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近两年来，资金市场乱象纷呈。近期，更是出现了人民币兑美元汇率贬值，国内各类资金价格快速下跌，信用违约风险加大，市场预期不稳定的现象。资金市场的乱象，是经济金融运行状态的外显，具有深刻的内部根源。我国正处于经济、金融转型的关键时期，希望能更好发挥市场机制的作用。
但去年以来的资金市场乱象表明，在目前环境下，市场优化配置资源的能力受到极大的抑制，尚无法有效建立良性循环。
2013年6月以来，我国资金市场表现出明显的脆弱性。
首先是资金市场与实体经济的联系弱化，存在资源错配现象。
一方面，从资金来源方到资金使用方，需要涉及的机构、环节和链条越来越多，越来越不透明、表外化。越来越多的资金通过影子银行系统汇集、转换并最终投到实体经济领域。我国仍存在大量的行政调控和监管措施，对正规金融的监管较为严格。金融机构为了应对转型压力，绕开各类金融管制，将资金投到产业政策不鼓励甚至禁止，但又有风险收益合理性的领域，因此，越来越多的金融机构、准金融机构纳入资金链条，其设计的方案也愈显复杂。如果我们以链条较短的人民币贷款、债券和股票占社会融资总量的比重来看，2009年之前，占到80%以上，2010年-2012年，则下降到70%以上，2013年进一步下降到60%左右。更多资金通过委托贷款、信托贷款投放到实体经济。
另一方面，实体经济的杠杆率越来越高，金融资源的配置与实体经济的真实还款能力关系越来越弱化。央行统计的工业企业资产负债率，从2007年底的58%上升到目前的62%左右，上升了4个百分点。如果以各类贷款、企业债、应收账款等占GDP的比重衡量，该比值近些年来也一直上升。
更为重要的是，实体经济的盈利能力处于下降过程中，与金融领域要求的资金价格越来越出现矛盾。以工业企业为例，如果计算主营业务的资产利润率，近些年在7.5%左右，接近银行的加权贷款利率。考虑到银行贷款在企业外部资金来源中的比重逐步降低，其他资金来源的资金成本一般都高于银行贷款利率（事实上企业从银行获得资金的真实成本，远远高于贷款标价利率），主营业务的资产利润率已事实上低于企业的资金成本。虽然企业近些年仍负债扩张，但这种行为已不具有经济合理性。
其次，资金市场“大起大落”，对各类信号高度敏感。2013年6月“钱荒”以来，资金市场价格全面走高，并呈现出“大起大落”的特点。这种“大起大落”，表现在各个信用等级的资金需求上。迄今为止，已出现过三轮较为明显的波动。加上跨境资金流动，尤其是其中的套利性投机资金的流动，进一步加大了我国资金市场的波动。市场对各类信号，不论是央行的操作，还是市场信用违约传闻，都表现出高度敏感。
再次，资金市场缺乏分层。不同信用等级的信用利差在持续缩小。以市场上比较重要的五年期AA-与AA信用等级信用债利差来看，已从最高的1.8个百分点，下降到目前的0.6个百分点左右。更重要的是，由于大量的银行理财产品被市场认为无风险利率，但事实上被投资到风险资产上，混淆了风险资产和无风险资产，导致市场在最重要的无风险市场利率和风险市场利率出现混淆，抬升了无风险利率水平，一定程度上压低了部分风险资产的利率水平。
从绝对数量上看，我国的信用仍快速扩张，但增速已开始放缓。2013年的M2增速仍高达13.6%，人民币贷款增速14.1%，新增人民币贷款8.89万亿元，累计新增社会融资总量17.29万亿元。但如果从社会融资总量的增速来看，增速已从2012年的22.87%下降到2013年的9.69%。工业企业的负债增长率，也从之前的20%以上，下降到近些年的13%-14%。这意味着，“信用盛宴”过后的正常化、边际收缩已开始并持续了1年-2年。
当资金价格的波动是由实体经济真实变化所驱动的，那么这种波动是合理的，是有利于市场资源优化配置，是有利于促进经济和金融结构优化调整的。
但如果是由于其他原因导致资金价格波动，并因此引导资源配置，那么就容易产生资源错配，并使这种割裂积累引发风险。当前资金市场的困局，其根源在于市场信号失真，从而导致资金市场缺乏甄别能力，难以跳出恶性循环。
我国的资金市场乱象，来源于两类的市场失灵。一是普遍存在的道德风险。由于我国特殊的稳定机制，市场上普遍存在中央政府救助预期，各种法律合同形同虚设。市场主体并不重视对所投资对象的真实风险评估，大量基于政府救助和刚性兑付预期。银行的国家安全网，通过银行理财、同业及各种表外业务广泛滥用，溢出银行体系，推升市场的无风险利率水平。市场没有动机严格区分不同信用等级企业的风险，风险利差在缩小。政府、银行信用的无序介入，破坏了市场的风险收益信号。
二是在金融转型过程中，网络金融为了快速抢占市场，采取跨业补贴的竞争方式，进一步抬升了市场无风险利率水平。部分网络企业通过直接或间接的收益补贴，或者直接或间接流动性保证，一定程度上补贴了流动性风险。这种跨业补贴搅动了原有金融体系的竞争规则，带来了一定程度的市场失灵，进一步抬升了市场无风险利率水平。
资金市场的乱象，引发了市场的过度膨胀和挤出效应，使得资金市场与实体经济之间陷入恶性循环。
无风险利率的非正常性抬升，推高了社会的整体资金水平，挤出了处于边际状态的、有活力的实体经济企业。目前银行理财产品收益普遍在5%-6%间，加上1%-2%的营运成本，2%-4%的风险收益，一般企业资金成本至少在10%之上。这么高的利率水平，导致从事实体经济的企业放弃了债券发行和外部融资，减缓了应有的资产扩张。制造业的固定资产投资同比增速2012年以来持续下降，目前已降到18%左右。 近些年来，地方政府债务快速膨胀。根据审计署公布的数据，地方政府负有偿还责任的债务为10.88万亿元，负有担保责任的债务为2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务为4.34万亿元。以一般贷款加权平均利率计算，每年的利息支付就高达7768亿元-12773亿元。仅利息产生的现金流压力就已给地方政府带来巨大的压力。债务规模的膨胀，与风险扩大相联系，将进一步推高风险收益水平，进而更快恶化其现金流状况。
房地产市场也是信用过度膨胀的主要领域。由于资金成本越来越高，去年底今年初，越来越多的银行受盈利压力，开始追求风险收益，不再将低风险的房地产抵押贷款作为其资产配置的重点，部分银行甚至减少房地产抵押贷款。受三四线城市房地产供求影响，银行也开始提高对这些地区房地产商的放贷标准。市场利率的上升，已在供需两方面损害房地产市场发展的基础，房地产市场出现了拐点迹象。
资金市场乱象，是金融风险的外在表现。我国金融风险的形成有其特殊性，突破资金困局，需要深刻挖掘我国金融风险产生的内在根源，尤其是其中具有系统性风险特征的金融风险形成根源。
首先，金融体系反映了实体经济的转型多艰。我国经济正处于从高速向中高速增长转换时期，增长动力和经济结构正发生重大变化。与此相适应，资源配置也将发生重大变化，增长速度、模式调整，引起资产价格的重估。实体经济的去产能、产业结构调整和运行模式转换，都将在金融体系中有所反映，表现为银行不良贷款的增加，股票和房地产市场的震荡和分化。转型过程中，政府过度介入，产生了隐性担保，也给金融体系发出了扭曲的价格信号。
其次，金融改革和转轨过程中的不协调，加剧了金融体系的脆弱性。我国仍是发展中国家，金融的深度和广度仍不足，市场缺乏分层和融合，为实体经济提供服务的创新仍受到一定制约。但这主要影响到金融效率，虽然这最终也会影响金融安全，但从风险角度，我国更大的金融风险来源于金融改革和转型过程中的不协调。
我国当前的金融体系，是适应于原有经济增长和管理模式的。随着经济转型，金融体系也在改革和转型。但由于改革和转轨的内在不协调性，金融体系的脆弱性更加突出。脆弱性的本质，是权责利的不一致，导致行为的持续扭曲。
集中表现为：一是金融市场化转型与行政化管理手段之间的矛盾。金融机构和市场已在相当程度上市场化运行，但我国的宏观调控和金融监管却仍保留了大量的行政性、数量型手段，两者出现一定的冲突，如有管理的浮动汇率制度、资本账户管制、严格的准入限制、事实上的贷款规模控制、存贷比、较高的法定存款准备金率、投资的行业限制等，管制与创新的活跃发生矛盾。
二是分业监管和混业经营之间的矛盾。我国的不同金融市场开始融合，金融领域事实上已混业经营，但我国仍采取分业监管的管理框架。不同监管部门在主管行业利益等推动下，存在一些不利于金融整体稳定发展的监管竞争行为，给监管套利提供空间。在泛资产管理领域，表现的较为突出。
三是民间金融快速发展，但缺乏有效的调控和监管框架。民间借贷、网络金融快速发展，金融机构的表外业务创新活跃。我国以M2为目标的数量型货币调控，越来越不适应金融的发展，调控的有效性下降。这些金融业务还缺乏基本的法律界定，存在监管真空。
四是其他领域改革与现有的金融管理体制不协调。如上市公司的治理受制于国有企业改革；财税体制改革滞后，使得地方政府混淆政策性和商业性融资，过度介入金融市场等。
再次，不合理的损失承担机制，是导致我国金融系统性风险不断累积的根原。我国金融体系广泛存在道德风险，且国家信用被滥用。缺乏存款保险制度的、以国有为主的银行体系，加上由于我国的社会保障体系尚不完善，出于维护社会和金融体系稳定的考虑，我国几乎不计代价地维护金融稳定。使得我国正规金融体系几乎等同于国家信用。
在资本市场等市场化盈利要求压力下，金融机构过度扩张，滥用了国家的隐性安全网；政府干预经济，参与市场融资，混淆了财政和金融的界限，扭曲了实体经济的价格信号，使得金融体系将资源过多地配置到财政领域，金融和财政风险相互融合和转化；政府将金融稳定理解为不出现风险事件。
在经济处于上升周期时，风险事件还仅仅是期限错配的流动性风险，这种集中有助于消化风险。但一旦经济处于下降周期，风险事件超出期限错配类的流动性风险，转化为集中的系统性风险，破坏了金融系统通过及时释放风险的方式维护系统稳定的功能，整个金融体系呈现出“钢化玻璃”特征。
从现象层面上看，只有破坏了市场存在的刚性兑付预期，才有可能促使资金市场真正发挥市场约束作用，实现对资源的优化配置。
但考虑到刚性兑付是维持我国经济、金融运行的一个重要预期基础，简单破坏刚性兑付，有可能启动金融体系，进而引发实体经济的大面积坍塌，产生系统性风险。为此，合理引导市场预期，有序打破刚性兑付，就成为重建市场甄别机制的关键所在。
为此，按照市场规律打破刚性兑付之前，有必要做好两件事。
一是明确地方政府债务的处理原则和方案，将地方政府债务的处置适用于非完全市场化的方案。去年经济工作会议上，我国已把处置地方政府债务作为今年经济工作的重点之一。今年“两会”期间，国家又明确赋予地方政府依法适度举债融资权限。剥离融资平台的政府债务融资职能，允许地方政府发行新债置换存量高收益债务，防止资金链断裂。
虽然高风险地区不再新增债务余额，但通过置换存量债务，仍可保证不突破债务余额，可保证资金链不断裂，并降低利息负担。同时，明确了更加规范、市场化和分类的新增地方政府举债融资机制。区分短期债务、一般债务和市政债务，分类管理，限额控制，加强金融机构债权人约束，发挥市场纪律，建立考核问责机制和信用评级机制。
当然，这些原则性方案给市场指明了方向，但要有效隔离地方政府债务在此过程受到过度波及，还有必要进一步明确必要的操作方案。一旦明确市场可行的操作方案，与地方政府有关的债务市场，则可实现与市场机制的一定隔离，引入非完全化的处置机制。这可能会对地方政府的增量资金产生不利影响，从而对地方政府支持的基础设施投资带来一定影响，但有助于为减轻破坏市场刚性兑付预期可能带来的冲击，尤其是保留了政府融资能力和应对空间。
二是有必要事先明确房地产的政策选择。一旦破坏刚性兑付，房地产市场将不可避免地受到一定程度的影响。但房地产市场融资并不直接以刚性兑付为基础。房地产价格的上涨是支撑房地产融资的关键因素之一。但支撑房地产价格稳定上涨的一个重要因素，是房地产在地方政府收入、经济运行和金融扩张中的作用，存在出于维护经济稳定增长的隐性担保。有鉴于此，有必要尽快明确房地产的长效机制，使市场能形成合理的稳定预期。
在建立多部门应急预案基础上，破解资金市场乱象和困局，应当将重点放在打破市场刚性兑付预期上。产生市场刚性兑付预期的基础，主要有两个，一个是由于我国稳定机制导致的救助逻辑，不但太大不能倒，太小也不能倒，甚至大量的跨境套利资金也是基于我国的经济稳定承诺。另一个是事实上没有出现违约事件。在不引发系统性风险的前提下，有序打破市场刚性兑付神话，重建市场秩序并非易事。打破刚性兑付的过程，实际上就是重建我国经济社会稳定机制的过程，需要在思想认识、制度设计和组织安排上都有所调整。
为此，可从事实违约入手，建立我国有效的安全网和合理的稳定机制，最终重建市场秩序。短期内，可以从一般企业的正常违约入手。超日债实质违约是好的开始；应允许部分信托出现市场违约；引导银行理财产品回归本源，由投资者承担合理的风险；对于增量地方政府债务，应允许市场化违约。
作者为国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任
但去年以来的资金市场乱象表明，在目前环境下，市场优化配置资源的能力受到极大的抑制，尚无法有效建立良性循环。
脆弱的资金市场
2013年6月以来，我国资金市场表现出明显的脆弱性。
首先是资金市场与实体经济的联系弱化，存在资源错配现象。
一方面，从资金来源方到资金使用方，需要涉及的机构、环节和链条越来越多，越来越不透明、表外化。越来越多的资金通过影子银行系统汇集、转换并最终投到实体经济领域。我国仍存在大量的行政调控和监管措施，对正规金融的监管较为严格。金融机构为了应对转型压力，绕开各类金融管制，将资金投到产业政策不鼓励甚至禁止，但又有风险收益合理性的领域，因此，越来越多的金融机构、准金融机构纳入资金链条，其设计的方案也愈显复杂。如果我们以链条较短的人民币贷款、债券和股票占社会融资总量的比重来看，2009年之前，占到80%以上，2010年-2012年，则下降到70%以上，2013年进一步下降到60%左右。更多资金通过委托贷款、信托贷款投放到实体经济。
另一方面，实体经济的杠杆率越来越高，金融资源的配置与实体经济的真实还款能力关系越来越弱化。央行统计的工业企业资产负债率，从2007年底的58%上升到目前的62%左右，上升了4个百分点。如果以各类贷款、企业债、应收账款等占GDP的比重衡量，该比值近些年来也一直上升。
更为重要的是，实体经济的盈利能力处于下降过程中，与金融领域要求的资金价格越来越出现矛盾。以工业企业为例，如果计算主营业务的资产利润率，近些年在7.5%左右，接近银行的加权贷款利率。考虑到银行贷款在企业外部资金来源中的比重逐步降低，其他资金来源的资金成本一般都高于银行贷款利率（事实上企业从银行获得资金的真实成本，远远高于贷款标价利率），主营业务的资产利润率已事实上低于企业的资金成本。虽然企业近些年仍负债扩张，但这种行为已不具有经济合理性。
其次，资金市场“大起大落”，对各类信号高度敏感。2013年6月“钱荒”以来，资金市场价格全面走高，并呈现出“大起大落”的特点。这种“大起大落”，表现在各个信用等级的资金需求上。迄今为止，已出现过三轮较为明显的波动。加上跨境资金流动，尤其是其中的套利性投机资金的流动，进一步加大了我国资金市场的波动。市场对各类信号，不论是央行的操作，还是市场信用违约传闻，都表现出高度敏感。
再次，资金市场缺乏分层。不同信用等级的信用利差在持续缩小。以市场上比较重要的五年期AA-与AA信用等级信用债利差来看，已从最高的1.8个百分点，下降到目前的0.6个百分点左右。更重要的是，由于大量的银行理财产品被市场认为无风险利率，但事实上被投资到风险资产上，混淆了风险资产和无风险资产，导致市场在最重要的无风险市场利率和风险市场利率出现混淆，抬升了无风险利率水平，一定程度上压低了部分风险资产的利率水平。
从绝对数量上看，我国的信用仍快速扩张，但增速已开始放缓。2013年的M2增速仍高达13.6%，人民币贷款增速14.1%，新增人民币贷款8.89万亿元，累计新增社会融资总量17.29万亿元。但如果从社会融资总量的增速来看，增速已从2012年的22.87%下降到2013年的9.69%。工业企业的负债增长率，也从之前的20%以上，下降到近些年的13%-14%。这意味着，“信用盛宴”过后的正常化、边际收缩已开始并持续了1年-2年。
资金困局的背后
当资金价格的波动是由实体经济真实变化所驱动的，那么这种波动是合理的，是有利于市场资源优化配置，是有利于促进经济和金融结构优化调整的。
但如果是由于其他原因导致资金价格波动，并因此引导资源配置，那么就容易产生资源错配，并使这种割裂积累引发风险。当前资金市场的困局，其根源在于市场信号失真，从而导致资金市场缺乏甄别能力，难以跳出恶性循环。
我国的资金市场乱象，来源于两类的市场失灵。一是普遍存在的道德风险。由于我国特殊的稳定机制，市场上普遍存在中央政府救助预期，各种法律合同形同虚设。市场主体并不重视对所投资对象的真实风险评估，大量基于政府救助和刚性兑付预期。银行的国家安全网，通过银行理财、同业及各种表外业务广泛滥用，溢出银行体系，推升市场的无风险利率水平。市场没有动机严格区分不同信用等级企业的风险，风险利差在缩小。政府、银行信用的无序介入，破坏了市场的风险收益信号。
二是在金融转型过程中，网络金融为了快速抢占市场，采取跨业补贴的竞争方式，进一步抬升了市场无风险利率水平。部分网络企业通过直接或间接的收益补贴，或者直接或间接流动性保证，一定程度上补贴了流动性风险。这种跨业补贴搅动了原有金融体系的竞争规则，带来了一定程度的市场失灵，进一步抬升了市场无风险利率水平。
资金市场的乱象，引发了市场的过度膨胀和挤出效应，使得资金市场与实体经济之间陷入恶性循环。
无风险利率的非正常性抬升，推高了社会的整体资金水平，挤出了处于边际状态的、有活力的实体经济企业。目前银行理财产品收益普遍在5%-6%间，加上1%-2%的营运成本，2%-4%的风险收益，一般企业资金成本至少在10%之上。这么高的利率水平，导致从事实体经济的企业放弃了债券发行和外部融资，减缓了应有的资产扩张。制造业的固定资产投资同比增速2012年以来持续下降，目前已降到18%左右。 近些年来，地方政府债务快速膨胀。根据审计署公布的数据，地方政府负有偿还责任的债务为10.88万亿元，负有担保责任的债务为2.67万亿元，可能承担一定救助责任的债务为4.34万亿元。以一般贷款加权平均利率计算，每年的利息支付就高达7768亿元-12773亿元。仅利息产生的现金流压力就已给地方政府带来巨大的压力。债务规模的膨胀，与风险扩大相联系，将进一步推高风险收益水平，进而更快恶化其现金流状况。
房地产市场也是信用过度膨胀的主要领域。由于资金成本越来越高，去年底今年初，越来越多的银行受盈利压力，开始追求风险收益，不再将低风险的房地产抵押贷款作为其资产配置的重点，部分银行甚至减少房地产抵押贷款。受三四线城市房地产供求影响，银行也开始提高对这些地区房地产商的放贷标准。市场利率的上升，已在供需两方面损害房地产市场发展的基础，房地产市场出现了拐点迹象。
金融体系“钢化玻璃”症
资金市场乱象，是金融风险的外在表现。我国金融风险的形成有其特殊性，突破资金困局，需要深刻挖掘我国金融风险产生的内在根源，尤其是其中具有系统性风险特征的金融风险形成根源。
首先，金融体系反映了实体经济的转型多艰。我国经济正处于从高速向中高速增长转换时期，增长动力和经济结构正发生重大变化。与此相适应，资源配置也将发生重大变化，增长速度、模式调整，引起资产价格的重估。实体经济的去产能、产业结构调整和运行模式转换，都将在金融体系中有所反映，表现为银行不良贷款的增加，股票和房地产市场的震荡和分化。转型过程中，政府过度介入，产生了隐性担保，也给金融体系发出了扭曲的价格信号。
其次，金融改革和转轨过程中的不协调，加剧了金融体系的脆弱性。我国仍是发展中国家，金融的深度和广度仍不足，市场缺乏分层和融合，为实体经济提供服务的创新仍受到一定制约。但这主要影响到金融效率，虽然这最终也会影响金融安全，但从风险角度，我国更大的金融风险来源于金融改革和转型过程中的不协调。
我国当前的金融体系，是适应于原有经济增长和管理模式的。随着经济转型，金融体系也在改革和转型。但由于改革和转轨的内在不协调性，金融体系的脆弱性更加突出。脆弱性的本质，是权责利的不一致，导致行为的持续扭曲。
集中表现为：一是金融市场化转型与行政化管理手段之间的矛盾。金融机构和市场已在相当程度上市场化运行，但我国的宏观调控和金融监管却仍保留了大量的行政性、数量型手段，两者出现一定的冲突，如有管理的浮动汇率制度、资本账户管制、严格的准入限制、事实上的贷款规模控制、存贷比、较高的法定存款准备金率、投资的行业限制等，管制与创新的活跃发生矛盾。
二是分业监管和混业经营之间的矛盾。我国的不同金融市场开始融合，金融领域事实上已混业经营，但我国仍采取分业监管的管理框架。不同监管部门在主管行业利益等推动下，存在一些不利于金融整体稳定发展的监管竞争行为，给监管套利提供空间。在泛资产管理领域，表现的较为突出。
三是民间金融快速发展，但缺乏有效的调控和监管框架。民间借贷、网络金融快速发展，金融机构的表外业务创新活跃。我国以M2为目标的数量型货币调控，越来越不适应金融的发展，调控的有效性下降。这些金融业务还缺乏基本的法律界定，存在监管真空。
四是其他领域改革与现有的金融管理体制不协调。如上市公司的治理受制于国有企业改革；财税体制改革滞后，使得地方政府混淆政策性和商业性融资，过度介入金融市场等。
再次，不合理的损失承担机制，是导致我国金融系统性风险不断累积的根原。我国金融体系广泛存在道德风险，且国家信用被滥用。缺乏存款保险制度的、以国有为主的银行体系，加上由于我国的社会保障体系尚不完善，出于维护社会和金融体系稳定的考虑，我国几乎不计代价地维护金融稳定。使得我国正规金融体系几乎等同于国家信用。
在资本市场等市场化盈利要求压力下，金融机构过度扩张，滥用了国家的隐性安全网；政府干预经济，参与市场融资，混淆了财政和金融的界限，扭曲了实体经济的价格信号，使得金融体系将资源过多地配置到财政领域，金融和财政风险相互融合和转化；政府将金融稳定理解为不出现风险事件。
在经济处于上升周期时，风险事件还仅仅是期限错配的流动性风险，这种集中有助于消化风险。但一旦经济处于下降周期，风险事件超出期限错配类的流动性风险，转化为集中的系统性风险，破坏了金融系统通过及时释放风险的方式维护系统稳定的功能，整个金融体系呈现出“钢化玻璃”特征。
有序打破刚性兑付神话
从现象层面上看，只有破坏了市场存在的刚性兑付预期，才有可能促使资金市场真正发挥市场约束作用，实现对资源的优化配置。
但考虑到刚性兑付是维持我国经济、金融运行的一个重要预期基础，简单破坏刚性兑付，有可能启动金融体系，进而引发实体经济的大面积坍塌，产生系统性风险。为此，合理引导市场预期，有序打破刚性兑付，就成为重建市场甄别机制的关键所在。
为此，按照市场规律打破刚性兑付之前，有必要做好两件事。
一是明确地方政府债务的处理原则和方案，将地方政府债务的处置适用于非完全市场化的方案。去年经济工作会议上，我国已把处置地方政府债务作为今年经济工作的重点之一。今年“两会”期间，国家又明确赋予地方政府依法适度举债融资权限。剥离融资平台的政府债务融资职能，允许地方政府发行新债置换存量高收益债务，防止资金链断裂。
虽然高风险地区不再新增债务余额，但通过置换存量债务，仍可保证不突破债务余额，可保证资金链不断裂，并降低利息负担。同时，明确了更加规范、市场化和分类的新增地方政府举债融资机制。区分短期债务、一般债务和市政债务，分类管理，限额控制，加强金融机构债权人约束，发挥市场纪律，建立考核问责机制和信用评级机制。
当然，这些原则性方案给市场指明了方向，但要有效隔离地方政府债务在此过程受到过度波及，还有必要进一步明确必要的操作方案。一旦明确市场可行的操作方案，与地方政府有关的债务市场，则可实现与市场机制的一定隔离，引入非完全化的处置机制。这可能会对地方政府的增量资金产生不利影响，从而对地方政府支持的基础设施投资带来一定影响，但有助于为减轻破坏市场刚性兑付预期可能带来的冲击，尤其是保留了政府融资能力和应对空间。
二是有必要事先明确房地产的政策选择。一旦破坏刚性兑付，房地产市场将不可避免地受到一定程度的影响。但房地产市场融资并不直接以刚性兑付为基础。房地产价格的上涨是支撑房地产融资的关键因素之一。但支撑房地产价格稳定上涨的一个重要因素，是房地产在地方政府收入、经济运行和金融扩张中的作用，存在出于维护经济稳定增长的隐性担保。有鉴于此，有必要尽快明确房地产的长效机制，使市场能形成合理的稳定预期。
在建立多部门应急预案基础上，破解资金市场乱象和困局，应当将重点放在打破市场刚性兑付预期上。产生市场刚性兑付预期的基础，主要有两个，一个是由于我国稳定机制导致的救助逻辑，不但太大不能倒，太小也不能倒，甚至大量的跨境套利资金也是基于我国的经济稳定承诺。另一个是事实上没有出现违约事件。在不引发系统性风险的前提下，有序打破市场刚性兑付神话，重建市场秩序并非易事。打破刚性兑付的过程，实际上就是重建我国经济社会稳定机制的过程，需要在思想认识、制度设计和组织安排上都有所调整。
为此，可从事实违约入手，建立我国有效的安全网和合理的稳定机制，最终重建市场秩序。短期内，可以从一般企业的正常违约入手。超日债实质违约是好的开始；应允许部分信托出现市场违约；引导银行理财产品回归本源，由投资者承担合理的风险；对于增量地方政府债务，应允许市场化违约。
作者为国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任