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11号文、29号文已经过去了，10号文又来了，文号虽然小了，但规定却多了。正在感受夏季的境外私募融资却遭遇了一场突如其来的风暴。
今年夏天似乎特别躁热和不平静，水灾、旱灾、中东战争、恐怖袭击、企业丑闻等坏消息似乎不断出现在各种报章媒体上，油价、股价、楼价、金价也受各种消息所带动而波澜起伏。 中国的外商投资也仿佛是风雨交加:
7月13日信息产业部颁布关于“加强外商投资经营增值电信业务管理的通知”，使过去惯用的“新浪重组”模式进行重新调整;7月24日，国家六部委又联合颁布“关于规范房地产市场外资准入和管理的意见”，此规定严格限制了外资进入中国房地产市场;8月9日商务部等六大部委联合发布“2006年第10号文”——《关于外国投资者并购境内企业的规定》，而且规定从9月8日起正式实施。这个迅雷不及掩耳的规定一经颁布实施，引用一位律师朋友的话说:“文号虽小了，但规定可多了。”红筹上市将来路途更加艰难了。
到底新规定有哪些方面会对境外私募融资和红筹上市造成较大影响呢？是否有一些规定反而有利呢？笔者对此做了细细解读。
1.审批砝码加重
依【第42条】规定，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请核准手续。在获得中国企业境外投资批准证书后，设立人或控制人应向所在地外汇管理机关申请办理相应的境外投资外汇登记手续。
依【第11条】规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。按此两条规定，过去境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立特殊目的公司再返程投资时，除了特定行业或投资金额大，要到商务部申请审批外，一般皆由省级审批机关审批即可，但依此规定，将来只要涉及境内公司，企业或自然人所控制的公司到境外投资及返程投资皆纳入商务部的审批范围。过去依【75号文】规定所设立特殊目的公司之审批主导权也由外汇管理局转移到商务部。依【第11条】规定，不管是现金并购或换股并购（以股权作支付手段），也皆需由商务部审批。
另外，依【第40条】规定，特殊目的公司境外上市交易，需经国务院证券监督管理机构中国证监会批准。依【第45条】规定，商务部特殊目的公司以股权并购境内公司的申请文件初审同意出具原则批复函，境内公司凭该批复函向国务院监督管理机构报送申请上市文件。从以上条文可看出，这些规定有明显的针对由境内公司或自然人所实际控制的特殊目的公司再返程投资活动，把【75号文】所开的口又重新缩紧了，不但审批层级由地方商务主管部门提高到中央商务部，这样就可以制止地方政府为达招商引资目的而乱批所谓“假外资”的投资或并购项目。另外，中国证监会也藉此规定实现了对新修订的证券法【第238条】规定所付予对境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易之审批权之掌控。中国证监会重掌红筹上市监管将使民企通过审查的难度加大，时间拉长，成本也拉高，不确定性也加大了，可能吓走一批想走境外私募引资及走红筹模式上市的企业，干脆乖乖留在境内上市就好了，反正境内上市市盈率高，也是全流通，成本也较低，只是等待时间拉长罢了。如果大部分企业皆留在境内上市，那么境外私募基金和投行的日子可就难过了。不过境内私募基金及投行可能会乐了。
2.并购作价及对价支付有变
依【第14条】规定，并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构，资产评估应采用“国际通行”的评估方法，禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。依【第15条】规定并购当事人应对各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求。
过去通用的作价估值方式是在境外以国际通行的市盈率或现金流量折现法作境外私募引资估值，但在返程收购时用境内企业之净资产作估值，这等于境外基金出钱透过境外特殊目的公司用净资产值收购境内企业之资产或股权，境外估值和境内净资产就收购价之差异部分，在境外用股权作为支付。
过去的做法在收购对价的支付上实际上是用“现金加境外股权”支付方式。按此条规定，因必须用国际通用之评估方法，而且因必须报商务部审批，故过去境内境外作价不一的作法，可能会受到商务部质疑。
3.鼓励跨境并购
在新规定的【第四章】中明确规范了外国投资者可以股权作为支付手段并购境内公司，这条规定将过去商务部所草拟的“跨境换股草案”纳入具体规定，也将外管局【75号文】所指股权置换变成可操作性。
依【第27条】规定，外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。【第28条】所称境外公司系指“境外上市公司”及第三节所述的特殊目的公司。境外上市公司之上市地应有完善的证券交易制度，且其公司和管理层最近三年未受到监管机构的处罚。 依【第29条】规定，境外上市公司之股权应在境外公开合法证券交易市场挂牌交易，柜台交易(OTC)市场除外，且最近一年交易价格稳定。
依此条规定，使“跨境换股并购”成为可能，此十分有利于外国上市公司以增发新股形式收购境内企业之股权，或者反过来讲也十分有利于境内企业到境外买壳上市(RTO)，以其所持有之境内公司股权作为对价收购境外上市公司之控制权，此可能成为未来境内企业“走出去”之潮流，也为企业之跨境换股收购开了一道合法大门。
4.特殊目的公司待明确
依【第39条】规定，特殊目的公司系指中国境内公司或自然人实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。特殊目的公司为实现在境外上市，其股东以其所持公司的股权，或者特殊目的公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份。此条规定所指的是股权并购，如前所述，如果特殊目的公司用现金购买境内公司股东之股权或者在境内设立新公司或者认购境内公司增发的股份，是否也被归类为特殊目的公司之股权并购？不同律师之解读则各有不同，有的律师说这属于现金并购，不适用于这条股权并购的规定，但有些律师则说，只要境内公司实际控制人持有境外特殊目的公司控制性股权，但其在境外并未实质出现金去购买这些股份的，严格地说皆属于股权并购或换股。要适用此条规定，各家解读不一，看来此种“现金收购”或者“现金加股权收购”是否属股权并购之最终解释权又回到商务部了。
另外，中国证监会如何审批特殊目的公司上市之细则规定仍未出台，亦会增添上市之不确定因素。
5.有利于内资并购顾问
依【第30条】规定，外国投资者以股权并购境内公司，境内公司或其股东应聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问(并购顾问)，由此可以看出，将来境内注册之并购顾问将扮演关键性的角色，特别是争取商务部审批这一高层关系。
6.垄断乃考虑因素
在【第51条】、【第52条】及【第53条】对外国投资者并购境内企业涉及到营业额、资产、市场占有率及并购家数等这些硬指标时，必须向商务部和国家工商行政总局作报告或者须争取审批此规定，对一些零售连锁行业或某特定行业之领导性企业并购会造成审批上的变数，例如国美和永乐之并购可能就会触及这些规定，私募基金在投资此类行业时要考虑此类审批上的变数。
7.排除“假外资”
依【第9条】第三段规定，境内公司、企业或自然人以其境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业的待遇，但境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上除外。另外，其境内实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中出资比例高于25%的，仍享受外商投资企业待遇。按此条规定的解读，所谓百分之百“假外资”从此以后不能享受外资待遇，只有和纯正外资合资，而且占有25%以上股份才能享受外商待遇，故此，也迫使这些境内企业一定要进行私募引资，而且要让出25%以上之股份才行。
另外依【第58条】规定，境内公司的自然人股东变更国籍并不改变该公司的企业性质，此意即境内企业家从此以后不用为变更国籍而去做一些小国家的公民或移民了。
综合上述的分析，六大部委联合颁布的规定，对境内企业进行境外私募融资及红筹上市将产生很大的冲击，不但审批机关升级且流程加长，重组及上市不确定性因素增加，成本亦会大为增加，这会影响到境内企业到境外私募融资及上市的意愿，转而留在内地融资及上市。此将有利于留住优质企业在境内上市，以及增加境内创业投资机构的投资机会，境内券商等中介机构之生意机会将大幅增加。反观境外私募基金之投资机会将会大幅减少，投资风险亦会增加，特别必须注意重组结构及赎回机制。另外早期及中期项目按新规定已很难作投资，只能投在很确定可以在一年内可上市的企业或者在9月8日前已合法重组在境外的企业的第二轮融资，另外也是真正考虑是否和境内创业投资合作在境内设立创业投资公司，投资可在境内上市的企业的时候，而笔者认为这也可能是立法者的核心宗旨，希望外资真正在境内做投资，而不要与境内企业的实际控制人合谋设立较“特殊”的境外“特殊目的公司”再返程收购或投资，所以才会针对过去已经做的案例设定层层障碍。另外境外投行机构的传统上市保荐和包销生意亦可能大受影响，但跨境换股并购的生意机会可能会增加。
(作者为软库高诚有限公司行政总裁)
今年夏天似乎特别躁热和不平静，水灾、旱灾、中东战争、恐怖袭击、企业丑闻等坏消息似乎不断出现在各种报章媒体上，油价、股价、楼价、金价也受各种消息所带动而波澜起伏。 中国的外商投资也仿佛是风雨交加:
7月13日信息产业部颁布关于“加强外商投资经营增值电信业务管理的通知”，使过去惯用的“新浪重组”模式进行重新调整;7月24日，国家六部委又联合颁布“关于规范房地产市场外资准入和管理的意见”，此规定严格限制了外资进入中国房地产市场;8月9日商务部等六大部委联合发布“2006年第10号文”——《关于外国投资者并购境内企业的规定》，而且规定从9月8日起正式实施。这个迅雷不及掩耳的规定一经颁布实施，引用一位律师朋友的话说:“文号虽小了，但规定可多了。”红筹上市将来路途更加艰难了。
到底新规定有哪些方面会对境外私募融资和红筹上市造成较大影响呢？是否有一些规定反而有利呢？笔者对此做了细细解读。
1.审批砝码加重
依【第42条】规定，境内公司在境外设立特殊目的公司，应向商务部申请核准手续。在获得中国企业境外投资批准证书后，设立人或控制人应向所在地外汇管理机关申请办理相应的境外投资外汇登记手续。
依【第11条】规定，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。按此两条规定，过去境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立特殊目的公司再返程投资时，除了特定行业或投资金额大，要到商务部申请审批外，一般皆由省级审批机关审批即可，但依此规定，将来只要涉及境内公司，企业或自然人所控制的公司到境外投资及返程投资皆纳入商务部的审批范围。过去依【75号文】规定所设立特殊目的公司之审批主导权也由外汇管理局转移到商务部。依【第11条】规定，不管是现金并购或换股并购（以股权作支付手段），也皆需由商务部审批。
另外，依【第40条】规定，特殊目的公司境外上市交易，需经国务院证券监督管理机构中国证监会批准。依【第45条】规定，商务部特殊目的公司以股权并购境内公司的申请文件初审同意出具原则批复函，境内公司凭该批复函向国务院监督管理机构报送申请上市文件。从以上条文可看出，这些规定有明显的针对由境内公司或自然人所实际控制的特殊目的公司再返程投资活动，把【75号文】所开的口又重新缩紧了，不但审批层级由地方商务主管部门提高到中央商务部，这样就可以制止地方政府为达招商引资目的而乱批所谓“假外资”的投资或并购项目。另外，中国证监会也藉此规定实现了对新修订的证券法【第238条】规定所付予对境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易之审批权之掌控。中国证监会重掌红筹上市监管将使民企通过审查的难度加大，时间拉长，成本也拉高，不确定性也加大了，可能吓走一批想走境外私募引资及走红筹模式上市的企业，干脆乖乖留在境内上市就好了，反正境内上市市盈率高，也是全流通，成本也较低，只是等待时间拉长罢了。如果大部分企业皆留在境内上市，那么境外私募基金和投行的日子可就难过了。不过境内私募基金及投行可能会乐了。
2.并购作价及对价支付有变
依【第14条】规定，并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构，资产评估应采用“国际通行”的评估方法，禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。依【第15条】规定并购当事人应对各方是否存在关联关系进行说明，如果有两方属于同一个实际控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。当事人不得以信托、代持或其他方式规避前述要求。
过去通用的作价估值方式是在境外以国际通行的市盈率或现金流量折现法作境外私募引资估值，但在返程收购时用境内企业之净资产作估值，这等于境外基金出钱透过境外特殊目的公司用净资产值收购境内企业之资产或股权，境外估值和境内净资产就收购价之差异部分，在境外用股权作为支付。
过去的做法在收购对价的支付上实际上是用“现金加境外股权”支付方式。按此条规定，因必须用国际通用之评估方法，而且因必须报商务部审批，故过去境内境外作价不一的作法，可能会受到商务部质疑。
3.鼓励跨境并购
在新规定的【第四章】中明确规范了外国投资者可以股权作为支付手段并购境内公司，这条规定将过去商务部所草拟的“跨境换股草案”纳入具体规定，也将外管局【75号文】所指股权置换变成可操作性。
依【第27条】规定，外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。【第28条】所称境外公司系指“境外上市公司”及第三节所述的特殊目的公司。境外上市公司之上市地应有完善的证券交易制度，且其公司和管理层最近三年未受到监管机构的处罚。 依【第29条】规定，境外上市公司之股权应在境外公开合法证券交易市场挂牌交易，柜台交易(OTC)市场除外，且最近一年交易价格稳定。
依此条规定，使“跨境换股并购”成为可能，此十分有利于外国上市公司以增发新股形式收购境内企业之股权，或者反过来讲也十分有利于境内企业到境外买壳上市(RTO)，以其所持有之境内公司股权作为对价收购境外上市公司之控制权，此可能成为未来境内企业“走出去”之潮流，也为企业之跨境换股收购开了一道合法大门。
4.特殊目的公司待明确
依【第39条】规定，特殊目的公司系指中国境内公司或自然人实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。特殊目的公司为实现在境外上市，其股东以其所持公司的股权，或者特殊目的公司以其增发的股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份。此条规定所指的是股权并购，如前所述，如果特殊目的公司用现金购买境内公司股东之股权或者在境内设立新公司或者认购境内公司增发的股份，是否也被归类为特殊目的公司之股权并购？不同律师之解读则各有不同，有的律师说这属于现金并购，不适用于这条股权并购的规定，但有些律师则说，只要境内公司实际控制人持有境外特殊目的公司控制性股权，但其在境外并未实质出现金去购买这些股份的，严格地说皆属于股权并购或换股。要适用此条规定，各家解读不一，看来此种“现金收购”或者“现金加股权收购”是否属股权并购之最终解释权又回到商务部了。
另外，中国证监会如何审批特殊目的公司上市之细则规定仍未出台，亦会增添上市之不确定因素。
5.有利于内资并购顾问
依【第30条】规定，外国投资者以股权并购境内公司，境内公司或其股东应聘请在中国注册登记的中介机构担任顾问(并购顾问)，由此可以看出，将来境内注册之并购顾问将扮演关键性的角色，特别是争取商务部审批这一高层关系。
6.垄断乃考虑因素
在【第51条】、【第52条】及【第53条】对外国投资者并购境内企业涉及到营业额、资产、市场占有率及并购家数等这些硬指标时，必须向商务部和国家工商行政总局作报告或者须争取审批此规定，对一些零售连锁行业或某特定行业之领导性企业并购会造成审批上的变数，例如国美和永乐之并购可能就会触及这些规定，私募基金在投资此类行业时要考虑此类审批上的变数。
7.排除“假外资”
依【第9条】第三段规定，境内公司、企业或自然人以其境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，所设立的外商投资企业不享受外商投资企业的待遇，但境外公司认购境内公司增资，或者该境外公司向并购后所设企业增资，增资额占所设企业注册资本比例达到25%以上除外。另外，其境内实际控制人以外的外国投资者在企业注册资本中出资比例高于25%的，仍享受外商投资企业待遇。按此条规定的解读，所谓百分之百“假外资”从此以后不能享受外资待遇，只有和纯正外资合资，而且占有25%以上股份才能享受外商待遇，故此，也迫使这些境内企业一定要进行私募引资，而且要让出25%以上之股份才行。
另外依【第58条】规定，境内公司的自然人股东变更国籍并不改变该公司的企业性质，此意即境内企业家从此以后不用为变更国籍而去做一些小国家的公民或移民了。
综合上述的分析，六大部委联合颁布的规定，对境内企业进行境外私募融资及红筹上市将产生很大的冲击，不但审批机关升级且流程加长，重组及上市不确定性因素增加，成本亦会大为增加，这会影响到境内企业到境外私募融资及上市的意愿，转而留在内地融资及上市。此将有利于留住优质企业在境内上市，以及增加境内创业投资机构的投资机会，境内券商等中介机构之生意机会将大幅增加。反观境外私募基金之投资机会将会大幅减少，投资风险亦会增加，特别必须注意重组结构及赎回机制。另外早期及中期项目按新规定已很难作投资，只能投在很确定可以在一年内可上市的企业或者在9月8日前已合法重组在境外的企业的第二轮融资，另外也是真正考虑是否和境内创业投资合作在境内设立创业投资公司，投资可在境内上市的企业的时候，而笔者认为这也可能是立法者的核心宗旨，希望外资真正在境内做投资，而不要与境内企业的实际控制人合谋设立较“特殊”的境外“特殊目的公司”再返程收购或投资，所以才会针对过去已经做的案例设定层层障碍。另外境外投行机构的传统上市保荐和包销生意亦可能大受影响，但跨境换股并购的生意机会可能会增加。
(作者为软库高诚有限公司行政总裁)