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摘要： 本文基于美国标普绿色债券指数、标普债券指数、标普500股票指数的日度数据，分析各指数收益率的分布特征，以及通过构建VAR模型进行标普绿色债券指数收益率的相关性分析。实证分析结果表明：美国股票市场的波动对其绿色债券市场冲击程度较低，几乎可以忽略。但是债券指数收益率是绿色债券指数收益率的格兰杰原因，整体债券市场的波动仍然会冲击绿色债券市场。因此，投资者、发行人和监管部门应关注债券市场的变化和走势。
关键词： 绿色债券 VAR模型 脉冲响应
一、引言
近几年，生态环境问题一直是各国紧密关注并且需要迫切解决的问题，因而绿色债券应运而生。它在为金融机构拓宽融资渠道的同时，也为投资者提供了长期投资品种。机构投资者可以通过绿色债券进行保值增值及资产组合，因此绿色债券成为机构投资者、个人投资者追捧的热门产品，是债券市场的主力之一。绿色债券指数是债券市场的综合反映，通过对绿色债券指数收益率的研究建模，可以监管绿色项目进展情况，挖掘绿色债券市场收益波动特征。
绿色债券是为解决气候、环境等绿色项目融资问题而发行的债券，此外绿色债券顺应国家政策，解决生态问题，培养了一批具有“天下兴亡，匹夫有责”责任心的投资者，因而绿色债券前景广阔。本文从标普绿色债券指数收益率出发，通过建立VAR模型着重探讨绿色债券收益、债券收益以及股票收益的长期均衡关系，并为绿色债券投资者、发行人、监管部门提出参考性建议。绿色债券指数收益率正是绿色债券市场的综合反映，是相关群体分析和决策的有利工具。
二、文献综述
国内外的学者对绿色债券的相关问题已经进行过一些研究。如Duf-fee（2009） 分析了可能影响债券市场的潜在因子预测未来的债券收益率和回报率，发现宏观经济实体与潜在的因子之间有很大的波动。王柏程（2013）探讨了债券到期收益率与宏观经济指标的因果关系，利用时间序列数据进行面板回归模型分析得到：对于大型的开放经济体，汇率对于债券到期收益率的影响显著为正;对于小型开放经济体，汇率对债券到期收益率的影响显著为负。Altavilla （2017）等人研究了宏观经济变量对债券收益率的推动作用，利用现有的高频市场数据解释宏观经济释放的影响并在较低频率上量化这种分析结果。国内学者张艳（2018）对我国绿色债券市场发展的现状进行了梳理，并提出对策建议。刘涛（2018）通过分析欧美绿色债券的发行情况，指出我国需重点培养绿色债券投资者。
综上所述，各学者主要集中于绿色债券的发展以及对债券收益率、股市收益率与宏观经济量之间均衡关系的研究，但对绿色债券收益率、债券收益率以及股票指数收益率三者之间长期均衡关系的研究成果较少。本文以建立VAR模型为基础，探讨标普绿色债券指数收益率的分布特征、稳定性以及其与标普债券指数收益率、标普500股票指数的关系。同时通过脉冲响应分析、方差分解展现了各因素对标普绿色债券指数收益率的影响力度。最后总结了本研究的结论并提出相关建议，对绿色债券投资者、发行主体、监管部门提供了参考性建议。
三、数据的选取和来源
为研究绿色债券指数收益率相关性分析，选取了标普债券指数、标普绿色债券指数、标普500股票指数（选取的数据时间段为2014年10月14日至2018年11月2日，数据共1006个），并且利用公式计算标普债券指数收益率（RBI）、标普绿色债券指数收益率（RGBI）、标普500股票指数收益率（RSI）。所使用数据均来自wind数据库。本次计量分析软件为Eviews8.0.
四、指数收益率的实证分析
（一）收益率序列分布特征
根据公式分别求出各自的对数收益率即标普债券指数收益率、标普绿色债券指数收益率、标普500股票指数收益率。
从图1和图2可以看出序列基本上是對称的，但与正态密度曲线相比，实际分布的峰要比正态分布的高，而且两端尾部确实较扁平。再由QQ图可以看出，两侧与直线有较大的偏离，并且左侧高于直线，右侧低于直线。这说明标普绿色债券指数收益率在尾部的实际分布比正态分布有着更扁平的尾部，与金融数据尖峰厚尾不相符，造成这种情况的原因可能是数据选取区间以及时间跨度的问题。
（二）计量分析
1.ADF稳定性检验。利用VAR模型分析实际问题时，由于标准的统计检验和统计推断要求分析的所有序列必须是平稳序列，所以在进行模型的构建之前检验数据的稳定性。
由表1可得，标普债券指数收益率、标普绿色债券指数收益率、标普500指数收益率均不含有单位根，即三个时间序列均是平稳序列。
2.建立指数收益率的VAR模型。根据前文平稳性检验、格兰杰因果检验可知三个收益率序列均为平稳序列并且存在一定的相关性，可以用于建立VAR模型。在建立VAR模型之前需确定VAR模型的滞后阶数。两个准则在滞后一期是同时达到最小，所以选择滞后一期作为VAR模型最优滞后期数的选择，模型输出结果如下：
由以上结果可知，标普绿色债券指数收益率（RGBI）的变动主要来自其自身滞后一期，当标普绿色债券指数收益率滞后一期（）变化1%，当期标普绿色债券指数收益率（）变化-0.0514%。当标普债券指数收益率滞后一期（）变化1%，当期标普绿色债券指数收益率（）变化+0.123%。当标普500股票指数收益率滞后一期（）变化百分之一，当期标普债券指数收益率（）仅仅变化0.0076%。综上可知标普绿色债券指数收益率（RGBI）的变化主要来自标普债券指数收益率（RBI），而标普500股票指数收益率（RSI）的几乎不产生影响。
3.VAR模型稳定性。继续分析脉冲反应及方差分解的前提是要确保VAR模型的稳定性。检验结果表明每一个特征根都落在单位圆内，每一个单位根对应的模数也都小于1，说明该VAR模型是稳定的，可以进行脉冲响应和方差分解。 4.脉冲响应。为进一步研究所选取各变量对标普绿色债券指数收益率影响程度以及各变量对标普绿色债券指数收益率的扰动特征，利用Eviews8.0进行脉冲响应分析。
从图 3的Response of RGBI to RBI中可以看出，标普绿色债券指数收益率对来自标普债券指数收益率的扰动做出了最大的正向反应，但是对于在第二期初以及之后各期的冲击几乎无反应，表明整体债券市场对绿色债券市场有一个短期的正向影响，只是持续到第二期初，证明绿色债券市场的安全性较高。在图Response of RGBI to RGBI中可以看出，标普绿色债券指数对自身的扰动有一个正向反应，并且在初始就达到峰值，响应值随后急剧下降。表明绿色债券在短期内对自身扰动较大，冲击程度同样不持久，再一次表现出绿色债券的稳定性，同时在绿色债券投资者中，“羊群效应”明显，在绿色债券市场出现利好消息时，投资者会加速购入绿色债券;当价格达到高位，低位购进的投资者抛出债券，将追涨者在高位套牢。在图Response of RGBI to RSI中可以看出，标普绿色债券指数收益率对来自标普500股票指数收益率滞后一期的扰动并未做出响应，而是对滞后二期的扰动有微弱的正向相应，同样的冲击微弱且不持久，与传统理论中股票市场与债券市场反向变动的观点相违背，说明股市对绿色债券市场的冲击作用失效。综上所述，绿色债券具有稳定性，即使在股市波动较大的风险下，绿色债券仍能够保持较大的安全性，有利于绿色债券对应产业的稳定发展。
5.方差分解。方差分解是通过描述每一个变量冲击对内生变量变化的冲击程度，进而评价不同变量冲击的重要性。
图 4 是标普绿色债券指数收益率方差分解结果，表明标普绿色债券指数收益率无论从短期还是长期来说，标准差的绝大部分（86.15349%到85.77449%）被自身承载，而标普债券指数收益率的作用较大，到第十期承载了14.17974%的标准差。表明绿色债券市场自身发展因素对绿色债券收益起主导作用，其对债券市场的发展同样不可忽视;而标普500股票指数收益率的作用非常小，到第十期仍然没有持续到0.05%。
五、结论与建议
标普绿色债券指数仅滞后一期对当前指数产生冲击影响，其他滞后期数在短期预测基本可以忽略。股市沉浮的收益率对绿色债券的发展影响较小，有利于绿色债券以及绿色项目的稳定进行，而债券市场的发展对绿色债券市场发展仍有较大影響。以此观之，对不同对象提出下列参考性建议：
第一，对于投资者来说，在进行绿色债券投资时，需要密切关注债券市场的变化，对于股市的沉浮变化不可以按部就班的认为是此消彼长的关系。因为从本文来看，股市的波动对绿色债券市场的影响较小，绿色债券收益较稳定，可能是生态问题严重，国家对绿色项目的发展扶持力度大，因而股市的影响难以捉摸，需要理性分析。
第二，对于绿色债券发行主体来说，可以通过对绿色债券市场、债券市场的当前行情和历史情况的分析，制定绿色债券的发行价以及确定债券期限提供帮助。可以看出由于绿色债券在长期体现出的稳定性来说，适合发行中长期债券。
第三，对于金融监管部门以及国家相关部门来说，绿色债券指数作为绿色债券市场整体的价格走势指标，可以帮助金融监管部门及时准确地掌握绿色项目当前的情况，制定公开市场操作的策略。同时市场上离奇的价格也会在指数上清晰地反映出来，可以帮助监管部门及时地发现违规的市场行为。同时，由于股票指数对绿色债券指数的相关性不强，应当将股指期货同绿色债券相结合，进一步提高绿色债券市场以及绿色项目发展的稳定性，同时凸现股票市场与绿色债券市场的内在规律，为投资者、发行人以及相关监管部门提供参考依据。
作者单位：天津科技大学
关键词： 绿色债券 VAR模型 脉冲响应
一、引言
近几年，生态环境问题一直是各国紧密关注并且需要迫切解决的问题，因而绿色债券应运而生。它在为金融机构拓宽融资渠道的同时，也为投资者提供了长期投资品种。机构投资者可以通过绿色债券进行保值增值及资产组合，因此绿色债券成为机构投资者、个人投资者追捧的热门产品，是债券市场的主力之一。绿色债券指数是债券市场的综合反映，通过对绿色债券指数收益率的研究建模，可以监管绿色项目进展情况，挖掘绿色债券市场收益波动特征。
绿色债券是为解决气候、环境等绿色项目融资问题而发行的债券，此外绿色债券顺应国家政策，解决生态问题，培养了一批具有“天下兴亡，匹夫有责”责任心的投资者，因而绿色债券前景广阔。本文从标普绿色债券指数收益率出发，通过建立VAR模型着重探讨绿色债券收益、债券收益以及股票收益的长期均衡关系，并为绿色债券投资者、发行人、监管部门提出参考性建议。绿色债券指数收益率正是绿色债券市场的综合反映，是相关群体分析和决策的有利工具。
二、文献综述
国内外的学者对绿色债券的相关问题已经进行过一些研究。如Duf-fee（2009） 分析了可能影响债券市场的潜在因子预测未来的债券收益率和回报率，发现宏观经济实体与潜在的因子之间有很大的波动。王柏程（2013）探讨了债券到期收益率与宏观经济指标的因果关系，利用时间序列数据进行面板回归模型分析得到：对于大型的开放经济体，汇率对于债券到期收益率的影响显著为正;对于小型开放经济体，汇率对债券到期收益率的影响显著为负。Altavilla （2017）等人研究了宏观经济变量对债券收益率的推动作用，利用现有的高频市场数据解释宏观经济释放的影响并在较低频率上量化这种分析结果。国内学者张艳（2018）对我国绿色债券市场发展的现状进行了梳理，并提出对策建议。刘涛（2018）通过分析欧美绿色债券的发行情况，指出我国需重点培养绿色债券投资者。
综上所述，各学者主要集中于绿色债券的发展以及对债券收益率、股市收益率与宏观经济量之间均衡关系的研究，但对绿色债券收益率、债券收益率以及股票指数收益率三者之间长期均衡关系的研究成果较少。本文以建立VAR模型为基础，探讨标普绿色债券指数收益率的分布特征、稳定性以及其与标普债券指数收益率、标普500股票指数的关系。同时通过脉冲响应分析、方差分解展现了各因素对标普绿色债券指数收益率的影响力度。最后总结了本研究的结论并提出相关建议，对绿色债券投资者、发行主体、监管部门提供了参考性建议。
三、数据的选取和来源
为研究绿色债券指数收益率相关性分析，选取了标普债券指数、标普绿色债券指数、标普500股票指数（选取的数据时间段为2014年10月14日至2018年11月2日，数据共1006个），并且利用公式计算标普债券指数收益率（RBI）、标普绿色债券指数收益率（RGBI）、标普500股票指数收益率（RSI）。所使用数据均来自wind数据库。本次计量分析软件为Eviews8.0.
四、指数收益率的实证分析
（一）收益率序列分布特征
根据公式分别求出各自的对数收益率即标普债券指数收益率、标普绿色债券指数收益率、标普500股票指数收益率。
从图1和图2可以看出序列基本上是對称的，但与正态密度曲线相比，实际分布的峰要比正态分布的高，而且两端尾部确实较扁平。再由QQ图可以看出，两侧与直线有较大的偏离，并且左侧高于直线，右侧低于直线。这说明标普绿色债券指数收益率在尾部的实际分布比正态分布有着更扁平的尾部，与金融数据尖峰厚尾不相符，造成这种情况的原因可能是数据选取区间以及时间跨度的问题。
（二）计量分析
1.ADF稳定性检验。利用VAR模型分析实际问题时，由于标准的统计检验和统计推断要求分析的所有序列必须是平稳序列，所以在进行模型的构建之前检验数据的稳定性。
由表1可得，标普债券指数收益率、标普绿色债券指数收益率、标普500指数收益率均不含有单位根，即三个时间序列均是平稳序列。
2.建立指数收益率的VAR模型。根据前文平稳性检验、格兰杰因果检验可知三个收益率序列均为平稳序列并且存在一定的相关性，可以用于建立VAR模型。在建立VAR模型之前需确定VAR模型的滞后阶数。两个准则在滞后一期是同时达到最小，所以选择滞后一期作为VAR模型最优滞后期数的选择，模型输出结果如下：
由以上结果可知，标普绿色债券指数收益率（RGBI）的变动主要来自其自身滞后一期，当标普绿色债券指数收益率滞后一期（）变化1%，当期标普绿色债券指数收益率（）变化-0.0514%。当标普债券指数收益率滞后一期（）变化1%，当期标普绿色债券指数收益率（）变化+0.123%。当标普500股票指数收益率滞后一期（）变化百分之一，当期标普债券指数收益率（）仅仅变化0.0076%。综上可知标普绿色债券指数收益率（RGBI）的变化主要来自标普债券指数收益率（RBI），而标普500股票指数收益率（RSI）的几乎不产生影响。
3.VAR模型稳定性。继续分析脉冲反应及方差分解的前提是要确保VAR模型的稳定性。检验结果表明每一个特征根都落在单位圆内，每一个单位根对应的模数也都小于1，说明该VAR模型是稳定的，可以进行脉冲响应和方差分解。 4.脉冲响应。为进一步研究所选取各变量对标普绿色债券指数收益率影响程度以及各变量对标普绿色债券指数收益率的扰动特征，利用Eviews8.0进行脉冲响应分析。
从图 3的Response of RGBI to RBI中可以看出，标普绿色债券指数收益率对来自标普债券指数收益率的扰动做出了最大的正向反应，但是对于在第二期初以及之后各期的冲击几乎无反应，表明整体债券市场对绿色债券市场有一个短期的正向影响，只是持续到第二期初，证明绿色债券市场的安全性较高。在图Response of RGBI to RGBI中可以看出，标普绿色债券指数对自身的扰动有一个正向反应，并且在初始就达到峰值，响应值随后急剧下降。表明绿色债券在短期内对自身扰动较大，冲击程度同样不持久，再一次表现出绿色债券的稳定性，同时在绿色债券投资者中，“羊群效应”明显，在绿色债券市场出现利好消息时，投资者会加速购入绿色债券;当价格达到高位，低位购进的投资者抛出债券，将追涨者在高位套牢。在图Response of RGBI to RSI中可以看出，标普绿色债券指数收益率对来自标普500股票指数收益率滞后一期的扰动并未做出响应，而是对滞后二期的扰动有微弱的正向相应，同样的冲击微弱且不持久，与传统理论中股票市场与债券市场反向变动的观点相违背，说明股市对绿色债券市场的冲击作用失效。综上所述，绿色债券具有稳定性，即使在股市波动较大的风险下，绿色债券仍能够保持较大的安全性，有利于绿色债券对应产业的稳定发展。
5.方差分解。方差分解是通过描述每一个变量冲击对内生变量变化的冲击程度，进而评价不同变量冲击的重要性。
图 4 是标普绿色债券指数收益率方差分解结果，表明标普绿色债券指数收益率无论从短期还是长期来说，标准差的绝大部分（86.15349%到85.77449%）被自身承载，而标普债券指数收益率的作用较大，到第十期承载了14.17974%的标准差。表明绿色债券市场自身发展因素对绿色债券收益起主导作用，其对债券市场的发展同样不可忽视;而标普500股票指数收益率的作用非常小，到第十期仍然没有持续到0.05%。
五、结论与建议
标普绿色债券指数仅滞后一期对当前指数产生冲击影响，其他滞后期数在短期预测基本可以忽略。股市沉浮的收益率对绿色债券的发展影响较小，有利于绿色债券以及绿色项目的稳定进行，而债券市场的发展对绿色债券市场发展仍有较大影響。以此观之，对不同对象提出下列参考性建议：
第一，对于投资者来说，在进行绿色债券投资时，需要密切关注债券市场的变化，对于股市的沉浮变化不可以按部就班的认为是此消彼长的关系。因为从本文来看，股市的波动对绿色债券市场的影响较小，绿色债券收益较稳定，可能是生态问题严重，国家对绿色项目的发展扶持力度大，因而股市的影响难以捉摸，需要理性分析。
第二，对于绿色债券发行主体来说，可以通过对绿色债券市场、债券市场的当前行情和历史情况的分析，制定绿色债券的发行价以及确定债券期限提供帮助。可以看出由于绿色债券在长期体现出的稳定性来说，适合发行中长期债券。
第三，对于金融监管部门以及国家相关部门来说，绿色债券指数作为绿色债券市场整体的价格走势指标，可以帮助金融监管部门及时准确地掌握绿色项目当前的情况，制定公开市场操作的策略。同时市场上离奇的价格也会在指数上清晰地反映出来，可以帮助监管部门及时地发现违规的市场行为。同时，由于股票指数对绿色债券指数的相关性不强，应当将股指期货同绿色债券相结合，进一步提高绿色债券市场以及绿色项目发展的稳定性，同时凸现股票市场与绿色债券市场的内在规律，为投资者、发行人以及相关监管部门提供参考依据。
作者单位：天津科技大学