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境外投资企业的成长性是中国“走出去”战略稳步实施的有力体现。本文以境外投资企业科达制造为例，结合公司治理理论，分析其在前后两种不同股权制衡度下的成长性。研究发现，过高的股权制衡度阻碍了境外投资企业的成长性。本文研究结果为提升境外投资企业的成长性，优化公司治理结构提供一定借鉴。
一、引言
2020年，世界经济增长的动能放缓，但中国经济稳中有进，成为拉动世界经济复苏和增长的重要引擎。中国政府扎实推进“走出去”战略，积极融入全球价值链、产业链、创新链，实现对外开放的内外联动。境外投资企业的成长性是“走出去”战略步入高质量发展阶段的重要体现，分析公司股权结构变化，特别是股权制衡度的变动，对于提高公司治理效率、协调各股东利益、提高企业成长性具有重要意义。因此，有必要结合中国对外直接投资现状，研究股权制衡度对境外投资企业成长性的影响。
二、理论基础与文献综述
（一）股权制衡度
委托代理理论主要关注两种代理关系，第一种是股东和管理人员之间的代理关系，第二种是大小股东之间的代理关系。合理的股权结构，可以较好的调节委托代理关系。股权制衡度可以用来衡量公司前几大股东对第一大股东的制约程度，一般用第二至第五大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值来衡量。周赫（2015）发现，随着股权制衡度的提高，第一大股东由于持股比例较低而没有动力进行监管，导致代理成本提升。
（二）成长性
企业成长性是企业附加值不断增加、企业不断增值的能力。学者对于成长性的衡量指标并不一致，由于单一指标覆盖面小，容易以偏概全，因此很多学者采用多重指标来对成长性进行衡量。李成瑞（2015）选取盈利能力、营运能力、现金流能力及规模扩张能力四个方面共13项指标来评价企业的成长能力 。因此，本文也选取多重指标，从成长质量和成长速度两方面对企业成长性做出衡量。
（三）股权制衡度与成长性
部分学者认为股权制衡度的提高对企业成长性起提升作用。朱德胜、周晓珮（2016）发现，股权制衡度高的企业创新效率更高。姜婷、张保帅（2018）认为股权制衡能够加强股东之间的有效监督， 提高管理层的管理效率，有利于企业持续健康发展。
然而，另一部分学者持相反观点。徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）发现， 过高的股权制衡程度不利于提高经营绩效。李成刚、罗聪（2012）发现，股权制衡度高的企业， 第一大股东的建议会受到制衡， 往往导致决策过程复杂、效率低下， 从而不利于公司成长。
由于本文研究的是境外投资企业，该类型企业在进行海外投资时，需要把握时机，迅速做出投资决策。当各大股东意见不一致时，决策效率低下，可能会导致企业错过最佳投资时机。基于以上分析，本文提出如下假设：股权制衡度与境外投资企业成长性负相关。
三、案例分析
由于本文研究的是股权制衡度对企业成长性的影响，为了避免受到其他非研究因素的影响，筛选时选择了股权制衡度前低后高，且股东、高管等其他公司治理要素未发生较大变化的境外投资企业——科达制造。近年来，科达制造紧跟国家“一带一路”发展战略，相继成立了印度、土耳其等子公司，组建科达欧洲版图。同时，在非洲相继投建了肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞內加尔四个陶瓷生产基地，稳步推进全球化布局进程。该公司在2015年之前一直保持着较低的股权制衡度，自2016年起股权制衡度大幅提高。因此，本文选取2012-2019年的数据，对于同一企业在不同股权制衡度下的成长性进行分析。
（一）股权制衡度
股权制衡度表示其他大股东所持股份对第一大股东的制约程度。本文选取第二至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例这一数值来衡量股权制衡度。从表1中可以看出，2012年至2015年，科达制造一直保持着较低的股权制衡度。自2016年起，科达制造的股权制衡度超过1，表明第二至第五大股东的持股比例大于第一大股东的持股比例， 他们在董事席位上的联合能够牵制第一大股东。
（二）成长性
1.成长质量
成长质量与企业的长期发展关系密切，关键在于企业的盈利能力。因此，本文从企业的盈利能力指标中选择总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）两个指标来衡量企业的成长质量。总资产收益率（ROA）体现了企业资产的利用效果，总资产收益率越高，表明企业的总资产利用效率越高。净资产收益率（ROE）体现了权益资本的利用效果，净资产收益率越高，表明所有者和债权人的权益保障程度也越高。
从图1中可以看出，2012-2015年，在科达制造保持着小于1的股权制衡度时，企业ROA以及ROE一直处于平稳上升趋势。在2016年科达制造提高股权制衡度后，企业ROA和ROE在2016年开始下降，虽在2017年小幅回升，但仍未达到之前水平，且在2018年大幅下降。总体来说，在科达制造大幅提高股权制衡度后，企业的盈利能力就开始走下坡路，甚至出现了负水平。
2.成长速度
企业的发展速度也是体现企业成长性的重要指标。因此，本文从企业的发展能力指标中选择净利润增长率和主营业务收入增长率两个指标来衡量企业的成长速度。净利润增长率代表企业当期净利润的增长幅度，指标值越大，代表企业盈利能力越强。主营业务收入增长率可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。一般来说，如果主营业务收入增长率超过10%，说明公司产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头。
从图2中可以看出，在2016年科达制造提高企业股权制衡度后，企业一直保持着较低的主营业务收入增长率。净利润增长率在2016年小幅下降，在2018年更是出现了大幅下降。总体来说，在科达制造大幅提高股权制衡度后，科达制造的成长速度呈下降趋势，表明企业发展前景不佳，不利于企业的可持续发展。
四、研究结论与建议
（一）研究结论
研究表明，过高的股权制衡度显著降低了企业的成长性。一方面，当股权制衡度过高时，各个股东可能会围绕企业控制权展开激烈争夺，影响企业的稳定性。另一方面，当第一大股东处于劣势地位时，其参与公司经营决策的意愿也会减弱，这时公司的代理成本就会增加，从而影响企业绩效。
（二）建议
针对我国企业股权制衡现状，本文提出如下两点建议。一方面，适当降低股权制衡度。削弱的股权制衡度有利于相关议题和事务的快速决策，有利于迅速抓住机会， 从而促进企业成长。另一方面，采取股权激励，构建管理层与股东的共同利益基础。股权激励能够充分调动管理层的积极性，促使其谋取公司价值和股东价值的最大化，从而提升企业的成长性。
（作者单位：南京信息工程大学）
一、引言
2020年，世界经济增长的动能放缓，但中国经济稳中有进，成为拉动世界经济复苏和增长的重要引擎。中国政府扎实推进“走出去”战略，积极融入全球价值链、产业链、创新链，实现对外开放的内外联动。境外投资企业的成长性是“走出去”战略步入高质量发展阶段的重要体现，分析公司股权结构变化，特别是股权制衡度的变动，对于提高公司治理效率、协调各股东利益、提高企业成长性具有重要意义。因此，有必要结合中国对外直接投资现状，研究股权制衡度对境外投资企业成长性的影响。
二、理论基础与文献综述
（一）股权制衡度
委托代理理论主要关注两种代理关系，第一种是股东和管理人员之间的代理关系，第二种是大小股东之间的代理关系。合理的股权结构，可以较好的调节委托代理关系。股权制衡度可以用来衡量公司前几大股东对第一大股东的制约程度，一般用第二至第五大股东持股比例与第一大股东持股比例的比值来衡量。周赫（2015）发现，随着股权制衡度的提高，第一大股东由于持股比例较低而没有动力进行监管，导致代理成本提升。
（二）成长性
企业成长性是企业附加值不断增加、企业不断增值的能力。学者对于成长性的衡量指标并不一致，由于单一指标覆盖面小，容易以偏概全，因此很多学者采用多重指标来对成长性进行衡量。李成瑞（2015）选取盈利能力、营运能力、现金流能力及规模扩张能力四个方面共13项指标来评价企业的成长能力 。因此，本文也选取多重指标，从成长质量和成长速度两方面对企业成长性做出衡量。
（三）股权制衡度与成长性
部分学者认为股权制衡度的提高对企业成长性起提升作用。朱德胜、周晓珮（2016）发现，股权制衡度高的企业创新效率更高。姜婷、张保帅（2018）认为股权制衡能够加强股东之间的有效监督， 提高管理层的管理效率，有利于企业持续健康发展。
然而，另一部分学者持相反观点。徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）发现， 过高的股权制衡程度不利于提高经营绩效。李成刚、罗聪（2012）发现，股权制衡度高的企业， 第一大股东的建议会受到制衡， 往往导致决策过程复杂、效率低下， 从而不利于公司成长。
由于本文研究的是境外投资企业，该类型企业在进行海外投资时，需要把握时机，迅速做出投资决策。当各大股东意见不一致时，决策效率低下，可能会导致企业错过最佳投资时机。基于以上分析，本文提出如下假设：股权制衡度与境外投资企业成长性负相关。
三、案例分析
由于本文研究的是股权制衡度对企业成长性的影响，为了避免受到其他非研究因素的影响，筛选时选择了股权制衡度前低后高，且股东、高管等其他公司治理要素未发生较大变化的境外投资企业——科达制造。近年来，科达制造紧跟国家“一带一路”发展战略，相继成立了印度、土耳其等子公司，组建科达欧洲版图。同时，在非洲相继投建了肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞內加尔四个陶瓷生产基地，稳步推进全球化布局进程。该公司在2015年之前一直保持着较低的股权制衡度，自2016年起股权制衡度大幅提高。因此，本文选取2012-2019年的数据，对于同一企业在不同股权制衡度下的成长性进行分析。
（一）股权制衡度
股权制衡度表示其他大股东所持股份对第一大股东的制约程度。本文选取第二至第五大股东持股比例之和/第一大股东持股比例这一数值来衡量股权制衡度。从表1中可以看出，2012年至2015年，科达制造一直保持着较低的股权制衡度。自2016年起，科达制造的股权制衡度超过1，表明第二至第五大股东的持股比例大于第一大股东的持股比例， 他们在董事席位上的联合能够牵制第一大股东。
（二）成长性
1.成长质量
成长质量与企业的长期发展关系密切，关键在于企业的盈利能力。因此，本文从企业的盈利能力指标中选择总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）两个指标来衡量企业的成长质量。总资产收益率（ROA）体现了企业资产的利用效果，总资产收益率越高，表明企业的总资产利用效率越高。净资产收益率（ROE）体现了权益资本的利用效果，净资产收益率越高，表明所有者和债权人的权益保障程度也越高。
从图1中可以看出，2012-2015年，在科达制造保持着小于1的股权制衡度时，企业ROA以及ROE一直处于平稳上升趋势。在2016年科达制造提高股权制衡度后，企业ROA和ROE在2016年开始下降，虽在2017年小幅回升，但仍未达到之前水平，且在2018年大幅下降。总体来说，在科达制造大幅提高股权制衡度后，企业的盈利能力就开始走下坡路，甚至出现了负水平。
2.成长速度
企业的发展速度也是体现企业成长性的重要指标。因此，本文从企业的发展能力指标中选择净利润增长率和主营业务收入增长率两个指标来衡量企业的成长速度。净利润增长率代表企业当期净利润的增长幅度，指标值越大，代表企业盈利能力越强。主营业务收入增长率可以用来衡量公司的产品生命周期，判断公司发展所处的阶段。一般来说，如果主营业务收入增长率超过10%，说明公司产品处于成长期，将继续保持较好的增长势头。
从图2中可以看出，在2016年科达制造提高企业股权制衡度后，企业一直保持着较低的主营业务收入增长率。净利润增长率在2016年小幅下降，在2018年更是出现了大幅下降。总体来说，在科达制造大幅提高股权制衡度后，科达制造的成长速度呈下降趋势，表明企业发展前景不佳，不利于企业的可持续发展。
四、研究结论与建议
（一）研究结论
研究表明，过高的股权制衡度显著降低了企业的成长性。一方面，当股权制衡度过高时，各个股东可能会围绕企业控制权展开激烈争夺，影响企业的稳定性。另一方面，当第一大股东处于劣势地位时，其参与公司经营决策的意愿也会减弱，这时公司的代理成本就会增加，从而影响企业绩效。
（二）建议
针对我国企业股权制衡现状，本文提出如下两点建议。一方面，适当降低股权制衡度。削弱的股权制衡度有利于相关议题和事务的快速决策，有利于迅速抓住机会， 从而促进企业成长。另一方面，采取股权激励，构建管理层与股东的共同利益基础。股权激励能够充分调动管理层的积极性，促使其谋取公司价值和股东价值的最大化，从而提升企业的成长性。
（作者单位：南京信息工程大学）