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“所注入资产2012年的营业收入54亿元，收购价49亿元，大商股份2012年营业收入318亿元，价值至少应该是300亿元，也就是说增发价100元才合理。”5月28日，有投资人士如此评论。
遗憾的是，大商股份（600694.SH）市值仅100亿元，此次重组增发的价格暂定为37元/股。
在茂业的突击增持、步步紧逼之下，大商股份大股东顺势启动了毒丸计划——注入大股东资产重组，作为白衣骑士进行反收购。然而，白衣骑士不是白衣天使。这份明显有利于大股东的重组方案，因为注入资产估值过高或将面临被否决的风险，大商股份董事长牛钢的信誉再次受到质疑。
大商狙击茂业
2009年，经大连市委、市政府批准，大商集团由国有企业改制为民营企业。改制后，大商集团将原通过大商国际间接持有的大商股份10%股权以及部分资产划拨给新成立的国商公司，后国商公司不断减持，目前仅持有8.8%股份的大商集团成为大商股份第一大股东。大商管理于2009年10月成立，是由大商集团主要管理人员组建。
由于大商股份股权分散，一直没有控股股东和实际控制人，且估值较低，引来产业资本茂业商厦在二级市场的增持，后者于2013年2月7日成为大商股份持股5%的第三大股东。
2013年2月19日，大商股份公告“正在筹划重大事项”停牌；5月28日，大商股份祭出毒丸计划——资产注入。
重组方案显示，公司拟以48.85亿元收购大商集团和大商管理下属的商业零售业务及有关资产；另将以不低于37元/股的价格，向特定机构投资者非公开发行不超过3200万股，配套融资12亿元。
据称，此次拟注入上市公司的资产为大商集团和大商管理旗下的优质核心资产，主要包括大商集团持有的大连商场等5家分公司、大连商场北楼物业、庄河千盛100%股权、东港千盛100%股权、大连电商100%股权、桂林微笑堂50%股权以及营口新玛特等6家参股公司的少数股权；大商管理持有的第一、第三、盘锦分公司以及哈一百90%股权。
重组完成后，大商集团和大商管理将成为大商股份前两大股东，分别持有大商股份15.69%和13.12%的股份；大商集团全资子公司大商国际原持有大商股份的股权8.8%将稀释至5.64%。也就是说，重组完成后，大商集团、大商管理及其一致行动人合计持有大商股份34.46%股份；牛钢为大商股份的实际控制人。
重组方案在2012年茂业增持的契机之下终于推出，然而投资者发现方案并不尽如人意，相关方对注入资产的价值严重高估。
方案显示，截至2012年底，大商集团下属标的资产评估值为22.24亿元，账面价值为2.55亿元，增值率773.15%，大商管理下属标的资产评估值为26.61亿元，账面价值为1.42亿元，增值率高达1779.48%，评估资产合计48.85亿元，整体PB估值为12.33倍、PS（市销率）估值0.9倍、PE估值高达16.81倍；而大商股份2012年静态PS、PE、PB分别仅为0.34倍、11.16倍和2.37倍，注入资产估值明显偏高。
有投资人士表示，“注入资产PS高达0.9，相对上市公司0.3的PS，简直是赤裸裸的掠夺。”
此外，重组后每股收益也将被摊薄。华泰证券测算，重组前大商股份2013-2015年的EPS分别为3.7元、4.17元和4.74元，重组后分别为3.02元、3.57元和4.05元。广发证券零售行业分析师欧亚菲认为，“该方案明显低于市场预期：方案共计发行股份1.64亿股（含融资），摊薄总股本56%，以2012年静态测算，增发方案使EPS下降17.12%，以2013年之后的EPS测算，增发也会明显将EPS摊薄10%以上。”
大商股份认为，注入资产评估增值率和市净率均较高，主要原因有三：（1）轻资产、租赁运营的商业模式：本次交易标的中，租赁经营物业面积合计约为34.3万平方米，自有物业面积合计约为22.7万平方米，分别占物业总面积的60%和40%；（2）部分门店处于“养铺”阶段；（3）分公司的特殊财务管理模式：每到资产负债表日，即将分公司在期间内经营获取的净利润全部划转至母公司；如分公司在期间内经营亏损，母公司则以现金的方式补足净亏损。这种相当于利润全部分配的财务管理政策，导致分公司在资产负债表日的净资产为零。
重组方案还将导致巨额商誉的出现。方案显示，本次交易完成后，大商股份合并财务报表中将形成40余亿元的商誉。根据《企业会计准则》，每年年度结束时上市公司应对商誉进行减值测试；如发生减值，减值部分将冲减当期利润。因此，若未来标的资产的经营业绩不达预期，上市公司将存在商誉减值并影响未来年度净利润的风险。
除估值畸高被广泛质疑外，大商股份2012年全面摊薄ROE竟高达134.89%，令广大投资者大为惊叹！大商股份2010、2011、2012年全面摊薄ROE分别为3.73%、7.74%、22.06%。大商集团近三年净资产连续为负，ROE无法计算。欧亚菲认为，大商股份此次注入资产体量较小，质量也一般。“大商管理及大商集团商业资产体量较大，收入占上市公司比例为49.85%，但归属于母公司的净利润占上市公司的比例高达75.23%，但本次注入资产仅为现有资产的1/3，归属母公司利润占比也仅为39.34%。资产质量一般，虽然注入百货门店达16家，总面积43.2万平米，但开业5年以上及2年以内门店占比较高，成长性门店占比较低，增长潜力有限。”大商股份声称注入资产盈利能力要强于上市公司，但从历年大商管理和大商集团盈利能力来看，盈利波动性较大。
2010年至2012年，大商集团的营业收入分别为45.57亿元、48.45亿元和55.23亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为933万元、-4404万元和2.87亿元；同期大商管理的营业收入分别为60.77亿元、80.58亿元和103.6亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为-638万元、-90万元和4.48亿元。 此次收购的标的资产2010年至2012年合计实现营业收入25.3亿元、40.9亿元、54亿元，三年间复合年均增长率超过46%；净利润分别为0.6亿元、1.54亿元、2.91亿元，复合年增长率达到123%。
大商管理和大商集团对上述标的资产做出的利润承诺为：2013年至2015年净利润不低于3.87亿元、4.11亿元、4.62亿元。
一位投资人士表示，“承诺净利润复合增长率不足10%，明显低于重组前增速，重组后上市公司收入增长16%，股份数增加45%，明显损害其他股东利益！”
茂业突击催熟重组
2月8日，大商股份收于37.10元/股，市值仅109亿元。2012年末，大商股份账面货币资金高达61亿元，2013年一季度末达到67亿元。
公司每年现金流很高，还有150万平方米的自有门店。多位投资人士认为，大商股份自有物业价值+账面净现金价值至少超过300亿，折合每股至少100元。如此低的市值正是产业资本茂业系增持的主要原因。
茂业国际（0848.HK）在2012年曾宣布于当年6月5日至7月25日期间，买入大商股份共1332.5万股，占公司已发行股本约4.5%；买入总成本约为4.5亿元，折合每股33.78元。2013年一季度，茂业系又增持136万股，成本在33.5元左右。茂业国际某高管对记者表示，其投资仅为财务投资，无意于获取上市公司控制权。
2013年4月25日，大商股份股东会通过《关于与大连大商集团有限公司相互提供担保的议案》，由此大商集团得到来自上市公司的10亿元以内贷款担保额度。有投资人士认为，这10亿额度很有可能是直接收购股权的现金预备。
大商集团的全资子公司大商国际持有上市公司8.8%股权，加上公司董事长牛钢以及高管薛丽华持有的股权，共持有上市公司8.82%股权。第二大股东国商公司持有2504.34万股，占8.53%。茂业商厦持有1468.59万股，占总股本5%。
此次重组若获得通过，重组后大商管理、大商集团以及大商国际、牛钢、薛丽华将合计持有34.45%的股权，茂业系只持有大商股份3.2%股权。
众多机构认为，大商国际为大商管理和大商集团的关联方，需要在重组投票中回避。代表大连国资利益的国商公司支持该方案，茂业系的持股与之也仅相差约3.5个百分点，又有广大流通股股东的支持，本次方案被否决的风险较大。
但是，重组方案表示将以每股37元的价格配套再融资12亿元，合计3200万股，明显是在拉拢机构投资者。
遗憾的是，大商股份（600694.SH）市值仅100亿元，此次重组增发的价格暂定为37元/股。
在茂业的突击增持、步步紧逼之下，大商股份大股东顺势启动了毒丸计划——注入大股东资产重组，作为白衣骑士进行反收购。然而，白衣骑士不是白衣天使。这份明显有利于大股东的重组方案，因为注入资产估值过高或将面临被否决的风险，大商股份董事长牛钢的信誉再次受到质疑。
大商狙击茂业
2009年，经大连市委、市政府批准，大商集团由国有企业改制为民营企业。改制后，大商集团将原通过大商国际间接持有的大商股份10%股权以及部分资产划拨给新成立的国商公司，后国商公司不断减持，目前仅持有8.8%股份的大商集团成为大商股份第一大股东。大商管理于2009年10月成立，是由大商集团主要管理人员组建。
由于大商股份股权分散，一直没有控股股东和实际控制人，且估值较低，引来产业资本茂业商厦在二级市场的增持，后者于2013年2月7日成为大商股份持股5%的第三大股东。
2013年2月19日，大商股份公告“正在筹划重大事项”停牌；5月28日，大商股份祭出毒丸计划——资产注入。
重组方案显示，公司拟以48.85亿元收购大商集团和大商管理下属的商业零售业务及有关资产；另将以不低于37元/股的价格，向特定机构投资者非公开发行不超过3200万股，配套融资12亿元。
据称，此次拟注入上市公司的资产为大商集团和大商管理旗下的优质核心资产，主要包括大商集团持有的大连商场等5家分公司、大连商场北楼物业、庄河千盛100%股权、东港千盛100%股权、大连电商100%股权、桂林微笑堂50%股权以及营口新玛特等6家参股公司的少数股权；大商管理持有的第一、第三、盘锦分公司以及哈一百90%股权。
重组完成后，大商集团和大商管理将成为大商股份前两大股东，分别持有大商股份15.69%和13.12%的股份；大商集团全资子公司大商国际原持有大商股份的股权8.8%将稀释至5.64%。也就是说，重组完成后，大商集团、大商管理及其一致行动人合计持有大商股份34.46%股份；牛钢为大商股份的实际控制人。
重组方案在2012年茂业增持的契机之下终于推出，然而投资者发现方案并不尽如人意，相关方对注入资产的价值严重高估。
方案显示，截至2012年底，大商集团下属标的资产评估值为22.24亿元，账面价值为2.55亿元，增值率773.15%，大商管理下属标的资产评估值为26.61亿元，账面价值为1.42亿元，增值率高达1779.48%，评估资产合计48.85亿元，整体PB估值为12.33倍、PS（市销率）估值0.9倍、PE估值高达16.81倍；而大商股份2012年静态PS、PE、PB分别仅为0.34倍、11.16倍和2.37倍，注入资产估值明显偏高。
有投资人士表示，“注入资产PS高达0.9，相对上市公司0.3的PS，简直是赤裸裸的掠夺。”
此外，重组后每股收益也将被摊薄。华泰证券测算，重组前大商股份2013-2015年的EPS分别为3.7元、4.17元和4.74元，重组后分别为3.02元、3.57元和4.05元。广发证券零售行业分析师欧亚菲认为，“该方案明显低于市场预期：方案共计发行股份1.64亿股（含融资），摊薄总股本56%，以2012年静态测算，增发方案使EPS下降17.12%，以2013年之后的EPS测算，增发也会明显将EPS摊薄10%以上。”
大商股份认为，注入资产评估增值率和市净率均较高，主要原因有三：（1）轻资产、租赁运营的商业模式：本次交易标的中，租赁经营物业面积合计约为34.3万平方米，自有物业面积合计约为22.7万平方米，分别占物业总面积的60%和40%；（2）部分门店处于“养铺”阶段；（3）分公司的特殊财务管理模式：每到资产负债表日，即将分公司在期间内经营获取的净利润全部划转至母公司；如分公司在期间内经营亏损，母公司则以现金的方式补足净亏损。这种相当于利润全部分配的财务管理政策，导致分公司在资产负债表日的净资产为零。
重组方案还将导致巨额商誉的出现。方案显示，本次交易完成后，大商股份合并财务报表中将形成40余亿元的商誉。根据《企业会计准则》，每年年度结束时上市公司应对商誉进行减值测试；如发生减值，减值部分将冲减当期利润。因此，若未来标的资产的经营业绩不达预期，上市公司将存在商誉减值并影响未来年度净利润的风险。
除估值畸高被广泛质疑外，大商股份2012年全面摊薄ROE竟高达134.89%，令广大投资者大为惊叹！大商股份2010、2011、2012年全面摊薄ROE分别为3.73%、7.74%、22.06%。大商集团近三年净资产连续为负，ROE无法计算。欧亚菲认为，大商股份此次注入资产体量较小，质量也一般。“大商管理及大商集团商业资产体量较大，收入占上市公司比例为49.85%，但归属于母公司的净利润占上市公司的比例高达75.23%，但本次注入资产仅为现有资产的1/3，归属母公司利润占比也仅为39.34%。资产质量一般，虽然注入百货门店达16家，总面积43.2万平米，但开业5年以上及2年以内门店占比较高，成长性门店占比较低，增长潜力有限。”大商股份声称注入资产盈利能力要强于上市公司，但从历年大商管理和大商集团盈利能力来看，盈利波动性较大。
2010年至2012年，大商集团的营业收入分别为45.57亿元、48.45亿元和55.23亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为933万元、-4404万元和2.87亿元；同期大商管理的营业收入分别为60.77亿元、80.58亿元和103.6亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为-638万元、-90万元和4.48亿元。 此次收购的标的资产2010年至2012年合计实现营业收入25.3亿元、40.9亿元、54亿元，三年间复合年均增长率超过46%；净利润分别为0.6亿元、1.54亿元、2.91亿元，复合年增长率达到123%。
大商管理和大商集团对上述标的资产做出的利润承诺为：2013年至2015年净利润不低于3.87亿元、4.11亿元、4.62亿元。
一位投资人士表示，“承诺净利润复合增长率不足10%，明显低于重组前增速，重组后上市公司收入增长16%，股份数增加45%，明显损害其他股东利益！”
茂业突击催熟重组
2月8日，大商股份收于37.10元/股，市值仅109亿元。2012年末，大商股份账面货币资金高达61亿元，2013年一季度末达到67亿元。
公司每年现金流很高，还有150万平方米的自有门店。多位投资人士认为，大商股份自有物业价值+账面净现金价值至少超过300亿，折合每股至少100元。如此低的市值正是产业资本茂业系增持的主要原因。
茂业国际（0848.HK）在2012年曾宣布于当年6月5日至7月25日期间，买入大商股份共1332.5万股，占公司已发行股本约4.5%；买入总成本约为4.5亿元，折合每股33.78元。2013年一季度，茂业系又增持136万股，成本在33.5元左右。茂业国际某高管对记者表示，其投资仅为财务投资，无意于获取上市公司控制权。
2013年4月25日，大商股份股东会通过《关于与大连大商集团有限公司相互提供担保的议案》，由此大商集团得到来自上市公司的10亿元以内贷款担保额度。有投资人士认为，这10亿额度很有可能是直接收购股权的现金预备。
大商集团的全资子公司大商国际持有上市公司8.8%股权，加上公司董事长牛钢以及高管薛丽华持有的股权，共持有上市公司8.82%股权。第二大股东国商公司持有2504.34万股，占8.53%。茂业商厦持有1468.59万股，占总股本5%。
此次重组若获得通过，重组后大商管理、大商集团以及大商国际、牛钢、薛丽华将合计持有34.45%的股权，茂业系只持有大商股份3.2%股权。
众多机构认为，大商国际为大商管理和大商集团的关联方，需要在重组投票中回避。代表大连国资利益的国商公司支持该方案，茂业系的持股与之也仅相差约3.5个百分点，又有广大流通股股东的支持，本次方案被否决的风险较大。
但是，重组方案表示将以每股37元的价格配套再融资12亿元，合计3200万股，明显是在拉拢机构投资者。