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[摘要]本文以2006年深市中小企业板102家上市公司为样本，对股权结构与公司治理绩效间的关系进行分析，结果显示托宾Q与股权结构没有很明显的相关关系；EPS和托宾Q则与机构投资者持股比例正相关，即提高机构投资者持股比例将有助于公司绩效的提高。同时结合委托代理理论对分析结果进行了评价。
[关键词]中小企业；股权结构；公司治理；机构投资者持股比例
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194(2008)08-0052-04
一、文献回顾与观点综述
作为公司治理机制的一个重要组成部分，所有权结构是公司治理结构的基础。对于不同的所有权结构有不同的治理结构模式。进而影响公司治理绩效。McConnell和Servaes(1990)研究了托宾Q值与内部股权比例之间的关系，当内部股份比例低于4％～50％时，两者同向变化；当内部持股超过这一比例界限后。两者之间呈反向关系。Thomsen和Pedersen(2000)发现，435家欧洲最大的公司的所有权集中度与公司治理绩效之间的关系是非线性的，当所有权集中度超出某一点后对公司治理绩效有相反的影响；Kic Han与David Y Suk(1998)以长期收益为公司治理绩效指标，以内部持股比例为所有权结构指标，通过分析发现。内部持股比例越高，内外部股东的利益越容易趋于一致；但当内部持股比例高于一定界限后结果会刚好相反。同时，他们认为机构投资者比例越高，公司绩效越好。近些年来，国内许多学者也针对上述问题对我国的上市公司进行研究，得出一些结论。孙永祥、黄祖辉(1999)以1998年我国503家A股上市公司为样本。对所有权结构与公司治理绩效(托宾p值)进行分析，得出结论：随着公司第一大股东占公司股份比例的增加，托宾Q值先是上升，当公司第一大股东持股比例达到50％左右后，托宾Q值下降。许小年、王燕(2000)以国有股比例为解释变量，资产回报率ROA、股权回报率ROE以及市值与账面价值之比MBR为被解释变量进行研究，认为国有股比重与公司业绩有负相关关系，且在ROA、ROE回归中显著。上述的研究结果大体相似，但朱武祥、宋勇(2001)却通过对我国家电行业上市公司(1994-2001年，共21家公司)的实证分析得出了不同的结论，公司价值与公司所有权的集中度无显著相关关系，与公司所有权的构成也无关。即国家股、法人股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其经营业绩都缺乏影响力。
股权结构具体可从以下3个方面考虑。一是最大股东的持股比例。用这个变量来衡量最大股东在企业的利益，也可以看出其在董事会中的权利大小，同时该变量一定程度上也反映了股东间的代理程度。根据前人的研究成果，股权集中度与公司绩效间呈倒“U”型关系，即适中的股权集中度为最优。但以上所指的股权集中度是指前几大股东所持股份占公司总股份比例之和，其中包括几大股东所持股份平均的情况，而并非一股独大，因此本文提出假设1：最大股东的持股比例与公司绩效呈倒“U”型关系。或者在限定为线性关系时则为负相关。二是机构投资者的持股比例。该变量可以在一定程度上衡量公司股东间的制衡机制，因为大的机构投资者可以通过影响董事会的选聘来影响董事会的构成。Gilson(1990)研究发现，当企业业绩滑坡时，外部董事的比例随着机构投资者持股比例的增大而有所增加。Shleifer与Vishny(1986)Jensen(1993)等曾指出大的机构投资者有监督公司管理者的动因。形成控制机制之一，因此本文提出假设2：机构投资者持股比例与公司绩效正相关。三是上市公司是否存在母公司。该变量也可以看作是股权结构中的一个延伸，目前我国之所以强调股东间代理问题，很大程度上是由于集团企业中母公司通过“隧道效应”将上市公司作为圈钱工具的现象普遍，因为在这种情况下存在有比个人投资者更多的转移资金的渠道，如各种关联方交易等；但另一方面，存在母公司的上市公司，由于母公司和集团其他企业的财力支持。又会存在公司绩效反而提高的可能，因此上市公司是否存在母公司与公司绩效间的关系需要通过实证来分析。由此本文提出假设3：上市公司存在母公司与公司绩效存在相关性。
三、假设检验及回归结果
(一)计量模型
为对我国上市公司基于股东间代理关系的公司治理与公司绩效进行分析，这里采用的基本计量模型为：R=a bX u
其中R为公司绩效，X为基于股东间代理关系的公司 治理机制解释变量，a、b为解释变量的待估系数，u为随机项。这一计量模型意味着本文所考察的是基于股东间代理关系的公司治理机制对公司绩效的影响。
(二)样本数据
本文研究的主要对象是我国的中小企业，具体以目前上市的中小企业为样本来分析股东间的代理关系和公司治理绩效间的关系。截至2006年12月31日，我国深市中小企业板共有上市公司102家，利用其2006年12月31日的财务数据以及市场表现数据作为研究的样本数据，其年报数据从中国证监会、证券之星等的网站下载。
(三)研究变量
1、被解释变量
托宾Q=(股票权益的市值 负债)/公司总资产。选择托宾Q值作为基本模型中的被解释变量，有以下原因：一是市场价值在一定程度上不仅反映了企业当前的状况，还能对未来作出反映，可以更好地反映公司绩效；二是本文所考察的是基于股东间代理关系的公司治理绩效，由于“委托代理”和“搭便车”等机会主义行为的存在，作为中小股东。其对公司治理机制的满意程度主要体现为是否“用脚投票”。
EPS(Earning Per Share，每股收益)=净利润/普通股股数。反映企业一定期间的盈利情况。该变量是从企业内部反映公司治理绩效，相对于托宾Q来说，受股票市场投机性的影响小，但其受企业内部“盈余管理”的影响较大。因此，本文同时选取两个指标进行分析。
2、解释变量
股东的持股比例很大程度上决定了公司的控制权分配，同时也形成了股东间的委托代理关系。根据以上分析，该模型中主要取以下3个变量：最大股东的持股比例(LP)、机构投资者的持股比例(IP)和上市公司是否存在母公司(P)。
3、控制变量
对于内部的公司治理机制来说，除去股权结构之外，另一个重要方面就是董事会的结构设置，因为董事会是股东利益实现的重要场所，尤其对于中小股东来说，其利益的受保护程度在一定程度上要看董事会结构。据此主要取两个变量：独立董事的比例(ID)和董事会成员人数(BS)，其中BS为对董事会成员人数取自然对数的结果，即BS=In(董事会成员人数)。
(四)回归结果
在以上基本模型的基础上，结合上述分析，建立如下回归分析模型：
托宾Q(EPS)=a0 a1LP a2IP a3P a4ID a0sBS u
首先进行变量的描述性统计，见表1。
最大股东持股比例的平均值为3429％。而机构投资者持股比例的平均值为6，66％，因此相比较而言。股权较为集中；对于公司是否存在母公司这个变量，为了方便研究，对该变量采用赋值的方式，其平均值为0，36，说明中小企业上市公司存在母公司的现象不是很普遍，这也与中小企业股权结构的一些特点有关。
然后进行Pearson相关系数分析，结果见表2。
从上述结果可以看出，托宾Q和每股收益分别与最大股东持股比例和上市公司是否存在母公司这两个变量间没有显著的相关关系。因此假设1和3不能有效得到验证；而托宾Q和每股收益则与机构投资者持股比例呈现显著的正相关，即假设2成立，机构投资者持股比例越多。公司绩效越好，机构投资者参与公司治理对公司绩效的提高是有积极意义的。
最后是回归结果分析，由于通过以上的相关分析可以知道托宾Q与各自变量的相关关系不显著，因此以下只分别对EPS和托宾Q与自变量进行回归分析。
托宾Q与变量间的回归：方差分析见表3，回归系数分析见表4。
EPS与变量间的回归：方差分析见表5。回归系数分析见表6。
得到回归方程：
托宾Q=2.8290 0.6799LP 7.2983IP-0.0687P 2.0320ID-8.192BS
EPS=0.2777 0.1056LP 1.5277IP-0.0129P 2.0768ID-0.3310BS
从表中数据看出，回归方程F检验值分别为3.3576和8.5162，显著性则分别为0.0077和1.055E-06，均小于0.05，说明该回归模型具有统计学意义，但从回归方程的系数来看，只有自变量IP表现出显著性，其他都没有足够的显著性。
四、研究结果分析
综合以上分析结果，托宾Q与反映股权结构的几个自变量都没有显著相关关系，可能是由于目前我国资本市场的发展还很不完善。市场对企业价值的评估还有缺陷；同时也可能正如部分学者所认为的，最大股东持股比例与公司绩效存在倒“U”型关系，因此也就没有显著的相关关系；而托宾Q和EPS则与机构投资者持股比例均呈显著正相关关系，即机构投资者持股比例越高，公司的每股收益越高。但是，从以上对样本的描述统计中可以发现，我国机构投资者持股比例普遍很低，导致其参与公司治理的作用是有限的，而且现实的情况可能往往是机构投资者根据公司往年的经营业绩和公司治理情况来预测未来的发展，以此来决定对公司的持股比例，即机构投资者是被动地参与公司治理。但正如研究结果所表明的。机构投资者持股比例与ROE呈正相关关系，进一步表明了机构投资者对完善公司治理是有积极意义的。结合目前中小企业的现状分析，由于中小企业中的委托代理关系主要体现在股东间的代理，同时从以上对大股东和机构投资者的持股比例的描述统计中也可以看出，持股比例较为悬殊，即中小股东参与公司治理很有限；从代理成本的角度进一步分析，由于中小股东被动地参与公司治理，所以代理成本中的委托人监督成本和代理人的抵押担保成本都较小，代理成本主要是剩余损失，即委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失；从代理成本大小的角度看，由于监督成本和抵押担保成本较小。使得对剩余损失的制约小。即公司治理绩效的不佳更多是由于大量的剩余损失导致。综合以上分析结果。笔者认为我国应该大力发展机构投资者，使中小企业的股权结构相对分散化。形成股东之间的相互制衡作用，使机构投资者变被动参与公司治理为主动参与，加强对大股东的监督力度，完善股东间的代理关系，进而降低公司治理中由于委托代理关系所形成的代理成本，提高公司治理绩效。
[关键词]中小企业；股权结构；公司治理；机构投资者持股比例
[中图分类号]F275 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194(2008)08-0052-04
一、文献回顾与观点综述
作为公司治理机制的一个重要组成部分，所有权结构是公司治理结构的基础。对于不同的所有权结构有不同的治理结构模式。进而影响公司治理绩效。McConnell和Servaes(1990)研究了托宾Q值与内部股权比例之间的关系，当内部股份比例低于4％～50％时，两者同向变化；当内部持股超过这一比例界限后。两者之间呈反向关系。Thomsen和Pedersen(2000)发现，435家欧洲最大的公司的所有权集中度与公司治理绩效之间的关系是非线性的，当所有权集中度超出某一点后对公司治理绩效有相反的影响；Kic Han与David Y Suk(1998)以长期收益为公司治理绩效指标，以内部持股比例为所有权结构指标，通过分析发现。内部持股比例越高，内外部股东的利益越容易趋于一致；但当内部持股比例高于一定界限后结果会刚好相反。同时，他们认为机构投资者比例越高，公司绩效越好。近些年来，国内许多学者也针对上述问题对我国的上市公司进行研究，得出一些结论。孙永祥、黄祖辉(1999)以1998年我国503家A股上市公司为样本。对所有权结构与公司治理绩效(托宾p值)进行分析，得出结论：随着公司第一大股东占公司股份比例的增加，托宾Q值先是上升，当公司第一大股东持股比例达到50％左右后，托宾Q值下降。许小年、王燕(2000)以国有股比例为解释变量，资产回报率ROA、股权回报率ROE以及市值与账面价值之比MBR为被解释变量进行研究，认为国有股比重与公司业绩有负相关关系，且在ROA、ROE回归中显著。上述的研究结果大体相似，但朱武祥、宋勇(2001)却通过对我国家电行业上市公司(1994-2001年，共21家公司)的实证分析得出了不同的结论，公司价值与公司所有权的集中度无显著相关关系，与公司所有权的构成也无关。即国家股、法人股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其经营业绩都缺乏影响力。
股权结构具体可从以下3个方面考虑。一是最大股东的持股比例。用这个变量来衡量最大股东在企业的利益，也可以看出其在董事会中的权利大小，同时该变量一定程度上也反映了股东间的代理程度。根据前人的研究成果，股权集中度与公司绩效间呈倒“U”型关系，即适中的股权集中度为最优。但以上所指的股权集中度是指前几大股东所持股份占公司总股份比例之和，其中包括几大股东所持股份平均的情况，而并非一股独大，因此本文提出假设1：最大股东的持股比例与公司绩效呈倒“U”型关系。或者在限定为线性关系时则为负相关。二是机构投资者的持股比例。该变量可以在一定程度上衡量公司股东间的制衡机制，因为大的机构投资者可以通过影响董事会的选聘来影响董事会的构成。Gilson(1990)研究发现，当企业业绩滑坡时，外部董事的比例随着机构投资者持股比例的增大而有所增加。Shleifer与Vishny(1986)Jensen(1993)等曾指出大的机构投资者有监督公司管理者的动因。形成控制机制之一，因此本文提出假设2：机构投资者持股比例与公司绩效正相关。三是上市公司是否存在母公司。该变量也可以看作是股权结构中的一个延伸，目前我国之所以强调股东间代理问题，很大程度上是由于集团企业中母公司通过“隧道效应”将上市公司作为圈钱工具的现象普遍，因为在这种情况下存在有比个人投资者更多的转移资金的渠道，如各种关联方交易等；但另一方面，存在母公司的上市公司，由于母公司和集团其他企业的财力支持。又会存在公司绩效反而提高的可能，因此上市公司是否存在母公司与公司绩效间的关系需要通过实证来分析。由此本文提出假设3：上市公司存在母公司与公司绩效存在相关性。
三、假设检验及回归结果
(一)计量模型
为对我国上市公司基于股东间代理关系的公司治理与公司绩效进行分析，这里采用的基本计量模型为：R=a bX u
其中R为公司绩效，X为基于股东间代理关系的公司 治理机制解释变量，a、b为解释变量的待估系数，u为随机项。这一计量模型意味着本文所考察的是基于股东间代理关系的公司治理机制对公司绩效的影响。
(二)样本数据
本文研究的主要对象是我国的中小企业，具体以目前上市的中小企业为样本来分析股东间的代理关系和公司治理绩效间的关系。截至2006年12月31日，我国深市中小企业板共有上市公司102家，利用其2006年12月31日的财务数据以及市场表现数据作为研究的样本数据，其年报数据从中国证监会、证券之星等的网站下载。
(三)研究变量
1、被解释变量
托宾Q=(股票权益的市值 负债)/公司总资产。选择托宾Q值作为基本模型中的被解释变量，有以下原因：一是市场价值在一定程度上不仅反映了企业当前的状况，还能对未来作出反映，可以更好地反映公司绩效；二是本文所考察的是基于股东间代理关系的公司治理绩效，由于“委托代理”和“搭便车”等机会主义行为的存在，作为中小股东。其对公司治理机制的满意程度主要体现为是否“用脚投票”。
EPS(Earning Per Share，每股收益)=净利润/普通股股数。反映企业一定期间的盈利情况。该变量是从企业内部反映公司治理绩效，相对于托宾Q来说，受股票市场投机性的影响小，但其受企业内部“盈余管理”的影响较大。因此，本文同时选取两个指标进行分析。
2、解释变量
股东的持股比例很大程度上决定了公司的控制权分配，同时也形成了股东间的委托代理关系。根据以上分析，该模型中主要取以下3个变量：最大股东的持股比例(LP)、机构投资者的持股比例(IP)和上市公司是否存在母公司(P)。
3、控制变量
对于内部的公司治理机制来说，除去股权结构之外，另一个重要方面就是董事会的结构设置，因为董事会是股东利益实现的重要场所，尤其对于中小股东来说，其利益的受保护程度在一定程度上要看董事会结构。据此主要取两个变量：独立董事的比例(ID)和董事会成员人数(BS)，其中BS为对董事会成员人数取自然对数的结果，即BS=In(董事会成员人数)。
(四)回归结果
在以上基本模型的基础上，结合上述分析，建立如下回归分析模型：
托宾Q(EPS)=a0 a1LP a2IP a3P a4ID a0sBS u
首先进行变量的描述性统计，见表1。
最大股东持股比例的平均值为3429％。而机构投资者持股比例的平均值为6，66％，因此相比较而言。股权较为集中；对于公司是否存在母公司这个变量，为了方便研究，对该变量采用赋值的方式，其平均值为0，36，说明中小企业上市公司存在母公司的现象不是很普遍，这也与中小企业股权结构的一些特点有关。
然后进行Pearson相关系数分析，结果见表2。
从上述结果可以看出，托宾Q和每股收益分别与最大股东持股比例和上市公司是否存在母公司这两个变量间没有显著的相关关系。因此假设1和3不能有效得到验证；而托宾Q和每股收益则与机构投资者持股比例呈现显著的正相关，即假设2成立，机构投资者持股比例越多。公司绩效越好，机构投资者参与公司治理对公司绩效的提高是有积极意义的。
最后是回归结果分析，由于通过以上的相关分析可以知道托宾Q与各自变量的相关关系不显著，因此以下只分别对EPS和托宾Q与自变量进行回归分析。
托宾Q与变量间的回归：方差分析见表3，回归系数分析见表4。
EPS与变量间的回归：方差分析见表5。回归系数分析见表6。
得到回归方程：
托宾Q=2.8290 0.6799LP 7.2983IP-0.0687P 2.0320ID-8.192BS
EPS=0.2777 0.1056LP 1.5277IP-0.0129P 2.0768ID-0.3310BS
从表中数据看出，回归方程F检验值分别为3.3576和8.5162，显著性则分别为0.0077和1.055E-06，均小于0.05，说明该回归模型具有统计学意义，但从回归方程的系数来看，只有自变量IP表现出显著性，其他都没有足够的显著性。
四、研究结果分析
综合以上分析结果，托宾Q与反映股权结构的几个自变量都没有显著相关关系，可能是由于目前我国资本市场的发展还很不完善。市场对企业价值的评估还有缺陷；同时也可能正如部分学者所认为的，最大股东持股比例与公司绩效存在倒“U”型关系，因此也就没有显著的相关关系；而托宾Q和EPS则与机构投资者持股比例均呈显著正相关关系，即机构投资者持股比例越高，公司的每股收益越高。但是，从以上对样本的描述统计中可以发现，我国机构投资者持股比例普遍很低，导致其参与公司治理的作用是有限的，而且现实的情况可能往往是机构投资者根据公司往年的经营业绩和公司治理情况来预测未来的发展，以此来决定对公司的持股比例，即机构投资者是被动地参与公司治理。但正如研究结果所表明的。机构投资者持股比例与ROE呈正相关关系，进一步表明了机构投资者对完善公司治理是有积极意义的。结合目前中小企业的现状分析，由于中小企业中的委托代理关系主要体现在股东间的代理，同时从以上对大股东和机构投资者的持股比例的描述统计中也可以看出，持股比例较为悬殊，即中小股东参与公司治理很有限；从代理成本的角度进一步分析，由于中小股东被动地参与公司治理，所以代理成本中的委托人监督成本和代理人的抵押担保成本都较小，代理成本主要是剩余损失，即委托人因代理人代行决策而产生的一种价值损失；从代理成本大小的角度看，由于监督成本和抵押担保成本较小。使得对剩余损失的制约小。即公司治理绩效的不佳更多是由于大量的剩余损失导致。综合以上分析结果。笔者认为我国应该大力发展机构投资者，使中小企业的股权结构相对分散化。形成股东之间的相互制衡作用，使机构投资者变被动参与公司治理为主动参与，加强对大股东的监督力度，完善股东间的代理关系，进而降低公司治理中由于委托代理关系所形成的代理成本，提高公司治理绩效。