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关于今年以来的宏观经济形势，经常听到两句说法，一是国际形势复杂严峻，不确定性因素增多；二是国内经济发展成为近年来最困难的一年。那么到底是什么因素促使今年的经济形势发生如此戏剧性的变化呢？总体来看：与前几年我国单纯面对的经济快速增长来说，今年的形势确有不同，无论是国际环境还是国内形势均变得纷繁复杂起来，有许多因素一时难以理出头绪，所以自然感到困惑和困难，或者因困惑而困难。
宏观经济形势的三个判断
从近期我国主要经济总量指标的变化中，有许多信息值得我们仔细分析、思考，以便能够解读出某些基本判断。
我国实行多年的宏观调控政策开始产生明显效果，但在很大程度上却是由外部经济环境的急剧变化形成的。近几年我国实行的宏观调控主要体现在货币政策方面，但直到2007年之前政策效果却始终不明显，表现为：经济增速从2003年之后一直维持在双位数以上，并且一年比一年加快，2007年达到最高值11.9%，出现了经济增长明显过热的现象；固定资产投资压而不降，2003年之后始终保持在25%左右的超高增速，并且使投资率长期维持在50%左右的过高水平；通胀压力不断加重并终于从2007年下半年后爆发明显的通货膨胀。
为什么前几年宏观调控政策未能起到预期效果，而今年又忽然显效呢？我认为以前效果不明显的根本原因在于国际上有大量外资源源不断地流入我国，遂造成国内严重的流动性过剩。虽然中央银行通过货币政策手段积极进行对冲，但仍然不能完全抵消这些外资涌入我国形成的资金泛滥之势。流动性过剩的必然结果即是推高各类资产价格并形成泡沫；而这将带来“财富效应”，放大社会总需求，从而拉动固定资产投资持续过高增长。同时，外资持续大量涌入我国并形成资产泡沫的过程，也是从出口及其顺差拉动我国经济增长的内在动力源——当然，反过来也正是我国经济过热增长、宏观调控政策难以奏效的原因。此外，各级政府因换届追求政绩工程等因素，虽不失为推动本轮经济过热增长的一个重要动力，但其发挥积极作用的前提条件，却是手中必须有钱（可以融到资金，包括财政收入），而这正是流动性过剩所的附带效应。
其次与调控的方式、力度有关。我们从前边列举的中央银行进行宏观调控所采取的三项主要货币政策来说，提高存款准备金率和发行央票所发挥的作用和目的基本上是一致的，都是为了收缩银行过多的流动性。但这类政策操作的结果，实际上并不能压缩基础货币总量，更不能控制中央银行资产运用增加。所以，到2007年末我国中央银行资产总额达到15.3万多亿元（同年美联储总资产约9017亿美元），比2001年末的4万多亿元翻了3.7倍，而基础货币早已突破10万亿元。真实的过程是：在现行我国外汇管制——结售汇机制的安排下，当外资通过各种渠道进入中国之后，中央银行只能被动地收购，结果即造成人民币资金过多积压在银行体系，出现所谓的流动性过剩；而为了收缩这些过剩的流动性，中央银行只能采用提高准备金率和增发央票的办法——这样中央银行一手从资产运用方创造了流动性过剩，另一手又从负债方设法收回这些过剩的流动性。在这个操作中，中央银行始终陷于被动和滞后的困境中，永远是发生流动性过剩在前，收缩在后，结果便出现流动性过剩总是覆水难收的局面。而收缩流动性的过程，实际上并不能真正减少那些已经投放出去的人民币资金（存款），也不能改变这些资金的性质、用途和需求，只是可以起到抑制信贷扩张及存款资金的派生作用（即所谓的货币乘数）；另一方面还等于变相强化了人民币升值预期。此外，中央银行吸收流动性的能量也不是无限的，容量（空间）终究会受到客观的限制。比如，中央银行收那么多资金到底可以干什么？如果用途有限，那么为何又收回那么多资金呢？这显然是一个悖论，是一对无法解决的矛盾。问题在于：由于资金天然具有趋利性，当全球资金出于避险和盈利的目的而潮水般地涌向中国时，我们在现有结售汇制度安排下又不得不把这些外汇兑换成人民币资金，因此即出现了“水浸”中国的现象。此外，利率虽然在抑制投资膨胀、防止经济过热增长等方面有不容怀疑、不可替代的作用，但由于我国目前决定汇率的“一篮子”货币中美元仍占较大比重，结果就影响我们利率工具难以有效使用——因为人民币与美元如果利差过大，必然会引诱更多国际投机资本涌入中国进行套利活动。因此，就我國目前的利率水平来看，还不足以在宏观调控中起到压缩固定资产投资、抑制通货膨胀等目标的实现，甚至自去年下半年又出现了“负利率”现象，看来也无可奈何。这本来是个汇率机制安排或汇率定价不准确的问题，却非得由中央银行数量型货币政策来解决，自然就会政策效率不佳的状况。
在宏观调控中除了货币政策之外，财政政策本来是另一方面的重要措施，但至今却乏善可陈。其中主要原因是财政搭上了流动性过剩的“顺风车”，自2003年开始每年超常增长，使财政收入占GDP的比重迅速上升，已由1990年代最低时的约11%提高到目前的20%以上。总之，流动性过剩为财政增收带来了巨大“红利”，也为政府融资创造了千载难逢的前提条件，而各级政府则抢抓机遇，发挥到了淋漓尽致、无以复加的地步。因此，对于财政政策虽然我们在提法上由“积极”改变为“稳健”，但实际上近几年的财政政策无论就其收支规模及占全社会比重来说，还是庞大的政府投资规模来看，均充当了一个非常“积极”的角色。由此我们可以得出一个基本结论：财政政策在本轮宏观调控中，非但没有起到控制作用，反而发挥了巨大的推动能量。
宏观调控在今年显效，主要是由三个因素共同作用的结果。首先是国际经济、金融环境忽然发生变化所引起的收缩效应。自2007年3～4月开始爆发的美国次贷危机，到下半年以后日益严重起来，并很快波及到欧洲，使欧美大多数金融机构普遍受到牵连，遭受重创。次贷危机进一步引发了欧美主要国家的信贷危机，导致主要国际金融市场动荡不安，流动性出现异常收紧现象。迫不得已，美国、英国等中央银行三番五次地为市场注入流动性，至今美英已累计分别注入大约3600亿美元和1000多亿美元，但仍然未能完全解除全球信贷紧缩状况。次贷危机不仅波及的区域非常广泛，基本上形成了一场全球性危机；而且影响纵深，既牵扯到商业银行、投资银行、各类基金公司、保险公司等所有类别的金融机构，又涉及到信评机构、律师事务所、会计师事务所等多种中介机构，还关联到房地产、建筑业、建材业、黑（有）色金属行业等实体经济。总之，这场危机的影响非常重大和深远，其结果尚难准确评估，普遍认为是美国自1929～1933年发生经济大萧条以来最为严重的一场金融危机。今年以来，美国经济已明显放缓，并呈现衰退之势，从而影响全球经济、贸易增速下滑。据权威机构初步预计2008年全球贸易将增长4.5%，是2002年以来的最低增长率（2006年、2007年分别增长8.5%和5.5%），世界经济增长必将低于4%（IMF预测为3.7%）；而联合国5月发布的年度最新经济展望报告则进行了重新调整，由4个月前的3.4%调低为仅增长1.8%，其中美国全年更是下降0.2%。
全球贸易市场出现收缩对中国出口的影响是显而易见的，因为中国是全球最重要的消费品生产国；而近几年随着中国经济发展的外向度迅速提高，净出口（贸易顺差）成为拉动中国经济增长的一个重要因素，如果出口放缓，那将对中国经济构成直接的影响。据摩根士丹利研究部门预测：全年中国出口增长会放慢至16%，净出口对GDP增长的贡献率将降至0.4%，相比前三年的2%减幅明显。一季度中国经济增幅放缓的主要因素即是由出口及净出口增速下滑引起的。
次贷危机对中国经济的影响还有第二个方面，即全球主要金融市场动荡引起的信贷紧缩，造成国内市场外汇资金相对紧张，直接制约了内外资银行的外汇存贷款业务，并连带着影响到实体经济的涉外业务活动。总之，美国次贷危机通过贸易出口和外汇市场资金紧缺两个方面，对中国经济的影响是直接的、明显的，实际上企业感受突出，并不像某些学者或官员所谈论的那样无足轻重、无关痛痒。当然，从另一方面来看，次贷危机引发的国际经济金融环境的巨大变化，对我国近几年正在进行的宏观调控来说，客观上也产生正面效应，这使多年效果不彰的宏观调控政策，今年忽然开始显灵。
第二个因素与宏观调控方式的改变、调控的累加效应有关。主要是从2007年9月后中央银行又祭出计划经济时期曾经长期实行的信贷规模控制方法，并把这些控制层层下达到各地基层（直到县级，计划经济时期未曾实行），确实起到了明显的抑制信贷增长的作用；并且随着通货膨胀上扬，这种控制的效果愈显严厉，体现更为突出。此外，国家连续出台的控制房地产市场的措施，尤其是去年下半年由银行监管部门推出的关于第二套住房按揭贷款首付比例提高到四成并上浮10%的措施，对过热的房地产市场无啻于泼了一盆冷水。而调控累加效应的发挥，既包括十多次调高银行存款准备金率、增发央票等数量型调控政策的累积作用，也包括2007年6次调高利率、部分贷款利率上浮等措施。尤其是紧缩与加息结合起来所造成的社会资金趋紧，导致今年以来企业的融资成本已显著上升。
第三个因素是通货膨胀对宏观调控的收缩效应。从2007年下半年开始我国通货膨胀明显高企，三季度CPI已上升至6.1%，以后逐月升高，四季度达6.6%，今年一季度更踏上8%的高台；正当政府下决心压制高通胀之时，PPI也开始拾阶而上、屡创新高，由2007年三季度之前的3%以下（2.7%左右）迅速跃升到四季度的4.4%，今年一季度则达6.9%，4月份更突破8%。PPI为工业品出厂价格指数，三年连创新高说明企业对能源、原材料涨价及劳动力成本上升等因素已难以承受。因此，普遍认为此次PPI踏入上升轨道，并不会在短期内止步，必然要转嫁到消费品价格上，并推高CPI指数。如此看来，目前几乎所有的经济专家及研究机构都感到今年政府实现CPI控制在4.8%的预期目标难度极大，几乎肯定会超过6%。
控制通货膨胀虽然是今年以来宏观调控的首要任务，但通胀一旦发生却对宏观经济产生重要影响，甚至可自动起到收缩银根的作用。比如，2008年4月末我国银行业金融机构的资产总额已超过55.5万亿元，若通货膨胀率为8%，就意味着同样的55.5万亿元资产实际缩水4.44万亿元。具体从微观来看，如果一家企业在能源、原材料等生产资料涨价之前，组织生产所需要的流动资金为100万元，那么PPI上升之后，它肯定需要增加相应的流动资金占用，否则会出现流动资金缺口，无法正常组织生产。再联系到中央银行正在实行的信贷规模控制来说，今年以来之所以效果明显，并不是从信贷规模增长上看有多大幅度的减缓，而是由于高通货膨胀“吃掉”相当一部分资金从而自动起到信贷规模收缩的效应。这种情况在我国改革开放历次通货膨胀的治理过程中已屡见不鲜。其中在1984～1985年、1988～1989年、1992～1993年的三次经济过热、通货膨胀的治理后期均出现过因控制信贷规模而造成资金紧缩的现象，当时社会上出现的所谓“三角债”即是这一现象的集中爆发和典型反映。由此我们可以得出一个基本判断：在通货膨胀升高及治理时期，一般均会出现信贷紧缩现象；目前我国宏观调控之所以显效，与此规律相吻合，并预期这种现象仍会延续一段时间。
劳动密集型出口企业承受成本上升的能力已近临界点，宏观调控力度也走到边缘。随着近几年宏观调控力度的持续加重，以及企业生产成本的迅速上升，以出口为导向的低附加值企业，已普遍感到不堪重负、力不从心，基本上已到了亏损边缘。这从2007年下半年以来在珠三角、长三角出现大量纺织、服装、鞋帽、化工、金属类等中小企业停产、关闭、搬迁即可反映出来。在江苏的调查显示：今年以来出现了“三个30%”，即有30%左右的中小企业已陷于停产或半停产状况，信贷资金供给缺口约30%左右，企业执行新劳动合同法、提高工资等新增成本约30%左右。造成企业成本上升、出口困难的主要原因有：原材料价格持续上涨（仅今年一季度全国原材料、燃料、动力购进价格同比上涨9.8%）、通货膨胀高企与新劳动合同法共同推动劳动用工成本上升、从紧货币政策使资金相对紧缺从而推动融资成本明显提高、出口退税率降低甚至有的产品改为征税、人民币升值造成汇兑损失增加，等等。企业成本上升是多种因素的合成效果，并不是某个单一因素使然，因此，单指（责）某一方面都是不全面的。
那么再看宏观调控。既然企业成本上升、出口困难并有大量中小企业停产关闭，造成今年以来我国工业生产、经济效益、出口等普遍增长下滑，那么就反映出近几年持续收紧的宏观调控已开始见效。在此时期，如果仍然一味地继续加大宏观调控力度，那么就有可能形成调控过度的局面，从而对国民经济发展造成巨大损害。因此，如果上述判断成立的话，就需暂时停下来仔细观察一下，静观事态发展，三思而后行。或者想得更简单一点：既然宏观调控已经显效，为什么我们还要不管不顾地不断加码呢？看一看走势不更好吗？
本轮美元贬值周期也许已经结束，作为贸易结算的货币功能，人民币已无多大升值空间，或可告一段落。本轮美元贬值从美国科技网络股泡沫破裂及遭受“9.11”打击之后的2002年开始，至今从美元最高值算起已对欧元等世界主要货币贬值80%以上，即从大约0.85美元兑1欧元，贬为今年最低时的1.60美元兑1欧元；即使以欧元诞生时大约1:1的兑换率来看，美元也已贬值约60%。但近几个月来，我们却观察到：尽管美国因次贷危机拖累经济显著放缓，现已陷入衰退的边缘，尽管美联储7次减息使联邦储备利率处于2%的历史次低水平，但美元对欧元的汇率却始终难以突破1.60：1的水平（仅在4月22日等个别时点出现过），长时间徘徊在1.60之内，这说明美元贬值已基本到了最低水平，下一步反弹机会大于贬值机会。并且展望未来，美国经济更加变坏、欧洲经济更加变好的机会不大，美元进一步减息、欧元进一步加息的空间也越收越窄，因此我们可以初步作出一个判断：本轮美元贬值已基本见底，进一步下跌的机会微乎其微。那么，回头来看人民币，因中国作为一个全球消费品的主要生产国，目前多数出口企业由于劳动力成本上升、原材料价格普遍上涨等因素已处于亏损边缘，并有不少企业转迁他国，所以制约中国生产及出口难以继续高速增长，并可能出现明显下滑。在这种情况下，如果人民币进一步升值，生产企业更难以生存，会有更多企业被迫停产、关闭或搬迁他国。因此，就货币充当的贸易结算功能来衡量，我认为人民币升值也已走到边缘。
但另一方面，现实情况是人民币依然抢手，面临的升值压力似乎有增无减，致使我国外汇储备巨增依旧，这又是为什么呢？我认为：随着近十多年来迅猛发展的经济全球化、金融国际化热潮，世界主要贸易大国的货币，无论其是否实行自由兑换，只要长期保持坚挺，均会受到多种需求、多种货币功能的追逐和影响；人民币除了发挥中国进出口企业贸易结算功能之外，事实上还承担着价值储藏、金融投机等多种货幣功能的作用。因此，人民币目前之所以还面临着巨大的升值压力，主要来自货币投机、金融资产保值增值等多种需求的影响，并且当中还有一个近年来人民币连续升值带来的惯性作用。不过，我认为：即使价值储藏、金融投机等功能的人民币需求，也快走到了尽头，尤其是随着欧美等国出现流动性紧缩现象，形势有可能在不久的将来发生根本性改变。原因是：人民币虽然自汇率生成机制改革以来表面上对美元升值18%（美元兑人民币1:7计算），但同期由于中国通货膨胀明显高于美国，等于人民币变相升值，若将其计算在内，美国财政部测算的真实升幅已达22.7%。若再考虑到劳动力成本提高（工资收入）等因素，升幅将更高。
对这一点的观察、判断十分重要，企业也好，居民也好，宏观调控也好，均要积极地做好相应准备。否则，稍有风吹草动即可能发生突如其来的逆转，并使我们措手不及，又给我们的生产、生活、经济利益带来反向损失。至此顺便提示一下：千万别相信某些经济学家的论调，他们至今仍在大谈人民币巨幅升值问题，讨论是一次性到位好，还是逐渐升值好。他们并不了解中国经济内在的真实情况。
综上所述，由于国际经济、金融环境的急剧变化，由于宏观调控的叠加效应以及调控方式的改变，我国宏观经济形势正在或已经发生方向性的改变。在这种情况下，亟需我们仔细观察和把握这种趋势，冷静地加以思考和分析，及时地作出准确的判断和反应，灵活地进行有效的调整和调控。而不应当反映迟钝，决策滞后，方法简单、僵化，那样终将错失良机，给国民经济发展带来不应有的危害。
对货币政策的几项建议
我国经济发展以及宏观调控中的主要矛盾，是由外资大量流入形成流动性过剩引起的。在中国现有政治体制下，宏观调控中还会出现地方政府与中央政府博弈升级的局面，因为地方政府肩负着发展地区经济、“为官一任、造福一方”的责任，碰上这种资金宽松的难得机遇，自然不愿轻易放过，非干个“大干快上”、“飞速发展”、“业绩辉煌”不可，否则即会发出愧对“盛世”的感慨；而中央政府除了考虑全国经济社会的整体发展之外，还背负着掌握发展方向、保持大局稳定等责任，需要进行有效的宏观调控。这显然与地方政府的目标、任务并不完全协调一致，从而相互之间会产生磨擦，使上下博弈升级。商业银行也好，地方政府也好，实际上背后牵涉到众多的利益主体，往往代表了社会大多数，因此其博弈的力量经常表现出非常强大的态势，会通过各种渠道、各种方式、各种诉求反映出来，稍不留意或不明智，就可能在政治上酿成大祸，最终形成一场经济、社会的巨大灾难。
因此，在这种情况下进行宏观调控难度很大，一定要倍加小心、保持清醒头脑，敏锐观察、冷静分析。当前应把握好如下几点。
改进调控方式，有效控制信贷总量。如前所述，在流动性过剩环境下进行宏观调控，控制好信贷总规模至关重要。往往宏观失控，实际上就是信贷失控。但信贷是个总量概念，要控制信贷并不等同于恢复计划经济时期的规模控制方法，并层层、条条向下分割“蛋糕”，直到基层分支机构。实际操作中，规模控制方法弊端较多，实现宏观调控目标的代价过大。一是这种方法过于僵硬、行政化，由央行分支机构层层落实的过程中，极易固化和权力化，并层层加码，常犯控制过头的毛病，即过去所谓的“一放就乱、一控就死”便是由此种体制产生，今又有死灰复燃之嫌。二是人为阻隔资金融通，条条块块，纵横交错，形成资金与规模两张皮、互不匹配的格局。现在就普遍出现了有规模的地区、银行没有贷款需求或资金来源，而有资金来源或需求的地区、银行又没有贷款规模的局面。相互之间不能调剂使用，画地为牢，造成地区之间、行际之间苦乐不均，极大地降低资金融通、使用效率。三是由各家银行自上而下层层下达信贷规模指标并“按季控制、按月监测”的过程中，必然层层“截留”，使信贷规模指标难以最大限度地有效使用，自动起到加速“紧缩”效应。结果会出现一方面违背农业生产季节性规律、工业生产正常的供产销周期规律；另一方面又可能在季初、年末等时点上造成突击放贷的不正常局面。这样忽紧忽松、忽起忽落的信贷行为，对经济造成的损害不言而喻，更不可能合理调整经济结构，做到“区别对待、有保有压”，等等。四是这种方法太陈旧、落后，本来是计划经济时期的产物，是与旧时经济体制相辅相成的管理方式，硬性套在今天已取得重大变化的经济体制上，显然不伦不类、格格不入。试想：如果今天又在全国恢复粮票、布票等用以配给这些短缺物品，我们的生活会变成什么样子？相信人人都感到极不适应，甚至会引起市场体系的紊乱。贷款规模控制与发粮票、布票的情形有异曲同工之妙，只是：一个隐性，一个显性；一个不易被察觉，一个表现突出。因此，我们亟需设计出更加可行的方法，改变这种状况。
最简便易行的办法是在现有银行存贷比管理的基础上加以改进，灵活、合理地调整存贷比成数，即可起到控制信贷总规模的作用。比如，目前规定商业银行存贷比最高设限为75%，如果在特殊时期需要紧缩银根，便可以降低存贷比成数，如降为70%；如果仍嫌太松，还可进一步降低，比如65%，等等。除了总量存贷比之外，还可以对增量存贷比进行调控，即新增存款的放贷比例，这更是一个灵活的调节手段，弹性更大。并且总量存贷比与增量存贷比是相互联系的，增量控制最终会在总量中得到体现；总量控制力度较大，增量则属微调。比如2008年江苏省银行业金融机构总量存贷比约为72.57%，增量存贷比约为51.96%。总体来看，采用存贷比控制信贷总规模的方法更加市场化，一个规则、一个标准，未加入任何行政权力因素；商业银行经营管理处于同一个游戏规则之中，多存即可多贷，也有利于资金在社会上的融通使用，更有利于货币市场的有效运行。
慎重提高利率。虽然利率是宏观调控中的重要政策工具，但鉴于目前我国的利率水平已经不低，人民币汇率目前很大程度上又与美元联系紧密，两者之间的利差因美联储连续减息而显著扩大，如果我们再提高利率，那将进一步强化人民币升值预期，吸引更多外资涌向中国。并且，近几年我国生产企业的比较成本优势已大幅降低，目前困难不小，也不宜进一步提高企业的财务成本。更需指出的是：鉴于本轮通货膨胀的不同特点，调高利率本身对当前通胀的抑制作用并不大。但可考虑调高存款利率，或允许其在基准利率之上实行一定比例的浮动，如上浮10%、20%甚至30%。这样一方面可以缩小我国由于未能实行利率自由化而明显过大的存贷款利差，减少银行垄断利润，还利于企业和居民等存款人；另一方面也可鼓励资金存放在银行体系中，减小“负利率”幅度，自会起到紧缩作用。同时，也是以相对市场化的方法，部分缓解中小银行机构的流动性紧缺问题。
多用增发央票收缩流动性，慎用提高准备金率的方法。原因是存款准备金率管理过于刚性，目前我国商业银行存款准备金率已然过高，给中小银行的流动性管理造成巨大压力，如果再持续调高，就可能出现资金链断裂。但另一方面，如果社会流动性过剩依然持续增加，那么怎么办呢？应该更多使用增发央票的办法加以收缩，这是一種市场化的手段，相对柔和一些，资金多余的大型银行机构可以多购买，而资金紧张的中小银行机构可以少购买，便于全社会的流动性管理。
在外汇市场上由社会资金直接对冲外汇资金，以减少外汇储备增加额，从而在源头上减少基础货币的投放。具体办法，可以由财政部或中投公司发债筹集社会资金，作为另一个投资主体，在外汇交易中心直接收购外汇进行对冲。这种方法显然比中投公司从中央银行手中购买存量外汇要好，可以省去中央银行为收购这些外汇而投放基础货币这个环节。
（作者系江苏银监局局长）
宏观经济形势的三个判断
从近期我国主要经济总量指标的变化中，有许多信息值得我们仔细分析、思考，以便能够解读出某些基本判断。
我国实行多年的宏观调控政策开始产生明显效果，但在很大程度上却是由外部经济环境的急剧变化形成的。近几年我国实行的宏观调控主要体现在货币政策方面，但直到2007年之前政策效果却始终不明显，表现为：经济增速从2003年之后一直维持在双位数以上，并且一年比一年加快，2007年达到最高值11.9%，出现了经济增长明显过热的现象；固定资产投资压而不降，2003年之后始终保持在25%左右的超高增速，并且使投资率长期维持在50%左右的过高水平；通胀压力不断加重并终于从2007年下半年后爆发明显的通货膨胀。
为什么前几年宏观调控政策未能起到预期效果，而今年又忽然显效呢？我认为以前效果不明显的根本原因在于国际上有大量外资源源不断地流入我国，遂造成国内严重的流动性过剩。虽然中央银行通过货币政策手段积极进行对冲，但仍然不能完全抵消这些外资涌入我国形成的资金泛滥之势。流动性过剩的必然结果即是推高各类资产价格并形成泡沫；而这将带来“财富效应”，放大社会总需求，从而拉动固定资产投资持续过高增长。同时，外资持续大量涌入我国并形成资产泡沫的过程，也是从出口及其顺差拉动我国经济增长的内在动力源——当然，反过来也正是我国经济过热增长、宏观调控政策难以奏效的原因。此外，各级政府因换届追求政绩工程等因素，虽不失为推动本轮经济过热增长的一个重要动力，但其发挥积极作用的前提条件，却是手中必须有钱（可以融到资金，包括财政收入），而这正是流动性过剩所的附带效应。
其次与调控的方式、力度有关。我们从前边列举的中央银行进行宏观调控所采取的三项主要货币政策来说，提高存款准备金率和发行央票所发挥的作用和目的基本上是一致的，都是为了收缩银行过多的流动性。但这类政策操作的结果，实际上并不能压缩基础货币总量，更不能控制中央银行资产运用增加。所以，到2007年末我国中央银行资产总额达到15.3万多亿元（同年美联储总资产约9017亿美元），比2001年末的4万多亿元翻了3.7倍，而基础货币早已突破10万亿元。真实的过程是：在现行我国外汇管制——结售汇机制的安排下，当外资通过各种渠道进入中国之后，中央银行只能被动地收购，结果即造成人民币资金过多积压在银行体系，出现所谓的流动性过剩；而为了收缩这些过剩的流动性，中央银行只能采用提高准备金率和增发央票的办法——这样中央银行一手从资产运用方创造了流动性过剩，另一手又从负债方设法收回这些过剩的流动性。在这个操作中，中央银行始终陷于被动和滞后的困境中，永远是发生流动性过剩在前，收缩在后，结果便出现流动性过剩总是覆水难收的局面。而收缩流动性的过程，实际上并不能真正减少那些已经投放出去的人民币资金（存款），也不能改变这些资金的性质、用途和需求，只是可以起到抑制信贷扩张及存款资金的派生作用（即所谓的货币乘数）；另一方面还等于变相强化了人民币升值预期。此外，中央银行吸收流动性的能量也不是无限的，容量（空间）终究会受到客观的限制。比如，中央银行收那么多资金到底可以干什么？如果用途有限，那么为何又收回那么多资金呢？这显然是一个悖论，是一对无法解决的矛盾。问题在于：由于资金天然具有趋利性，当全球资金出于避险和盈利的目的而潮水般地涌向中国时，我们在现有结售汇制度安排下又不得不把这些外汇兑换成人民币资金，因此即出现了“水浸”中国的现象。此外，利率虽然在抑制投资膨胀、防止经济过热增长等方面有不容怀疑、不可替代的作用，但由于我国目前决定汇率的“一篮子”货币中美元仍占较大比重，结果就影响我们利率工具难以有效使用——因为人民币与美元如果利差过大，必然会引诱更多国际投机资本涌入中国进行套利活动。因此，就我國目前的利率水平来看，还不足以在宏观调控中起到压缩固定资产投资、抑制通货膨胀等目标的实现，甚至自去年下半年又出现了“负利率”现象，看来也无可奈何。这本来是个汇率机制安排或汇率定价不准确的问题，却非得由中央银行数量型货币政策来解决，自然就会政策效率不佳的状况。
在宏观调控中除了货币政策之外，财政政策本来是另一方面的重要措施，但至今却乏善可陈。其中主要原因是财政搭上了流动性过剩的“顺风车”，自2003年开始每年超常增长，使财政收入占GDP的比重迅速上升，已由1990年代最低时的约11%提高到目前的20%以上。总之，流动性过剩为财政增收带来了巨大“红利”，也为政府融资创造了千载难逢的前提条件，而各级政府则抢抓机遇，发挥到了淋漓尽致、无以复加的地步。因此，对于财政政策虽然我们在提法上由“积极”改变为“稳健”，但实际上近几年的财政政策无论就其收支规模及占全社会比重来说，还是庞大的政府投资规模来看，均充当了一个非常“积极”的角色。由此我们可以得出一个基本结论：财政政策在本轮宏观调控中，非但没有起到控制作用，反而发挥了巨大的推动能量。
宏观调控在今年显效，主要是由三个因素共同作用的结果。首先是国际经济、金融环境忽然发生变化所引起的收缩效应。自2007年3～4月开始爆发的美国次贷危机，到下半年以后日益严重起来，并很快波及到欧洲，使欧美大多数金融机构普遍受到牵连，遭受重创。次贷危机进一步引发了欧美主要国家的信贷危机，导致主要国际金融市场动荡不安，流动性出现异常收紧现象。迫不得已，美国、英国等中央银行三番五次地为市场注入流动性，至今美英已累计分别注入大约3600亿美元和1000多亿美元，但仍然未能完全解除全球信贷紧缩状况。次贷危机不仅波及的区域非常广泛，基本上形成了一场全球性危机；而且影响纵深，既牵扯到商业银行、投资银行、各类基金公司、保险公司等所有类别的金融机构，又涉及到信评机构、律师事务所、会计师事务所等多种中介机构，还关联到房地产、建筑业、建材业、黑（有）色金属行业等实体经济。总之，这场危机的影响非常重大和深远，其结果尚难准确评估，普遍认为是美国自1929～1933年发生经济大萧条以来最为严重的一场金融危机。今年以来，美国经济已明显放缓，并呈现衰退之势，从而影响全球经济、贸易增速下滑。据权威机构初步预计2008年全球贸易将增长4.5%，是2002年以来的最低增长率（2006年、2007年分别增长8.5%和5.5%），世界经济增长必将低于4%（IMF预测为3.7%）；而联合国5月发布的年度最新经济展望报告则进行了重新调整，由4个月前的3.4%调低为仅增长1.8%，其中美国全年更是下降0.2%。
全球贸易市场出现收缩对中国出口的影响是显而易见的，因为中国是全球最重要的消费品生产国；而近几年随着中国经济发展的外向度迅速提高，净出口（贸易顺差）成为拉动中国经济增长的一个重要因素，如果出口放缓，那将对中国经济构成直接的影响。据摩根士丹利研究部门预测：全年中国出口增长会放慢至16%，净出口对GDP增长的贡献率将降至0.4%，相比前三年的2%减幅明显。一季度中国经济增幅放缓的主要因素即是由出口及净出口增速下滑引起的。
次贷危机对中国经济的影响还有第二个方面，即全球主要金融市场动荡引起的信贷紧缩，造成国内市场外汇资金相对紧张，直接制约了内外资银行的外汇存贷款业务，并连带着影响到实体经济的涉外业务活动。总之，美国次贷危机通过贸易出口和外汇市场资金紧缺两个方面，对中国经济的影响是直接的、明显的，实际上企业感受突出，并不像某些学者或官员所谈论的那样无足轻重、无关痛痒。当然，从另一方面来看，次贷危机引发的国际经济金融环境的巨大变化，对我国近几年正在进行的宏观调控来说，客观上也产生正面效应，这使多年效果不彰的宏观调控政策，今年忽然开始显灵。
第二个因素与宏观调控方式的改变、调控的累加效应有关。主要是从2007年9月后中央银行又祭出计划经济时期曾经长期实行的信贷规模控制方法，并把这些控制层层下达到各地基层（直到县级，计划经济时期未曾实行），确实起到了明显的抑制信贷增长的作用；并且随着通货膨胀上扬，这种控制的效果愈显严厉，体现更为突出。此外，国家连续出台的控制房地产市场的措施，尤其是去年下半年由银行监管部门推出的关于第二套住房按揭贷款首付比例提高到四成并上浮10%的措施，对过热的房地产市场无啻于泼了一盆冷水。而调控累加效应的发挥，既包括十多次调高银行存款准备金率、增发央票等数量型调控政策的累积作用，也包括2007年6次调高利率、部分贷款利率上浮等措施。尤其是紧缩与加息结合起来所造成的社会资金趋紧，导致今年以来企业的融资成本已显著上升。
第三个因素是通货膨胀对宏观调控的收缩效应。从2007年下半年开始我国通货膨胀明显高企，三季度CPI已上升至6.1%，以后逐月升高，四季度达6.6%，今年一季度更踏上8%的高台；正当政府下决心压制高通胀之时，PPI也开始拾阶而上、屡创新高，由2007年三季度之前的3%以下（2.7%左右）迅速跃升到四季度的4.4%，今年一季度则达6.9%，4月份更突破8%。PPI为工业品出厂价格指数，三年连创新高说明企业对能源、原材料涨价及劳动力成本上升等因素已难以承受。因此，普遍认为此次PPI踏入上升轨道，并不会在短期内止步，必然要转嫁到消费品价格上，并推高CPI指数。如此看来，目前几乎所有的经济专家及研究机构都感到今年政府实现CPI控制在4.8%的预期目标难度极大，几乎肯定会超过6%。
控制通货膨胀虽然是今年以来宏观调控的首要任务，但通胀一旦发生却对宏观经济产生重要影响，甚至可自动起到收缩银根的作用。比如，2008年4月末我国银行业金融机构的资产总额已超过55.5万亿元，若通货膨胀率为8%，就意味着同样的55.5万亿元资产实际缩水4.44万亿元。具体从微观来看，如果一家企业在能源、原材料等生产资料涨价之前，组织生产所需要的流动资金为100万元，那么PPI上升之后，它肯定需要增加相应的流动资金占用，否则会出现流动资金缺口，无法正常组织生产。再联系到中央银行正在实行的信贷规模控制来说，今年以来之所以效果明显，并不是从信贷规模增长上看有多大幅度的减缓，而是由于高通货膨胀“吃掉”相当一部分资金从而自动起到信贷规模收缩的效应。这种情况在我国改革开放历次通货膨胀的治理过程中已屡见不鲜。其中在1984～1985年、1988～1989年、1992～1993年的三次经济过热、通货膨胀的治理后期均出现过因控制信贷规模而造成资金紧缩的现象，当时社会上出现的所谓“三角债”即是这一现象的集中爆发和典型反映。由此我们可以得出一个基本判断：在通货膨胀升高及治理时期，一般均会出现信贷紧缩现象；目前我国宏观调控之所以显效，与此规律相吻合，并预期这种现象仍会延续一段时间。
劳动密集型出口企业承受成本上升的能力已近临界点，宏观调控力度也走到边缘。随着近几年宏观调控力度的持续加重，以及企业生产成本的迅速上升，以出口为导向的低附加值企业，已普遍感到不堪重负、力不从心，基本上已到了亏损边缘。这从2007年下半年以来在珠三角、长三角出现大量纺织、服装、鞋帽、化工、金属类等中小企业停产、关闭、搬迁即可反映出来。在江苏的调查显示：今年以来出现了“三个30%”，即有30%左右的中小企业已陷于停产或半停产状况，信贷资金供给缺口约30%左右，企业执行新劳动合同法、提高工资等新增成本约30%左右。造成企业成本上升、出口困难的主要原因有：原材料价格持续上涨（仅今年一季度全国原材料、燃料、动力购进价格同比上涨9.8%）、通货膨胀高企与新劳动合同法共同推动劳动用工成本上升、从紧货币政策使资金相对紧缺从而推动融资成本明显提高、出口退税率降低甚至有的产品改为征税、人民币升值造成汇兑损失增加，等等。企业成本上升是多种因素的合成效果，并不是某个单一因素使然，因此，单指（责）某一方面都是不全面的。
那么再看宏观调控。既然企业成本上升、出口困难并有大量中小企业停产关闭，造成今年以来我国工业生产、经济效益、出口等普遍增长下滑，那么就反映出近几年持续收紧的宏观调控已开始见效。在此时期，如果仍然一味地继续加大宏观调控力度，那么就有可能形成调控过度的局面，从而对国民经济发展造成巨大损害。因此，如果上述判断成立的话，就需暂时停下来仔细观察一下，静观事态发展，三思而后行。或者想得更简单一点：既然宏观调控已经显效，为什么我们还要不管不顾地不断加码呢？看一看走势不更好吗？
本轮美元贬值周期也许已经结束，作为贸易结算的货币功能，人民币已无多大升值空间，或可告一段落。本轮美元贬值从美国科技网络股泡沫破裂及遭受“9.11”打击之后的2002年开始，至今从美元最高值算起已对欧元等世界主要货币贬值80%以上，即从大约0.85美元兑1欧元，贬为今年最低时的1.60美元兑1欧元；即使以欧元诞生时大约1:1的兑换率来看，美元也已贬值约60%。但近几个月来，我们却观察到：尽管美国因次贷危机拖累经济显著放缓，现已陷入衰退的边缘，尽管美联储7次减息使联邦储备利率处于2%的历史次低水平，但美元对欧元的汇率却始终难以突破1.60：1的水平（仅在4月22日等个别时点出现过），长时间徘徊在1.60之内，这说明美元贬值已基本到了最低水平，下一步反弹机会大于贬值机会。并且展望未来，美国经济更加变坏、欧洲经济更加变好的机会不大，美元进一步减息、欧元进一步加息的空间也越收越窄，因此我们可以初步作出一个判断：本轮美元贬值已基本见底，进一步下跌的机会微乎其微。那么，回头来看人民币，因中国作为一个全球消费品的主要生产国，目前多数出口企业由于劳动力成本上升、原材料价格普遍上涨等因素已处于亏损边缘，并有不少企业转迁他国，所以制约中国生产及出口难以继续高速增长，并可能出现明显下滑。在这种情况下，如果人民币进一步升值，生产企业更难以生存，会有更多企业被迫停产、关闭或搬迁他国。因此，就货币充当的贸易结算功能来衡量，我认为人民币升值也已走到边缘。
但另一方面，现实情况是人民币依然抢手，面临的升值压力似乎有增无减，致使我国外汇储备巨增依旧，这又是为什么呢？我认为：随着近十多年来迅猛发展的经济全球化、金融国际化热潮，世界主要贸易大国的货币，无论其是否实行自由兑换，只要长期保持坚挺，均会受到多种需求、多种货币功能的追逐和影响；人民币除了发挥中国进出口企业贸易结算功能之外，事实上还承担着价值储藏、金融投机等多种货幣功能的作用。因此，人民币目前之所以还面临着巨大的升值压力，主要来自货币投机、金融资产保值增值等多种需求的影响，并且当中还有一个近年来人民币连续升值带来的惯性作用。不过，我认为：即使价值储藏、金融投机等功能的人民币需求，也快走到了尽头，尤其是随着欧美等国出现流动性紧缩现象，形势有可能在不久的将来发生根本性改变。原因是：人民币虽然自汇率生成机制改革以来表面上对美元升值18%（美元兑人民币1:7计算），但同期由于中国通货膨胀明显高于美国，等于人民币变相升值，若将其计算在内，美国财政部测算的真实升幅已达22.7%。若再考虑到劳动力成本提高（工资收入）等因素，升幅将更高。
对这一点的观察、判断十分重要，企业也好，居民也好，宏观调控也好，均要积极地做好相应准备。否则，稍有风吹草动即可能发生突如其来的逆转，并使我们措手不及，又给我们的生产、生活、经济利益带来反向损失。至此顺便提示一下：千万别相信某些经济学家的论调，他们至今仍在大谈人民币巨幅升值问题，讨论是一次性到位好，还是逐渐升值好。他们并不了解中国经济内在的真实情况。
综上所述，由于国际经济、金融环境的急剧变化，由于宏观调控的叠加效应以及调控方式的改变，我国宏观经济形势正在或已经发生方向性的改变。在这种情况下，亟需我们仔细观察和把握这种趋势，冷静地加以思考和分析，及时地作出准确的判断和反应，灵活地进行有效的调整和调控。而不应当反映迟钝，决策滞后，方法简单、僵化，那样终将错失良机，给国民经济发展带来不应有的危害。
对货币政策的几项建议
我国经济发展以及宏观调控中的主要矛盾，是由外资大量流入形成流动性过剩引起的。在中国现有政治体制下，宏观调控中还会出现地方政府与中央政府博弈升级的局面，因为地方政府肩负着发展地区经济、“为官一任、造福一方”的责任，碰上这种资金宽松的难得机遇，自然不愿轻易放过，非干个“大干快上”、“飞速发展”、“业绩辉煌”不可，否则即会发出愧对“盛世”的感慨；而中央政府除了考虑全国经济社会的整体发展之外，还背负着掌握发展方向、保持大局稳定等责任，需要进行有效的宏观调控。这显然与地方政府的目标、任务并不完全协调一致，从而相互之间会产生磨擦，使上下博弈升级。商业银行也好，地方政府也好，实际上背后牵涉到众多的利益主体，往往代表了社会大多数，因此其博弈的力量经常表现出非常强大的态势，会通过各种渠道、各种方式、各种诉求反映出来，稍不留意或不明智，就可能在政治上酿成大祸，最终形成一场经济、社会的巨大灾难。
因此，在这种情况下进行宏观调控难度很大，一定要倍加小心、保持清醒头脑，敏锐观察、冷静分析。当前应把握好如下几点。
改进调控方式，有效控制信贷总量。如前所述，在流动性过剩环境下进行宏观调控，控制好信贷总规模至关重要。往往宏观失控，实际上就是信贷失控。但信贷是个总量概念，要控制信贷并不等同于恢复计划经济时期的规模控制方法，并层层、条条向下分割“蛋糕”，直到基层分支机构。实际操作中，规模控制方法弊端较多，实现宏观调控目标的代价过大。一是这种方法过于僵硬、行政化，由央行分支机构层层落实的过程中，极易固化和权力化，并层层加码，常犯控制过头的毛病，即过去所谓的“一放就乱、一控就死”便是由此种体制产生，今又有死灰复燃之嫌。二是人为阻隔资金融通，条条块块，纵横交错，形成资金与规模两张皮、互不匹配的格局。现在就普遍出现了有规模的地区、银行没有贷款需求或资金来源，而有资金来源或需求的地区、银行又没有贷款规模的局面。相互之间不能调剂使用，画地为牢，造成地区之间、行际之间苦乐不均，极大地降低资金融通、使用效率。三是由各家银行自上而下层层下达信贷规模指标并“按季控制、按月监测”的过程中，必然层层“截留”，使信贷规模指标难以最大限度地有效使用，自动起到加速“紧缩”效应。结果会出现一方面违背农业生产季节性规律、工业生产正常的供产销周期规律；另一方面又可能在季初、年末等时点上造成突击放贷的不正常局面。这样忽紧忽松、忽起忽落的信贷行为，对经济造成的损害不言而喻，更不可能合理调整经济结构，做到“区别对待、有保有压”，等等。四是这种方法太陈旧、落后，本来是计划经济时期的产物，是与旧时经济体制相辅相成的管理方式，硬性套在今天已取得重大变化的经济体制上，显然不伦不类、格格不入。试想：如果今天又在全国恢复粮票、布票等用以配给这些短缺物品，我们的生活会变成什么样子？相信人人都感到极不适应，甚至会引起市场体系的紊乱。贷款规模控制与发粮票、布票的情形有异曲同工之妙，只是：一个隐性，一个显性；一个不易被察觉，一个表现突出。因此，我们亟需设计出更加可行的方法，改变这种状况。
最简便易行的办法是在现有银行存贷比管理的基础上加以改进，灵活、合理地调整存贷比成数，即可起到控制信贷总规模的作用。比如，目前规定商业银行存贷比最高设限为75%，如果在特殊时期需要紧缩银根，便可以降低存贷比成数，如降为70%；如果仍嫌太松，还可进一步降低，比如65%，等等。除了总量存贷比之外，还可以对增量存贷比进行调控，即新增存款的放贷比例，这更是一个灵活的调节手段，弹性更大。并且总量存贷比与增量存贷比是相互联系的，增量控制最终会在总量中得到体现；总量控制力度较大，增量则属微调。比如2008年江苏省银行业金融机构总量存贷比约为72.57%，增量存贷比约为51.96%。总体来看，采用存贷比控制信贷总规模的方法更加市场化，一个规则、一个标准，未加入任何行政权力因素；商业银行经营管理处于同一个游戏规则之中，多存即可多贷，也有利于资金在社会上的融通使用，更有利于货币市场的有效运行。
慎重提高利率。虽然利率是宏观调控中的重要政策工具，但鉴于目前我国的利率水平已经不低，人民币汇率目前很大程度上又与美元联系紧密，两者之间的利差因美联储连续减息而显著扩大，如果我们再提高利率，那将进一步强化人民币升值预期，吸引更多外资涌向中国。并且，近几年我国生产企业的比较成本优势已大幅降低，目前困难不小，也不宜进一步提高企业的财务成本。更需指出的是：鉴于本轮通货膨胀的不同特点，调高利率本身对当前通胀的抑制作用并不大。但可考虑调高存款利率，或允许其在基准利率之上实行一定比例的浮动，如上浮10%、20%甚至30%。这样一方面可以缩小我国由于未能实行利率自由化而明显过大的存贷款利差，减少银行垄断利润，还利于企业和居民等存款人；另一方面也可鼓励资金存放在银行体系中，减小“负利率”幅度，自会起到紧缩作用。同时，也是以相对市场化的方法，部分缓解中小银行机构的流动性紧缺问题。
多用增发央票收缩流动性，慎用提高准备金率的方法。原因是存款准备金率管理过于刚性，目前我国商业银行存款准备金率已然过高，给中小银行的流动性管理造成巨大压力，如果再持续调高，就可能出现资金链断裂。但另一方面，如果社会流动性过剩依然持续增加，那么怎么办呢？应该更多使用增发央票的办法加以收缩，这是一種市场化的手段，相对柔和一些，资金多余的大型银行机构可以多购买，而资金紧张的中小银行机构可以少购买，便于全社会的流动性管理。
在外汇市场上由社会资金直接对冲外汇资金，以减少外汇储备增加额，从而在源头上减少基础货币的投放。具体办法，可以由财政部或中投公司发债筹集社会资金，作为另一个投资主体，在外汇交易中心直接收购外汇进行对冲。这种方法显然比中投公司从中央银行手中购买存量外汇要好，可以省去中央银行为收购这些外汇而投放基础货币这个环节。
（作者系江苏银监局局长）