论文部分内容阅读
近两年来,资金市场乱象纷呈。近期,更是出现了人民币兑美元汇率贬值,国内各类资金价格快速下跌,信用违约风险加大,市场预期不稳定的现象。资金市场的乱象,是经济金融运行状态的外显,具有深刻的内部根源。我国正处于经济、金融转型的关键时期,希望能更好发挥市场机制的作用。
但去年以来的资金市场乱象表明,在目前环境下,市场优化配置资源的能力受到极大的抑制,尚无法有效建立良性循环。
2013年6月以来,我国资金市场表现出明显的脆弱性。
首先是资金市场与实体经济的联系弱化,存在资源错配现象。
一方面,从资金来源方到资金使用方,需要涉及的机构、环节和链条越来越多,越来越不透明、表外化。越来越多的资金通过影子银行系统汇集、转换并最终投到实体经济领域。我国仍存在大量的行政调控和监管措施,对正规金融的监管较为严格。金融机构为了应对转型压力,绕开各类金融管制,将资金投到产业政策不鼓励甚至禁止,但又有风险收益合理性的领域,因此,越来越多的金融机构、准金融机构纳入资金链条,其设计的方案也愈显复杂。如果我们以链条较短的人民币贷款、债券和股票占社会融资总量的比重来看,2009年之前,占到80%以上,2010年-2012年,则下降到70%以上,2013年进一步下降到60%左右。更多资金通过委托贷款、信托贷款投放到实体经济。
另一方面,实体经济的杠杆率越来越高,金融资源的配置与实体经济的真实还款能力关系越来越弱化。央行统计的工业企业资产负债率,从2007年底的58%上升到目前的62%左右,上升了4个百分点。如果以各类贷款、企业债、应收账款等占GDP的比重衡量,该比值近些年来也一直上升。
更为重要的是,实体经济的盈利能力处于下降过程中,与金融领域要求的资金价格越来越出现矛盾。以工业企业为例,如果计算主营业务的资产利润率,近些年在7.5%左右,接近银行的加权贷款利率。考虑到银行贷款在企业外部资金来源中的比重逐步降低,其他资金来源的资金成本一般都高于银行贷款利率(事实上企业从银行获得资金的真实成本,远远高于贷款标价利率),主营业务的资产利润率已事实上低于企业的资金成本。虽然企业近些年仍负债扩张,但这种行为已不具有经济合理性。
其次,资金市场“大起大落”,对各类信号高度敏感。2013年6月“钱荒”以来,资金市场价格全面走高,并呈现出“大起大落”的特点。这种“大起大落”,表现在各个信用等级的资金需求上。迄今为止,已出现过三轮较为明显的波动。加上跨境资金流动,尤其是其中的套利性投机资金的流动,进一步加大了我国资金市场的波动。市场对各类信号,不论是央行的操作,还是市场信用违约传闻,都表现出高度敏感。
再次,资金市场缺乏分层。不同信用等级的信用利差在持续缩小。以市场上比较重要的五年期AA-与AA信用等级信用债利差来看,已从最高的1.8个百分点,下降到目前的0.6个百分点左右。更重要的是,由于大量的银行理财产品被市场认为无风险利率,但事实上被投资到风险资产上,混淆了风险资产和无风险资产,导致市场在最重要的无风险市场利率和风险市场利率出现混淆,抬升了无风险利率水平,一定程度上压低了部分风险资产的利率水平。
从绝对数量上看,我国的信用仍快速扩张,但增速已开始放缓。2013年的M2增速仍高达13.6%,人民币贷款增速14.1%,新增人民币贷款8.89万亿元,累计新增社会融资总量17.29万亿元。但如果从社会融资总量的增速来看,增速已从2012年的22.87%下降到2013年的9.69%。工业企业的负债增长率,也从之前的20%以上,下降到近些年的13%-14%。这意味着,“信用盛宴”过后的正常化、边际收缩已开始并持续了1年-2年。
当资金价格的波动是由实体经济真实变化所驱动的,那么这种波动是合理的,是有利于市场资源优化配置,是有利于促进经济和金融结构优化调整的。
但如果是由于其他原因导致资金价格波动,并因此引导资源配置,那么就容易产生资源错配,并使这种割裂积累引发风险。当前资金市场的困局,其根源在于市场信号失真,从而导致资金市场缺乏甄别能力,难以跳出恶性循环。
我国的资金市场乱象,来源于两类的市场失灵。一是普遍存在的道德风险。由于我国特殊的稳定机制,市场上普遍存在中央政府救助预期,各种法律合同形同虚设。市场主体并不重视对所投资对象的真实风险评估,大量基于政府救助和刚性兑付预期。银行的国家安全网,通过银行理财、同业及各种表外业务广泛滥用,溢出银行体系,推升市场的无风险利率水平。市场没有动机严格区分不同信用等级企业的风险,风险利差在缩小。政府、银行信用的无序介入,破坏了市场的风险收益信号。
![](https://www.soolun.com/img/pic.php?url=http://img.resource.qikan.cn/qkimages/caij/caij201408/caij20140811-1-l.jpg)
二是在金融转型过程中,网络金融为了快速抢占市场,采取跨业补贴的竞争方式,进一步抬升了市场无风险利率水平。部分网络企业通过直接或间接的收益补贴,或者直接或间接流动性保证,一定程度上补贴了流动性风险。这种跨业补贴搅动了原有金融体系的竞争规则,带来了一定程度的市场失灵,进一步抬升了市场无风险利率水平。
资金市场的乱象,引发了市场的过度膨胀和挤出效应,使得资金市场与实体经济之间陷入恶性循环。
无风险利率的非正常性抬升,推高了社会的整体资金水平,挤出了处于边际状态的、有活力的实体经济企业。目前银行理财产品收益普遍在5%-6%间,加上1%-2%的营运成本,2%-4%的风险收益,一般企业资金成本至少在10%之上。这么高的利率水平,导致从事实体经济的企业放弃了债券发行和外部融资,减缓了应有的资产扩张。制造业的固定资产投资同比增速2012年以来持续下降,目前已降到18%左右。 近些年来,地方政府债务快速膨胀。根据审计署公布的数据,地方政府负有偿还责任的债务为10.88万亿元,负有担保责任的债务为2.67万亿元,可能承担一定救助责任的债务为4.34万亿元。以一般贷款加权平均利率计算,每年的利息支付就高达7768亿元-12773亿元。仅利息产生的现金流压力就已给地方政府带来巨大的压力。债务规模的膨胀,与风险扩大相联系,将进一步推高风险收益水平,进而更快恶化其现金流状况。
房地产市场也是信用过度膨胀的主要领域。由于资金成本越来越高,去年底今年初,越来越多的银行受盈利压力,开始追求风险收益,不再将低风险的房地产抵押贷款作为其资产配置的重点,部分银行甚至减少房地产抵押贷款。受三四线城市房地产供求影响,银行也开始提高对这些地区房地产商的放贷标准。市场利率的上升,已在供需两方面损害房地产市场发展的基础,房地产市场出现了拐点迹象。
资金市场乱象,是金融风险的外在表现。我国金融风险的形成有其特殊性,突破资金困局,需要深刻挖掘我国金融风险产生的内在根源,尤其是其中具有系统性风险特征的金融风险形成根源。
首先,金融体系反映了实体经济的转型多艰。我国经济正处于从高速向中高速增长转换时期,增长动力和经济结构正发生重大变化。与此相适应,资源配置也将发生重大变化,增长速度、模式调整,引起资产价格的重估。实体经济的去产能、产业结构调整和运行模式转换,都将在金融体系中有所反映,表现为银行不良贷款的增加,股票和房地产市场的震荡和分化。转型过程中,政府过度介入,产生了隐性担保,也给金融体系发出了扭曲的价格信号。
其次,金融改革和转轨过程中的不协调,加剧了金融体系的脆弱性。我国仍是发展中国家,金融的深度和广度仍不足,市场缺乏分层和融合,为实体经济提供服务的创新仍受到一定制约。但这主要影响到金融效率,虽然这最终也会影响金融安全,但从风险角度,我国更大的金融风险来源于金融改革和转型过程中的不协调。
我国当前的金融体系,是适应于原有经济增长和管理模式的。随着经济转型,金融体系也在改革和转型。但由于改革和转轨的内在不协调性,金融体系的脆弱性更加突出。脆弱性的本质,是权责利的不一致,导致行为的持续扭曲。
集中表现为:一是金融市场化转型与行政化管理手段之间的矛盾。金融机构和市场已在相当程度上市场化运行,但我国的宏观调控和金融监管却仍保留了大量的行政性、数量型手段,两者出现一定的冲突,如有管理的浮动汇率制度、资本账户管制、严格的准入限制、事实上的贷款规模控制、存贷比、较高的法定存款准备金率、投资的行业限制等,管制与创新的活跃发生矛盾。
二是分业监管和混业经营之间的矛盾。我国的不同金融市场开始融合,金融领域事实上已混业经营,但我国仍采取分业监管的管理框架。不同监管部门在主管行业利益等推动下,存在一些不利于金融整体稳定发展的监管竞争行为,给监管套利提供空间。在泛资产管理领域,表现的较为突出。
三是民间金融快速发展,但缺乏有效的调控和监管框架。民间借贷、网络金融快速发展,金融机构的表外业务创新活跃。我国以M2为目标的数量型货币调控,越来越不适应金融的发展,调控的有效性下降。这些金融业务还缺乏基本的法律界定,存在监管真空。
四是其他领域改革与现有的金融管理体制不协调。如上市公司的治理受制于国有企业改革;财税体制改革滞后,使得地方政府混淆政策性和商业性融资,过度介入金融市场等。
再次,不合理的损失承担机制,是导致我国金融系统性风险不断累积的根原。我国金融体系广泛存在道德风险,且国家信用被滥用。缺乏存款保险制度的、以国有为主的银行体系,加上由于我国的社会保障体系尚不完善,出于维护社会和金融体系稳定的考虑,我国几乎不计代价地维护金融稳定。使得我国正规金融体系几乎等同于国家信用。
在资本市场等市场化盈利要求压力下,金融机构过度扩张,滥用了国家的隐性安全网;政府干预经济,参与市场融资,混淆了财政和金融的界限,扭曲了实体经济的价格信号,使得金融体系将资源过多地配置到财政领域,金融和财政风险相互融合和转化;政府将金融稳定理解为不出现风险事件。
在经济处于上升周期时,风险事件还仅仅是期限错配的流动性风险,这种集中有助于消化风险。但一旦经济处于下降周期,风险事件超出期限错配类的流动性风险,转化为集中的系统性风险,破坏了金融系统通过及时释放风险的方式维护系统稳定的功能,整个金融体系呈现出“钢化玻璃”特征。
从现象层面上看,只有破坏了市场存在的刚性兑付预期,才有可能促使资金市场真正发挥市场约束作用,实现对资源的优化配置。
但考虑到刚性兑付是维持我国经济、金融运行的一个重要预期基础,简单破坏刚性兑付,有可能启动金融体系,进而引发实体经济的大面积坍塌,产生系统性风险。为此,合理引导市场预期,有序打破刚性兑付,就成为重建市场甄别机制的关键所在。
为此,按照市场规律打破刚性兑付之前,有必要做好两件事。
一是明确地方政府债务的处理原则和方案,将地方政府债务的处置适用于非完全市场化的方案。去年经济工作会议上,我国已把处置地方政府债务作为今年经济工作的重点之一。今年“两会”期间,国家又明确赋予地方政府依法适度举债融资权限。剥离融资平台的政府债务融资职能,允许地方政府发行新债置换存量高收益债务,防止资金链断裂。
虽然高风险地区不再新增债务余额,但通过置换存量债务,仍可保证不突破债务余额,可保证资金链不断裂,并降低利息负担。同时,明确了更加规范、市场化和分类的新增地方政府举债融资机制。区分短期债务、一般债务和市政债务,分类管理,限额控制,加强金融机构债权人约束,发挥市场纪律,建立考核问责机制和信用评级机制。
当然,这些原则性方案给市场指明了方向,但要有效隔离地方政府债务在此过程受到过度波及,还有必要进一步明确必要的操作方案。一旦明确市场可行的操作方案,与地方政府有关的债务市场,则可实现与市场机制的一定隔离,引入非完全化的处置机制。这可能会对地方政府的增量资金产生不利影响,从而对地方政府支持的基础设施投资带来一定影响,但有助于为减轻破坏市场刚性兑付预期可能带来的冲击,尤其是保留了政府融资能力和应对空间。
二是有必要事先明确房地产的政策选择。一旦破坏刚性兑付,房地产市场将不可避免地受到一定程度的影响。但房地产市场融资并不直接以刚性兑付为基础。房地产价格的上涨是支撑房地产融资的关键因素之一。但支撑房地产价格稳定上涨的一个重要因素,是房地产在地方政府收入、经济运行和金融扩张中的作用,存在出于维护经济稳定增长的隐性担保。有鉴于此,有必要尽快明确房地产的长效机制,使市场能形成合理的稳定预期。
在建立多部门应急预案基础上,破解资金市场乱象和困局,应当将重点放在打破市场刚性兑付预期上。产生市场刚性兑付预期的基础,主要有两个,一个是由于我国稳定机制导致的救助逻辑,不但太大不能倒,太小也不能倒,甚至大量的跨境套利资金也是基于我国的经济稳定承诺。另一个是事实上没有出现违约事件。在不引发系统性风险的前提下,有序打破市场刚性兑付神话,重建市场秩序并非易事。打破刚性兑付的过程,实际上就是重建我国经济社会稳定机制的过程,需要在思想认识、制度设计和组织安排上都有所调整。
为此,可从事实违约入手,建立我国有效的安全网和合理的稳定机制,最终重建市场秩序。短期内,可以从一般企业的正常违约入手。超日债实质违约是好的开始;应允许部分信托出现市场违约;引导银行理财产品回归本源,由投资者承担合理的风险;对于增量地方政府债务,应允许市场化违约。
作者为国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任
但去年以来的资金市场乱象表明,在目前环境下,市场优化配置资源的能力受到极大的抑制,尚无法有效建立良性循环。
脆弱的资金市场
2013年6月以来,我国资金市场表现出明显的脆弱性。
首先是资金市场与实体经济的联系弱化,存在资源错配现象。
一方面,从资金来源方到资金使用方,需要涉及的机构、环节和链条越来越多,越来越不透明、表外化。越来越多的资金通过影子银行系统汇集、转换并最终投到实体经济领域。我国仍存在大量的行政调控和监管措施,对正规金融的监管较为严格。金融机构为了应对转型压力,绕开各类金融管制,将资金投到产业政策不鼓励甚至禁止,但又有风险收益合理性的领域,因此,越来越多的金融机构、准金融机构纳入资金链条,其设计的方案也愈显复杂。如果我们以链条较短的人民币贷款、债券和股票占社会融资总量的比重来看,2009年之前,占到80%以上,2010年-2012年,则下降到70%以上,2013年进一步下降到60%左右。更多资金通过委托贷款、信托贷款投放到实体经济。
另一方面,实体经济的杠杆率越来越高,金融资源的配置与实体经济的真实还款能力关系越来越弱化。央行统计的工业企业资产负债率,从2007年底的58%上升到目前的62%左右,上升了4个百分点。如果以各类贷款、企业债、应收账款等占GDP的比重衡量,该比值近些年来也一直上升。
更为重要的是,实体经济的盈利能力处于下降过程中,与金融领域要求的资金价格越来越出现矛盾。以工业企业为例,如果计算主营业务的资产利润率,近些年在7.5%左右,接近银行的加权贷款利率。考虑到银行贷款在企业外部资金来源中的比重逐步降低,其他资金来源的资金成本一般都高于银行贷款利率(事实上企业从银行获得资金的真实成本,远远高于贷款标价利率),主营业务的资产利润率已事实上低于企业的资金成本。虽然企业近些年仍负债扩张,但这种行为已不具有经济合理性。
其次,资金市场“大起大落”,对各类信号高度敏感。2013年6月“钱荒”以来,资金市场价格全面走高,并呈现出“大起大落”的特点。这种“大起大落”,表现在各个信用等级的资金需求上。迄今为止,已出现过三轮较为明显的波动。加上跨境资金流动,尤其是其中的套利性投机资金的流动,进一步加大了我国资金市场的波动。市场对各类信号,不论是央行的操作,还是市场信用违约传闻,都表现出高度敏感。
再次,资金市场缺乏分层。不同信用等级的信用利差在持续缩小。以市场上比较重要的五年期AA-与AA信用等级信用债利差来看,已从最高的1.8个百分点,下降到目前的0.6个百分点左右。更重要的是,由于大量的银行理财产品被市场认为无风险利率,但事实上被投资到风险资产上,混淆了风险资产和无风险资产,导致市场在最重要的无风险市场利率和风险市场利率出现混淆,抬升了无风险利率水平,一定程度上压低了部分风险资产的利率水平。
从绝对数量上看,我国的信用仍快速扩张,但增速已开始放缓。2013年的M2增速仍高达13.6%,人民币贷款增速14.1%,新增人民币贷款8.89万亿元,累计新增社会融资总量17.29万亿元。但如果从社会融资总量的增速来看,增速已从2012年的22.87%下降到2013年的9.69%。工业企业的负债增长率,也从之前的20%以上,下降到近些年的13%-14%。这意味着,“信用盛宴”过后的正常化、边际收缩已开始并持续了1年-2年。
资金困局的背后
当资金价格的波动是由实体经济真实变化所驱动的,那么这种波动是合理的,是有利于市场资源优化配置,是有利于促进经济和金融结构优化调整的。
但如果是由于其他原因导致资金价格波动,并因此引导资源配置,那么就容易产生资源错配,并使这种割裂积累引发风险。当前资金市场的困局,其根源在于市场信号失真,从而导致资金市场缺乏甄别能力,难以跳出恶性循环。
我国的资金市场乱象,来源于两类的市场失灵。一是普遍存在的道德风险。由于我国特殊的稳定机制,市场上普遍存在中央政府救助预期,各种法律合同形同虚设。市场主体并不重视对所投资对象的真实风险评估,大量基于政府救助和刚性兑付预期。银行的国家安全网,通过银行理财、同业及各种表外业务广泛滥用,溢出银行体系,推升市场的无风险利率水平。市场没有动机严格区分不同信用等级企业的风险,风险利差在缩小。政府、银行信用的无序介入,破坏了市场的风险收益信号。
![](https://www.soolun.com/img/pic.php?url=http://img.resource.qikan.cn/qkimages/caij/caij201408/caij20140811-1-l.jpg)
二是在金融转型过程中,网络金融为了快速抢占市场,采取跨业补贴的竞争方式,进一步抬升了市场无风险利率水平。部分网络企业通过直接或间接的收益补贴,或者直接或间接流动性保证,一定程度上补贴了流动性风险。这种跨业补贴搅动了原有金融体系的竞争规则,带来了一定程度的市场失灵,进一步抬升了市场无风险利率水平。
资金市场的乱象,引发了市场的过度膨胀和挤出效应,使得资金市场与实体经济之间陷入恶性循环。
无风险利率的非正常性抬升,推高了社会的整体资金水平,挤出了处于边际状态的、有活力的实体经济企业。目前银行理财产品收益普遍在5%-6%间,加上1%-2%的营运成本,2%-4%的风险收益,一般企业资金成本至少在10%之上。这么高的利率水平,导致从事实体经济的企业放弃了债券发行和外部融资,减缓了应有的资产扩张。制造业的固定资产投资同比增速2012年以来持续下降,目前已降到18%左右。 近些年来,地方政府债务快速膨胀。根据审计署公布的数据,地方政府负有偿还责任的债务为10.88万亿元,负有担保责任的债务为2.67万亿元,可能承担一定救助责任的债务为4.34万亿元。以一般贷款加权平均利率计算,每年的利息支付就高达7768亿元-12773亿元。仅利息产生的现金流压力就已给地方政府带来巨大的压力。债务规模的膨胀,与风险扩大相联系,将进一步推高风险收益水平,进而更快恶化其现金流状况。
房地产市场也是信用过度膨胀的主要领域。由于资金成本越来越高,去年底今年初,越来越多的银行受盈利压力,开始追求风险收益,不再将低风险的房地产抵押贷款作为其资产配置的重点,部分银行甚至减少房地产抵押贷款。受三四线城市房地产供求影响,银行也开始提高对这些地区房地产商的放贷标准。市场利率的上升,已在供需两方面损害房地产市场发展的基础,房地产市场出现了拐点迹象。
金融体系“钢化玻璃”症
资金市场乱象,是金融风险的外在表现。我国金融风险的形成有其特殊性,突破资金困局,需要深刻挖掘我国金融风险产生的内在根源,尤其是其中具有系统性风险特征的金融风险形成根源。
首先,金融体系反映了实体经济的转型多艰。我国经济正处于从高速向中高速增长转换时期,增长动力和经济结构正发生重大变化。与此相适应,资源配置也将发生重大变化,增长速度、模式调整,引起资产价格的重估。实体经济的去产能、产业结构调整和运行模式转换,都将在金融体系中有所反映,表现为银行不良贷款的增加,股票和房地产市场的震荡和分化。转型过程中,政府过度介入,产生了隐性担保,也给金融体系发出了扭曲的价格信号。
其次,金融改革和转轨过程中的不协调,加剧了金融体系的脆弱性。我国仍是发展中国家,金融的深度和广度仍不足,市场缺乏分层和融合,为实体经济提供服务的创新仍受到一定制约。但这主要影响到金融效率,虽然这最终也会影响金融安全,但从风险角度,我国更大的金融风险来源于金融改革和转型过程中的不协调。
我国当前的金融体系,是适应于原有经济增长和管理模式的。随着经济转型,金融体系也在改革和转型。但由于改革和转轨的内在不协调性,金融体系的脆弱性更加突出。脆弱性的本质,是权责利的不一致,导致行为的持续扭曲。
集中表现为:一是金融市场化转型与行政化管理手段之间的矛盾。金融机构和市场已在相当程度上市场化运行,但我国的宏观调控和金融监管却仍保留了大量的行政性、数量型手段,两者出现一定的冲突,如有管理的浮动汇率制度、资本账户管制、严格的准入限制、事实上的贷款规模控制、存贷比、较高的法定存款准备金率、投资的行业限制等,管制与创新的活跃发生矛盾。
二是分业监管和混业经营之间的矛盾。我国的不同金融市场开始融合,金融领域事实上已混业经营,但我国仍采取分业监管的管理框架。不同监管部门在主管行业利益等推动下,存在一些不利于金融整体稳定发展的监管竞争行为,给监管套利提供空间。在泛资产管理领域,表现的较为突出。
三是民间金融快速发展,但缺乏有效的调控和监管框架。民间借贷、网络金融快速发展,金融机构的表外业务创新活跃。我国以M2为目标的数量型货币调控,越来越不适应金融的发展,调控的有效性下降。这些金融业务还缺乏基本的法律界定,存在监管真空。
四是其他领域改革与现有的金融管理体制不协调。如上市公司的治理受制于国有企业改革;财税体制改革滞后,使得地方政府混淆政策性和商业性融资,过度介入金融市场等。
再次,不合理的损失承担机制,是导致我国金融系统性风险不断累积的根原。我国金融体系广泛存在道德风险,且国家信用被滥用。缺乏存款保险制度的、以国有为主的银行体系,加上由于我国的社会保障体系尚不完善,出于维护社会和金融体系稳定的考虑,我国几乎不计代价地维护金融稳定。使得我国正规金融体系几乎等同于国家信用。
在资本市场等市场化盈利要求压力下,金融机构过度扩张,滥用了国家的隐性安全网;政府干预经济,参与市场融资,混淆了财政和金融的界限,扭曲了实体经济的价格信号,使得金融体系将资源过多地配置到财政领域,金融和财政风险相互融合和转化;政府将金融稳定理解为不出现风险事件。
在经济处于上升周期时,风险事件还仅仅是期限错配的流动性风险,这种集中有助于消化风险。但一旦经济处于下降周期,风险事件超出期限错配类的流动性风险,转化为集中的系统性风险,破坏了金融系统通过及时释放风险的方式维护系统稳定的功能,整个金融体系呈现出“钢化玻璃”特征。
有序打破刚性兑付神话
从现象层面上看,只有破坏了市场存在的刚性兑付预期,才有可能促使资金市场真正发挥市场约束作用,实现对资源的优化配置。
但考虑到刚性兑付是维持我国经济、金融运行的一个重要预期基础,简单破坏刚性兑付,有可能启动金融体系,进而引发实体经济的大面积坍塌,产生系统性风险。为此,合理引导市场预期,有序打破刚性兑付,就成为重建市场甄别机制的关键所在。
为此,按照市场规律打破刚性兑付之前,有必要做好两件事。
一是明确地方政府债务的处理原则和方案,将地方政府债务的处置适用于非完全市场化的方案。去年经济工作会议上,我国已把处置地方政府债务作为今年经济工作的重点之一。今年“两会”期间,国家又明确赋予地方政府依法适度举债融资权限。剥离融资平台的政府债务融资职能,允许地方政府发行新债置换存量高收益债务,防止资金链断裂。
虽然高风险地区不再新增债务余额,但通过置换存量债务,仍可保证不突破债务余额,可保证资金链不断裂,并降低利息负担。同时,明确了更加规范、市场化和分类的新增地方政府举债融资机制。区分短期债务、一般债务和市政债务,分类管理,限额控制,加强金融机构债权人约束,发挥市场纪律,建立考核问责机制和信用评级机制。
当然,这些原则性方案给市场指明了方向,但要有效隔离地方政府债务在此过程受到过度波及,还有必要进一步明确必要的操作方案。一旦明确市场可行的操作方案,与地方政府有关的债务市场,则可实现与市场机制的一定隔离,引入非完全化的处置机制。这可能会对地方政府的增量资金产生不利影响,从而对地方政府支持的基础设施投资带来一定影响,但有助于为减轻破坏市场刚性兑付预期可能带来的冲击,尤其是保留了政府融资能力和应对空间。
二是有必要事先明确房地产的政策选择。一旦破坏刚性兑付,房地产市场将不可避免地受到一定程度的影响。但房地产市场融资并不直接以刚性兑付为基础。房地产价格的上涨是支撑房地产融资的关键因素之一。但支撑房地产价格稳定上涨的一个重要因素,是房地产在地方政府收入、经济运行和金融扩张中的作用,存在出于维护经济稳定增长的隐性担保。有鉴于此,有必要尽快明确房地产的长效机制,使市场能形成合理的稳定预期。
在建立多部门应急预案基础上,破解资金市场乱象和困局,应当将重点放在打破市场刚性兑付预期上。产生市场刚性兑付预期的基础,主要有两个,一个是由于我国稳定机制导致的救助逻辑,不但太大不能倒,太小也不能倒,甚至大量的跨境套利资金也是基于我国的经济稳定承诺。另一个是事实上没有出现违约事件。在不引发系统性风险的前提下,有序打破市场刚性兑付神话,重建市场秩序并非易事。打破刚性兑付的过程,实际上就是重建我国经济社会稳定机制的过程,需要在思想认识、制度设计和组织安排上都有所调整。
为此,可从事实违约入手,建立我国有效的安全网和合理的稳定机制,最终重建市场秩序。短期内,可以从一般企业的正常违约入手。超日债实质违约是好的开始;应允许部分信托出现市场违约;引导银行理财产品回归本源,由投资者承担合理的风险;对于增量地方政府债务,应允许市场化违约。
作者为国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任