责人汇报，各区域部负责人向投行总经理汇报。万福生科项目除两位保荐代表人以外，还有项目经理王为丰（具有保荐代表人资格），项目组成员为李小见（多年注册会计师从业经验，并负责做过IPO业务财务部分），汤德智、周琳、何来维。
汪家胜的说法得到林辉的印证，林辉称，“汪家胜向我汇报说万福生科有技术含量，有循环经济的概念，属于国家鼓励行业，公司业务增长较快，是一个成长性不错的项目，当地政府也非常重视这个项目，提出我们要做的条件是尽快申报。”
林辉的答复是：“可以在初步尽职调查完成之后启动预立项程序，至于申报时间，要看项目的具体情况。” 然而， 对于万福生科上市，身为董事长的龚永福起初并不“感冒”。他告诉《证券市场周刊》，“他们追着我说，你上市吧。”龚永福口中所称的他们是指常德市政府人员，至于他们为什么要追着要把公司推上市，龚永福也不愿细说。
常德市的一名官员也称，“老龚本人上市意愿并不强烈，我去他公司找过他三四次做思想工作，说半推半就地将公司推向上市也是实事求是的。”
根据常德市政府提供给《证券市场周刊》的文件显示，该市在过去10年间为扶持当地企业上市出台了近10项奖励政策，奖励金额分别为10万元、100万元、150万元不同等级，范围囊括上市企业、公司高管等有功人员，企业还伴随免税、补贴等诱人措施。但是仍不奏效，后来发展到每个区县都要拟定后备上市企业。
常德市官员回忆称，2008年前后，为带动地方经济发展，常德市希望挑选20家资质较好的企业，进入上市企业后备资源库，尽快扶持上市。之后，常德市金融办召开企业上市动员座谈会，希望企业能够抓好经营，业务再上新台阶，争取扶持一两家企业上市。
最初，常德市一共圈定9家企业进入湖南省重点上市后备名单，万福生科的前身湘鲁万福即在其列。但在这有限的范围里，有意愿上市的企业，离上市资格相去甚远；而有的资质较好的企业，实际上市意愿又不强。常德市政府最终将重点“扶持上市”的企业选定在湘鲁万福上，因为当时它也是常德市农业企业中的一面旗帜。
立项时是谁造假了
造假离谱合同印章不符
万福生科内部人士指出，平安证券在常德市工作期间对万福生科的财务造假给予了一些指导。对此，平安证券予以否认。
平安证券内部人士透露，万福生科项目从2010年8月底立项后至2010年12月底申报前，平安证券投行三部开过两次管理例会，会上汪家胜汇报了万福生科的进展情况，并表示一切进展正常。
2010年8月，平安证券经历一个多月的尽职调查后，根据平安证券《立项管理办法》，万福生科项目组提交预立项申请报告，并履行了平安证券预立项的网上审批程序。
2010年9月底，林辉在向曾年生汇报三季度总结和四季度计划时，汇报了万福生科项目的进展和四季度计划，曾年生要求关注农产品加工企业的特点，做好尽调工作。
“万福生科明确提出由平安证券保荐后，我开始安排项目组人员，王为丰此时主动提出要做该项目负责人，说他保荐人考试已经通过，且已成功做过其他IPO项目；我表示同意，并嘱咐他注意公司业绩真实性，注意项目管理，提高团队执行力。”汪家胜在情况说明书中称。
万福生科项目组包括负责人王为丰、吴文浩（具有保荐代表人资格）、李小见、汤德智（曾参与过多个IPO项目）、周琳、何来维，后来保荐代表人何涛也加入该项目。
“我认为上述人员和保荐代表人无论在专业胜任能力和业务经验上已足够胜任该项目的风险控制和运作。”汪家胜称。
“常德金融办则对上市申报时间点做了要求，希望在2010年9月底申报。该要求，我没有答应，提出需要根据企业实际情况确定申报时间，企业和金融办说要再考虑一下。”汪家胜回忆道。
《证券市场周刊》记者在常德市采访期间，多名官员表示，地方政府对当地企业上市有一股“紧迫感”。当年，时任湖南省证监局局长曾领着湖南省领导分别拜访了证监会、上交所、深交所的领导们，还去平安证券了解湖南拟上市企业的申报进程。
2010年11月1日，万福生科项目组向平安证券投资银行管理部申请立项并提交了书面的立项申请报告；项目组根据投行部要求对立项申请报告进行了补充，并于2011年11月5日重新提交申请报告。
同时，常德市官员又带队到平安证券深圳总部，要求平安证券尽快向证监会报材料。11月9日，万福生科立项会在平安证券召开，会上同意了万福生科正式立项。立项会后，时任平安证券总经理助理的曾年生让我督促项目组做好尽职调查工作，保证程序到位。
立项后，林辉向曾年生要求协调另一签字保代，经协调后，曾年生告诉林辉确定拟签字的另一保代为何涛，并要求通知何涛尽快加入项目组。
2010年12月，万福生科内核前，薛荣年打电话询问林辉对该项目的看法，林辉回答根据项目组提交的内核材料、现场内核意见，以及我和项目组沟通的情况，该项目应该没有问题，符合创业板申报条件。
薛荣年接受《证券市场周刊》采访时称，2010年底胜景山河案发后，平安证券内部都非常紧张，对于不符合上市条件的公司都颇为谨慎，而此时湖南省委一高级官员曾带着常德市的官员、湖南证监局的官员等找到了平安证券，常德市的官员虽不是说声泪俱下，但也非常动容地说常德市已10多年没有公司上市了等等。
证监会的《行政处罚告知书》则认为，平安证券在尽职调查中未勤勉尽责，未对万福生科提供的资料和披露的内容进行独立的判断。在尽职调查过程中，平安证券未追查销货合同、销货发票、产品出库单、银行进账单，或用函证的方法确定销售业务发生的真实性。
证监会调查后发现，在平安证券编制的保荐业务工作底稿中，没有关于核查万福生科主要供应商身份及采购合同真实性的相关记录；未关注工作底稿中部分供应商在不同合同中签名不一致的情况，以及供应商签名与身份证姓名不一致的情况。
更为离谱的是，在工作底稿中，平安证券未能关注到主要客户印章与工商资料名称不一致等异常情况，没有记录关于核查主要客户和销售合同真实性；没有被访谈客户盖章或签名；所记载金额与实际不符；没有对万福生科各报告期内财务状况、财务数据真实性的核查记录。
10名内核委员把关
内核环节被指疏忽大意
走完4个月的立项程序后，万福生科到了上平安证券内核会的关键时期。
在内核会议之前，平安证券投资银行事业部质量管理部乔绪升，于2010年12月3日到5日对万福生科现场内核申请文件进行审核，乔绪升注意到万福生科的毛利率偏高于同行业、存货余额比较大、现金采购在报告期前两年比重较大。 为此，2010年12月6日，乔绪升、刘天宝、刘紫涵一行3人分别到常德万福生科项目现场，对申报材料中存在的毛利率偏高情况与项目组进行现场沟通，项目组解释公司的技术水平较为先进，在国内首创的循环经济型稻米精深加工及副产品高效综合利用生产模式，为公司获得较高的毛利率奠定了基础。
乔绪升核查了万福生科的相关专利、技术资料，并分析了以大米为主要原料与以玉米为主要原料的差异，以及发行人报告期内产品结构的变化情况，乔绪升认为发行人拥有比同行业较高的毛利率的问题得到了合理解释。
现场内核完成后，乔绪升向时任平安证券质量管理部负责人秦洪波汇报了万福生科的现场内核情况，关于存货余额较大，需要项目进一步落实相应的采购、领用、库存之间的配比关系，除此之外，未发现万福生科存在较大的财务异常情况。
12月10日，形成现场内核工作底稿审阅报告，以及现场内核报告报质控部领导秦洪波，组织了有关部门进行内部讨论，最终确定了现场内核报告和工作底稿审阅报告，下发项目组。
12月12日，项目组对现场内核报告进行回复，对存货余额较大的原因、进、销、存关系等问题进行了分析，并对工作底稿进行了补充完善，现场内核报告相关问题已落实，对相关回复进行了确认，并向秦洪波汇报现场内核回复确认情况，现场内核流程结束。
据安徽承义律师事务所合伙人、时任平安证券外部内核委员鲍金桥回忆，内核会议于2010年12月20日上午9时30分召开，会议由曾年生主持，共10名内核委员参加。
内核会议首先由项目组报告万福生科项目的基本情况，包括公司历史沿革、股本结构、主要股东、组织结构、主要高管、同业竞争与关联交易、行业概况及主营业务、行业简介、发展现状及前景、公司行业地位、公司循环经济生产模式、主要产品、财务状况、资产增长状况、收入增长状况、主营业务收入构成、募投项目介绍、公司核心竞争优势等。
然后，平安证券现场内核人员介绍现场内核情况，提出现场内核发现的相关问题，然后由保荐代表人和项目组人员现场回答和解释。内核委员根据自身专业特点，就项目组提交的申报材料提出相关问题，由保荐代表人和项目负责人员现场回答和解释。
据汪家胜回忆，在上内核会之前，薛荣年、曾年生、林辉曾在不同场合过问过万福生科项目的情况，提醒主要关注公司存不存在重大法律问题；以及公司业绩是否真实。此时，项目组成员均表示没有重大风险事项，公司收入、利润真实，且业绩优良，对项目充满信心。
最后，内核委员通过对申报材料的审核，结合保荐代表人和项目负责人员现场回答和解释的情况，就是否同意向证监会申报万福生科IPO项目进行了书面表决。
鉴于万福生科于2009年9月份增资时有多名自然人投资入股，鲍金桥在会上要求项目组说明各自然人的真实身份、是否存在股份代持情形的核查过程。
薛荣年们要求不断
反复盘查未发现问题
在万福生科向证监会申报期间，薛荣年打电话给汪家胜，要求项目组做好万福生科的尽调工作，叮嘱做好存货盘点，针对公司的产品生产配比做好投入产出分析、水电耗用，现金采购销售也要重点关注。项目组汇报说都按照要求检查完毕。
报送材料后，证监会开始实行问核制度，针对万福生科项目组提交的问核工作底稿，汪家胜提出了几点疑问，如客户的覆盖面和比重不够；同时询问了项目组在下游走访客户时的感受。项目组人员回复说公司下游客户比较配合，但看不到客户的账本。
2011年2月，证监会第一次向平安证券告知反馈意见，汪家胜指示吴文浩在反馈过程中要全力投入到尽职调查中去。
3月上旬，曾年生到北京出差期间要求项目组召开专题会，针对农业企业的特点，采取各种手段做扎实核查工作，特别是存货盘点及现金采购、销售的核查。
3月底，平安证券北京部组织了万福生科项目专题会议，重点关注存货盘点，项目组要和会计师一块现场监盘并留痕；核查入库、出库凭证，根据投入产出分析、水电耗用配比关系验证采购、销售的真实性，还特意交待项目组要亲自查看水表、电表的运行情况并获取水费和电费单据；走访客户和供应商，保证一定的覆盖比例。
4月，项目组开始开展核查工作，直到7月初结束完成存货监盘工作。汪家胜到现场参与了存货抽盘，并查阅项目组对水电气核查的工作底稿。
在反馈期间，项目组对企业存货进行全盘；查看公司的存货情况，并查阅了项目组和会计师的存盘记录，抽查了万福生科仓库原材料的库存情况；根据万福生科的用电、用水、用气和用热情况，分析公司成本的一贯性和收入的匹配性，并复核了工作底稿。
鲍金桥事后称，当时由于项目组人员对他所提意见均给出了明确答复，且通过对内核材料的审查，他认为万福生科符合法律、法规和规范性文件关于首次公开发行股票上市的基本条件，因此，同意向中国证监会申报万福生科IPO项目。
证监会调查时发现，平安证券对于万福生科的财务数据，应当进行尽职调查和独立判断，但其出具的发行申请材料中的财务数据，系直接引用万福生科经审计机构审计后的财务报告。平安证券内核会议未对尽职调查工作中万福生科采购业务、销售业务真实性及财务状况等核心问题进行关注。在工作底稿中没有真实、准确和完整地反映尽职调查工作，遗漏万福生科2008年和2009年银行对账单等重要财务凭证，没有记录和说明对未调到客户财务凭证、入库单和银行单据等重大情况采取的补救措施。
证监会的《行政处罚告知书》指出，平安证券未审慎核查其他中介机构出具的专业意见，未能发现万福生科涉嫌造假的内容。平安证券未对万福生科的实际业务及各报告期内财务数据履行尽职调查、审慎核查义务。
在保荐万福生科项目之前及期间，平安证券在保荐业务负责人、内核负责人薛荣年、曾年生的主持或主导下，严格按照《证券法》、《保荐办法》和其他相关法律、法规的规定，全面制定了包括《平安证券有限责任公司投资银行事业部投资银行业务流程管理暂行办法（修订稿）》在内的数十项保荐业务管理制度、内控制度，这些制度涵盖保荐业务流程中的各个环节。同时，薛荣年、曾年生不断通过邮件、会议、培训等多种方式监督保荐代表人及其他业务人员严格执行各项制度。 在专家论证会上，与会专家们认为根据行业一般理解和平安证券内部的要求，保荐业务负责人、内核负责人具体职责是：（1）建立和完善保荐业务各项制度；（2）通过有效方式，督促执行各项制度；（3）建立各项内控流程，并监督其执行；（4）关注、指导下属部门及团队的组织分工，落实到具体项目上，关注其人员组成是否合理，并做到合理确信；（5）组织内核会议及现场内核，对核查意见做到合理确信。
专家论证会的意见是，根据《保荐办法》第66条、67条的规定，平安证券未能勤勉尽责地履行职责是要求保荐业务相关负责人承担责任的法定条件。在公司内部制度建设方面和万福生科项目具体运作方面，曾年生、薛荣年和崔岭三人均已勤勉尽责地履行了各自相应的职责。
“双保制”法律体系
谁是造假案直接责任人
证监会调查后认为，平安证券未依法对万福生科履行持续督导责任。平安证券在持续督导期间没有主动核查万福生科的销售合同及财务单据，没有关注销售收入、应收账款、应付账款，存货及现金流等财务情况，未能发现万福生科在2012年中期报告中虚增营业收入、营业成本和利润。
《行政处罚告知书》对于平安证券的上述违法行为，平安证券保荐业务负责人曾年生、内核负责人薛荣年是直接负责的主管人员，保荐业务部门负责人崔岭，保荐代表人吴文浩、何涛，项目协办人汤德智是其他直接责任人员。
根据《证券法》第192条规定，对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款；情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格。证监会认定平安证券保荐业务负责人曾年生、内核负责人薛荣年是“直接负责的主管人员”，保荐业务部门负责人崔岭、保荐人吴文浩、何涛，项目协办人唐德智是“其他直接责任人员”。
此处罚引起业界和学界论辩，焦点之一是，《证券法》第192条中“直接负责的主管人员”应当如何解释。在证监会的处罚史上，这是第一次将保荐机构的管理人员作为“直接负责的主管人员”纳入处罚范围中，而在以往的案例中，包括新大地案、绿大地案，个人处罚对象都只是限于保荐代表人。
根据《证券法》、《保荐办法》和其他相关法律、法规，仅有《保荐办法》第42条规定了保荐业务负责人、内核负责人的职责。该条规定：“保荐机构的保荐业务负责人、内核负责人负责监督、执行保荐业务各项制度并承担相应的责任”。除此之外，法律法规并没有更为具体的规定和要求。
专家论证会上，与会专家们却认为，保荐制下的法律责任体系具有特殊性。保荐制下的“双保”机制决定了证监会在对保荐业务相关主体进行处罚时，不应当适用行政处罚主体对一般机构违法进行处罚时采取的“双罚制”，而应当将持牌人作为主要的法律责任主体进行处罚。
保荐制下的法律责任体系中，保荐机构和保荐代表人是主要法律责任主体，应当被认定为《证券法》第192条的责任主体。证监会在认定保荐机构和保荐代表人以及其他保荐业务相关人员的法律责任时，应当根据《保荐办法》确认违法行为、责任主体、责任范围等进行相应处罚。保荐制下对持牌人的处罚与对证券发行上市业务中律师、会计师、评估师等中介机构及人员的处罚（《证券法》第223条）在立法目的和监管理念上是一致的。
因此，专家们认为，内核负责人、保荐业务负责人和保荐业务部门负责人不是主要责任主体，不应当被认定为《证券法》第192条的责任主体。证监会的《行政处罚告知书》将曾年生、薛荣年和崔岭分认定为《证券法》第192条规定的“直接负责的主管人员”或“其他直接责任人员”进而适用该条的行政处罚措施，属于法律适用错误。
行政执法搞“连坐”
法学专家炮轰证监会处罚
在保荐万福生科项目流程中，作为保荐业务负责人、内核负责人，曾年生、薛荣年已督促、监督该项目履行了完整的内控流程，包括预立项审批、立项会议审核、现场核查、内核会议审核等关键流程，而且每个内控环节均有问题提出和反馈回复，做到了实质性控制。
在万福生科保荐工作开展中，曾年生、薛荣年分别就该项目的人员组织、工作开展等方面与所属部门负责人进行了指导并予以了适度的关注。
专家论证意见认为，《行政处罚告知书》中对保荐业务负责人曾年生、内核负责人薛荣年以及保荐业务部门负责人崔岭进行处罚，令三位当事人对保荐机构和保荐代表人违反法定职责义务的行为承担责任，远远超出了其所应当承担责任的法定职责义务范围。保荐机构和保荐代表人应当对前述违法事实承担相应的法律责任；曾年生、薛荣年和崔岭已经履行了监督、执行保荐业务各项制度的职责，不应当承担其职责以外的责任。
《行政处罚告知书》认定平安证券的四项违反法定义务的情形，属于法律附加给保荐机构和保荐代表人的法定义务，不应当对并不负有相应法定义务的曾年生、薛荣年和崔岭进行处罚。
专家们认为，保荐机构和保荐代表人理所应当要承担相应的责任，而对于并不负有相应法定职责义务的保荐业务负责人、内核负责人以及保荐业务部门负责人，若对其苛以与保荐代表人同样的责任，属于执法上的“连坐”，或者说，变相地通过执法给保荐业务负责人、内核负责人以及保荐业务部门负责人等保荐业务相关人员苛以法律赋予保荐代表人的那些法定职责义务。
曾年生、薛荣年和崔岭受到的处罚措施，与三人过失程度不相匹配，超出了同类案件中受处罚主体的范围，适用的结果处罚标准将打击证券市场从业人员的从业热情，因而是明显失当的。
专家们认为，处罚措施违背了比例原则。如前所述，曾年生、薛荣年和崔岭已经勤勉尽责地履行了相应的职责。即使三人作为保荐机构不同层级的管理人员应当对保荐机构出具虚假记载的保荐书承担一定的责任，撤销其证券从业资格的处罚措施明显与其履行职责可能存在的疏忽行为不相匹配。
处罚措施超出了同类案件中受处罚主体的范围。行政处罚措施需要参照过往的同类案件的处罚措施，严格遵循“同案同罚”的基本执法要求，确保执法的一致性、连贯性。万福生科案的基本案情与证监会处罚的“绿大地”案等其他案例性质相同，均是保荐机构未能诚实守信、勤勉尽责地履行职责。证监会的过往处罚措施均是对保荐机构和保荐代表人进行处罚，而从未对保荐机构的业务管理者进行处罚。因此，此次针对保荐业务负责人、内核负责人和保荐业务部门负责人的处罚超出了同类案例的受罚主体范围。
处罚有违平等原则。《证券法》第223条规定：“证券服务机构未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，没收业务收入，暂停或者撤销证券服务业务许可，并处以业务收入一倍以上五倍以下的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，撤销证券从业资格，并处以三万元以上十万元以下的罚款”。
《证券法》第223条对于证券服务机构作出与第192条对与保荐人相同的规定，关于“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”的表述也是一样的，但在万福生科案中，证监会也仅对作为持牌机构的会计师事务所、律师事务所和作为持牌个人的签字会计师、律师予以处罚，并未处罚相应的管理人员。
处罚措施将打击证券从业人员的从业热情，不利于证券市场的健康发展。《处罚告知书》对曾年生、薛荣年、崔岭的处罚实际上适用的是结果处罚准则，即要求保荐机构保荐业务的相关负责人无一例外地因保荐机构违法、违规而承担责任。这一准则将迫使保荐业务管理人员置身于巨大的职业风险下，无法通过自身的努力来确保责任承担的公正。应当允许保荐机构的相关负责人在已经履行其勤勉尽责义务时不承担任何责任。证监会在本案中确立的结果处罚标准，将严重打击证券从业人员的从业热情，进而损害证券市场的正常运行，不利于证券市场的健康发展。
专家们的结论性意见认为，在万福生科案中，认定曾年生、薛荣年和崔岭是《证券法》第192条中的直接负责的主管人员或其他直接责任人员没有依据，不能成立；保荐业务负责人、内核负责人法定职责是“负责监督、执行保荐业务各项制度”，不应任意扩大，曾年生、薛荣年和崔岭已基本勤勉尽责；对曾年生、薛荣年和崔岭的处罚措施明显失当，可能引发消极影响。