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摘要：传统理论认为，信息披露可以减少信息不对称，对上市公司起到监管作用。然而，世界众多知名公司财务丑闻的频发说明，作为监管机制的信息披露可能会被上市公司高管利用，作为谋取私利换取留任的手段。以往人们往往从股票激励补偿、股票回购、控制权争夺、收购兼并、内部人交易等事件的角度考察信息披露的动机，而忽视从管理者职业生涯角度考察信息披露操纵问题，关注信息披露是否会被高管出于自利动机操纵，来换取个人利益，特别是在业绩不佳的条件下获取留任。本文基于现实与理论相结合的角度，试图揭示信息披露与高管留任的可能内在关联，丰富信息披露研究的内容。为后续相关研究进而为监管层加强监管、引导和规范上市公司信息披露行为提供理论证据。
关键词：信息披露；动机；高管留任
作者简介：桂晓宇(1982-)，女，北京人，吉林大学商学院博士研究生。研究方向：企业经济与资本市场。
中图分类号：F832
文献标识码：A
文章编号：1672-3309(2009)04—0052-04
一、研究背景
传统的理论认为，信息披露可以减少信息不对称、增加公司股票流动性(Coller和Y0hn，1997)、规范上市公司行为、保护中小投资者利益并且提高证券市场配置效率。高管往往偏好披露好消息而隐瞒坏消息(Milgrom，1981；Grossman，1982)。但是众多的财务丑闻揭露出很多业绩不佳的公司不仅不披露坏消息，反而还频繁披露好消息。此时，信息披露已不再仅仅是解决信息不对称及提高监管力度的手段，而是成为管理者信息欺诈的工具，公司高管从信息披露偏好转变为信息披露操纵，甚至在公司业绩不佳的情况下有意制造披露出良好的业绩信息，以维护其“良好”形象。事实上，无论是发达资本市场还是新兴资本市场，都存在信息披露操纵的现象，这不仅给中小投资者带来巨大的经济损失，而且对证券市场的稳定和健康发展也构成了很大的威胁。因而。如何加大内部与外部监管力度及效率变得极为重要。了解影响公司信息披露的动机无疑对监管机制的发挥具有重要现实意义，尤其在现阶段我国资本市场不够规范的情况下，对完善资本市场运行的机制。规范投融资行为。加强有效监管。保障资本市场的健康发展，使投资者在资本市场获得的信息更加真实可靠。更具实际意义。
以往研究的多数观点认为，高管偏好披露好消息的动因是提高公司的股价(Pelulaall，1980)，通过提升公司业绩来提高薪酬，减少公司价值被低估的可能性以及调整不良的盈余业绩(Warner。Watts和Wruck，1988)等。但是，忽略了公司业绩与高管变更相联系的事实(Coughlan和Schmidt，1985；Warner,Warts和Wruck，1988；龚玉池，2001；朱红军，2002)，即不佳的公司业绩更易导致高管变更。此外，公司所有者会试图基于他们可得的各种信息来评价CEO的能力，并且如果这种评价很低就往往会导致CEO的更换(Hermalin和Weisbaeh，2007)。基于以上分析，上市公司高管存在通过操纵信息披露获取留任的动机，
二、研究意义
理论界在研究高管变更或留任问题时，一般集中于通过公司业绩与高管变更之间的关系考察公司内部治理机制发挥的程度，或是着眼于研究影响高管变更的因素或财富效应。而在研究信息披露问题时，往往集中于研究信息披露的监管和作用、影响因素、经济后果，或是从股票激励补偿、股票回购、控制权争夺、收购兼并、内部人交易等事件的角度考察信息披露的动机，但鲜有研究把信息披露与高管留任问题直接联系起来，关注信息披露是否会被高管出于自利动机操纵。来换取个人利益。特别是在业绩差的条件下获取留任。这一领域一直缺乏系统深入的理论与实证研究。往往一些监管机构为完善资本市场规范运行而采取的一些措施也缺乏相关的理论引导和支持。
国内外上市公司一系列财务丑闻、违规行为的发生，严重损害了中小投资者的利益，破坏了证券市场的稳定运行，如何加大内部与外部监管力度及效率变得极为重要。一方面，高管频繁披露好消息以粉饰公司业绩换取留任，另一方面，高管还极有可能与大股东合谋，通过频繁披露好消息以利于从股市圈钱来讨好大股东。从而换取留任。因而，对于业绩较差的公司，尤其是连续亏损的上市公司。如果高管并未被撤换且频繁披露好消息，则应引起监管部门注意。考察其是否存在信息披露操纵及违规行为。因此。找出信息披露与高管留任的内在关联性无疑对监管机制的发挥具有重要现实意义，尤其在现阶段我国资本市场不够规范的情况下，对完善资本市场运行机制，规范投融资行为，加强有效监管。保障资本市场健康发展，使投资者在资本市场获得的信息更加真实可靠。更具实际意义。
三、理论支持
大量研究成果证实，糟糕的公司业绩会引发高管变更(Coughlan和Schmidt，1985；Warner，Watts和Wruck，1988；龚玉池，2001；朱红军，2002)。此外，基于控制权争夺假说，发起控制权争夺的股东会以糟糕的公司股票市值为由建议撤换高管(De Angelo，1988)。为了避免这种情况的发生，管理者会使用信息披露来减少股价被低估的可能性。并充分解释业绩较差的原因。Jensen(2005)还从公司价值被高估的角度发现被高估的股价是导致管理者不断操纵公司业绩表现以达到投资者预期的根本原因，这是管理者为了保全自身职位做出的无奈选择，而传播良好公司业绩表现的途径就是披露好消息。该研究从侧面证实了披露好消息是管理者维持职位的常用手段。同时。基于“经济人”假设，作为理性经济人的管理者往往会追求个人利益最大化，缺乏促进社会利益的动机。因此。利用披露好消息来操纵股价往往成为管理者为了换取留任避免被撤换的主观动机。
基于有效市场理论，价格会及时准确地反映公开信息，因此，信息披露能造成股价变动。一些研究证实。高管偏好披露好消息的动因是提高公司的股价(Pen—man，1980)，通过提升公司业绩来提高薪酬。减少公司价值被低估的可能性以及调整不良的盈余业绩(Warner，Watts和Wruek，1988)等。此外，基于信息不对称理论，当双方掌握的情况有差异时，拥有信息优势的一方。就可能产生机会主义行为，为了获得更有利于自己的交易条件，故意隐瞒某些不利于自己的信息，甚至扭曲信息或制造虚假信息。管理者作为公司的内部人相对外部中小股东具有信息优势，并且现行的相关法律和制度规定使管理者具备了信息发布的位置优势，为其操纵信息披露提供了条件支持。而管理者在内在因素作用下(避免被撤换的风险)，在向外部市场披露相关信息时，有很强的利己主义倾向。同时，批露好消息将会提升公司的价值，因此，也会提升管理者的薪酬。在这个意义上，管理层既具有操纵信 息披露的动机，又具备操纵信息披露的条件。可见，信息披露导致股价波动、管理者的信息优势、位置优势和自利动机使得管理者利用信息披露操纵股价成为可能。
但是，相对于美国等发达资本市场，我国资本市场有效性偏弱，上市公司股价与公司实际价值经常背离(沈艺峰，1996；张屹山，2001；洪永淼、陈灯塔，2003)，因而国内上市公司普遍多采用账面价值来评判公司业绩，往往忽视市场价值。业绩差的公司高管往往通过盈余管理等操纵账面业绩方式披露好消息来换取留任。而另一方面，我国上市公司普遍存在大股东控制现象，大股东利用股市圈钱“掏空”上市公司现象屡见不鲜。分红减少，增发和配股增加，大股东将上市公司当作“提款机”。增发、配股这种本来非常正常的融资方式在目前的情况下，变成了大股东侵害小股东利益的环节(唐宗明、蒋位，2005)。采用发行股票作为外部融资手段的公司往往更有动机进行自愿性信息披露，因为信息披露可以减少公司与市场投资者之间的信息不对称，从而减少公司的资本成本(Leland和PyIe，1977；Myers和Majluf，1984)。可见，披露好消息有利于上市融资、再融资、提升股价、吸纳贷款，就这个意义而言，高管存在与大股东合谋的动机，通过不断披露好消息帮助大股东从股市里圈钱，并以此讨好大股东以换取留任。
基于上述理论，管理者尤其是业绩不佳公司的管理者为了维持职位，存在操纵信息披露的动机，并可能通过信息披露操纵达到留任目的，
四、研究现状
与现有其他有关信息披露动机的研究，如资本市场交易、公司控制权争夺、股票激励补偿、内部人交易、股票回购、诉讼成本、产权成本等相比，从管理者职业生涯考虑，特别是从高管留任角度考察信息披露动机的研究相对缺乏，且多处于理论研究阶段。Warner。Watts和Wruck(1988)推断出管理层会抓住有利时机披露好消息以保全他们自身的职位，DeAngelo(1988)发现，发起控制权争夺的股东会以糟糕的股票业绩为由建议撤换高管。为了避免这种情况的发生，管理者会使用自愿性信息披露来减少股价被低估的可能性，并充分解释业绩较差的原因。Brennan(1999)的实证研究结果表明，当出现竞争性的收购要约时，目标公司进行管理者盈余预测的概率会增加，Nagar(1999)以及Nagar，Nanda和wysoeki(2003)指出信息披露会对管理者的长期职业生涯产生影响，这些长期影响包括对于管理者职业(升迁、在公司内外部的雇佣机会以及潜在的被撤换可能)的影响以及退休后利益的损失。Kothari，Shu和Wysocki(2009)基于研究好坏消息发布后市场反应的差别得出，出于职业生涯考虑，处于财务困境公司的管理者有动机对坏消息予以保留并期待公司未来发生的利好消息能够允许他们“掩埋”坏消息。该研究从延迟坏消息披露的角度证实了管理者信息披露操纵现象的存在。但是，上述研究结论多仅限于推测，缺少相应的理论分析和实证支持，尤其缺乏直接将信息披露与高管留任联系在一起考察其相互关系的实证研究。与国外研究现状相比，国内在此方面的研究更是缺乏，事实上，现阶段在我国资本市场不够规范的情况下，研究上市公司高管可能出于自利动机操纵信息披露获取留任的行为，对监管机制的发挥以及规范上市公司信息披露行为具有重要现实意义。
五、研究前景
针对上市公司信息披露行为与高管留任之间的关联性问题，基于相关理论及已有相关研究，本文认为可从以下几方面对此问题展开后续研究。第一，考察上市公司高管操纵信息披露现象会在什么诱因下发生，可从导致高管变更的因素方面出发，如业绩不佳或控股权变更等，研究高管在变更压力下信息披露行为的差异，如考察业绩不佳公司中高管留任公司与非留任公司信息披露行为差异。进而分析业绩不佳的上市公司高管是否为达到保留职位的目的相对更加偏好披露好消息；第二，在上述研究基础上分析具有不同公司特征(如所有制性质、上市方式、公司规模、所处行业等)的上市公司高管为信息披露行为的差异，进而从公司财务、公司治理、公司特征等多角度考察影响高管出于留任动机所做出的信息披露行为差异的因素，全面深化该领域的研究；第三，基于上述研究，从公司治理机制及监管部门监管角度考察，如何加强内外部监管力度，降低高管人员出于自利动机肆意操纵信息披露行为的发生。以上研究可完善有关信息披露动机的研究，并为监管层加强监管提供相应的理论引导和支持。
关键词：信息披露；动机；高管留任
作者简介：桂晓宇(1982-)，女，北京人，吉林大学商学院博士研究生。研究方向：企业经济与资本市场。
中图分类号：F832
文献标识码：A
文章编号：1672-3309(2009)04—0052-04
一、研究背景
传统的理论认为，信息披露可以减少信息不对称、增加公司股票流动性(Coller和Y0hn，1997)、规范上市公司行为、保护中小投资者利益并且提高证券市场配置效率。高管往往偏好披露好消息而隐瞒坏消息(Milgrom，1981；Grossman，1982)。但是众多的财务丑闻揭露出很多业绩不佳的公司不仅不披露坏消息，反而还频繁披露好消息。此时，信息披露已不再仅仅是解决信息不对称及提高监管力度的手段，而是成为管理者信息欺诈的工具，公司高管从信息披露偏好转变为信息披露操纵，甚至在公司业绩不佳的情况下有意制造披露出良好的业绩信息，以维护其“良好”形象。事实上，无论是发达资本市场还是新兴资本市场，都存在信息披露操纵的现象，这不仅给中小投资者带来巨大的经济损失，而且对证券市场的稳定和健康发展也构成了很大的威胁。因而。如何加大内部与外部监管力度及效率变得极为重要。了解影响公司信息披露的动机无疑对监管机制的发挥具有重要现实意义，尤其在现阶段我国资本市场不够规范的情况下，对完善资本市场运行的机制。规范投融资行为。加强有效监管。保障资本市场的健康发展，使投资者在资本市场获得的信息更加真实可靠。更具实际意义。
以往研究的多数观点认为，高管偏好披露好消息的动因是提高公司的股价(Pelulaall，1980)，通过提升公司业绩来提高薪酬，减少公司价值被低估的可能性以及调整不良的盈余业绩(Warner。Watts和Wruck，1988)等。但是，忽略了公司业绩与高管变更相联系的事实(Coughlan和Schmidt，1985；Warner,Warts和Wruck，1988；龚玉池，2001；朱红军，2002)，即不佳的公司业绩更易导致高管变更。此外，公司所有者会试图基于他们可得的各种信息来评价CEO的能力，并且如果这种评价很低就往往会导致CEO的更换(Hermalin和Weisbaeh，2007)。基于以上分析，上市公司高管存在通过操纵信息披露获取留任的动机，
二、研究意义
理论界在研究高管变更或留任问题时，一般集中于通过公司业绩与高管变更之间的关系考察公司内部治理机制发挥的程度，或是着眼于研究影响高管变更的因素或财富效应。而在研究信息披露问题时，往往集中于研究信息披露的监管和作用、影响因素、经济后果，或是从股票激励补偿、股票回购、控制权争夺、收购兼并、内部人交易等事件的角度考察信息披露的动机，但鲜有研究把信息披露与高管留任问题直接联系起来，关注信息披露是否会被高管出于自利动机操纵。来换取个人利益。特别是在业绩差的条件下获取留任。这一领域一直缺乏系统深入的理论与实证研究。往往一些监管机构为完善资本市场规范运行而采取的一些措施也缺乏相关的理论引导和支持。
国内外上市公司一系列财务丑闻、违规行为的发生，严重损害了中小投资者的利益，破坏了证券市场的稳定运行，如何加大内部与外部监管力度及效率变得极为重要。一方面，高管频繁披露好消息以粉饰公司业绩换取留任，另一方面，高管还极有可能与大股东合谋，通过频繁披露好消息以利于从股市圈钱来讨好大股东。从而换取留任。因而，对于业绩较差的公司，尤其是连续亏损的上市公司。如果高管并未被撤换且频繁披露好消息，则应引起监管部门注意。考察其是否存在信息披露操纵及违规行为。因此。找出信息披露与高管留任的内在关联性无疑对监管机制的发挥具有重要现实意义，尤其在现阶段我国资本市场不够规范的情况下，对完善资本市场运行机制，规范投融资行为，加强有效监管。保障资本市场健康发展，使投资者在资本市场获得的信息更加真实可靠。更具实际意义。
三、理论支持
大量研究成果证实，糟糕的公司业绩会引发高管变更(Coughlan和Schmidt，1985；Warner，Watts和Wruck，1988；龚玉池，2001；朱红军，2002)。此外，基于控制权争夺假说，发起控制权争夺的股东会以糟糕的公司股票市值为由建议撤换高管(De Angelo，1988)。为了避免这种情况的发生，管理者会使用信息披露来减少股价被低估的可能性。并充分解释业绩较差的原因。Jensen(2005)还从公司价值被高估的角度发现被高估的股价是导致管理者不断操纵公司业绩表现以达到投资者预期的根本原因，这是管理者为了保全自身职位做出的无奈选择，而传播良好公司业绩表现的途径就是披露好消息。该研究从侧面证实了披露好消息是管理者维持职位的常用手段。同时。基于“经济人”假设，作为理性经济人的管理者往往会追求个人利益最大化，缺乏促进社会利益的动机。因此。利用披露好消息来操纵股价往往成为管理者为了换取留任避免被撤换的主观动机。
基于有效市场理论，价格会及时准确地反映公开信息，因此，信息披露能造成股价变动。一些研究证实。高管偏好披露好消息的动因是提高公司的股价(Pen—man，1980)，通过提升公司业绩来提高薪酬。减少公司价值被低估的可能性以及调整不良的盈余业绩(Warner，Watts和Wruek，1988)等。此外，基于信息不对称理论，当双方掌握的情况有差异时，拥有信息优势的一方。就可能产生机会主义行为，为了获得更有利于自己的交易条件，故意隐瞒某些不利于自己的信息，甚至扭曲信息或制造虚假信息。管理者作为公司的内部人相对外部中小股东具有信息优势，并且现行的相关法律和制度规定使管理者具备了信息发布的位置优势，为其操纵信息披露提供了条件支持。而管理者在内在因素作用下(避免被撤换的风险)，在向外部市场披露相关信息时，有很强的利己主义倾向。同时，批露好消息将会提升公司的价值，因此，也会提升管理者的薪酬。在这个意义上，管理层既具有操纵信 息披露的动机，又具备操纵信息披露的条件。可见，信息披露导致股价波动、管理者的信息优势、位置优势和自利动机使得管理者利用信息披露操纵股价成为可能。
但是，相对于美国等发达资本市场，我国资本市场有效性偏弱，上市公司股价与公司实际价值经常背离(沈艺峰，1996；张屹山，2001；洪永淼、陈灯塔，2003)，因而国内上市公司普遍多采用账面价值来评判公司业绩，往往忽视市场价值。业绩差的公司高管往往通过盈余管理等操纵账面业绩方式披露好消息来换取留任。而另一方面，我国上市公司普遍存在大股东控制现象，大股东利用股市圈钱“掏空”上市公司现象屡见不鲜。分红减少，增发和配股增加，大股东将上市公司当作“提款机”。增发、配股这种本来非常正常的融资方式在目前的情况下，变成了大股东侵害小股东利益的环节(唐宗明、蒋位，2005)。采用发行股票作为外部融资手段的公司往往更有动机进行自愿性信息披露，因为信息披露可以减少公司与市场投资者之间的信息不对称，从而减少公司的资本成本(Leland和PyIe，1977；Myers和Majluf，1984)。可见，披露好消息有利于上市融资、再融资、提升股价、吸纳贷款，就这个意义而言，高管存在与大股东合谋的动机，通过不断披露好消息帮助大股东从股市里圈钱，并以此讨好大股东以换取留任。
基于上述理论，管理者尤其是业绩不佳公司的管理者为了维持职位，存在操纵信息披露的动机，并可能通过信息披露操纵达到留任目的，
四、研究现状
与现有其他有关信息披露动机的研究，如资本市场交易、公司控制权争夺、股票激励补偿、内部人交易、股票回购、诉讼成本、产权成本等相比，从管理者职业生涯考虑，特别是从高管留任角度考察信息披露动机的研究相对缺乏，且多处于理论研究阶段。Warner。Watts和Wruck(1988)推断出管理层会抓住有利时机披露好消息以保全他们自身的职位，DeAngelo(1988)发现，发起控制权争夺的股东会以糟糕的股票业绩为由建议撤换高管。为了避免这种情况的发生，管理者会使用自愿性信息披露来减少股价被低估的可能性，并充分解释业绩较差的原因。Brennan(1999)的实证研究结果表明，当出现竞争性的收购要约时，目标公司进行管理者盈余预测的概率会增加，Nagar(1999)以及Nagar，Nanda和wysoeki(2003)指出信息披露会对管理者的长期职业生涯产生影响，这些长期影响包括对于管理者职业(升迁、在公司内外部的雇佣机会以及潜在的被撤换可能)的影响以及退休后利益的损失。Kothari，Shu和Wysocki(2009)基于研究好坏消息发布后市场反应的差别得出，出于职业生涯考虑，处于财务困境公司的管理者有动机对坏消息予以保留并期待公司未来发生的利好消息能够允许他们“掩埋”坏消息。该研究从延迟坏消息披露的角度证实了管理者信息披露操纵现象的存在。但是，上述研究结论多仅限于推测，缺少相应的理论分析和实证支持，尤其缺乏直接将信息披露与高管留任联系在一起考察其相互关系的实证研究。与国外研究现状相比，国内在此方面的研究更是缺乏，事实上，现阶段在我国资本市场不够规范的情况下，研究上市公司高管可能出于自利动机操纵信息披露获取留任的行为，对监管机制的发挥以及规范上市公司信息披露行为具有重要现实意义。
五、研究前景
针对上市公司信息披露行为与高管留任之间的关联性问题，基于相关理论及已有相关研究，本文认为可从以下几方面对此问题展开后续研究。第一，考察上市公司高管操纵信息披露现象会在什么诱因下发生，可从导致高管变更的因素方面出发，如业绩不佳或控股权变更等，研究高管在变更压力下信息披露行为的差异，如考察业绩不佳公司中高管留任公司与非留任公司信息披露行为差异。进而分析业绩不佳的上市公司高管是否为达到保留职位的目的相对更加偏好披露好消息；第二，在上述研究基础上分析具有不同公司特征(如所有制性质、上市方式、公司规模、所处行业等)的上市公司高管为信息披露行为的差异，进而从公司财务、公司治理、公司特征等多角度考察影响高管出于留任动机所做出的信息披露行为差异的因素，全面深化该领域的研究；第三，基于上述研究，从公司治理机制及监管部门监管角度考察，如何加强内外部监管力度，降低高管人员出于自利动机肆意操纵信息披露行为的发生。以上研究可完善有关信息披露动机的研究，并为监管层加强监管提供相应的理论引导和支持。