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文章编号：ISSN1006—656X（2014）02-0023-01
融资融券业务在拥有发达证券市场的西方国家发展比较成熟，因此其相关研究也较为丰富。国外学者侧重于对融资融券市场效应进行研究，而我国融资融券业务自试点推出以来，发展时间不算长，还属于新兴事物，国内学者大都研究融资融券的授信模式选择，风险防范以及如何监管等，对于融资融券市场效应的研究也大都针对台湾、香港和境外其他市场。
一、融资融券与股市波动性关系的国内外研究
（一）融资融券交易降低股票市场的波动性（负相关）
大部分学者的研究表明，融资融券交易能够平抑股票市场的价格波动，这方面的国内外研究成果较为丰富。
Alexander（1999）选取纽交所144 只股票进行实证分析，研究表明，投资者日常交易形成的买卖指令会产生“助涨助跌”情形，而由于报升规则的约束，融资融券交易不会加剧股市波动。Bris，Goetzmann 与 Zhu（2003）通过一系列检验来研究卖空约束是否会稳定股市，结果发现，与限制卖空比，允许卖空的股市的股价收益率的波动性要低很多，且负收益率极端值的分布频数也要小很多，表明卖空交易可稳定股市。Charoenrook与Daouk（2005）选取111 个国家或地区的证券市场数据，运用面板回归分析和事件研究法检验了卖空交易对市场收益率波动的影响，结果表明，与禁止卖空交易的国家比，允许卖空交易国家的市场收益率的波动性较小。Bai，Chang 与Wang（2006）建立一个理性预期模型，研究发现，在不允许卖空的情形下，市场波动性会增加。
廖士光与杨朝军（2005）选取台湾股市1998年 8 月至 2004 年 2 月的月度卖空数据，采用 Granger 因果检验等方法，结果发现，在台湾股市上，卖空机制没有加剧市场波动，相反，卖空交易额和股价指数之间存在正向变动关系，使得卖空机制对市场波动起到平抑作用。陈淼鑫与郑振龙（2008）选取 1990 年 1 月至 2007 年 6 月 37 个国家和地区的证券市场月度数据，实证检验发现，放松卖空限制会引起股价指数收益率负向偏离，但不会加大股市的波动性且可以降低股市的崩溃概率。杨德勇与吴琼（2011）用事件研究法对被纳入和剔除出融资融券标的证券范围的个股进行检验，结果显示，融资融券交易可降低标的股票价格的波动性，并能活跃市场交易，提升流动性。
（二）融资融券交易增强股票市场的波动性（正相关）
融资融券交易会增加股票价格的波动，不利于证券市场的稳定，这方面的研究成果国外居多，国内较少。
Ofek 与 Richardson（2003）从微观层面对美国网络公司的股票进行了研究，在放松卖空限制的情况下，大量投资者会进入证券市场融券卖空，网络公司的股票价格不断下跌，跌幅达34%，从而导致股市大幅波动。Henry 与 McKenzie（2006）以1994 年 1月（香港联交所引入卖空机制）至 2001 年 9 月香港股市的日数据作为研究对象，建立非线性和非对称的模型，实证检验结果表明，引入卖空机制后香港股市波动性增加，同时卖空交易加大了股票收益率对利空和利好消息反应的不对称程度。Chang.et al （2007）研究香港股市上某股票被列入或被剔除出可賣空证券名单对该股票价格波动性的影响。实证检验发现，当某股票被允许卖空后，该股票价格的波动性增加。
陈国进与张贻军（2009）以Hong 与 Stein 的异质信念模型为基础，研究发现，在我国缺乏做空机制的情况下，由于异质信念的存在，投资者的做空交易易引起股市的暴涨暴跌，加剧市场波动。陈思行（2010）建立 GARCH 模型和 VAR 模型对台湾信用交易市场进行研究，结果发现，出于投机动机投资者会利用融资融券的杠杆效应进行买卖操作，因而加剧了股市的波动。
（三）融资融券交易对股票市场波动性的影响不确定
Battalio 与Schultz（2006）选取纳斯达克交易所1999 年至 2000年的高频交易数据，研究显示，是否限制卖空交易对网络股票价格波动没有任何影响。Saffi 与 Sigurdsson（2011）等研究了2005年至 2008 年26 个国家的多只股票，结果表明，限制卖空的市场定价效率较低，但放松卖空限制不和股价波动相关。
廖士光与张宗新（2005）发现在香港股票市场上，卖空交易是否影响股市波动是个复杂的问题，由于受卖空交易者类型、操作策略和交易信息公开程度等多因素作用，因而最终的影响方向和影响程度都不确定。郑罡（2012）运用双重差分模型对我国A股市场进行研究，发现在融资融券试点期间，融资融券交易对 A 股股价波动影响很小。
二、融资融券与股市流动性关系的国内外研究
大多数学者认为融资融券交易能增加股市流动性，少部分学者认为融资融券交易会降低股市流动性。
（一）融资融券交易增强股票市场的流动性
Woolridge与Dickinson（1994）以股票买卖数量来衡量股市流动性，实证研究发现，由于卖空机制的存在，在市场处于上涨态势时，卖空交易者增加卖空交易量；在市场处于下跌态势时，卖空交易者减少卖空交易量，从而提高市场流动性。Charoenrook 与Daouk（2005）选取111 个国家或地区的证券市场数据，运用面板回归分析和事件研究法检验了卖空交易对市场流动性的影响，结果表明，与禁止卖空交易的国家比，允许卖空交易国家的市场流动性水平较高。Gao 等（2006）以香港股票市场为研究对象，结果发现，取消卖空限制后，市场和个股的流动性都增加了，其中低价股的交易更活跃。
王旻、廖士光与吴淑琨（2008）以台湾证券市场为对象，研究表明，与融券交易对市场流动性没有影响相比，融资交易能显著提高证券市场流动性。蔡笑与田奎（2010）选用台湾地区 1999 年 1 月至 2010 年 1 月的月度数据，用买空交易额和卖空交易额来表示融资融券情况，用市场月度总成交量与市场月度总流通市值的比率即换手率来表示市场流动性，建立模型以检验融资融券与股市流动性的关系。结果显示，融资和融券都能提升股市流动性。
（二）融资融券交易降低股票市场的流动性
Scheinkaman与Xiong （2003）从行为金融学角度出发，建立模型来分析卖空机制对股票交易量的影响，结果显示，如果限制卖空交易，容易刺激持不同观点的过度自信投资者进行交易，从而增加了市场的流动性；引入卖空机制后，该部分交易会相对减少，市场交易量的减少使得流动性出现了下降。
骆玉鼎与廖士光（2007）从保证金角度出发，选用台湾证券市场数据进行实证分析，结果表明，融资交易是市场流动性的 Granger 原因，融资保证金比率的变化会影响整个市场交易的活跃度，当保证金比率提高时，市场流动性会显著减小，反之市场流动性显著增加。
（三）融资融券交易对股票市场的流动性没有显著影响
张磊（2006）以台湾市场数据为研究对象，结果显示，融券机制和市场流动性之间不存在稳定的协整关系和Granger因果关系，融券机制对市场流动性没有影响。谷文林与孔祥忠（2010）选取我国 2010 年 3 月 31 日融资融券试点推出到2010 年 5 月 13日期间 30 个交易日的换手率作为实验组，运用单因素方差分析法，研究融资融券对股市流动性的短期影响，结果显示，短期内融资融券对股市流动性的影响不显著。
三、文献评述
目前国内外许多学者已经针对融资融券与股市稳定性关系和股市流动性关系做了大量的研究工作，本文综合阐述的均是实证研究的成果。通过回顾相关文献，可以发现关于融资融券对股票市场波动性和流动性影响的研究有以下特点：现有文献主要从融券卖空角度研究融资融券对股票市场的影响，而从融资买空角度研究融资融券对股票市场的研究相对较少；研究对象以美国、香港及台湾地区居多，而针对我国内地证券市场的文献则很少，因为我国融资融券业务推出时间较短；融资融券对于股票市场的影响并没有达成共识。
参考文献：
[1]蔡笑. 融资融券对股票市场的影响研究[D].苏州：苏州大学博士学位论文，2010.
融资融券业务在拥有发达证券市场的西方国家发展比较成熟，因此其相关研究也较为丰富。国外学者侧重于对融资融券市场效应进行研究，而我国融资融券业务自试点推出以来，发展时间不算长，还属于新兴事物，国内学者大都研究融资融券的授信模式选择，风险防范以及如何监管等，对于融资融券市场效应的研究也大都针对台湾、香港和境外其他市场。
一、融资融券与股市波动性关系的国内外研究
（一）融资融券交易降低股票市场的波动性（负相关）
大部分学者的研究表明，融资融券交易能够平抑股票市场的价格波动，这方面的国内外研究成果较为丰富。
Alexander（1999）选取纽交所144 只股票进行实证分析，研究表明，投资者日常交易形成的买卖指令会产生“助涨助跌”情形，而由于报升规则的约束，融资融券交易不会加剧股市波动。Bris，Goetzmann 与 Zhu（2003）通过一系列检验来研究卖空约束是否会稳定股市，结果发现，与限制卖空比，允许卖空的股市的股价收益率的波动性要低很多，且负收益率极端值的分布频数也要小很多，表明卖空交易可稳定股市。Charoenrook与Daouk（2005）选取111 个国家或地区的证券市场数据，运用面板回归分析和事件研究法检验了卖空交易对市场收益率波动的影响，结果表明，与禁止卖空交易的国家比，允许卖空交易国家的市场收益率的波动性较小。Bai，Chang 与Wang（2006）建立一个理性预期模型，研究发现，在不允许卖空的情形下，市场波动性会增加。
廖士光与杨朝军（2005）选取台湾股市1998年 8 月至 2004 年 2 月的月度卖空数据，采用 Granger 因果检验等方法，结果发现，在台湾股市上，卖空机制没有加剧市场波动，相反，卖空交易额和股价指数之间存在正向变动关系，使得卖空机制对市场波动起到平抑作用。陈淼鑫与郑振龙（2008）选取 1990 年 1 月至 2007 年 6 月 37 个国家和地区的证券市场月度数据，实证检验发现，放松卖空限制会引起股价指数收益率负向偏离，但不会加大股市的波动性且可以降低股市的崩溃概率。杨德勇与吴琼（2011）用事件研究法对被纳入和剔除出融资融券标的证券范围的个股进行检验，结果显示，融资融券交易可降低标的股票价格的波动性，并能活跃市场交易，提升流动性。
（二）融资融券交易增强股票市场的波动性（正相关）
融资融券交易会增加股票价格的波动，不利于证券市场的稳定，这方面的研究成果国外居多，国内较少。
Ofek 与 Richardson（2003）从微观层面对美国网络公司的股票进行了研究，在放松卖空限制的情况下，大量投资者会进入证券市场融券卖空，网络公司的股票价格不断下跌，跌幅达34%，从而导致股市大幅波动。Henry 与 McKenzie（2006）以1994 年 1月（香港联交所引入卖空机制）至 2001 年 9 月香港股市的日数据作为研究对象，建立非线性和非对称的模型，实证检验结果表明，引入卖空机制后香港股市波动性增加，同时卖空交易加大了股票收益率对利空和利好消息反应的不对称程度。Chang.et al （2007）研究香港股市上某股票被列入或被剔除出可賣空证券名单对该股票价格波动性的影响。实证检验发现，当某股票被允许卖空后，该股票价格的波动性增加。
陈国进与张贻军（2009）以Hong 与 Stein 的异质信念模型为基础，研究发现，在我国缺乏做空机制的情况下，由于异质信念的存在，投资者的做空交易易引起股市的暴涨暴跌，加剧市场波动。陈思行（2010）建立 GARCH 模型和 VAR 模型对台湾信用交易市场进行研究，结果发现，出于投机动机投资者会利用融资融券的杠杆效应进行买卖操作，因而加剧了股市的波动。
（三）融资融券交易对股票市场波动性的影响不确定
Battalio 与Schultz（2006）选取纳斯达克交易所1999 年至 2000年的高频交易数据，研究显示，是否限制卖空交易对网络股票价格波动没有任何影响。Saffi 与 Sigurdsson（2011）等研究了2005年至 2008 年26 个国家的多只股票，结果表明，限制卖空的市场定价效率较低，但放松卖空限制不和股价波动相关。
廖士光与张宗新（2005）发现在香港股票市场上，卖空交易是否影响股市波动是个复杂的问题，由于受卖空交易者类型、操作策略和交易信息公开程度等多因素作用，因而最终的影响方向和影响程度都不确定。郑罡（2012）运用双重差分模型对我国A股市场进行研究，发现在融资融券试点期间，融资融券交易对 A 股股价波动影响很小。
二、融资融券与股市流动性关系的国内外研究
大多数学者认为融资融券交易能增加股市流动性，少部分学者认为融资融券交易会降低股市流动性。
（一）融资融券交易增强股票市场的流动性
Woolridge与Dickinson（1994）以股票买卖数量来衡量股市流动性，实证研究发现，由于卖空机制的存在，在市场处于上涨态势时，卖空交易者增加卖空交易量；在市场处于下跌态势时，卖空交易者减少卖空交易量，从而提高市场流动性。Charoenrook 与Daouk（2005）选取111 个国家或地区的证券市场数据，运用面板回归分析和事件研究法检验了卖空交易对市场流动性的影响，结果表明，与禁止卖空交易的国家比，允许卖空交易国家的市场流动性水平较高。Gao 等（2006）以香港股票市场为研究对象，结果发现，取消卖空限制后，市场和个股的流动性都增加了，其中低价股的交易更活跃。
王旻、廖士光与吴淑琨（2008）以台湾证券市场为对象，研究表明，与融券交易对市场流动性没有影响相比，融资交易能显著提高证券市场流动性。蔡笑与田奎（2010）选用台湾地区 1999 年 1 月至 2010 年 1 月的月度数据，用买空交易额和卖空交易额来表示融资融券情况，用市场月度总成交量与市场月度总流通市值的比率即换手率来表示市场流动性，建立模型以检验融资融券与股市流动性的关系。结果显示，融资和融券都能提升股市流动性。
（二）融资融券交易降低股票市场的流动性
Scheinkaman与Xiong （2003）从行为金融学角度出发，建立模型来分析卖空机制对股票交易量的影响，结果显示，如果限制卖空交易，容易刺激持不同观点的过度自信投资者进行交易，从而增加了市场的流动性；引入卖空机制后，该部分交易会相对减少，市场交易量的减少使得流动性出现了下降。
骆玉鼎与廖士光（2007）从保证金角度出发，选用台湾证券市场数据进行实证分析，结果表明，融资交易是市场流动性的 Granger 原因，融资保证金比率的变化会影响整个市场交易的活跃度，当保证金比率提高时，市场流动性会显著减小，反之市场流动性显著增加。
（三）融资融券交易对股票市场的流动性没有显著影响
张磊（2006）以台湾市场数据为研究对象，结果显示，融券机制和市场流动性之间不存在稳定的协整关系和Granger因果关系，融券机制对市场流动性没有影响。谷文林与孔祥忠（2010）选取我国 2010 年 3 月 31 日融资融券试点推出到2010 年 5 月 13日期间 30 个交易日的换手率作为实验组，运用单因素方差分析法，研究融资融券对股市流动性的短期影响，结果显示，短期内融资融券对股市流动性的影响不显著。
三、文献评述
目前国内外许多学者已经针对融资融券与股市稳定性关系和股市流动性关系做了大量的研究工作，本文综合阐述的均是实证研究的成果。通过回顾相关文献，可以发现关于融资融券对股票市场波动性和流动性影响的研究有以下特点：现有文献主要从融券卖空角度研究融资融券对股票市场的影响，而从融资买空角度研究融资融券对股票市场的研究相对较少；研究对象以美国、香港及台湾地区居多，而针对我国内地证券市场的文献则很少，因为我国融资融券业务推出时间较短；融资融券对于股票市场的影响并没有达成共识。
参考文献：
[1]蔡笑. 融资融券对股票市场的影响研究[D].苏州：苏州大学博士学位论文，2010.