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理性投资系列之三十六
“金融工程”的假设,是我们可以在今天消费未来的产出。但这种做法没有考虑真正的风险因素
在苏联计划经济时代,苏联工人曾说:“我们假装工作,他们(指政府)假装给我们发工资。”现在,西方金融工程师自称,他们在创造价值,政府也装作这种价值真的存在。
土木工程建造真实的建筑物,有的金融工程却在建造空中楼阁。我们可以看到,刚刚大学毕业的金融工程师的收入是土木工程师的4倍。为什么华尔街可以占所有公司利润总额的40%,而实体经济只占60%?答案是:今天赚走明天的利润,把成本转嫁给纳税人。
“金融工程”的假设,是我们可以在今天消费未来的产出。这是用极低的利率折现未来的现金流,但这种做法没有考虑真正的风险因素。通过有选择地使用公允价值会计准则,我们可以在今天表示明天的价值,可以消费未来。但是,公允价值也难逃经济周期波动,这意味着我们将为消费未来付出代价,纳税人、投资者和储蓄者都将受到惩罚。
有的金融工程师认为,他们能通过场外交易(OTC)将个人风险分散化(也称为公众化),从而将风险转移给公众。场外交易市场的信息,对监管者和交易者自身都是不公开的。他们这样说服每个人:分散风险就像播散肥料,对土壤是有利的。不幸的是,土壤慢慢变得贫瘠甚至有毒,同时,有人把土壤中肥沃的那部分拿走了。最后,只有华尔街大亨赢了。
他们已经通过政府的最终援助把风险社会化了,因为如果要私人清算庞大的场外交易,费用会高得无法估计。我们本来应该建立交易所和中心网络,用以清算大宗的场外交易,以确保这些交易是透明的,交易双方有偿付能力,并且随时了解、控制和监管他们的信用风险。可是我们却看到,场外交易市场的平仓是在一个网络化的系统中进行的,并且这个系统将危害传播给实体经济。
这次全球金融危机的本质,是我们利用极低的银行利率制造了金融泡沫。利率是货币的价格,当名义利率低于自然回报率(资本的真实回报)时,就会导致金融资产的价格显著高于它们真正的价值。当年日本金融泡沫发生时,日元的利率不得不降低到几乎为零,以防止金融资产崩溃。
如果日本的股息率和长期利率接近全球利率水平——4%,而不是1.5%,那么,日本的股市和债券市场将大大低于现在的水平。可是,没有人想让损失立即发生,所以,在日本若干年的经济停滞和谁该为此承担责任的政治争论中,损失转移给了日本的储蓄者。
到如今,日本投资者仍然在为17年前的泡沫破灭所带来的经济低效率付出代价。许多节俭的日本家庭主妇为了增加收入,去进行日元—澳元的息差交易,因为她们自己的存款几乎没有利息。这不能不说是一出悲剧。
零利率补贴了投资银行和对冲基金,致使他们认为息差交易中产生的高额收益,是由他们神奇而“专业”的投资技巧带来的。于是,这些金融工程师就有胆量大举提高杠杆率,创造出能带来更多“虚拟价值”的新产品。其实,华尔街在复制日本上个世纪的泡沫,而且,我们现在又通过降低利率来救助混乱的市场。
流动性危机经常是偿付能力危机的表现形式。其实,这不是因为流动性不足,而是对交易对手的偿付能力缺乏信心。目前,商业银行和投资者正在试图找出哪些资产是泡沫,哪些资产是真实的。只有当还债结束时,才能回归到现实中。例如,银行系统的杠杆率回到12倍左右,而不是30多倍。有两种还债的方法:一种是通过延长债务偿还期,假装泡沫仍然有利于经济;另一种是增加银行系统的资本。延长债务偿还期就是让泡沫不要破灭,这个方法愚蠢得就像丹麦王子命令潮水不要退去一样。
增加银行的资本金,实质上是将银行国有化。如果银行作为公共服务机构,它的破产将带来灾难性的后果,那么,不妨暂时将其国有化,前提是保持银行经营的竞争力和透明度。但是,通过国有化救助银行会带来政治经济问题,那就是如何在现有的股东和政府之间分担损失。
正如1993年-1998年间的日本选民,现在美国的社会大众理所当然地愤怒了,因为引起动荡的那些金融工程师希望公众来承担损失。不幸的是,这次没有别的选择,因为经济损失已经发生了,只是还没有在会计上确认。在历次危机中,如果想尽快渡过危机,就要尽快确认经济上的损失。从这个角度来看,每天都盯住市场没有什么不对,因为这样可以立即发现经济损失。
如果在经济发展过程中运用一种会计准则,而在经济衰退中转用另一种会计准则,那么,后果就是让全社会来承担少数人贪婪造成的损失。所以,重组银行的资本结构,才是应对危机的正确方法。
作者为《财经》杂志特约经济学家,香港证监会前主席
“金融工程”的假设,是我们可以在今天消费未来的产出。但这种做法没有考虑真正的风险因素
在苏联计划经济时代,苏联工人曾说:“我们假装工作,他们(指政府)假装给我们发工资。”现在,西方金融工程师自称,他们在创造价值,政府也装作这种价值真的存在。
土木工程建造真实的建筑物,有的金融工程却在建造空中楼阁。我们可以看到,刚刚大学毕业的金融工程师的收入是土木工程师的4倍。为什么华尔街可以占所有公司利润总额的40%,而实体经济只占60%?答案是:今天赚走明天的利润,把成本转嫁给纳税人。
“金融工程”的假设,是我们可以在今天消费未来的产出。这是用极低的利率折现未来的现金流,但这种做法没有考虑真正的风险因素。通过有选择地使用公允价值会计准则,我们可以在今天表示明天的价值,可以消费未来。但是,公允价值也难逃经济周期波动,这意味着我们将为消费未来付出代价,纳税人、投资者和储蓄者都将受到惩罚。
有的金融工程师认为,他们能通过场外交易(OTC)将个人风险分散化(也称为公众化),从而将风险转移给公众。场外交易市场的信息,对监管者和交易者自身都是不公开的。他们这样说服每个人:分散风险就像播散肥料,对土壤是有利的。不幸的是,土壤慢慢变得贫瘠甚至有毒,同时,有人把土壤中肥沃的那部分拿走了。最后,只有华尔街大亨赢了。
他们已经通过政府的最终援助把风险社会化了,因为如果要私人清算庞大的场外交易,费用会高得无法估计。我们本来应该建立交易所和中心网络,用以清算大宗的场外交易,以确保这些交易是透明的,交易双方有偿付能力,并且随时了解、控制和监管他们的信用风险。可是我们却看到,场外交易市场的平仓是在一个网络化的系统中进行的,并且这个系统将危害传播给实体经济。
这次全球金融危机的本质,是我们利用极低的银行利率制造了金融泡沫。利率是货币的价格,当名义利率低于自然回报率(资本的真实回报)时,就会导致金融资产的价格显著高于它们真正的价值。当年日本金融泡沫发生时,日元的利率不得不降低到几乎为零,以防止金融资产崩溃。
如果日本的股息率和长期利率接近全球利率水平——4%,而不是1.5%,那么,日本的股市和债券市场将大大低于现在的水平。可是,没有人想让损失立即发生,所以,在日本若干年的经济停滞和谁该为此承担责任的政治争论中,损失转移给了日本的储蓄者。
到如今,日本投资者仍然在为17年前的泡沫破灭所带来的经济低效率付出代价。许多节俭的日本家庭主妇为了增加收入,去进行日元—澳元的息差交易,因为她们自己的存款几乎没有利息。这不能不说是一出悲剧。
零利率补贴了投资银行和对冲基金,致使他们认为息差交易中产生的高额收益,是由他们神奇而“专业”的投资技巧带来的。于是,这些金融工程师就有胆量大举提高杠杆率,创造出能带来更多“虚拟价值”的新产品。其实,华尔街在复制日本上个世纪的泡沫,而且,我们现在又通过降低利率来救助混乱的市场。
流动性危机经常是偿付能力危机的表现形式。其实,这不是因为流动性不足,而是对交易对手的偿付能力缺乏信心。目前,商业银行和投资者正在试图找出哪些资产是泡沫,哪些资产是真实的。只有当还债结束时,才能回归到现实中。例如,银行系统的杠杆率回到12倍左右,而不是30多倍。有两种还债的方法:一种是通过延长债务偿还期,假装泡沫仍然有利于经济;另一种是增加银行系统的资本。延长债务偿还期就是让泡沫不要破灭,这个方法愚蠢得就像丹麦王子命令潮水不要退去一样。
增加银行的资本金,实质上是将银行国有化。如果银行作为公共服务机构,它的破产将带来灾难性的后果,那么,不妨暂时将其国有化,前提是保持银行经营的竞争力和透明度。但是,通过国有化救助银行会带来政治经济问题,那就是如何在现有的股东和政府之间分担损失。
正如1993年-1998年间的日本选民,现在美国的社会大众理所当然地愤怒了,因为引起动荡的那些金融工程师希望公众来承担损失。不幸的是,这次没有别的选择,因为经济损失已经发生了,只是还没有在会计上确认。在历次危机中,如果想尽快渡过危机,就要尽快确认经济上的损失。从这个角度来看,每天都盯住市场没有什么不对,因为这样可以立即发现经济损失。
如果在经济发展过程中运用一种会计准则,而在经济衰退中转用另一种会计准则,那么,后果就是让全社会来承担少数人贪婪造成的损失。所以,重组银行的资本结构,才是应对危机的正确方法。
作者为《财经》杂志特约经济学家,香港证监会前主席