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摘 要：在人民币升值背景下，中国的外汇储备屡创新高，流动性过剩问题严重，国内资产价格上涨迅速，这一切都与20世纪日元升值阶段，日本所面临的境遇相似。日本经济泡沫破裂的经验教训提醒我们，当前应该防范经济的泡沫化，有效地实现全球资产配置。主要手段之一就是稳步发展对外金融投资。
关键词：套利；对外金融投资；人民币升值；实际收益率
中图分类号：F831.7文献标识码：A
文章编号：1003—0751(2009)01—0064—03
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，同时将人民币对美元汇率上调2.1%，从8.27元/美元调整为8.11元/美元。此后人民币相对于美元就一直处于持续升值状态。由于我国外汇储备以美元资产为主，所以升值造成了巨大的外汇缩水损失。从另一方面讲，由于人民币升值预期的客观存在，使得大量的外来资本进入中国投资到股票、房地产市场，以期待能寻找到无风险的“跨国套利”机会，推动了我国国内资产价格的上涨，进而使我国流动性过剩问题愈演愈烈。因此，无论是从外汇储备的有效保值角度，还是为了促进国际收支平衡，减少国内流动性扩张以及由此产生的投资过快增长、物价和资产价格上涨的压力，我们都需要适当推动资本流出，发展我国的对外投资。
对于人民币升值背景下中国如何发展对外投资的问题，近年来国内很多专家学者都做了相应的研究。本文将在前人研究的基础上，具体针对中国对外金融投资的问题进行研究，结合日本在本币升值下发展对外投资的经验教训，来论证当前稳步发展对外金融投资的依据，并对发展对外金融投资的长期战略提出见解。
一、我国发展对外金融投资的原因分析
1.国内相关观点概述
近年来国内的研究认为我国发展对外金融投资的理由可以归纳为以下几个方面：
首先是为了缓解我国流动性过剩问题。何自云等（2005）研究了我国流动性过剩的根源，认为我国流动性过剩产生的主要原因是我国国际收支特别是贸易顺差持续扩大，以及由于人民币升值预期的存在，大量外来资本不断涌入。而通过对外金融投资，可以减少因贸易顺差，以及外来资本流入等原因增加的外汇占款，进而达到减少货币发行，缓解流动性过剩的目的。
其次，我国目前拥有足够的外汇储备作为对外金融投资的资金保障。在20世纪90年代初，我国外汇储备仅仅只有几十亿美元，不仅不足以干预外汇市场和抵御风险，更不可能用来投向国际市场。而截至2008年3月，我国国家外汇管理局的数据显示：我国的外汇储备已经达到16821.77亿美元，发展对外金融投资的资金条件已经成熟，而且面临本币升值的压力和外汇缩水的风险。因此，让资本走出国门，寻找保值增值的机会已迫在眉睫。
最后，发展对外金融投资可以使国内投资者分享到世界各地存在的投资机会，同时也为国内投资者实现全球化的资产配置，分散单一市场的系统性风险提供了机会。
但是由于在人民币升值背景下，汇率风险的存在会影响到对外金融投资的实际收益率，因此国内有一部分人并不看好对外金融投资的前景。而且国外市场的突发风险也使人对对外金融投资叹为观止。特别是2007年以来受次债危机的影响，全球资本市场低迷，我国近期的许多QDII理财产品出现了零收益率和负收益率现象，不仅QDII基金未能幸免于难，包括中国投资有限责任公司在内的中国机构投资者也多数被套，所以近期关于中国发展对外金融投资的争议不绝于耳。但是从依靠出口导向型发展的国家和地区的经济发展历程来看，当经济被出口带动发展到一定程度、积累了过多的外汇储备后，都面临着货币升值和外汇管制放松的压力，以及由资本净流入向资本输出的转型。20世纪80年代的日本、台湾地区和韩国都是这样，因此中国已经而且必须面对向外向型经济和对外金融投资转型的难题。而且由于国内企业的产能过剩，中国的实业投资已经很难充分地分散巨额的外汇储备，所以我们决不能因噎废食，应该稳步发展对外金融投资。
2.日本对外投资的经验教训给我们的启示
从一些国家和地区的对外投资历史看，在国内经济高速发展，股票市场牛气冲天，国民的乐观情绪高涨时，要特别警惕由于外部因素导致的经济和市场拐点，这通常意味着国内经济和市场的崩溃。而预防崩溃的方法之一就是疏导资金到全球金融市场。下面我们以日本在本币升值时的对外投资情况为例，来论证从长远角度发展对外金融投资的重大意义。日本在20世纪80年代到90年代初同样面临着本币升值的情况，日本从维护国家的经济金融安全稳定方面，以及从资本寻求更高回报方面考虑，大规模地发展了对外投资。然而日本在对外投资方面并没有将金融投资放在一个重要的地位。日本的对外直接投资是以产业投资作为其主要的部分，金融项目的投资仅占到对外投资总额的20%—25%。
究其原因是因为当时日本股市正处于一个迅速膨胀的时期。日经指数在日元升值初期从10000点迅速上涨到40000点，所以投资者在国内行情尚好的情况下不愿意大幅度地投资到国际资本市场。加之以美国为主的世界股市在1987年经历了一场暴跌，所以日本的对外投资中，产业投资相对于金融投资所占的比重要大得多。
但是从长期看，日经指数在20多年的时间内一直处于剧烈波动的状态，虽然在20世纪80年代末90年代初随着日元的升值，日经指数有大幅的涨势，但是之后就随着经济泡沫的破灭一泻千里。而相比之下，道琼斯工业指数的增长就相对比较稳定，从1000多点持续上涨至今日的10000点左右，显现了成熟市场成长稳定性的优势。如果日本在当时的对外投资中增加金融部分投资的权重，即能选取恰当的组合或指数化产品跟踪道琼斯工业指数,就可以获得远比其对外产业投资高的收益，而这一收益足以弥补日元升值美元贬值带来的缩水损失。
与日本20世纪80年代末90年代初的情况相比，我国的资本市场从2006年至2008年同样也上演了一场大涨大跌的景象。自人民币汇率制度改革以来，上证指数在2年多的时间内从1000点左右飙升至历史高位6124点。其中从2000点涨到6124点经历不到1年的时间，但随后又在10个月左右的时间跌回到2000点左右，巨额的市值在瞬间被蒸发掉，而众多的国内投资者被深套，我国金融经济的安全和稳定受到巨大的危害。虽然全球资本市场都遭遇了暴跌，但是相比较而言，我国市场指数的跌幅位居前列。这不得不让我们反思是否应该通过国际化的组合投资来有效地规避或减轻系统性风险。
3.发展对外金融投资与防范“恶意”跨国套利行为
由于人民币升值的预期，以及中国和美国利率差的存在，使得大量资本涌入中国进行“跨国套利”。如果只是从同一价格理论 (Law of one price)出发，为平抑汇率差或者利率差，而发生的跨国资本流动尚且属于正常套利行为范畴，但是有些“恶意”的跨国套利行为，却不仅仅只是为了获得利润，而是为了动摇我国的经济金融根基。例如：国际炒家在国外市场上沽空A股指数期货，而在中国国内市场大肆抛售A股打压指数，利用杠杆倍率赚取暴利。而当中国股市因恐慌而发生惯性下跌时，再买入低价的A股以实现双重套利。这种“恶意”套利的做法势必造成我国国内资本市场的不稳定，使得国内投资者的利益受到严重损害。如果我们的金融投资仅限于国内资本市场，那么面对“恶意”的跨国套利行为我们就显得束手无策。因此，我们需要发展对外金融投资，一方面可以分散系统性风险，另一方面可以利用国际上相关的衍生产品来对冲随时可能出现的风险，以维护国家的金融安全。
二、中国发展对外金融投资的关键所在
1.应重点控制汇率风险，寻找全球套利机会
在人民币升值背景下，汇率风险的存在显然会影响到我国对外金融投资的实际收益率。如果不能够有效地控制汇率风险，那么我国对外金融投资将会面临失败的结局。我国近期的许多QDII理财产品出现了零收益率和负收益率的原因之一就是如此。
以日本为鉴，20世纪80年代至90年代，日本对外投资失败的原因之一正是由于美元进一步的升值导致对外投资实际收益率的下降。在“广场协议”之后，日元相对于美元就有了一个大幅度的升值，而进入90年代，日元又步入了一个进一步升值的阶段。前后两次相对美元升值所累积的结果导致日本对外长期投资的收益大打折扣。
对于我国来说，面对人民币升值预期，应避免本币的快速升值，这样可以有效避免对本国经济的硬冲击，也可避免为再次刺激经济而采取的降息等政策。而且我们应当适当把握大幅升值的时机，在国内资产价格大幅飙升之后可以考虑幅度较大的本币升值，在海外热钱涌入抢购国内资产时再大规模卖出国内资产，回收流动性，并换汇投资全球资产组合，以实现套利。
2.保障国内经济金融安全，促进对外金融投资多元化
我们首先应把握好中国对外金融投资开放程度，在放松金融投资限制的过程中，应加快完善人民币汇率形成机制，增加汇率弹性，防止资金单向大规模跨境流动，避免因资金分流影响中国经济金融安全。在此基础上应积极发展全球化投资，疏导过多的流动性，积极拓宽对外金融投资的渠道。从日本的对外投资的区位特征来看，美国在日元升值阶段中成为日本对外投资的主要目的国，而且日本持有大量的美元资产。但从合理分散风险的角度看，集中持有单一币种资产的行为显然是非理性的。所以当美元持续贬值的时候，日本很难摆脱冲击。以日本为鉴，我国在对外金融投资中，不仅在币种选择上应该实现多元化，而且在投资对象上也应该实现多元化，如选择投资战略资源、大宗商品；不仅国家的对外投资要实现多元化，而且还要动员国民投资持有全球化的资产组合，以分散持有单一资产的风险。
对于金融机构来讲，如何提高其经营能力和避险能力也是关键。我们在得益于全球资源配置的同时，也将面临着更多的风险，这需要我国的金融机构在主观上要积累更多管理风险的能力，对投资的额度、投资的方式以及投资的范围进行合理的调控。而中国在发展对外金融投资的同时，在国内也需要进一步丰富现有的金融衍生产品，特别是需要设计出针对国际主要资本市场的指数化产品，这样既可以在国际热钱试图进入中国套取利润的时候减小投机敞口，又可以利用国际市场出现的套利机会获取收益。
参考文献
［1］马建会.推行QDII加快我国资本市场国际化的路径思考［J］.金融理论与实践，2006，（12）：9—12.
［2］罗忠洲.汇率波动与对外直接投资：1972—2002年的日本［J］.世界经济研究，2006，（4）：30—35.
［3］孙明贵.泡沫经济时期日本对外投资失败的原因［J］.现代日本经济，2000，（1）：32—35.
［4］卓勇良.日本对外投资格局的变化［J］.世界经济，1999，（9）：46—51.
［5］何自云，周世锋，连玮.流动性过剩的根源［J］.农村金融研究.2005,（12）:6—8.
［6］李莹.中国企业对外投资的环境选择和产业选择［J］.发展,2008,(3):117—118.
［7］刘子威.经济全球化下中国对外投资问题分析与对策［J］.华商,2008,(1),下半月刊:92—93.
［8］王大贤,马丁.日本应对本币升值压力的经验教训及对我国的启示［J］.南方金融,2007,(8):52—54.
责任编辑：伊 人
关键词：套利；对外金融投资；人民币升值；实际收益率
中图分类号：F831.7文献标识码：A
文章编号：1003—0751(2009)01—0064—03
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，同时将人民币对美元汇率上调2.1%，从8.27元/美元调整为8.11元/美元。此后人民币相对于美元就一直处于持续升值状态。由于我国外汇储备以美元资产为主，所以升值造成了巨大的外汇缩水损失。从另一方面讲，由于人民币升值预期的客观存在，使得大量的外来资本进入中国投资到股票、房地产市场，以期待能寻找到无风险的“跨国套利”机会，推动了我国国内资产价格的上涨，进而使我国流动性过剩问题愈演愈烈。因此，无论是从外汇储备的有效保值角度，还是为了促进国际收支平衡，减少国内流动性扩张以及由此产生的投资过快增长、物价和资产价格上涨的压力，我们都需要适当推动资本流出，发展我国的对外投资。
对于人民币升值背景下中国如何发展对外投资的问题，近年来国内很多专家学者都做了相应的研究。本文将在前人研究的基础上，具体针对中国对外金融投资的问题进行研究，结合日本在本币升值下发展对外投资的经验教训，来论证当前稳步发展对外金融投资的依据，并对发展对外金融投资的长期战略提出见解。
一、我国发展对外金融投资的原因分析
1.国内相关观点概述
近年来国内的研究认为我国发展对外金融投资的理由可以归纳为以下几个方面：
首先是为了缓解我国流动性过剩问题。何自云等（2005）研究了我国流动性过剩的根源，认为我国流动性过剩产生的主要原因是我国国际收支特别是贸易顺差持续扩大，以及由于人民币升值预期的存在，大量外来资本不断涌入。而通过对外金融投资，可以减少因贸易顺差，以及外来资本流入等原因增加的外汇占款，进而达到减少货币发行，缓解流动性过剩的目的。
其次，我国目前拥有足够的外汇储备作为对外金融投资的资金保障。在20世纪90年代初，我国外汇储备仅仅只有几十亿美元，不仅不足以干预外汇市场和抵御风险，更不可能用来投向国际市场。而截至2008年3月，我国国家外汇管理局的数据显示：我国的外汇储备已经达到16821.77亿美元，发展对外金融投资的资金条件已经成熟，而且面临本币升值的压力和外汇缩水的风险。因此，让资本走出国门，寻找保值增值的机会已迫在眉睫。
最后，发展对外金融投资可以使国内投资者分享到世界各地存在的投资机会，同时也为国内投资者实现全球化的资产配置，分散单一市场的系统性风险提供了机会。
但是由于在人民币升值背景下，汇率风险的存在会影响到对外金融投资的实际收益率，因此国内有一部分人并不看好对外金融投资的前景。而且国外市场的突发风险也使人对对外金融投资叹为观止。特别是2007年以来受次债危机的影响，全球资本市场低迷，我国近期的许多QDII理财产品出现了零收益率和负收益率现象，不仅QDII基金未能幸免于难，包括中国投资有限责任公司在内的中国机构投资者也多数被套，所以近期关于中国发展对外金融投资的争议不绝于耳。但是从依靠出口导向型发展的国家和地区的经济发展历程来看，当经济被出口带动发展到一定程度、积累了过多的外汇储备后，都面临着货币升值和外汇管制放松的压力，以及由资本净流入向资本输出的转型。20世纪80年代的日本、台湾地区和韩国都是这样，因此中国已经而且必须面对向外向型经济和对外金融投资转型的难题。而且由于国内企业的产能过剩，中国的实业投资已经很难充分地分散巨额的外汇储备，所以我们决不能因噎废食，应该稳步发展对外金融投资。
2.日本对外投资的经验教训给我们的启示
从一些国家和地区的对外投资历史看，在国内经济高速发展，股票市场牛气冲天，国民的乐观情绪高涨时，要特别警惕由于外部因素导致的经济和市场拐点，这通常意味着国内经济和市场的崩溃。而预防崩溃的方法之一就是疏导资金到全球金融市场。下面我们以日本在本币升值时的对外投资情况为例，来论证从长远角度发展对外金融投资的重大意义。日本在20世纪80年代到90年代初同样面临着本币升值的情况，日本从维护国家的经济金融安全稳定方面，以及从资本寻求更高回报方面考虑，大规模地发展了对外投资。然而日本在对外投资方面并没有将金融投资放在一个重要的地位。日本的对外直接投资是以产业投资作为其主要的部分，金融项目的投资仅占到对外投资总额的20%—25%。
究其原因是因为当时日本股市正处于一个迅速膨胀的时期。日经指数在日元升值初期从10000点迅速上涨到40000点，所以投资者在国内行情尚好的情况下不愿意大幅度地投资到国际资本市场。加之以美国为主的世界股市在1987年经历了一场暴跌，所以日本的对外投资中，产业投资相对于金融投资所占的比重要大得多。
但是从长期看，日经指数在20多年的时间内一直处于剧烈波动的状态，虽然在20世纪80年代末90年代初随着日元的升值，日经指数有大幅的涨势，但是之后就随着经济泡沫的破灭一泻千里。而相比之下，道琼斯工业指数的增长就相对比较稳定，从1000多点持续上涨至今日的10000点左右，显现了成熟市场成长稳定性的优势。如果日本在当时的对外投资中增加金融部分投资的权重，即能选取恰当的组合或指数化产品跟踪道琼斯工业指数,就可以获得远比其对外产业投资高的收益，而这一收益足以弥补日元升值美元贬值带来的缩水损失。
与日本20世纪80年代末90年代初的情况相比，我国的资本市场从2006年至2008年同样也上演了一场大涨大跌的景象。自人民币汇率制度改革以来，上证指数在2年多的时间内从1000点左右飙升至历史高位6124点。其中从2000点涨到6124点经历不到1年的时间，但随后又在10个月左右的时间跌回到2000点左右，巨额的市值在瞬间被蒸发掉，而众多的国内投资者被深套，我国金融经济的安全和稳定受到巨大的危害。虽然全球资本市场都遭遇了暴跌，但是相比较而言，我国市场指数的跌幅位居前列。这不得不让我们反思是否应该通过国际化的组合投资来有效地规避或减轻系统性风险。
3.发展对外金融投资与防范“恶意”跨国套利行为
由于人民币升值的预期，以及中国和美国利率差的存在，使得大量资本涌入中国进行“跨国套利”。如果只是从同一价格理论 (Law of one price)出发，为平抑汇率差或者利率差，而发生的跨国资本流动尚且属于正常套利行为范畴，但是有些“恶意”的跨国套利行为，却不仅仅只是为了获得利润，而是为了动摇我国的经济金融根基。例如：国际炒家在国外市场上沽空A股指数期货，而在中国国内市场大肆抛售A股打压指数，利用杠杆倍率赚取暴利。而当中国股市因恐慌而发生惯性下跌时，再买入低价的A股以实现双重套利。这种“恶意”套利的做法势必造成我国国内资本市场的不稳定，使得国内投资者的利益受到严重损害。如果我们的金融投资仅限于国内资本市场，那么面对“恶意”的跨国套利行为我们就显得束手无策。因此，我们需要发展对外金融投资，一方面可以分散系统性风险，另一方面可以利用国际上相关的衍生产品来对冲随时可能出现的风险，以维护国家的金融安全。
二、中国发展对外金融投资的关键所在
1.应重点控制汇率风险，寻找全球套利机会
在人民币升值背景下，汇率风险的存在显然会影响到我国对外金融投资的实际收益率。如果不能够有效地控制汇率风险，那么我国对外金融投资将会面临失败的结局。我国近期的许多QDII理财产品出现了零收益率和负收益率的原因之一就是如此。
以日本为鉴，20世纪80年代至90年代，日本对外投资失败的原因之一正是由于美元进一步的升值导致对外投资实际收益率的下降。在“广场协议”之后，日元相对于美元就有了一个大幅度的升值，而进入90年代，日元又步入了一个进一步升值的阶段。前后两次相对美元升值所累积的结果导致日本对外长期投资的收益大打折扣。
对于我国来说，面对人民币升值预期，应避免本币的快速升值，这样可以有效避免对本国经济的硬冲击，也可避免为再次刺激经济而采取的降息等政策。而且我们应当适当把握大幅升值的时机，在国内资产价格大幅飙升之后可以考虑幅度较大的本币升值，在海外热钱涌入抢购国内资产时再大规模卖出国内资产，回收流动性，并换汇投资全球资产组合，以实现套利。
2.保障国内经济金融安全，促进对外金融投资多元化
我们首先应把握好中国对外金融投资开放程度，在放松金融投资限制的过程中，应加快完善人民币汇率形成机制，增加汇率弹性，防止资金单向大规模跨境流动，避免因资金分流影响中国经济金融安全。在此基础上应积极发展全球化投资，疏导过多的流动性，积极拓宽对外金融投资的渠道。从日本的对外投资的区位特征来看，美国在日元升值阶段中成为日本对外投资的主要目的国，而且日本持有大量的美元资产。但从合理分散风险的角度看，集中持有单一币种资产的行为显然是非理性的。所以当美元持续贬值的时候，日本很难摆脱冲击。以日本为鉴，我国在对外金融投资中，不仅在币种选择上应该实现多元化，而且在投资对象上也应该实现多元化，如选择投资战略资源、大宗商品；不仅国家的对外投资要实现多元化，而且还要动员国民投资持有全球化的资产组合，以分散持有单一资产的风险。
对于金融机构来讲，如何提高其经营能力和避险能力也是关键。我们在得益于全球资源配置的同时，也将面临着更多的风险，这需要我国的金融机构在主观上要积累更多管理风险的能力，对投资的额度、投资的方式以及投资的范围进行合理的调控。而中国在发展对外金融投资的同时，在国内也需要进一步丰富现有的金融衍生产品，特别是需要设计出针对国际主要资本市场的指数化产品，这样既可以在国际热钱试图进入中国套取利润的时候减小投机敞口，又可以利用国际市场出现的套利机会获取收益。
参考文献
［1］马建会.推行QDII加快我国资本市场国际化的路径思考［J］.金融理论与实践，2006，（12）：9—12.
［2］罗忠洲.汇率波动与对外直接投资：1972—2002年的日本［J］.世界经济研究，2006，（4）：30—35.
［3］孙明贵.泡沫经济时期日本对外投资失败的原因［J］.现代日本经济，2000，（1）：32—35.
［4］卓勇良.日本对外投资格局的变化［J］.世界经济，1999，（9）：46—51.
［5］何自云，周世锋，连玮.流动性过剩的根源［J］.农村金融研究.2005,（12）:6—8.
［6］李莹.中国企业对外投资的环境选择和产业选择［J］.发展,2008,(3):117—118.
［7］刘子威.经济全球化下中国对外投资问题分析与对策［J］.华商,2008,(1),下半月刊:92—93.
［8］王大贤,马丁.日本应对本币升值压力的经验教训及对我国的启示［J］.南方金融,2007,(8):52—54.
责任编辑：伊 人