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【摘要】 近年来产业集群所显示出的效应越来越受关注，特别是在融资方面其独特的优势越来越明显。文章从集群内中小企业融资优势入手，通过对集群内中小企业的资本结构进行研究和分析， 并通过企业价值的表现形式解释产业集群内中小企业的融资行为，以期为我国区域经济发展中最具竞争力的产业集群企业的融资决策提供参考和借鉴。
【关键词】 产业集群；集群融资；资本结构；企业价值
美国学者波特（Porter）认为：产业集群是指在某一特定领域中（通常以一个主导产业为核心），大量产业联系密切的企业以及相关支撑机构在空间上集聚，通过协同作用，形成强劲、持续竞争优势的现象。国内外实践证明，培育产业集群是有效的区域发展战略，是提高区域经济竞争力的有效途径，也是工业化发展到一定阶段的必然趋势。产业集群的发展必然要求良好的融资驱动，当前中小企业集群融资优势已引起了诸多学者的关注，然而关于中小企业集群融资与资本结构、企业价值相关性研究却非常少，因而有必要进行这方面的研究。
一、中小企业集群融资优势
中小企业在国民经济中发挥着非常重要的作用。然而中小企业融资难问题已成为制约其发展的“瓶颈”。融资难是由中小企业在信用、成本和信息等方面存在的弱势所决定的。中小企业集聚成群后就能扬长避短，形成与单个的中小企业截然不同的融资优势。近年来，江苏省常州市中小企业越来越表现出集群式发展的特点， 形成了许多具有鲜明特色的产业集群。企业集聚和产业集群作为一种新型的舰队经济，成为带动常州工业经济稳定、健康、持续发展的新动力。2010年常州市拥有8个省级重点产业集群、23个市级重点产业集群，主要集中在机械、冶金、化工、纺织服装、建材、电子等行业。营业收入50亿以上的有19家，营业收入超过100亿的有12家。产业集聚所产生的外部效应有助于缓解银企之间的信息不对称，减少逆向选择和道德风险，从而有利于扩大企业的外部融资供给。为了深入了解常州市集群内中小企业信贷融资状况，笔者选取七个集群的中小企业以及部分群外中小企业作为研究对象（见表1）。
从表1 可以看出，群内企业信贷金额高，横林地板、湖塘纺织、金坛服装、春江化工、薛家机械集群内企业银行贷款余额大于500万元的比例达90%左右，最低的邹区灯具集群也达80.6%；而群外企业只有39.5%，大多数还是小额贷款。集群内企业平均每笔贷款额明显高于群外企业，最高的常州光伏平均每笔贷款金额达1 563.75万元，是群外企业的5.29倍。集群内企业抵押贷款比例较低， 群外企业高达92.1%。集群内外中小企业从银行融资能力差异明显，产业集群有效提高了集群内中小企业银行信贷融资能力。
二、集群内中小企业的资本结构
现代资本结构理论的开端是由财务专家莫迪利亚尼（Modigliani）与米勒（Miller）（1958）提出的MM理论。随后在MM理论的基础上，形成了权衡理论、代理成本理论、优序融资理论等。这些研究都是以强化企业边界为背景的，所以在弱化了企业边界的产业集群内，研究集群企业的资本结构将具有重要的意义。
资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系。在通常情况，资本结构是指长期债务资本与权益资本的构成及比例。资本结构与债务结构、权益结构的关系如图1所示。
从图1可以看出，资本结构包括债务结构和权益结构。债务结构一般是指长期负债中银行借款与企业债券的比例关系，而权益结构是权益资本中优先股、普通股和留存收益的比例关系。资本结构、债务结构、权益结构的构成及比例关系安排影响企业筹资成本、财务风险，进而影响企业价值。资本结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资结构以及融资行为是否合理。
目前常州市集群内中小企业资本结构不合理，在融资方面表现为融资结构不合理。其原因为内源融资不足，外源融资不畅。内源融资即通过初始投资形成的资本、折旧以及留存收益在自身内部进行的资金融通是常州中小企业主要资金来源，但经常无法满足企业的资金需求；常州中小企业外源融资即通过股票和债券融资在现阶段难度很大、比例极低，外源融资方式主要为银行贷款。据抽样调查显示， 2010年常州市中小企业资金来源主要依靠企业自身资金积累，比重达90.3%，其他依次是向银行贷款和民间借贷，比重分别为49.8%和10.3%。至2010年末，全辖区银行业金融机构中小企业授信户数达25 173户，中小企业贷款余额为1 838.49亿元，比年初增加201.35亿元，占全市贷款余额的75.61%，向银行负债融资成为集群内中小企业外源融资的主要来源。
在集群内企业资本结构中，如果负债过多，企业难以履行对债权人的承诺而出现兑付困难，出现财务危机、导致企业破产的可能增大。因此集群管委会应该据集群内部经营状况和融资状况，充分考虑投资和融资的各方面因素，合理安排资本结构，确定最优融资顺序，适度负债，充分利用财务杠杆提高企业价值。
三、中小企业集群融资的价值分析
资本结构理论是基于企业价值最大化的目标，着重研究资本结构中的长期债务资本与权益资本构成及比例的变动对企业价值的影响。MM理论认为：在存在企业所得税时，负债由于税法允许利息支出作为费用以抵销所得税，为企业带来税收节约而增加企业价值。企业价值会随着负债的持续增加而不断上升，当负债达到100%时企业价值达到最大。而在现实中，随着负债的增加，破产风险和代理成本也随之增加。因此MM理论存在着重大缺陷。梅耶斯（Myers，1984）在 MM理论中引入了“财务危机成本（破产成本）”和“代理成本”的概念，提出了“权衡理论”。该理论认为：“财务危机成本”和“代理成本”的引入使企业债务的运用受到了限制，因此企业最优化的负债结构应当小于100%，是减税收益与上述两项成本“权衡”的结果。在“权衡理论”模型中负债与企业价值的关系如图2所示。
从图2可以看出，负债筹资达到D0点之前，税收节约价值起完全支配作用。过了D0点，破产成本和代理成本发生作用，抵销部分税收节约价值，但负债带来的税收节约价值仍大于因此而产生的破产成本和代理成本，企业价值仍在上升从而将继续筹集债务资本。到了D1点时，边际节税收益等于边际破产成本和边际代理成本，企业价值达到最大值，D1点是最佳资本结构点。超过D1点，增加负债带来的税收节约价值小于引起的破产成本和代理成本，企业价值趋于下降。
产业集群由于积极的地域化互动，集群内各中小企业之间血缘、地缘、业缘联系，弱化了的企业边界，赋予了资本结构一定的调整弹性，进一步使得集群内中小企业获得相应的融资行为选择的灵活性。这是一种弱化了的企业边界所形成的产业集群特性，但弱化的企业边界并不等于集群企业无边界。考虑产业集群内各企业之间功能联系和空间联系所带来的财务危机成本和代理成本的变化，结合上述价值权衡模型，本文对集群内负债筹资企业价值修正如下：
VL = Vu T*B -αPV（F） -βPV（A）
Vu——无负债时企业价值；
T*B——税收节约价值（T为企业所得税率，B为企业负债价值）；
PV（F）——财务危机成本的现值；
PV（A）——代理成本的现值。
α——财务危机成本修正系数。0≤α≤1，集群内部各企业因功能性和空间上的紧密联系所形成的各相关企业之间的相互作用，在集群管委会的监督、控制和协调下对集群企业的财务危机成本将产生积极影响。α= 0表示集群效应的最理想状态，集群管委会功能发挥处于最佳状态， 集群信用环境处于完善状态，集群企业之间信任最大化；α= 1表示区域内各企业处于非集群状态，此时的产业集群已经是有名无实。
β——代理成本修正系数。0≤β≤1，集群内部各企业因功能性和空间上的紧密联系所形成的各相关企业之间的相互作用，在集群管委会的监督、控制和协调下对集群企业的代理成本将产生积极影响。β= 0表示集群内企业边界已经不复存在，信息处于完全对称状态，这是产业集群发展最理想的状态；β= 1表示集群内企业处于诸侯割据的零散状态，产业集群仅仅是各企业的堆积和简单加和。
随着产业集群的升级，α和β取值将越来越小，集群效应将获得较大的上升空间，集群发展趋势与α和β负相关。
总之，随着集群经济的辐射和区域经济更高层次的发展，将不断扩大产业集群效应，使中小企业在融资过程中受益， 特别是产业集群因功能联系和空间联系使中小企业在集群环境中获得很大程度的融资灵活性，也使中小企业具有资本结构的调整空间。在最佳资本结构下，产业集群的融资优势最终表现为代理成本和财务危机成本的降低，从而增加企业价值。
四、结束语
在现代企业融资活动中，为了实现企业价值最大化，一般把资本结构的构成及比例作为研究的重点，探讨资本结构变动对融资结构和融资行为的影响，从而为科学进行融资决策提供依据。产业集群内各企业之间投资和融资存在高度的关联性和紧密性，将一定程度上减缓宏观经济环境对企业本身的影响，抗风险能力大大增强，资本结构具有相对稳定性。但是随着产业集群的升级和集群经济的辐射，区域经济更高层次的发展所带来的投资机会的增加和外部环境的变化，集群内中小企业资本结构的构成及比例一定会发生改变。在最佳资本结构下，产业集群融资优势最终表现为代理成本和财务危机成本的降低，从而增加企业价值。
【参考文献】
［1］ 王缉慈.地方产业集群战略［J］.中国工业经济，2002（3）.
［2］ 唐晶，王娜.中小企业集群融资效应分析［J］.工业技术经济，2007（3）.
［3］ 谢启标.集群中小企业融资的制约因素与完善对策［J］.东南学术，2008（3）.
［4］ 张丽英.中外企业资本结构的比较分析［J］.生产力研究，2006（3）.
［5］ 顾乃康，张超.国外资本结构动态性研究前沿探析［J］.外国经济与管理，2008（9）.
【关键词】 产业集群；集群融资；资本结构；企业价值
美国学者波特（Porter）认为：产业集群是指在某一特定领域中（通常以一个主导产业为核心），大量产业联系密切的企业以及相关支撑机构在空间上集聚，通过协同作用，形成强劲、持续竞争优势的现象。国内外实践证明，培育产业集群是有效的区域发展战略，是提高区域经济竞争力的有效途径，也是工业化发展到一定阶段的必然趋势。产业集群的发展必然要求良好的融资驱动，当前中小企业集群融资优势已引起了诸多学者的关注，然而关于中小企业集群融资与资本结构、企业价值相关性研究却非常少，因而有必要进行这方面的研究。
一、中小企业集群融资优势
中小企业在国民经济中发挥着非常重要的作用。然而中小企业融资难问题已成为制约其发展的“瓶颈”。融资难是由中小企业在信用、成本和信息等方面存在的弱势所决定的。中小企业集聚成群后就能扬长避短，形成与单个的中小企业截然不同的融资优势。近年来，江苏省常州市中小企业越来越表现出集群式发展的特点， 形成了许多具有鲜明特色的产业集群。企业集聚和产业集群作为一种新型的舰队经济，成为带动常州工业经济稳定、健康、持续发展的新动力。2010年常州市拥有8个省级重点产业集群、23个市级重点产业集群，主要集中在机械、冶金、化工、纺织服装、建材、电子等行业。营业收入50亿以上的有19家，营业收入超过100亿的有12家。产业集聚所产生的外部效应有助于缓解银企之间的信息不对称，减少逆向选择和道德风险，从而有利于扩大企业的外部融资供给。为了深入了解常州市集群内中小企业信贷融资状况，笔者选取七个集群的中小企业以及部分群外中小企业作为研究对象（见表1）。
从表1 可以看出，群内企业信贷金额高，横林地板、湖塘纺织、金坛服装、春江化工、薛家机械集群内企业银行贷款余额大于500万元的比例达90%左右，最低的邹区灯具集群也达80.6%；而群外企业只有39.5%，大多数还是小额贷款。集群内企业平均每笔贷款额明显高于群外企业，最高的常州光伏平均每笔贷款金额达1 563.75万元，是群外企业的5.29倍。集群内企业抵押贷款比例较低， 群外企业高达92.1%。集群内外中小企业从银行融资能力差异明显，产业集群有效提高了集群内中小企业银行信贷融资能力。
二、集群内中小企业的资本结构
现代资本结构理论的开端是由财务专家莫迪利亚尼（Modigliani）与米勒（Miller）（1958）提出的MM理论。随后在MM理论的基础上，形成了权衡理论、代理成本理论、优序融资理论等。这些研究都是以强化企业边界为背景的，所以在弱化了企业边界的产业集群内，研究集群企业的资本结构将具有重要的意义。
资本结构指企业各种长期资金来源的构成和比例关系。在通常情况，资本结构是指长期债务资本与权益资本的构成及比例。资本结构与债务结构、权益结构的关系如图1所示。
从图1可以看出，资本结构包括债务结构和权益结构。债务结构一般是指长期负债中银行借款与企业债券的比例关系，而权益结构是权益资本中优先股、普通股和留存收益的比例关系。资本结构、债务结构、权益结构的构成及比例关系安排影响企业筹资成本、财务风险，进而影响企业价值。资本结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资结构以及融资行为是否合理。
目前常州市集群内中小企业资本结构不合理，在融资方面表现为融资结构不合理。其原因为内源融资不足，外源融资不畅。内源融资即通过初始投资形成的资本、折旧以及留存收益在自身内部进行的资金融通是常州中小企业主要资金来源，但经常无法满足企业的资金需求；常州中小企业外源融资即通过股票和债券融资在现阶段难度很大、比例极低，外源融资方式主要为银行贷款。据抽样调查显示， 2010年常州市中小企业资金来源主要依靠企业自身资金积累，比重达90.3%，其他依次是向银行贷款和民间借贷，比重分别为49.8%和10.3%。至2010年末，全辖区银行业金融机构中小企业授信户数达25 173户，中小企业贷款余额为1 838.49亿元，比年初增加201.35亿元，占全市贷款余额的75.61%，向银行负债融资成为集群内中小企业外源融资的主要来源。
在集群内企业资本结构中，如果负债过多，企业难以履行对债权人的承诺而出现兑付困难，出现财务危机、导致企业破产的可能增大。因此集群管委会应该据集群内部经营状况和融资状况，充分考虑投资和融资的各方面因素，合理安排资本结构，确定最优融资顺序，适度负债，充分利用财务杠杆提高企业价值。
三、中小企业集群融资的价值分析
资本结构理论是基于企业价值最大化的目标，着重研究资本结构中的长期债务资本与权益资本构成及比例的变动对企业价值的影响。MM理论认为：在存在企业所得税时，负债由于税法允许利息支出作为费用以抵销所得税，为企业带来税收节约而增加企业价值。企业价值会随着负债的持续增加而不断上升，当负债达到100%时企业价值达到最大。而在现实中，随着负债的增加，破产风险和代理成本也随之增加。因此MM理论存在着重大缺陷。梅耶斯（Myers，1984）在 MM理论中引入了“财务危机成本（破产成本）”和“代理成本”的概念，提出了“权衡理论”。该理论认为：“财务危机成本”和“代理成本”的引入使企业债务的运用受到了限制，因此企业最优化的负债结构应当小于100%，是减税收益与上述两项成本“权衡”的结果。在“权衡理论”模型中负债与企业价值的关系如图2所示。
从图2可以看出，负债筹资达到D0点之前，税收节约价值起完全支配作用。过了D0点，破产成本和代理成本发生作用，抵销部分税收节约价值，但负债带来的税收节约价值仍大于因此而产生的破产成本和代理成本，企业价值仍在上升从而将继续筹集债务资本。到了D1点时，边际节税收益等于边际破产成本和边际代理成本，企业价值达到最大值，D1点是最佳资本结构点。超过D1点，增加负债带来的税收节约价值小于引起的破产成本和代理成本，企业价值趋于下降。
产业集群由于积极的地域化互动，集群内各中小企业之间血缘、地缘、业缘联系，弱化了的企业边界，赋予了资本结构一定的调整弹性，进一步使得集群内中小企业获得相应的融资行为选择的灵活性。这是一种弱化了的企业边界所形成的产业集群特性，但弱化的企业边界并不等于集群企业无边界。考虑产业集群内各企业之间功能联系和空间联系所带来的财务危机成本和代理成本的变化，结合上述价值权衡模型，本文对集群内负债筹资企业价值修正如下：
VL = Vu T*B -αPV（F） -βPV（A）
Vu——无负债时企业价值；
T*B——税收节约价值（T为企业所得税率，B为企业负债价值）；
PV（F）——财务危机成本的现值；
PV（A）——代理成本的现值。
α——财务危机成本修正系数。0≤α≤1，集群内部各企业因功能性和空间上的紧密联系所形成的各相关企业之间的相互作用，在集群管委会的监督、控制和协调下对集群企业的财务危机成本将产生积极影响。α= 0表示集群效应的最理想状态，集群管委会功能发挥处于最佳状态， 集群信用环境处于完善状态，集群企业之间信任最大化；α= 1表示区域内各企业处于非集群状态，此时的产业集群已经是有名无实。
β——代理成本修正系数。0≤β≤1，集群内部各企业因功能性和空间上的紧密联系所形成的各相关企业之间的相互作用，在集群管委会的监督、控制和协调下对集群企业的代理成本将产生积极影响。β= 0表示集群内企业边界已经不复存在，信息处于完全对称状态，这是产业集群发展最理想的状态；β= 1表示集群内企业处于诸侯割据的零散状态，产业集群仅仅是各企业的堆积和简单加和。
随着产业集群的升级，α和β取值将越来越小，集群效应将获得较大的上升空间，集群发展趋势与α和β负相关。
总之，随着集群经济的辐射和区域经济更高层次的发展，将不断扩大产业集群效应，使中小企业在融资过程中受益， 特别是产业集群因功能联系和空间联系使中小企业在集群环境中获得很大程度的融资灵活性，也使中小企业具有资本结构的调整空间。在最佳资本结构下，产业集群的融资优势最终表现为代理成本和财务危机成本的降低，从而增加企业价值。
四、结束语
在现代企业融资活动中，为了实现企业价值最大化，一般把资本结构的构成及比例作为研究的重点，探讨资本结构变动对融资结构和融资行为的影响，从而为科学进行融资决策提供依据。产业集群内各企业之间投资和融资存在高度的关联性和紧密性，将一定程度上减缓宏观经济环境对企业本身的影响，抗风险能力大大增强，资本结构具有相对稳定性。但是随着产业集群的升级和集群经济的辐射，区域经济更高层次的发展所带来的投资机会的增加和外部环境的变化，集群内中小企业资本结构的构成及比例一定会发生改变。在最佳资本结构下，产业集群融资优势最终表现为代理成本和财务危机成本的降低，从而增加企业价值。
【参考文献】
［1］ 王缉慈.地方产业集群战略［J］.中国工业经济，2002（3）.
［2］ 唐晶，王娜.中小企业集群融资效应分析［J］.工业技术经济，2007（3）.
［3］ 谢启标.集群中小企业融资的制约因素与完善对策［J］.东南学术，2008（3）.
［4］ 张丽英.中外企业资本结构的比较分析［J］.生产力研究，2006（3）.
［5］ 顾乃康，张超.国外资本结构动态性研究前沿探析［J］.外国经济与管理，2008（9）.