论文部分内容阅读
摘要：一份并不严谨的研究报告，一次成功的做空狙击，恒大地产不尽完美的信息披露和激进的财务策略，让Citron抓住了机会，猎杀之下，恒大地产市值损失近百亿港元。在近几年频频出现的中概股被阻击事件中，恒大已经算是轻度受伤。为何中概股如此受做空机构热捧？恒大对抗香椽的经验在很大程度给了其他企业借鉴。
关键词：中概股；做空阻击；危机
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2013）07-0107-02
1恒大及香椽简介
恒大地产集团是中国十大房地产企业之一，在香港联交所主板上市，以住宅产业为主，集商业、酒店、体育及文化产业为一体的特大型企业集团。它连续五年荣登中国房地产企业10强，现已发展为中国最具影响力的房地产企业之一，是中国销售面积最多、在建工程量最大、进入省会城市最多、城市布局最广的房地产龙头企业。
香橼（Citron Research，下简称Citron）是美国资本市场的一家民间调查机构，其业务就是通过攻击有问题的上市公司，使这些公司的股价下跌，并从中盈利。香椽十分擅长于狙击中国概念股，通常采用预先卖空，然后发布负面投资报告的方法狙击中国概念。2006年之前，香橼针对的大多是美国上市企业，2006年之后则开始盯上了中国企业，并且以做空东南融通并导致其退市而闻名。
2恒大与香椽之争
2012年6月21日凌晨，Citron发布了一份长达57页的报告，列举了恒大地产的数宗罪，并得出了恒大地产实际上已经资不抵债的结论。在Citron做空报告中，它指出恒大地产集团通过至少6种会计手法夸大资产、虚减负债，以至于使710亿元的减值被掩饰，经Citron调整后的股东权益应该是-360亿元。同时，报告还称恒大地产集团通过贿赂官员取得了大量超低价的土地。这些土地一旦闲置，则将面临国家收回的风险。最后，Citron将矛头指向恒大董事局主席许家印，称其学历造假，同时与另一富豪利用上市公司进行利益交换。
报告当日，恒大地产的股价一度下跌19.64%低至3.6港元，到收盘时股价虽跌幅收窄，但仍达到了11.61%的跌幅。随后恒大地产立即展开反击，召开电话会议，接着发布澄清公告，并称将起诉Citron。与此同时，恒大地产董事局主席许家印也入市增持股票。6月27日，恒大地产股价连续第三个交易日上涨，似乎摆脱了此前Citron做空报告突袭的风暴。
噩梦虽已过去，然而中概股被阻击的风暴仍为平息。为何处于美国的做空机构Citron能够凭借一份并不严谨的做空报告，却令国内的巨头恒大地产市值蒸发逾76亿港元，成为Citron最近一年来为数不多的成功做空案例？
3做空机制分析
做空是股票、期货等市场常用的一种操作模式。当投资者预计某一股票未来会跌，就会在当期价位高时卖出所持有的股票，待股价跌到一定程度时再买进，以获取差价。做空机制的存在有其必要的一面：它可以使投资者主动规避风险，增加市场的流动性；同时有利于维持股票市场的平稳运行，降低市场风险；在一定程度上它还加强了投资者对股票市场的监督，提高了股票市场的透明度。
在发展相对成熟的金融市场如美国、加拿大、中国香港等资本市场，往往有着发展较完善的做空机制。市场上的做空机构一般采取预先卖空，然后发布对该上市公司不利的报告以使其股价下跌，待该公司股价大跌之后再低价买入股票，并抛还给券商来获得巨额收入。然而受巨额利润诱惑，部分做空机构为了在做空过程中准确迅速地击溃上市公司股价，有时候会夸大质疑报告中的数据，甚至还会危言耸听地扭曲事实。从上市公司监督者，变异成不择手段的逐利者，这也是做空机制对市场不利的一面。
恒大为何被做空？总结起来，以恒大地产为代表的中国内资开发商在地产市场高速发展过程中激进的扩张路径、财务策略以及会计处理方式，令投资人心存隐忧，从而成为做空机构狙击的上上之选。Citron挑选恒大地产这家会计手法激进，信息披露不尽完美的地产公司，发布一份长达57页的报告。这份报告不仅有大量对财务数字看似有力的计算、推理，还有财政部的公开点名批评这杆大旗。大部分投资人都没有办法在短时间内看完。在未能评估Citron这份报告提及的问题有多严重前，先抛出股票显然是较优选择。当过了几个小时，等投资者看明白Citron这些模糊、误导，甚至是错误的计算和推理后，股价已经下跌，Citron很可能已经低价买入收钱走人了。
值得注意的是，虽然恒大地产的股价最大跌幅仅19%，但并不一定意味着Citron的获利仅仅是这个水平。Citron的这份报告相当巧妙地利用了恒大地产抵偿自身存在的问题和公众投资者的心理活动，对股价走势做出正确预判的可能性很大。因此，一方面，如果Citron对恒大地产股价下跌抱有充分信心，可以利用衍生品放大杠杆获得远超17%的收益。另一方面，Citron作为有近11年历史的老牌做空机构，财务水平应不会差到无意犯下报告中那么多明显错误的地步，因此投资者在读懂报告后的反应很可能也在其预料之中。不排除Citron一鱼两吃，故意用误导推理和较为复杂的错误计算撑起指控，先利用人们看不懂报告做空赚钱，再利用人们看懂了报告做多赚钱的可能性。
4中概股受阻击原因
无论是被香椽做空的恒大地产、搜狐、奇虎360，还是之前被浑水机构做空的新东方，它们在美国市场上都有一个共同的名字——“中国概念股”，也即在美国资本市场上市，但主要业务在中国的公司。这些远赴美国资本市场上市的中国公司，曾经是资本市场的宠儿，得益于中国市场的高速增长和良好前景，它们的股价曾经高歌猛进。然而近几年来，已经被越来越多的做空机构阻击，导致股价大跌甚至退市。为什么中概股容易被阻击呢？我们需要从以下几点来关注。
4.1中国市场的特殊性
由于中国市场的特殊性，历来美国投资者都没有及时、准确地了解中国市场，纯粹是把在美上市的公司与美国相似的公司做比较，判断估值。中国公司在美上市前的路演，也往往被冠以“中国的XXX”之名。比如人人网在美国上市时，就被冠以“中国的facebook”，但两家公司的收入构成、定位等却是有所不同的。喜欢听“讲故事”的很多美国投资者，由于不了解中国市场，只能听从一些机构的报告，这就导致了——中概股的股价很容易被某些机构操纵。 这也是一直以来，中国概念股的市场的机制性缺陷。某些机构可以散布部分公司的虚假信息或者炒作某些中概股获利，同样，另一些机构也可以通过发布虚假做空信息获利。这就是李开复所说的“利用信息不对称牟利”。
中概股的定价被对中国市场不了解的机构控制，必然导致股价被操纵，股价波动厉害，导致投资者和股东的利益受损。表面上，投资者可以起诉恶意做空者，也可以成立“反做空基金”，狙击恶意做空者获利并维护股价，但是这些都是治标不治本的，只有让熟悉中国市场并了解美国资本市场的专家发出声音，成为权威的信息来源，向投资者提供精准的信息，才能解决“信息不对称”的问题。
4.2中概股的信用瑕疵
过去在美上市的中国企业财务作假、高管侵吞财产等事件的频发，导致了中国概念股陷入整体信用危机，而投资者做空，媒体的导向，致使股价一路下跌。主要表现在以下几点：
首先是业绩作假，财务报表不实。如在美国资本市场被猎杀的并将猎杀风潮推向了巅峰的中国概念股——绿诺科技，在2010年因为存在欺诈行为，包括夸大营业额，虚报客户合同、管理层挪用公款等而被做空，同样的有嘉汉林业等也是因为存在欺诈行为而被做空，这些先行者早已给中概股蒙上一层信用的黑纱。
其次是业务造假、隐瞒相关信息。一些中概股公司并未练好内功，让公司变得公开透明，而是试图隐瞒真实运营状况来欺骗市场，如被浑水做空的中国高速频道，其在2009年金融危机之后广告业哀鸿遍野的大背景下，收入却增长了20倍，而深入调查发现其销售人员在4年里几无增加。浑水调查报告显示，中国高速频道签约的大巴数量只有之前宣传的1/2。
最后是中概股固有的特点。许多中概股公司选择在美国上市时都采用了反向收购的方法，这样可以节省大量的时间也可以规避一些管制。由于这些反向收购的公司并不是正规的IPO，而且收购过程中也容易出现财务问题，而被收购的公司可能之前就因各类纠纷而名誉受损，“壳”的质量本身很差，买壳上市的低门槛也更容易遭受业绩方面质疑。另外，这类公司由于存在中美的审计差异而会常常被空方盯着。
4.3市场的监管
由于一定的历史原因，我国企业经过迅速转型后虽然数量庞大，但也鱼目混杂。对于国内的很多企业来说，上市并不是为股东创造更多的财富，而只是管理者为了圈钱获取资金的一个幌子。这在国内似乎是公开的商业秘密，大多数人也不足为奇。然而到了市场监管较严，对诚信度非常看重的美国市场，这种不诚信就成了很严重的问题。
与美国市场相比，国内的监管制度有很大的不足。在中国市场，虽然上市要求很严格甚至苛刻，然而公司上市之后，监管机构有着很大的监管漏洞。很多公司通过各种会计手段造假来隐瞒欺骗监管者，有的公司甚至会通过买通官员与监管者勾结，在市场上兴风作浪。然而在美国，虽然企业上市非常容易，但是后期要通过监管机构严格的监管以及市场的监督。一旦发现企业有任何的造假不诚信的行为，企业都会面临退市破产的危险。在美国当投资者最初发现一两家公司有问题之后，就会开始对所有中概股公司严加防范。
所以说，中概股企业对国外市场监管不够了解，一开始便踏入了国外监管的诚信雷区，导致中概股在国外市场臭名昭著，更是使得后上市的经营良好的中概股蒙受冤屈，进而被做空机构视为靶子。
4.4中概股缺乏应对做空的经验
由于中概股是近几年才兴起的，国内也没有相应的做空机制，所以大部分国内企业都没有应对国外做空的经验。在美国资本市场受狙击，大部分企业往往因为不熟悉各种法律程序、担心巨额的诉讼费用而选择忍气吞声，试图让市场慢慢消化这次的狙击。然而一味的沉默也不能改变市场的看法，反而让做空机构更加看重中概股这块肥肉。
5中概股做空危机对策
通过香椽做空恒大这一案例，我们对做空和中国概念股都有了一定的了解。从整体上来思考，中国概念股目前应对做空机构的反阻击能力还十分的不足。中概股如何去破解这样的困局，我们有一下五点建议：
其一，中美应当在国家层面上加强对国际游资的金融监管和跨境监管合作，联手遏制恶意做空者，保护投资人利益；
其二，随着人民币国际化以及金融开放进程的加快，国内监管部门应当加强预见性研究，完善制度，防备股灾；
其三，媒体应当增加污水公司的曝光度，向大众和散户揭示做空产业链背后的真相，提高免疫力，最大限度地降低跟风和恐慌效应；
其四，打铁还靠自身硬，反击做空者最好的办法就是恢复真相，以更大的透明度应对一切不实之词。上市公司应当建立资本市场危机处理机制，尤其企业第一负责人要在第一时间、第一现场面向公众，直接沟通。
其五，当面对已经发生的阻击时，中概股企业要积极的应对，在最短的时间里向公众澄清事实，一旦受袭，大致可以采取“五步走”建议：（1）临时停牌；（2）公布澄清公告；（3）回购；（4）报告监管层和报警；（5）大股东推利好。在最大限度内挽救公司，反击做空机构。
参考文献
[1]王峰娟，代英昌.为何在美中国概念股频遭做空[J].财务与会计（理财版），2011，（9）.
[2]林坤.做空“中概股”[J].新经济导刊，2012：1-2.
[3]新望.沉着应对中概股做空潮[J].经济观察报，2012，（11）.
[4]薛乾.中概股频遭做空的原因及对策分析[J].中国外资，2012，（8）.
关键词：中概股；做空阻击；危机
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2013）07-0107-02
1恒大及香椽简介
恒大地产集团是中国十大房地产企业之一，在香港联交所主板上市，以住宅产业为主，集商业、酒店、体育及文化产业为一体的特大型企业集团。它连续五年荣登中国房地产企业10强，现已发展为中国最具影响力的房地产企业之一，是中国销售面积最多、在建工程量最大、进入省会城市最多、城市布局最广的房地产龙头企业。
香橼（Citron Research，下简称Citron）是美国资本市场的一家民间调查机构，其业务就是通过攻击有问题的上市公司，使这些公司的股价下跌，并从中盈利。香椽十分擅长于狙击中国概念股，通常采用预先卖空，然后发布负面投资报告的方法狙击中国概念。2006年之前，香橼针对的大多是美国上市企业，2006年之后则开始盯上了中国企业，并且以做空东南融通并导致其退市而闻名。
2恒大与香椽之争
2012年6月21日凌晨，Citron发布了一份长达57页的报告，列举了恒大地产的数宗罪，并得出了恒大地产实际上已经资不抵债的结论。在Citron做空报告中，它指出恒大地产集团通过至少6种会计手法夸大资产、虚减负债，以至于使710亿元的减值被掩饰，经Citron调整后的股东权益应该是-360亿元。同时，报告还称恒大地产集团通过贿赂官员取得了大量超低价的土地。这些土地一旦闲置，则将面临国家收回的风险。最后，Citron将矛头指向恒大董事局主席许家印，称其学历造假，同时与另一富豪利用上市公司进行利益交换。
报告当日，恒大地产的股价一度下跌19.64%低至3.6港元，到收盘时股价虽跌幅收窄，但仍达到了11.61%的跌幅。随后恒大地产立即展开反击，召开电话会议，接着发布澄清公告，并称将起诉Citron。与此同时，恒大地产董事局主席许家印也入市增持股票。6月27日，恒大地产股价连续第三个交易日上涨，似乎摆脱了此前Citron做空报告突袭的风暴。
噩梦虽已过去，然而中概股被阻击的风暴仍为平息。为何处于美国的做空机构Citron能够凭借一份并不严谨的做空报告，却令国内的巨头恒大地产市值蒸发逾76亿港元，成为Citron最近一年来为数不多的成功做空案例？
3做空机制分析
做空是股票、期货等市场常用的一种操作模式。当投资者预计某一股票未来会跌，就会在当期价位高时卖出所持有的股票，待股价跌到一定程度时再买进，以获取差价。做空机制的存在有其必要的一面：它可以使投资者主动规避风险，增加市场的流动性；同时有利于维持股票市场的平稳运行，降低市场风险；在一定程度上它还加强了投资者对股票市场的监督，提高了股票市场的透明度。
在发展相对成熟的金融市场如美国、加拿大、中国香港等资本市场，往往有着发展较完善的做空机制。市场上的做空机构一般采取预先卖空，然后发布对该上市公司不利的报告以使其股价下跌，待该公司股价大跌之后再低价买入股票，并抛还给券商来获得巨额收入。然而受巨额利润诱惑，部分做空机构为了在做空过程中准确迅速地击溃上市公司股价，有时候会夸大质疑报告中的数据，甚至还会危言耸听地扭曲事实。从上市公司监督者，变异成不择手段的逐利者，这也是做空机制对市场不利的一面。
恒大为何被做空？总结起来，以恒大地产为代表的中国内资开发商在地产市场高速发展过程中激进的扩张路径、财务策略以及会计处理方式，令投资人心存隐忧，从而成为做空机构狙击的上上之选。Citron挑选恒大地产这家会计手法激进，信息披露不尽完美的地产公司，发布一份长达57页的报告。这份报告不仅有大量对财务数字看似有力的计算、推理，还有财政部的公开点名批评这杆大旗。大部分投资人都没有办法在短时间内看完。在未能评估Citron这份报告提及的问题有多严重前，先抛出股票显然是较优选择。当过了几个小时，等投资者看明白Citron这些模糊、误导，甚至是错误的计算和推理后，股价已经下跌，Citron很可能已经低价买入收钱走人了。
值得注意的是，虽然恒大地产的股价最大跌幅仅19%，但并不一定意味着Citron的获利仅仅是这个水平。Citron的这份报告相当巧妙地利用了恒大地产抵偿自身存在的问题和公众投资者的心理活动，对股价走势做出正确预判的可能性很大。因此，一方面，如果Citron对恒大地产股价下跌抱有充分信心，可以利用衍生品放大杠杆获得远超17%的收益。另一方面，Citron作为有近11年历史的老牌做空机构，财务水平应不会差到无意犯下报告中那么多明显错误的地步，因此投资者在读懂报告后的反应很可能也在其预料之中。不排除Citron一鱼两吃，故意用误导推理和较为复杂的错误计算撑起指控，先利用人们看不懂报告做空赚钱，再利用人们看懂了报告做多赚钱的可能性。
4中概股受阻击原因
无论是被香椽做空的恒大地产、搜狐、奇虎360，还是之前被浑水机构做空的新东方，它们在美国市场上都有一个共同的名字——“中国概念股”，也即在美国资本市场上市，但主要业务在中国的公司。这些远赴美国资本市场上市的中国公司，曾经是资本市场的宠儿，得益于中国市场的高速增长和良好前景，它们的股价曾经高歌猛进。然而近几年来，已经被越来越多的做空机构阻击，导致股价大跌甚至退市。为什么中概股容易被阻击呢？我们需要从以下几点来关注。
4.1中国市场的特殊性
由于中国市场的特殊性，历来美国投资者都没有及时、准确地了解中国市场，纯粹是把在美上市的公司与美国相似的公司做比较，判断估值。中国公司在美上市前的路演，也往往被冠以“中国的XXX”之名。比如人人网在美国上市时，就被冠以“中国的facebook”，但两家公司的收入构成、定位等却是有所不同的。喜欢听“讲故事”的很多美国投资者，由于不了解中国市场，只能听从一些机构的报告，这就导致了——中概股的股价很容易被某些机构操纵。 这也是一直以来，中国概念股的市场的机制性缺陷。某些机构可以散布部分公司的虚假信息或者炒作某些中概股获利，同样，另一些机构也可以通过发布虚假做空信息获利。这就是李开复所说的“利用信息不对称牟利”。
中概股的定价被对中国市场不了解的机构控制，必然导致股价被操纵，股价波动厉害，导致投资者和股东的利益受损。表面上，投资者可以起诉恶意做空者，也可以成立“反做空基金”，狙击恶意做空者获利并维护股价，但是这些都是治标不治本的，只有让熟悉中国市场并了解美国资本市场的专家发出声音，成为权威的信息来源，向投资者提供精准的信息，才能解决“信息不对称”的问题。
4.2中概股的信用瑕疵
过去在美上市的中国企业财务作假、高管侵吞财产等事件的频发，导致了中国概念股陷入整体信用危机，而投资者做空，媒体的导向，致使股价一路下跌。主要表现在以下几点：
首先是业绩作假，财务报表不实。如在美国资本市场被猎杀的并将猎杀风潮推向了巅峰的中国概念股——绿诺科技，在2010年因为存在欺诈行为，包括夸大营业额，虚报客户合同、管理层挪用公款等而被做空，同样的有嘉汉林业等也是因为存在欺诈行为而被做空，这些先行者早已给中概股蒙上一层信用的黑纱。
其次是业务造假、隐瞒相关信息。一些中概股公司并未练好内功，让公司变得公开透明，而是试图隐瞒真实运营状况来欺骗市场，如被浑水做空的中国高速频道，其在2009年金融危机之后广告业哀鸿遍野的大背景下，收入却增长了20倍，而深入调查发现其销售人员在4年里几无增加。浑水调查报告显示，中国高速频道签约的大巴数量只有之前宣传的1/2。
最后是中概股固有的特点。许多中概股公司选择在美国上市时都采用了反向收购的方法，这样可以节省大量的时间也可以规避一些管制。由于这些反向收购的公司并不是正规的IPO，而且收购过程中也容易出现财务问题，而被收购的公司可能之前就因各类纠纷而名誉受损，“壳”的质量本身很差，买壳上市的低门槛也更容易遭受业绩方面质疑。另外，这类公司由于存在中美的审计差异而会常常被空方盯着。
4.3市场的监管
由于一定的历史原因，我国企业经过迅速转型后虽然数量庞大，但也鱼目混杂。对于国内的很多企业来说，上市并不是为股东创造更多的财富，而只是管理者为了圈钱获取资金的一个幌子。这在国内似乎是公开的商业秘密，大多数人也不足为奇。然而到了市场监管较严，对诚信度非常看重的美国市场，这种不诚信就成了很严重的问题。
与美国市场相比，国内的监管制度有很大的不足。在中国市场，虽然上市要求很严格甚至苛刻，然而公司上市之后，监管机构有着很大的监管漏洞。很多公司通过各种会计手段造假来隐瞒欺骗监管者，有的公司甚至会通过买通官员与监管者勾结，在市场上兴风作浪。然而在美国，虽然企业上市非常容易，但是后期要通过监管机构严格的监管以及市场的监督。一旦发现企业有任何的造假不诚信的行为，企业都会面临退市破产的危险。在美国当投资者最初发现一两家公司有问题之后，就会开始对所有中概股公司严加防范。
所以说，中概股企业对国外市场监管不够了解，一开始便踏入了国外监管的诚信雷区，导致中概股在国外市场臭名昭著，更是使得后上市的经营良好的中概股蒙受冤屈，进而被做空机构视为靶子。
4.4中概股缺乏应对做空的经验
由于中概股是近几年才兴起的，国内也没有相应的做空机制，所以大部分国内企业都没有应对国外做空的经验。在美国资本市场受狙击，大部分企业往往因为不熟悉各种法律程序、担心巨额的诉讼费用而选择忍气吞声，试图让市场慢慢消化这次的狙击。然而一味的沉默也不能改变市场的看法，反而让做空机构更加看重中概股这块肥肉。
5中概股做空危机对策
通过香椽做空恒大这一案例，我们对做空和中国概念股都有了一定的了解。从整体上来思考，中国概念股目前应对做空机构的反阻击能力还十分的不足。中概股如何去破解这样的困局，我们有一下五点建议：
其一，中美应当在国家层面上加强对国际游资的金融监管和跨境监管合作，联手遏制恶意做空者，保护投资人利益；
其二，随着人民币国际化以及金融开放进程的加快，国内监管部门应当加强预见性研究，完善制度，防备股灾；
其三，媒体应当增加污水公司的曝光度，向大众和散户揭示做空产业链背后的真相，提高免疫力，最大限度地降低跟风和恐慌效应；
其四，打铁还靠自身硬，反击做空者最好的办法就是恢复真相，以更大的透明度应对一切不实之词。上市公司应当建立资本市场危机处理机制，尤其企业第一负责人要在第一时间、第一现场面向公众，直接沟通。
其五，当面对已经发生的阻击时，中概股企业要积极的应对，在最短的时间里向公众澄清事实，一旦受袭，大致可以采取“五步走”建议：（1）临时停牌；（2）公布澄清公告；（3）回购；（4）报告监管层和报警；（5）大股东推利好。在最大限度内挽救公司，反击做空机构。
参考文献
[1]王峰娟，代英昌.为何在美中国概念股频遭做空[J].财务与会计（理财版），2011，（9）.
[2]林坤.做空“中概股”[J].新经济导刊，2012：1-2.
[3]新望.沉着应对中概股做空潮[J].经济观察报，2012，（11）.
[4]薛乾.中概股频遭做空的原因及对策分析[J].中国外资，2012，（8）.