创业板增加了一个博弈舞台,但没有带来多少制度创新
　　
　　《财经》记者 乔晓会 范军利
　　
　　3月31日凌晨,中国证监会发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》(下称《暂行办法》),并于5月1日起正式实施。
　　
　　至此,踟蹰十年之久,创业板终于破茧而出,进入实质操作阶段。
　　
　　消息人士称,监管层这次推出创业板的前提是“不许失败”。
　　
　　为此,中国证监会副主席姚刚、深圳证券交易所总经理宋丽萍均颇为罕见地亮相官方媒体,宣讲设立创业板的积极意义。这被认为是监管当局建立“多层次资本市场”的一大建树,亦是以资本市场支持创新企业、中小企业发展的重要业绩。
　　
　　创投企业、各大券商自是欢欣鼓舞。从中国的历史看,资本市场的新兴事物都意味着巨大的利益再分配。在经过了A股从6000多点到1600点、现在也不过2000多点的轮回后,创业板自然被视为新的“掘金热土”。
　　
　　数百家公司则进入创业板冲刺前的最后准备阶段。谁上了第一批上市名单?这是资本市场近来津津乐道、不厌其烦的话题。
　　
　　在这一片歌舞升平中,对于制度建设的担忧似乎显得不合时宜。“创业板发展路径的选择,将决定这个市场的未来。”一位市场资深人士表示,“从现在制度准备的迹象看,创业板不容乐观的命运已然注定。”
　　
　　新开一局
　　
　　目前,中国证监会和深圳证券交易所正在分别准备创业板的相关配套规则、指引。“这些政策里面隐含了各个层面对利益的角逐。”接近管理层的一位人士说。
　　
　　专门针对创业板的发审委委员会随后确定,针对中介机构、保荐机构、评估师、会计师、律师等相关人员的培训,也在计划之中。
　　
　　与此同时,各类拟上市企业、投行、创投公司也在紧锣密鼓地备战创业板。
　　
　　据不完全统计,目前中国至少有数百家公司计划成为创业板的上市公司。这些上市资源,多集中在国信证券、招商证券、平安证券、广发证券等地处珠三角的中等券商手中。中信证券也专门成立了数十人的企业发展融资部门,以备战创业板。
　　
　　“大家都在忙着抓项目。一些原不准备IPO的企业现在听到创业板的消息,也开始接受券商的鼓动,愿意为创业板准备材料了。”一位券商投行人士说。
　　
　　对于券商来说,除了忙碌的投行部门,创业板还是各家券商新成立的直投部门成长为盈利机器的机会。
　　
　　国信证券于3月底之前完成了三笔直接投资,投资金额总计约为1亿元。目前,国信已经完成投资的是西安的一家新能源公司,另外两家分别是广州的医疗设备企业和浙江的机电企业。
　　
　　光大证券(下称光大)的直投部门也在积极准备。一位不愿具名的知情人士称:“目前光大主要在做一些上市前(Pre IPO)项目,现在正在接触中的有两三家高科技企业。”
　　
　　位于南京的华泰证券的直投公司,已经投资了两家公司,分属生物医药和药店连锁两个领域。
　　
　　上述券商直投项目,未来基本都定位于创业板上市并最终退出。光大证券直投公司总经理陈海平表示,券商投行業务在前端寻找项目,一旦发现质地优良的项目,直投公司就会跟进;相比投行业务的手续费收入,直投利润更大,各家券商也更有动力优先保证直投业务。但是,如果券商因直投时的纰漏而失去主承销牌照,也等于没有了立身之本。所以,券商对待刚开展的直投项目都会格外小心。
　　
　　对于创投资本来说,创业板的推出为其提供了便捷的退出渠道。毫无意外,目前绝大多数创投类公司都对创业板的推出一片叫好,但也有另类表述。
　　
　　一位长期在国内从事风险投资业务的著名创投公司负责人表示,创业板推出是好事,但投资公司听得太多,都丧失了最初的热情。
　　
　　他说:“相对而言,PE还是希望在成熟的海外市场上市。可以想见,创业板也许会成为又一个热门大赌场。我们不敢对它有太高期望。”
　　
　　“小小板”
　　
　　面对市场各方高涨的热情,中国证监会副主席姚刚给出了时间表——创业板最早会在今年8月正式开始交易。这个时间点距现在只有不到四个月的时间,各项交易制度已经初见雏形。
　　
　　在交易机制方面,创业板仍将会沿袭主板的交易机制,采用T+1交易、集合竞价的交易模式。
　　
　　目前主板市场正在进行中的新股发行制度改革,意图消除一级、二级市场的价差,特别是上市首日的过度炒作,创业板亦将严格限制首日炒作行为。主板市场首日上市的涨跌幅限制为900%,“创业板将会比这个幅度大幅压缩。”证监会一位人士表示。
　　
　　接近监管当局的知情者称,考虑到创业板市场的高风险,证监会将考虑建立与投资者风险承受能力相适应的准入制度安排。这种准入制度目前尚未确定具体措施,可能从账户的投资经验、账面加现金额度等角度进行限制。
　　
　　深圳证券交易所总经理宋丽萍在接受媒体采访时表示,目前投资者准入的具体要求还在论证当中,中小投资者可通过投资基金投资创业板。
　　
　　公募基金是主板市场的主要机构投资力量,但由于创业板盘子较小,以公募基金的规模而言,并不适合。《财经》记者了解到,出于增加创业板的交投活跃考虑,监管部门有意允许公募基金单独发行适合投资创业板的基金。
　　
　　目前,在证监会内部已经形成一致意见的是,创业板将不设ST、*ST等退市预警制度,不鼓励借壳、重组等炒作之风。但考虑到投资者的承受能力,直接摘牌在监管部门内部暂时难以形成统一意见,将以何种方式摘牌目前仍在讨论之中。
　　
　　关于创业板的转板机制,监管部门仅确立了基本原则“升板自愿,降板强制”。“这些问题需要创业板成立一两年后才会涉及,所以目前尚未考虑。”证监会的人士表示。
　　
　　“创业板无疑将是复制现有主板种种缺陷的一个‘小小板’。”在诸多券商内部,创业板被叫成“小小板”,尽管证券监管部门对这一称谓并不认同。但从各种机制安排看,创业板的确是主板市场的一个简单延伸,不但是上述各种交易制度,更包括了创业板的基本制度——发行审核仍由证监会把关。
　　
　　改不动的审批制
　　
　　《暂行办法》首次明确,创业板企业的发行由中国证监会进行审核。
　　
　　据《财经》记者了解,中国证监会内负责审核主板市场的发行监管部并不负责创业板的发行审核工作,此前一直被认为是创业板发行审核部的非公众公司监管部原有变更为发行二部之说,但因其自身定位问题,分管公众公司的可能性降低。最新的版本是,创业板的发行审核工作,会由证监会成立临时管理小组负责。
　　
　　与此同时,创业板将单设新的发行审核委员会,据信这比主板市场的发审委更为庞大,行业专家的比例将有所扩大。
　　
　　这一与主板发行制度雷同的制度设计,并没有吸取前车之鉴。事实证明,主板市场在发行体制上存在诸多弊端,目前的改革修修补补,却解决不了现行新股发行体制的致命问题。
　　
　　不愿意放弃行政审批的权力,亦不情愿放开对发行节奏的缰绳,这一痼疾不仅让市场进一步贴上“政策市”的标签,亦使监管部门负担沉重。
　　
　　“企业上市的根本目的就是为了再融资。但中国现有的法规政策、监管过程,使得市场的再融资功能成为零。”一位创投公司人士一针见血地说。
　　
　　“证监会负责创业板发审,就好像给这些高科技企业‘算命’,看它们能不能活下去,活得下去的才放行。”一位接近证监会的人士说。
　　
　　创业板的公司多数为成长型公司,且成立时间很短,发审委怎样能够根据一个公司几年的成长,看出未来的成长前景?“这好比看一个四五岁的孩子,如何能预测其未来十几、二十几岁的发展?”一位投行人士说。
　　
　　更严重的后果是,这样做的逻辑结果,是监管部门主动承担了所有的发行风险,把创业板变成了事实上的小型绩优股市场,如此很难培养投资者的风险意识。事实上,为了迎合监管部门的绩优诉求,多家承销创业板的券商都把优先安排上市的项目,定位于财务指标上符合中小板标准的企业,只是在业务类型上属于独特的有高新技术的公司。
　　
　　对于发行审批机制,不止一位市场人士建议,应将权力归还市场。在目前主板市场尚未能彻底市场化的前提下,在规模较小的创业板市场采取市场化的方式实验,未尝不是一个可以选择的方案。
　　
　　一位监管人士表示了对注册制发行的疑虑。在他看来,如果把发行权交给市场,利益集团会瓜分利益,出了问题却仍然会由监管部门负责。另外,创业板市场风险更大,如果任由市场决定企业上市,可能会造成较高的退市率,较多的造假上市事件发生,造成市场不稳定。
　　
　　但有投行人士指出,如果证券监管部门把监管重心从审批转向监管,就能更超脱地对待市场,并采用更为独立和严厉的监管惩罚措施,以遏制造假上市等问题,让市场机制发挥作用。“不管开哪个板,监管部门首先都应该扭转自己的角色。”上述投行人士表示。■
　　
　　本刊记者宋燕华、王晓璐对此文亦有贡献