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摘 要：近几年，随着金融衍生品市场的发展，实体企业通过衍生品市场参与套期保值来规避市场价格波动风险的比例越来越多。但是传统期货市场上的套期保值存在着无法获得超额利润并且资金成本大的缺点，衍生品市场又推出了创新型业务——场外期权，有助于企业更灵活、更低成本地进行套期保值。本文以A钢厂为例，通过合理运用场外期权对传统套期保值模式进行优化，并对不同的场外期权方案和组合进行探究。
关键词：场外期权;套期保值;金融衍生品
近几年，随着金融衍生品市场的发展，越来越多的实体企业运用衍生品来对冲实体企业经营中可能出现的价格波动的风险，很多大型产业链企业还特别设立了衍生品部门，专门运用衍生品工具对主营商品进行套期保值，为达到规避市场价格波动风险的目的。
一、传统期货套期保值介绍
（一）传统期货套期保值原理
企业通过传统的期货套期保值，并不是以获取利润为目的，而是为了规避风险的同时锁定价格。由于同种商品的期货价格与现货价格走势一致，两者的价格随着期货合约的到期日的临近，而逐渐趋于一致，所以传统的套期保值是通过期货市场来完成的。企业经营者在现货市场上买进或卖出一定数量的现货商品的同时，在期貨市场上卖出或买进与现货品种相同、数量相当，但方向相反的期货合约，以一个市场的盈利来弥补另一个市场的损失，达到规避价格波动风险，降低未来价格不确定性的目的。换言之，是将期货市场当做转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对现在买进但准备以后卖出的商品或对将来需要买进的商品的价格进行“价格锁定”的交易活动。
（二）传统的套期保值缺点
（1）无法获得超额利润
由于现货和期货两个市场进行了完全相反的操作，无论是品种还是数量，都是相同或相似，因此两个市场盈亏会相互对冲，无法获得超额利润。当现货市场出现对实体企业有利的价格时，实体企业无法像其他没有进行套期保值交易的同行那样享受这部分利润。
（2）需承担较大的资金成本
当现货市场价格对企业有利，即意味着期货市场价格对企业不利，期货市场是通过保证金进行交易，则如果期货市场盘面出现亏损，企业需要在期货市场上不断追加资金，以防止期货头寸因资金不足导致的强制平仓，造成期现数量不匹配，无法完成商品期货的套期保值功能。同时，当期货市场的头寸临近交割月，商品期货的保证金比例也会不断增加，流动性也会变差，企业这是也需要不断追加资金，以确保有足额的保证金来维持原有头寸，直至最后平仓了结头寸，完成商品期货的套期保值。
二、商品期权的介绍
（一）场内期权的陆续推出
金融衍生品逐渐获得实体企业的认可，国内三大商品交易所进一步丰富避险产品和衍生品工具，不断提升金融工具服务实体经济的能力。除了大家已经比较熟悉的商品期货以外，大连商品交易所于2017年推出我国第一个商品期权——豆粕期权，紧接着三大商品交易所接连推出白糖、沪铜、棉花、橡胶、玉米等商品期权品种。商品期权是以商品期货为标的物的一种衍生品，是一种支付少量权利金后获得在未来以某个价格购买商品期货的权利。交易者可以通过场内商品期权来规避商品期货中价格波动所带来的风险。
2019年12月，随着铁矿石、PTA、甲醇、黄金等4个商品期权先后上市。场内期权品种逐渐丰富起来。郑州商品交易所还计划在2020年1月16日推出菜籽粕期权，衍生品工具将会越来越健全。
（二）场外期权应运而生
随着越来越多的场内商品期权的陆续上市，但仍然无法覆盖所有期货商品，无法满足所有想运用金融衍生品市场进行套期保值的实体企业的需要。而且场内期权均是标准化的合约，这也大大限制了实体企业在实际操作的选择性，无法满足实体企业的个性化需求。
期货公司通过开设风险子公司来提供场外期权这种新型衍生品工具。场外期权能给实体企业带来更个性化、更灵活的套期保值方案，这给实体企业在制定套期保值方案时能有更多的选择性，同时能为实体企业节省套期保值的成本，减少资金的支出，并有机会获取额外利润。
（三）场外期权的优势
场外期权品种较场内期权更丰富，而且具有比场内期权更灵活的交易方式，能为企业提供个性化定制的方案，更能贴近企业的需求。实体企业通过场外期权不但可以有效解决传统期货套期保值模式的两大缺点，还能优化传统的套期保值模式。企业可以通过场外期权的不同交易方向和组合，以达到各种不同的套期保值效果。
目前我国场内期权采用的是美式期权和欧式期权，而场外期权比较灵活及个性化，企业还可以采取一种特殊的期权类型——亚式期权。它不同于欧式期权只能到期日才能行权，也不同于美式期权在到期日之前都可以行权。它是一种平均价格期权，是指在到期日确定期权收益时，不是采用标的资产当时的市场价格，而是用期权合同期内某段时间标的资产价格的平平均值来计算。亚式期权因为用一个时段的平均数做为价格基准，当然比欧式或美式用一个具体时点来做价格基准的波动率要低，所以亚式期权的权利金也比较低，能为企业节约更多成本。
三、A钢厂运用场外期权进行套期保值的案例分析
（一）预期价格大幅下跌
今年6月份，我国粗钢和钢材日均产量再创历史新高，当月螺纹钢产量更是同比大幅增长29.4%，7月份尽管唐山限产加码，但螺纹钢周产量仍持续在380万吨一线徘徊。在需求季节性走弱的情况下，螺纹钢库存已出现同期罕见的八连升，螺纹钢总库存同比大幅增加267万吨，处于近四年同期最高水平。随着中央对房地产调控的进一步收缩，且随着70周年大庆的临近，环保问题又再次被关注，北方各地工地已陆续停工。A钢厂担心7-8月螺纹钢现货价格会大跌，企业将面临螺纹钢价格下行的亏损压力，因此希望通过衍生品工具对螺纹钢进行保值。 A钢厂根据经验判断选择了在场外期权市场买入看跌期权的方案。A钢厂以7月1日rb1910的收盘价4107元/吨作为入场价，平值买入一个2个月到期的看跌期权，支付100元/吨的权利金，由此获得一个行权价为4107元/吨的看跌期权头寸，当有效期内rb1910价格低于此价格时，A钢厂可以通过行权获得赔付。8月30日，螺纹钢价格果然出现了大幅下降，rb1910当天的收盘价为3644元/吨，A钢厂获得赔付4107-3644=463元/吨，扣除前期支付的100元/吨权利金，净盈利363元/吨。场外期权的收益率为363/100=363%。相比传统的期货套期保值方案，在7月1日rb1910以4107元/吨卖出螺纹钢期货，持有的螺纹钢头寸占用保证金（假设保证金比例为10%）为4107*10%=410.7元/吨。直至8月30日以3644元/吨价格平仓，期货获利463元/吨，期货市场的收益率为463/410.7=112.7%。由此可见，场外期权的收益率远远高出运用传统期货套期保值的收益率。场外期权以更少的成本完成了对现货价格的套期保值。
而此时现货价格从7月1日的4010元/吨下降到8月30日的3590元/吨，如果没有进行套期保值，A钢厂每吨螺纹钢将出现亏损420元，整个厂几万吨的库存将亏损高达上千万。A钢厂在这波市场价格下跌中，对冲了现货下跌的价格风险，比没有进行套期保值的同行获得了大额赔付，避免企业出现大额亏损。
（二）价格出现逆势上涨
当后期价格并没有出现预期的下跌，反而是出现了上涨。A钢厂进行的场外期权操作能否给企业带来收益？答案是肯定的。如果8月30日现货价格上升到4300元/吨，rb1910收盘价为4360元/吨。A钢厂可以放弃行权，而现货市场盈利4300-4010=290元/吨，扣除前期支付场外期权的权利金100元/吨，企业仍有190元/吨的利润。相对于进行传统期货套期保值的企业，期货将出现亏损4360-4107=253元/吨，对冲了现货市场的盈利后，仅获得37元/吨的盈利，远远低于运用场外期权进行的保值操作。而且由于在期货市场的不断亏损，企业还需不断网期货市场中追加足额资金，以确保期货市场中用于套期保值的头寸不被强行平仓，这样的资金成本太大，一旦资金链出现问题，有可能直接造成套期保值失败，导致惨重损失。
（三）其他情况
在场外期权中，当企业预判价格有下跌风险，但根据经验对未来行情的判断略有不同，除前面探讨过的大幅下跌，还有如震荡偏弱势、波动下跌等多种情况，企业可以选择不同的方案进行操作，以获得不同的效果，这是传统期货套期保值无法实现的操作。
继续沿用螺纹钢为例。如果钢厂根据经验判断出未来大概率会出现震荡偏弱势，小幅下跌的情况，就可以选择运用场外期权的卖出看涨期权进行锁定收益。以7月1日rb1910的收盘价4107元/吨作为入场价，卖出一个2个月到期行权价为4200元的看涨期权，收到80元/吨的权利金。8月30日，螺纹钢如预期出现震荡或小幅下跌，只要rb1910当天的收盘价为低于4120元/吨，期权都不会被执行，则可收获的80元/吨权利金，可以用于弥补现货市场上由于价格微调出现的少许亏损。如果后期价格出现上涨也不必担心，企业可以选择支付少量权利金将看漲期权头寸进行平仓处理，则同时可以享受现货价格上涨带来的收益。实体企业的商品在一年中除了宏观因素以及旺季、淡季的影响外，大部分时间的价格趋势，都是相对平稳的，这个方案在振荡行情中都可以运用。而在卖出期权成交建仓的初期即马上获得一笔权利金，大大增强了实体企业对资金的使用率。
如果钢厂根据经验判断出未来价格大概率会出现震荡下跌的情况，企业可以在场外期权市场采取同时买入看跌期权和卖出看涨期权的方案进行操作。企业买入的看跌期权行权价为4000元/吨，卖出的看涨期权行权价为4200元/吨。一买一卖，权利金差额极小，企业支付的权利金可忽略不计，则当价格在4000-4200元/吨的范围内波动，企业在场外期权市场暂没有收益，当价格低于4000元时，场外期权市场获得收益，可用于弥补现货市场上的部分亏损。这样几乎零成本的组合，可以规避掉小幅震荡时不必要的对冲，而当大幅下跌时场外期权市场的收益不封顶，可以减少现货市场上的亏损，达到锁定价格的保值效果。
以上探讨的方案同样适用于为了规避价格上涨带来的风险。当下游企业预判未来原材料价格会上涨，为了锁定目前相对较低的价格，也是可以通过场外期权进行套期保值操作的。这与前面篇章讨论的预判未来价格下跌的操作相反即可，这里不再赘述。
四、结语
当前中国规模以上企业超过50万家，但仅有约2万家企业参与期货市场的套期保值，而通过场外期权进行套期保值的企业更是屈指可数。场外期权作为创新型衍生品工具，是在交易所以外的非集中性交易场所进行的，也是近几年才出现在我国期货公司旗下风险管理子公司的业务中。场外期权一般是由期货公司根据客户的具体需求设计而成，非标准化的特点可以改善实体企业在传统期货套期保值管理上的风险，能满足实体企业的多样化、个性化的需求。同时场外期权也将成为期货公司对实体经济综合服务能力的体现，如何更好运用场外期权为实体企业的套期保值服务，如何通过场外期权进一步优化组合，值得我们更深入的探究。
参考文献：
[1]时啸林.企业套期保值风险控制与管理[J].铁路采购与物流，2017，5：38—40.
[2]宫云涛.就期货与期权组合在套期保值中的运用分析[J].商，2016（15）：165—166.
作者简介：
李文艺（1988—），女，汉族，广西大学商学院，硕士研究生，研究方向：工商管理。
关键词：场外期权;套期保值;金融衍生品
近几年，随着金融衍生品市场的发展，越来越多的实体企业运用衍生品来对冲实体企业经营中可能出现的价格波动的风险，很多大型产业链企业还特别设立了衍生品部门，专门运用衍生品工具对主营商品进行套期保值，为达到规避市场价格波动风险的目的。
一、传统期货套期保值介绍
（一）传统期货套期保值原理
企业通过传统的期货套期保值，并不是以获取利润为目的，而是为了规避风险的同时锁定价格。由于同种商品的期货价格与现货价格走势一致，两者的价格随着期货合约的到期日的临近，而逐渐趋于一致，所以传统的套期保值是通过期货市场来完成的。企业经营者在现货市场上买进或卖出一定数量的现货商品的同时，在期貨市场上卖出或买进与现货品种相同、数量相当，但方向相反的期货合约，以一个市场的盈利来弥补另一个市场的损失，达到规避价格波动风险，降低未来价格不确定性的目的。换言之，是将期货市场当做转移价格风险的场所，利用期货合约作为将来在现货市场上买卖商品的临时替代物，对现在买进但准备以后卖出的商品或对将来需要买进的商品的价格进行“价格锁定”的交易活动。
（二）传统的套期保值缺点
（1）无法获得超额利润
由于现货和期货两个市场进行了完全相反的操作，无论是品种还是数量，都是相同或相似，因此两个市场盈亏会相互对冲，无法获得超额利润。当现货市场出现对实体企业有利的价格时，实体企业无法像其他没有进行套期保值交易的同行那样享受这部分利润。
（2）需承担较大的资金成本
当现货市场价格对企业有利，即意味着期货市场价格对企业不利，期货市场是通过保证金进行交易，则如果期货市场盘面出现亏损，企业需要在期货市场上不断追加资金，以防止期货头寸因资金不足导致的强制平仓，造成期现数量不匹配，无法完成商品期货的套期保值功能。同时，当期货市场的头寸临近交割月，商品期货的保证金比例也会不断增加，流动性也会变差，企业这是也需要不断追加资金，以确保有足额的保证金来维持原有头寸，直至最后平仓了结头寸，完成商品期货的套期保值。
二、商品期权的介绍
（一）场内期权的陆续推出
金融衍生品逐渐获得实体企业的认可，国内三大商品交易所进一步丰富避险产品和衍生品工具，不断提升金融工具服务实体经济的能力。除了大家已经比较熟悉的商品期货以外，大连商品交易所于2017年推出我国第一个商品期权——豆粕期权，紧接着三大商品交易所接连推出白糖、沪铜、棉花、橡胶、玉米等商品期权品种。商品期权是以商品期货为标的物的一种衍生品，是一种支付少量权利金后获得在未来以某个价格购买商品期货的权利。交易者可以通过场内商品期权来规避商品期货中价格波动所带来的风险。
2019年12月，随着铁矿石、PTA、甲醇、黄金等4个商品期权先后上市。场内期权品种逐渐丰富起来。郑州商品交易所还计划在2020年1月16日推出菜籽粕期权，衍生品工具将会越来越健全。
（二）场外期权应运而生
随着越来越多的场内商品期权的陆续上市，但仍然无法覆盖所有期货商品，无法满足所有想运用金融衍生品市场进行套期保值的实体企业的需要。而且场内期权均是标准化的合约，这也大大限制了实体企业在实际操作的选择性，无法满足实体企业的个性化需求。
期货公司通过开设风险子公司来提供场外期权这种新型衍生品工具。场外期权能给实体企业带来更个性化、更灵活的套期保值方案，这给实体企业在制定套期保值方案时能有更多的选择性，同时能为实体企业节省套期保值的成本，减少资金的支出，并有机会获取额外利润。
（三）场外期权的优势
场外期权品种较场内期权更丰富，而且具有比场内期权更灵活的交易方式，能为企业提供个性化定制的方案，更能贴近企业的需求。实体企业通过场外期权不但可以有效解决传统期货套期保值模式的两大缺点，还能优化传统的套期保值模式。企业可以通过场外期权的不同交易方向和组合，以达到各种不同的套期保值效果。
目前我国场内期权采用的是美式期权和欧式期权，而场外期权比较灵活及个性化，企业还可以采取一种特殊的期权类型——亚式期权。它不同于欧式期权只能到期日才能行权，也不同于美式期权在到期日之前都可以行权。它是一种平均价格期权，是指在到期日确定期权收益时，不是采用标的资产当时的市场价格，而是用期权合同期内某段时间标的资产价格的平平均值来计算。亚式期权因为用一个时段的平均数做为价格基准，当然比欧式或美式用一个具体时点来做价格基准的波动率要低，所以亚式期权的权利金也比较低，能为企业节约更多成本。
三、A钢厂运用场外期权进行套期保值的案例分析
（一）预期价格大幅下跌
今年6月份，我国粗钢和钢材日均产量再创历史新高，当月螺纹钢产量更是同比大幅增长29.4%，7月份尽管唐山限产加码，但螺纹钢周产量仍持续在380万吨一线徘徊。在需求季节性走弱的情况下，螺纹钢库存已出现同期罕见的八连升，螺纹钢总库存同比大幅增加267万吨，处于近四年同期最高水平。随着中央对房地产调控的进一步收缩，且随着70周年大庆的临近，环保问题又再次被关注，北方各地工地已陆续停工。A钢厂担心7-8月螺纹钢现货价格会大跌，企业将面临螺纹钢价格下行的亏损压力，因此希望通过衍生品工具对螺纹钢进行保值。 A钢厂根据经验判断选择了在场外期权市场买入看跌期权的方案。A钢厂以7月1日rb1910的收盘价4107元/吨作为入场价，平值买入一个2个月到期的看跌期权，支付100元/吨的权利金，由此获得一个行权价为4107元/吨的看跌期权头寸，当有效期内rb1910价格低于此价格时，A钢厂可以通过行权获得赔付。8月30日，螺纹钢价格果然出现了大幅下降，rb1910当天的收盘价为3644元/吨，A钢厂获得赔付4107-3644=463元/吨，扣除前期支付的100元/吨权利金，净盈利363元/吨。场外期权的收益率为363/100=363%。相比传统的期货套期保值方案，在7月1日rb1910以4107元/吨卖出螺纹钢期货，持有的螺纹钢头寸占用保证金（假设保证金比例为10%）为4107*10%=410.7元/吨。直至8月30日以3644元/吨价格平仓，期货获利463元/吨，期货市场的收益率为463/410.7=112.7%。由此可见，场外期权的收益率远远高出运用传统期货套期保值的收益率。场外期权以更少的成本完成了对现货价格的套期保值。
而此时现货价格从7月1日的4010元/吨下降到8月30日的3590元/吨，如果没有进行套期保值，A钢厂每吨螺纹钢将出现亏损420元，整个厂几万吨的库存将亏损高达上千万。A钢厂在这波市场价格下跌中，对冲了现货下跌的价格风险，比没有进行套期保值的同行获得了大额赔付，避免企业出现大额亏损。
（二）价格出现逆势上涨
当后期价格并没有出现预期的下跌，反而是出现了上涨。A钢厂进行的场外期权操作能否给企业带来收益？答案是肯定的。如果8月30日现货价格上升到4300元/吨，rb1910收盘价为4360元/吨。A钢厂可以放弃行权，而现货市场盈利4300-4010=290元/吨，扣除前期支付场外期权的权利金100元/吨，企业仍有190元/吨的利润。相对于进行传统期货套期保值的企业，期货将出现亏损4360-4107=253元/吨，对冲了现货市场的盈利后，仅获得37元/吨的盈利，远远低于运用场外期权进行的保值操作。而且由于在期货市场的不断亏损，企业还需不断网期货市场中追加足额资金，以确保期货市场中用于套期保值的头寸不被强行平仓，这样的资金成本太大，一旦资金链出现问题，有可能直接造成套期保值失败，导致惨重损失。
（三）其他情况
在场外期权中，当企业预判价格有下跌风险，但根据经验对未来行情的判断略有不同，除前面探讨过的大幅下跌，还有如震荡偏弱势、波动下跌等多种情况，企业可以选择不同的方案进行操作，以获得不同的效果，这是传统期货套期保值无法实现的操作。
继续沿用螺纹钢为例。如果钢厂根据经验判断出未来大概率会出现震荡偏弱势，小幅下跌的情况，就可以选择运用场外期权的卖出看涨期权进行锁定收益。以7月1日rb1910的收盘价4107元/吨作为入场价，卖出一个2个月到期行权价为4200元的看涨期权，收到80元/吨的权利金。8月30日，螺纹钢如预期出现震荡或小幅下跌，只要rb1910当天的收盘价为低于4120元/吨，期权都不会被执行，则可收获的80元/吨权利金，可以用于弥补现货市场上由于价格微调出现的少许亏损。如果后期价格出现上涨也不必担心，企业可以选择支付少量权利金将看漲期权头寸进行平仓处理，则同时可以享受现货价格上涨带来的收益。实体企业的商品在一年中除了宏观因素以及旺季、淡季的影响外，大部分时间的价格趋势，都是相对平稳的，这个方案在振荡行情中都可以运用。而在卖出期权成交建仓的初期即马上获得一笔权利金，大大增强了实体企业对资金的使用率。
如果钢厂根据经验判断出未来价格大概率会出现震荡下跌的情况，企业可以在场外期权市场采取同时买入看跌期权和卖出看涨期权的方案进行操作。企业买入的看跌期权行权价为4000元/吨，卖出的看涨期权行权价为4200元/吨。一买一卖，权利金差额极小，企业支付的权利金可忽略不计，则当价格在4000-4200元/吨的范围内波动，企业在场外期权市场暂没有收益，当价格低于4000元时，场外期权市场获得收益，可用于弥补现货市场上的部分亏损。这样几乎零成本的组合，可以规避掉小幅震荡时不必要的对冲，而当大幅下跌时场外期权市场的收益不封顶，可以减少现货市场上的亏损，达到锁定价格的保值效果。
以上探讨的方案同样适用于为了规避价格上涨带来的风险。当下游企业预判未来原材料价格会上涨，为了锁定目前相对较低的价格，也是可以通过场外期权进行套期保值操作的。这与前面篇章讨论的预判未来价格下跌的操作相反即可，这里不再赘述。
四、结语
当前中国规模以上企业超过50万家，但仅有约2万家企业参与期货市场的套期保值，而通过场外期权进行套期保值的企业更是屈指可数。场外期权作为创新型衍生品工具，是在交易所以外的非集中性交易场所进行的，也是近几年才出现在我国期货公司旗下风险管理子公司的业务中。场外期权一般是由期货公司根据客户的具体需求设计而成，非标准化的特点可以改善实体企业在传统期货套期保值管理上的风险，能满足实体企业的多样化、个性化的需求。同时场外期权也将成为期货公司对实体经济综合服务能力的体现，如何更好运用场外期权为实体企业的套期保值服务，如何通过场外期权进一步优化组合，值得我们更深入的探究。
参考文献：
[1]时啸林.企业套期保值风险控制与管理[J].铁路采购与物流，2017，5：38—40.
[2]宫云涛.就期货与期权组合在套期保值中的运用分析[J].商，2016（15）：165—166.
作者简介：
李文艺（1988—），女，汉族，广西大学商学院，硕士研究生，研究方向：工商管理。