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摘要：MBO作为杠杆收购的一种形式，不仅有利于解决国有企业经营者和所有者分离的局面，而且为解决国有企业“所有者缺位”及国有资本的退出等问题提供了实施路径。本文在对当前实施MBO所遇到的问题进行详细分析的基础上，深入探讨了规范和发展我国MBO的对策。
关键词：MBO；国有企业改革；问题；对策
一、引言
管理层收购（Management Buy-out，MBO），是杠杆收购（Leveraged Buy-out，简称LBO）的一种形式，指企业内部管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为。
MBO产生于20世纪70年代的美国，尔后波及欧美和一些发展中国家。一般而言，MBO常常发生在上市公司转为非上市公司的领域。但是近年来众多大型（集团）公司，为了适应激烈的市场竞争，纷纷调整经营战略，一些公司、子公司或专业部门被股东转让给管理者。其通常做法是：管理层先成立一家控股子公司，将资金注入控股子公司，再由控股子公司以自身资产及目标公司资产或未来收益作为保证向银行贷款或发行债券来筹集资金，然后对目标公司进行收购。收购结束后，目标公司往往由公众持股的股份公司变为由少数人控制的私人公司，收购公司再将目标公司部分资产卖出，套回现金来偿还债务。最后，对目标公司整合，保留一些经营状况好、盈利能力强的部门，而将前景较差或不确定的部门卖出。同时，还要对公司规模、资本结构等一系列问题协调、整合、改组、包装，再将公司上市，从中获取资本收益。20世纪80年代以来，在世界范围内，相当一部分公司(包括公营部门)通过MBO完成了重组行为，取得了很好的效果。
20世纪90年代以后，在“国退民进”的大潮中，MBO作为一种产权制度改革方式在国内悄然兴起。党的十六大报告明确强调：“除少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化。”这是国有企业实施MBO改革的政策保障。在一定程度上，MBO解决了企业经营者和所有者分离的局面，对解决国有企业“所有者缺位”及国有资本的退出等问题提供了实施路径。但同时也应该看到，MBO不是解决我国国有企业改革问题的万能良药，也不是任何国有企业都适合实施的。适合实施MBO的国有企业大多是中小企业，且主要集中于消费品、商品流通等竞争性产业领域，这些产业往往发展较为成熟，具有经营潜力及稳定的现金流，而对大型国有企业，若在整个企业范围内实施MBO涉及的资金过于庞大，一般很难成为MBO的目标公司。再加上我国法律体系不完善、金融体制的缺陷、中介机构匮乏等问题，以及观念上和制度上障碍，我国实施MBO还应十分谨慎。
二、我国MBO存在的问题
1.国有资产流失问题
由于国有企业在理论上属于国家所有，但MBO收购中的代理人一般为政府和企业管理层，他们并非资产的所有者，所以容易造成国有企业“所有者缺位”问题。在现实生活中，代表国家参与谈判的代理人在MBO过程中没有为国有企业保值增值的动力，所以不会为追求国有资产所有者利益最大为目标而与收购者进行谈判，甚至会出现权力寻租，相互勾结侵吞国有资产的情形。此外，我国资本市场不完善，股票市场不能准确反映股票价格，而且国有股不能流通，因此，收购双方无法以市场为手段对国有资产进行定价，而大多数情况下只能以协议价格作为MBO的收购价格，这样极有可能造成国有资产的流失。
2.融资渠道不合理问题
一般而言，MBO在实施过程需要涉及的资金往往比较大，所以大量金融资本支持是MBO顺利实施需要的关键。但在我国资本市场中，融资渠道较少，大部分银行在对MBO进行放贷时都比较保守，导致MBO融资困难，使其成为阻碍MBO发展的一个重要问题。
3.实施MBO的相关专业人才和专业中介结构缺乏问题
可以说，MBO的实施是一项复杂的工作，涉及到对目标公司的估价、融资、资产重组等方面。一般而言，大多数企业管理层都不具备MBO所需要的全部专业知识，所以他们必须聘请专业的中介结构参与收购，但是由于我国引入MBO时间较短，在MBO的具体实施方面尚不成熟，我国目前还十分匮乏专攻于这方面的人才和中介机构，所以难以满足我国MBO的发展需求。
4.监督与监管机制不健全问题
在国有企业所有人缺位和监督机制不健全的情况下，由于代理人不是国有资产的真正所有者，国有股出售很容易出现自买自卖、国有资产低价出售而造成国有资产流失的现象。尽管国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》中明确表示不允许自买自卖，但不严明的监督机制，仍然无法有效地杜绝这种现象。在完成MBO之后，如果监管不力，企业中小股东的利益极易受到管理层的侵害，企业还会时刻存在着运作风险。因此，在市场监督与监管机制不健全的情况下实施MBO，不仅可能进一步加深内部人控制，而且会损害其他中小股东的权益。
5.法律体系不完善问题
我国《证券法》规定收购人在收购行为完成后六个月内不能转让所购股票，而我国《公司法》规定公司董事、监事、经理在任职期间不得转让持有的本公司股份。那么如果在上市公司范围内实施MBO，对成功收购了本公司股份的管理层， 究竟是适用《公司法》还是《证券法》规定来限制其持股期限，不仅会形成不同结果，而且还会因适用不同的法律产生冲突[]。此外，我国颁布的相关并购法律政策滞后，且不够健全，不能及时做出调整与规范，可行性差，导致我国MBO在实践中出现了两个主要问题：法律政策的相对滞后和相对缺失，滞后于现实经济发展，造成MBO无法得以正常实施；对于MBO的行为缺乏相应的具体规定，导致MBO的行为无法可依，从而造成大量不规范、不透明的运作，如信息披露不全面、定价过程不公开、定价依据不统一、甚至造假等，产生了不公平、不公正的负面效应。
6.信息不对称问题
由于目标企业的管理层对企业的经营和财务状况都十分了解, 作为MBO的收购主体的管理层在实施MBO的过程中非常有可能利用这种信息不对称来牟取自身利益。如收购前，管理层通过调剂或隐藏利润等方法把账面亏损做大；收购时，利用账面亏损使地方政府以低价转让股权；完成MBO后，管理层又通过调账把隐藏的利润合法地显示出来，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力。这样极容易造成国有资产大量流失。
7.道德约束和道德风险问题
在国有企业内部实施MBO，一方面，由于奖罚制度和激励制度不合理，严重挫伤了那些尽职尽责的国企管理人员的劳动积极性，因为只有企业业绩下降后，他们才有机会通过MBO获得额外收益；另一方面，那些原先不努力的经理会相应选择进一步降低努力程度来使企业业绩进一步下滑，以期能够以更低价格实施MBO以便来获得更大的溢价。这些做法明显违背了MBO的本意，没有达到改善企业绩效、解决国企效率低下的问题，相反进一步恶化了国有企业的经营状况。
三、解决的策略
通过对我国实行MBO所产生的问题进行分析， 可以根据我国国情从以下几个方面着手解决。
1.确立合理的收购价格评定机制，防止国有资产流失
首先，MBO前要做好尽职调查。即并购企业一方面应对或有事项及期后事项给予应有的关注，以稳健的态度对待潜在的风险，及时发现财务问题；另一方面还应对企业的生产经营状况及所属行业的其他相关企业状况等进行调查，为企业并购提供更加真实的财务信息。
其次，MBO时要做好目标企业的价值评估。为得出目标企业更真实的价值评估数据，收购方应当采用多种方法来评估目标企业的价值：若被并购方把企业的全部资产或部分资产看成资本或获利能力，而不是作为单纯的资本货物来交易时，对企业全部资产的评估，采用收益法来核算企业的收益现值；若被并购企业将企业的全部资产作为资本货物，即当作一般生产要素来交易，一般就要采取单项评估价值加总的方式，即采用重置成本法估算出其成本；若对严重亏损的目标企业，可采用清算价值法评估。最后相互参照各种结果，得出目标企业的评估价值。
2.拓宽融资渠道
首先，大力培育机构投资者。我国可以从MBO的现实需要出发,大力培育信托投资公司、专项基金(MBO基金)、证券公司、资产管理公司、信用担保公司、风险投资公司等专门从事兼并重组的机构投资者。
其次，促进MBO融资工具的创新及其配套金融制度改革。我国应该结合融资的现实情况，配以相应的金融制度改革，发展信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资工具，并推进信用评级，放宽企业债券的发行限制和商业银行贷款的有关限制等，从而拓宽MBO融资渠道。
最后，建立和完善M B O融资的推出机制。我国应该建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具，如可转换债券、认股权证等，以解决我国的M B O融资推出途径单一的问题，使债务和权益融资退出渠道更加通畅，降低交易成本，并在保证债务安全性的同时,增加债权人的灵活选择机制。
3.加快建立职业经理人市场，加强中介组织的建设
由于MBO的实施对管理层的专业能力要求很高，所以为便于寻求高素质人才，我国应积极建立起职业经理人市场。与此同时，我国要顺利实施MBO还需要得到一系列专业中介机构的支持，如法律、财务和投资银行等的专业支持。所以，我国政府应该正确引导中介机构的建设，完善中介市场的发展，并规范和监督其行为。
4.建立健全与MBO有关的法律法规和有效的监管机制
首先，我国国资机构应代表出资人加强对MBO的监管，同时引入包括外部非执行董事、媒体等在内的外部监督，以保证MBO正常运作；其次，国有企业的MBO必须经过国有资产的主管部门的审批；再次，有关MBO交易账目必须经过严格的审计；最后，为防止我国国企实施MBO时出现信息不对称和道德风险问题，并维护国家和中小投资者的利益不受损害，在进行MBO的实施过程中，我国应建立并严格实施信息透明与公开制度，并履行相关的信息披露，以防止国有资产流失。
参考文献:
[1]魏建:管理层收购的成功之路——管理层收购在中国的困境及突破[M].人民出版社，2005.
[2]杨文华:MBO与国企改革[D].天津：天津财经学院，2002.
[3]宋爱国 张立涛:我国国有企业改革的MBO现状及问题分析[J].价值工程,2009,（1）：149-151.
[4]潘江治 赵 军:我国国有企业MBO问题研究[J].财政监督,2007,（16）：9-9.
[5]李 娜 奚文丽:管理层收购(MBO)与国企改革[J].云南农业大学学报,2007,（2）:9-100.
[6]梁力东:浅析国有企业管理层收购(MBO)的问题与对策[J].云南农业大学学报,2008,（3）:160-160.
关键词：MBO；国有企业改革；问题；对策
一、引言
管理层收购（Management Buy-out，MBO），是杠杆收购（Leveraged Buy-out，简称LBO）的一种形式，指企业内部管理者通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控制权由大股东转移到管理者手中的行为。
MBO产生于20世纪70年代的美国，尔后波及欧美和一些发展中国家。一般而言，MBO常常发生在上市公司转为非上市公司的领域。但是近年来众多大型（集团）公司，为了适应激烈的市场竞争，纷纷调整经营战略，一些公司、子公司或专业部门被股东转让给管理者。其通常做法是：管理层先成立一家控股子公司，将资金注入控股子公司，再由控股子公司以自身资产及目标公司资产或未来收益作为保证向银行贷款或发行债券来筹集资金，然后对目标公司进行收购。收购结束后，目标公司往往由公众持股的股份公司变为由少数人控制的私人公司，收购公司再将目标公司部分资产卖出，套回现金来偿还债务。最后，对目标公司整合，保留一些经营状况好、盈利能力强的部门，而将前景较差或不确定的部门卖出。同时，还要对公司规模、资本结构等一系列问题协调、整合、改组、包装，再将公司上市，从中获取资本收益。20世纪80年代以来，在世界范围内，相当一部分公司(包括公营部门)通过MBO完成了重组行为，取得了很好的效果。
20世纪90年代以后，在“国退民进”的大潮中，MBO作为一种产权制度改革方式在国内悄然兴起。党的十六大报告明确强调：“除少数必须由国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济，实行投资主体多元化。”这是国有企业实施MBO改革的政策保障。在一定程度上，MBO解决了企业经营者和所有者分离的局面，对解决国有企业“所有者缺位”及国有资本的退出等问题提供了实施路径。但同时也应该看到，MBO不是解决我国国有企业改革问题的万能良药，也不是任何国有企业都适合实施的。适合实施MBO的国有企业大多是中小企业，且主要集中于消费品、商品流通等竞争性产业领域，这些产业往往发展较为成熟，具有经营潜力及稳定的现金流，而对大型国有企业，若在整个企业范围内实施MBO涉及的资金过于庞大，一般很难成为MBO的目标公司。再加上我国法律体系不完善、金融体制的缺陷、中介机构匮乏等问题，以及观念上和制度上障碍，我国实施MBO还应十分谨慎。
二、我国MBO存在的问题
1.国有资产流失问题
由于国有企业在理论上属于国家所有，但MBO收购中的代理人一般为政府和企业管理层，他们并非资产的所有者，所以容易造成国有企业“所有者缺位”问题。在现实生活中，代表国家参与谈判的代理人在MBO过程中没有为国有企业保值增值的动力，所以不会为追求国有资产所有者利益最大为目标而与收购者进行谈判，甚至会出现权力寻租，相互勾结侵吞国有资产的情形。此外，我国资本市场不完善，股票市场不能准确反映股票价格，而且国有股不能流通，因此，收购双方无法以市场为手段对国有资产进行定价，而大多数情况下只能以协议价格作为MBO的收购价格，这样极有可能造成国有资产的流失。
2.融资渠道不合理问题
一般而言，MBO在实施过程需要涉及的资金往往比较大，所以大量金融资本支持是MBO顺利实施需要的关键。但在我国资本市场中，融资渠道较少，大部分银行在对MBO进行放贷时都比较保守，导致MBO融资困难，使其成为阻碍MBO发展的一个重要问题。
3.实施MBO的相关专业人才和专业中介结构缺乏问题
可以说，MBO的实施是一项复杂的工作，涉及到对目标公司的估价、融资、资产重组等方面。一般而言，大多数企业管理层都不具备MBO所需要的全部专业知识，所以他们必须聘请专业的中介结构参与收购，但是由于我国引入MBO时间较短，在MBO的具体实施方面尚不成熟，我国目前还十分匮乏专攻于这方面的人才和中介机构，所以难以满足我国MBO的发展需求。
4.监督与监管机制不健全问题
在国有企业所有人缺位和监督机制不健全的情况下，由于代理人不是国有资产的真正所有者，国有股出售很容易出现自买自卖、国有资产低价出售而造成国有资产流失的现象。尽管国资委出台《关于规范国有企业改制工作的意见》中明确表示不允许自买自卖，但不严明的监督机制，仍然无法有效地杜绝这种现象。在完成MBO之后，如果监管不力，企业中小股东的利益极易受到管理层的侵害，企业还会时刻存在着运作风险。因此，在市场监督与监管机制不健全的情况下实施MBO，不仅可能进一步加深内部人控制，而且会损害其他中小股东的权益。
5.法律体系不完善问题
我国《证券法》规定收购人在收购行为完成后六个月内不能转让所购股票，而我国《公司法》规定公司董事、监事、经理在任职期间不得转让持有的本公司股份。那么如果在上市公司范围内实施MBO，对成功收购了本公司股份的管理层， 究竟是适用《公司法》还是《证券法》规定来限制其持股期限，不仅会形成不同结果，而且还会因适用不同的法律产生冲突[]。此外，我国颁布的相关并购法律政策滞后，且不够健全，不能及时做出调整与规范，可行性差，导致我国MBO在实践中出现了两个主要问题：法律政策的相对滞后和相对缺失，滞后于现实经济发展，造成MBO无法得以正常实施；对于MBO的行为缺乏相应的具体规定，导致MBO的行为无法可依，从而造成大量不规范、不透明的运作，如信息披露不全面、定价过程不公开、定价依据不统一、甚至造假等，产生了不公平、不公正的负面效应。
6.信息不对称问题
由于目标企业的管理层对企业的经营和财务状况都十分了解, 作为MBO的收购主体的管理层在实施MBO的过程中非常有可能利用这种信息不对称来牟取自身利益。如收购前，管理层通过调剂或隐藏利润等方法把账面亏损做大；收购时，利用账面亏损使地方政府以低价转让股权；完成MBO后，管理层又通过调账把隐藏的利润合法地显示出来，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力。这样极容易造成国有资产大量流失。
7.道德约束和道德风险问题
在国有企业内部实施MBO，一方面，由于奖罚制度和激励制度不合理，严重挫伤了那些尽职尽责的国企管理人员的劳动积极性，因为只有企业业绩下降后，他们才有机会通过MBO获得额外收益；另一方面，那些原先不努力的经理会相应选择进一步降低努力程度来使企业业绩进一步下滑，以期能够以更低价格实施MBO以便来获得更大的溢价。这些做法明显违背了MBO的本意，没有达到改善企业绩效、解决国企效率低下的问题，相反进一步恶化了国有企业的经营状况。
三、解决的策略
通过对我国实行MBO所产生的问题进行分析， 可以根据我国国情从以下几个方面着手解决。
1.确立合理的收购价格评定机制，防止国有资产流失
首先，MBO前要做好尽职调查。即并购企业一方面应对或有事项及期后事项给予应有的关注，以稳健的态度对待潜在的风险，及时发现财务问题；另一方面还应对企业的生产经营状况及所属行业的其他相关企业状况等进行调查，为企业并购提供更加真实的财务信息。
其次，MBO时要做好目标企业的价值评估。为得出目标企业更真实的价值评估数据，收购方应当采用多种方法来评估目标企业的价值：若被并购方把企业的全部资产或部分资产看成资本或获利能力，而不是作为单纯的资本货物来交易时，对企业全部资产的评估，采用收益法来核算企业的收益现值；若被并购企业将企业的全部资产作为资本货物，即当作一般生产要素来交易，一般就要采取单项评估价值加总的方式，即采用重置成本法估算出其成本；若对严重亏损的目标企业，可采用清算价值法评估。最后相互参照各种结果，得出目标企业的评估价值。
2.拓宽融资渠道
首先，大力培育机构投资者。我国可以从MBO的现实需要出发,大力培育信托投资公司、专项基金(MBO基金)、证券公司、资产管理公司、信用担保公司、风险投资公司等专门从事兼并重组的机构投资者。
其次，促进MBO融资工具的创新及其配套金融制度改革。我国应该结合融资的现实情况，配以相应的金融制度改革，发展信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资工具，并推进信用评级，放宽企业债券的发行限制和商业银行贷款的有关限制等，从而拓宽MBO融资渠道。
最后，建立和完善M B O融资的推出机制。我国应该建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具，如可转换债券、认股权证等，以解决我国的M B O融资推出途径单一的问题，使债务和权益融资退出渠道更加通畅，降低交易成本，并在保证债务安全性的同时,增加债权人的灵活选择机制。
3.加快建立职业经理人市场，加强中介组织的建设
由于MBO的实施对管理层的专业能力要求很高，所以为便于寻求高素质人才，我国应积极建立起职业经理人市场。与此同时，我国要顺利实施MBO还需要得到一系列专业中介机构的支持，如法律、财务和投资银行等的专业支持。所以，我国政府应该正确引导中介机构的建设，完善中介市场的发展，并规范和监督其行为。
4.建立健全与MBO有关的法律法规和有效的监管机制
首先，我国国资机构应代表出资人加强对MBO的监管，同时引入包括外部非执行董事、媒体等在内的外部监督，以保证MBO正常运作；其次，国有企业的MBO必须经过国有资产的主管部门的审批；再次，有关MBO交易账目必须经过严格的审计；最后，为防止我国国企实施MBO时出现信息不对称和道德风险问题，并维护国家和中小投资者的利益不受损害，在进行MBO的实施过程中，我国应建立并严格实施信息透明与公开制度，并履行相关的信息披露，以防止国有资产流失。
参考文献:
[1]魏建:管理层收购的成功之路——管理层收购在中国的困境及突破[M].人民出版社，2005.
[2]杨文华:MBO与国企改革[D].天津：天津财经学院，2002.
[3]宋爱国 张立涛:我国国有企业改革的MBO现状及问题分析[J].价值工程,2009,（1）：149-151.
[4]潘江治 赵 军:我国国有企业MBO问题研究[J].财政监督,2007,（16）：9-9.
[5]李 娜 奚文丽:管理层收购(MBO)与国企改革[J].云南农业大学学报,2007,（2）:9-100.
[6]梁力东:浅析国有企业管理层收购(MBO)的问题与对策[J].云南农业大学学报,2008,（3）:160-160.