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摘要：日本泡沫经济在很大程度上是由不断膨胀的投资所驱动的。随着总要素生产率（TFP）不断下降，投资的不断增长造成了过度投资。在这次经济景气期内消费却不断下滑，主要是因为家庭收入不断减少。过度投资的出现，使得日本资本存量大大高于黄金法则所要求的资本存量，出现资本积累和动态无效率。这种投资驱动型经济繁荣并不能持续太久。日本经济要走出衰退，达到动态有效，就应当通过各种手段扩大现阶段消费，使日本经济转型为消费驱动型经济。
关键词：日本经济；泡沫经济；投资驱动；黄金法则；资本存量；动态效率
引言
日本经济曾经以令人惊讶的年增长率保持了数十年的增长，同时还保持了在工业国家内最低的通货膨胀率，因此在20世纪80年代被许多分析人士和学者预期将在不久后超越美国成为世界上规模最大的经济（如Morrow, 1992 Fingleton, 1995）。但从1991年起，日本经济突然陷入崩溃，多家日本大银行宣布破产，许多其他银行也在苦苦挣扎，日经指数迅速跌至1990年价值的不足一半。这种从世界经济发展的模范转变为灾难性经济衰退的戏剧性转变，向经济学家们提出了一个问题，是什么因素造成了日本经济的崩溃？
本文对于经济泡沫的酝酿和破灭进行了考察，认为日本经济在20世纪80年代日本经济主要是由投资而不是消费驱动的，这种投资驱动的经济造成了生产与消费之间的扭曲，使得资本存量多于使得经济出现了动态无效率。这种投资驱动所引起的过度投资爆炸式增长并最终使得信用与生产循环破裂。要使经济摆脱衰退，应采用消费拉动的经济增长路径。
一、过度的投资
（1）不断增长的政府投资
日元升值以后，出于对国际贸易形势恶化、产品需求减少和GDP降低的担忧，日本当局各部门通力配合，采取了包括低利率政策、金融缓和政策以及一些结构性改革和放松管制等措施来刺激国内需求（Sato, 2002; Kusukawa, 1994）。这些措施有效地推动了本地投资，并最终导致了经济泡沫的产生。
广场协议后，日本政府积极鼓励投资以促进经济发展，这项政策十分重要但常常不被研究者注意。據Itoh (2000)的研究，日本中央政府“1987年春季脱离从紧的财政政策，采取了规模庞大的紧急支出政策，通过了一笔住用用于公共投资的总值达6万亿日元的附加预算”，地方政府“也得到中央政府的建议，建议他们扩大区域再开发计划，例如在东京地区建设海湾商业中心的计划”。同时，建设省取消了城市计划和建设方面的一些限制，鼓励国内外企业参与再开发计划(Dehesh & Pugh, 1999)。这些举动标志着积极的财政政策，并在经济中产生了大量的投资。
这些公共支出项目给相关行业，特别是建设行业、原材料和重工行业，首先带来了繁荣增长。政府宏伟的开发计划将土地价格推到了一个非常高的水平，在这些计划中，政府实际上担当了投资者和担保人的角色。国土厅开始“东京区域改建计划”将东京市中心重新开发成一个国际金融中心之后，东京市中心地价有了很明显的提高(Dehesh & Pugh, 1999)。
（2）过度投资
日本经济适应升值后的日元后，政府并未停止大规模的公共支出。1987年 相对于GDP基数的公共投资增长率达到了9.3%(Kusukawa, 1994, p.392)，这个比率在经合组织国家中都是比较高的。
仅有政府支出并不能将经济推向繁荣，日本政府在泡沫破裂后所采取的政策并未能使经济复苏这一事实就是一个例证。公共投资并不是经济增长直接的发动机，而只是催化剂和担保，向公众保证了未来经济会进一步发展的前景，使公众相信地价一定会持续增长，将会有更多基础建设，国内需求也将会进一步促进。
地价在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升，吸引了来自国内外大量资金。1985年到1990年期间住房投资和消费者耐用品消费稳步上升。同时商业固定投资也在不断上升，这被看成是经济增长的主要动力，据报道在此期间内商业固定投资几乎占了GDP的20%（Okina et al, 2001, p. 402）。
不断增加的投资将经济推向繁荣。在这段经济景气内，日本投资率“高于任何实际经济回报”，低利率政策，加上从证券市场筹集的大量资金，迫使许多大公司将大量资金投入到“多余的工厂、设备、办公楼和基础建设”、甚至娱乐公园和好莱坞制片厂中去(Katz, 1999i)。
（3）低效率的投资
投资效率可用多种指标来度量，其中全要素生产率（TFP）是最广泛使用的指标之一。它衡量的是生产所采用的边际生产要素的边际生产力，从而被国际货币基金组织（IMF）采纳为测度经济生产效率的一个指标。从全要素生产率的角度来看，不断增长的生产性投资是泡沫经济的主要元凶。Katz (2003)指出，20世纪70年代年度全要素生产率每年以2.5%的速度增长，而到80年代这一速度降低到了1.4%，这意味着经济增长步伐的放缓，但日本政府此时不是进行结构性改革，而是“投入了大量没有收益的投资”，将投资占年度GDP的份额从60-70年代的三分之一提高到了80年代的二分之一。未进行结构性改革以提高全要素生产率而进行大量投资，投资的边际收益最终逐渐消失。
而从公司层面来看，在日本企业在物质资产上进行了大量投资的同时，这些投资的回报率却保持在一个非常低的水平，具体表现为极低的生产率和极低的盈利性。日本企业资产证券的市场价值相对于其流通价值或重置价值而言处在一个相对非常低的位置(Ando et al. 2003)，这一事实证实了日本企业投资效率低下这一结论。
这就是泡沫经济的繁荣给日本带来的后果。他们在经济中进行了大量投资，不仅超过了潜在消费可以吸收的投资额度，并且超过了能保证有效率的投资收益。这种投资拉动的经济繁荣是注定要崩溃的，因为投资的需求是一种派生需求，而且应当最后转换为购买和消费。
二、疲软的消费
（1）稳定但偏低的私人消费
日元升值后，为使经济远离衰退，很有必要寻找另一个经济增长点来代替出口来实现经济的继续增长。消费应该是一个理想的选择，但它在日本却没有成为经济增长点。当投资在绝对数值和所占GDP份额都在不断上升的时候，此时私人消费并没能显示出积极上涨的势头。
将日本1985年的GDP各组成部分所占比例的变化和1991年的相比（见图1），不难看出1985年到1991年期间经济每年以4.488%的速度增长，而私人消费所占的比例从58.5%下滑到了57.23%，这说明消费在经济繁荣期间仍然保持相对较低的比例。Katz (1999)甚至声称“这几乎是战后时期最低水平，比相当于每工人GDP产值相当的国家还要低5个百分点”。对日本经济GDP的比例变化进行仔细考察，可以发现在这一时期宏观经济学意义上的投资所起的作用要大的多。公共投资和其它投资（包括住房投资、非住房投资、私人存货投资、政府消费、公共消费、公共存货投资）快速增长，这意味着日本经济遵循着投资拉动的经济增长。
数据来源：ESRI (2001)
鉴于日本在1980已经成为成熟经济，经济发展应由消费拉动。当基础建设已足以满足经济建设之后，消费而非投资就应成为经济的动力。由于经济未能启动经济，从而投资被过分强调，孕育了经济泡沫，为后来的经济泡沫埋下了伏笔。
（2）铺张的公司消费
在私人消费疲软的同时，据报道公司层面的消费却十分铺张浪费。Maki (2006)列举了泡沫经济期间多种广泛报道的公司浪费现象，包括在诸如银座之类商业中心区进行高额食品和饮料消费，大笔购买昂贵名画，用于服装和珠宝的奢侈消费，豪华轿车销售的增长，以及高支出的差旅等，并通过统计分析确认了这一事实，即在泡沫经济繁荣时期家庭消费是稳定的，而这些媒体报道中的浪费性消费主要与公司有关。
根据Maki (2006)的研究，公司消费如此铺张浪费的一个原因是这些公司赋予了员工一笔数量较大、与职级相联系的称作开支帐户津贴的资金，用于建立对公司有价值的社会网络。据报道这笔津贴资金在1985年达到了4.5万亿日元，而在1991年达到了6.8万亿日元的顶峰。由于这笔高额资金是从公司预算中开支，无疑就减少了公司从业务中所的到的利润。这正如Katz (1999)所认为的，可能是日本家庭收入非常少的一个原因。
从另一个方面来看，虽然以开支帐户津贴为代表的公司消费在80年代突飞猛涨，但如图1所示，1985年-1991年期间，日本私人消费总额占GDP总值一直保持平稳，这也说明了消费在这段时间内确实是处于疲软的状态。
（3）难以证实的财富效应
一些研究提出，由于一种所谓“财富效应”的原因，财富的增长会提高消费（可参考如Lettau & Ludvigson, 2004）。随着日本泡沫经济时期股价的迅速上涨，大多数家庭的虚拟资产应有明显增长，从而应能提高家庭消费。
Ogawa等(1996)的研究所称，财富效应发挥了比较好的作用，总财富对于最终消费的贡献达到了9.96%，这一比例是比较高的。Horioka (1996)也指出，净资本所得对于日本家庭财富的影响是可观的，特别是在20世纪80年代和90年代早期日本家庭消费因股市繁荣而有所上涨。但尽管如此，从图1与前面的分析中，我们仍然能够对泡沫经济期间财富上升和消费变化之间的联系进行初步分析。随着股价的不断飙升，总体私人消费在1985年至1991年间没有增长反而有所下降，而公司消费做为私人消费的一部分却在不断上升（只需要看看所谓开支帐户津贴从1985年的4.5万亿日元猛增至1991年的6.8亿日元，年增长7.123%，远快于同期年度GDP的增长率4.488%），因此，家庭消费由于股市繁荣而得到提高这一结论是值得怀疑的。
三、动态无效率
根据前面的讨论，日本经济在1980-1990期间出现了大量的投资，这些投资不仅绝对数量大，投资效率也很低，与此同时，日本的消费却一直疲软，在泡沫经济时代并没有显著增加，因而未能成为经济增长的动力来源。由此我们可以检验这个假设，即日本经济在80年代是处于动态无效率的状态，资本存量大大超过黄金法则决定的最优资本存量，出现了资本的过度积累。
动态效率是最早由Diamond (1965) 提出，这一研究将人口增长率超过资本的边际产量或者说，投资大于回报的经济称为动态无效的经济。Phelps (1961) 提出资本存量超过黄金律(golden rule ) 水平的经济是动态无效的。在一个动态无效的经济中，资源配置不再是帕累托最优：根据经济学假定，微观上个人的效用水平由其消费水平决定，社会总体福利水平可看成个人效用水平的加总，通过减少资本存量、增加消费，社会总体福利水平会得到提高。
（1） 动态经济无效率的判定
根据Feldstein(1977)等的研究，经济是否处于动态无效率状态，可以通过检视边际资本生产率是否低于经济增长率来进行判断。如果经济增长率远高于边际资本生产率，则说明而资本的边际生产率太低，经济中资本存量高于黄金法则所要求的最优值。因此，我们只需要审视日本经济在泡沫经济时期的边际资本生产率是否低于经济增长率即可。
由于资本的边际生产率不能直接观察得出，根据Katz (2003)给出的数据，1975年日本经济为获取1日元的产出需要投入1.5日元，而1990年为获得同样的产出则需要投入2.4日元，这说明资本的边际生产率已经大幅下降，这为我们了解日本边际资本生产率提供了一个直观的印象。馆龙一郎（1991）计算了1970-1990年期间日本经济生产要素对于经济增长的贡献，而其资本对于经济增长的边际贡献可以看成是资本的邊际生产率的一个合理估测值。将1980-1990期间这一估测值与GDP增长率进行比较（见表1），不难看出日本泡沫经济时期资本对于经济的贡献值远低于GDP的增长率，这说明日本经济1980-1990年经济中资本存量高于黄金法则所要求的存量水平，出现了动态无效率。
（2） 动态无效率的经济后果
根据Blanchard & Watson (1982)、Tirole (1985)等的研究，资本过度积累是理性泡沫产生的必要条件。经济如果处在动态无效率状态下，理性泡沫通过减少过度积累的资本存量，有可能使经济达到动态有效状态，从而通过减少资本积累、增加投资提高社会福利水平，这就是为经济泡沫的产生提供了良好的环境。
从日本经济实际情况来看，由于经济中积累了大量资本，这些资本又通过投资进入市场，从而导致泡沫的形成和发展。政府将大笔资金投入到市政建设等经济活动中去，企业也忙着消化从股市或其他途径募集的大量资金。这些投资活动使得作为重要投资途径的土地和股市很快就产生了泡沫。这些泡沫在人们疯狂投机的冲动下，远远偏离了理性泡沫和黄金法则所要求的增长率。日经指数的大幅上涨表明，泡沫的规模已经大得难以为继，最终导致泡沫经济的崩溃。
由动态无效率催生的经济泡沫的破灭，还有日本经济体制的重要原因。日本企业交叉持股、银企合作形成的财团制度，使得经济泡沫产生后，不容易有外部制约因素来挤出泡沫，而相反却造成了相互信托、相互制约的交替作用，产生了一种类似庞式游戏的连环震荡，而最后由于难以为继而造成经济的崩溃和萧条。
四、问题解决的路径
（1）生产率驱动路径
Katz (2003)指出全要素生产率下降是日本经济停滞的主要原因，Katz (1998)认为生产率驱动经济增长路径可能是日本经济继续增长的适当途径。这种路径看来是比较合理的：由于全要素生产率比较低，日本经济要在不提高生产率的前提下保持经济增长是非常困难的。
应当承认提高生产率是潜在的增长来源，特别是在二元经济中通过对低生产率部门进行结构性改革，这些部门可以成为可能的经济增长动力。但是，由于总供给已经超过了总需求，在经济中已造成了生产的冗余，这样在不扩大需求而只提高供给不太可能达到目的。
（2）创新驱动路径
据Goh (2005)引述，Porter在《国家的竞争优势》仔细考察了国家竞争型的发展，分析了经济演化模型的四个阶段，包括要素驱动阶段、投资驱动、创新驱动和财富驱动，Goh (2005)指出“如果一个国家希望成为发达国家就应当转型成为创新驱动路径，这已成为颠覆性的共识”。因此创新驱动路径是否有可能使日本经济增长？
尽管美国战后的经济增长很大程度上归功于创新驱动，Sedgley (2006)的实证分析支持了这一结论。但创新的内涵过于广泛，从而显得有些空泛。如果将创新定义为用专利的数量、每位工人的技术水平或知识水平来衡量的生产创新，如Sedgley (2006)的研究，那么考虑到日本在许多现代科技如电子学，材料学和机器人等方面的优势地位，日本已经成功地转型为一个创新驱动的国家了。日本企业在许多产业中，已经成为应用研究的领头羊，日本的工人也因为他们的精湛技术在世界享有盛名。从这种意义上说，创新可能对于繁荣但增速趋缓的经济是一种可行的解决办法，但对于日本而言，可能已没有太大的空间来推动这一成熟的经济体了。
如果创新解释为其他涵义，如增大消费需求，那么这可能对于一个停滞的经济来说是一剂良方。如前所述，日本后泡沫经济时代的经济停滞可以归咎于自泡沫经济以来低迷的消费，能够推动家庭消费的创新将会有所帮助。这就与我们所说的消费驱动路径相一致了。
（3）消费驱动路径
由于经济供给方面出现了冗余，资本存量高于黄金法则所要求的存量，最有可能的解决办法可能是启动消费，通过消费来减少目前过多的资本存量。由于消费在泡沫经济后仍一直保持相对较低的水平（Katz, 2003），采取适当措施以启动消费有巨大的增长空间，这些措施可以包括采取公司治理层面的结构改革以减少开支帐户津贴和其他支出，并能提高股金红利以增加家庭收入。日本有着数量巨大的消费者，通过创新提供新型产品与服务来制造新的需求，或通过改变新的制度设置来增大人们的边际消费倾向，那么潜在的消费增长应该能成为经济增长的有力动力。
五、讨论
由上述讨论可知，泡沫经济是典型的投资驱动型经济。随着投资的绝对数额和所占GDP比例的迅速增长，经济增长比较迅速，但同时全要素生产率仍在不断下降，由于经济中资本存量大大超过黄金法则所要求的资本存量水平，出现了资本的过度积累，使得经济处于动态无效率，这就使得经济泡沫得以产生并不断膨胀，最后导致泡沫经济的崩溃。这说明，要实现经济均衡增长，消费与投资的均衡变得至为重要，这也为包括中国在内的高增长的经济体提供了重要借鉴。
（作者单位：中南大学商学院）
关键词：日本经济；泡沫经济；投资驱动；黄金法则；资本存量；动态效率
引言
日本经济曾经以令人惊讶的年增长率保持了数十年的增长，同时还保持了在工业国家内最低的通货膨胀率，因此在20世纪80年代被许多分析人士和学者预期将在不久后超越美国成为世界上规模最大的经济（如Morrow, 1992 Fingleton, 1995）。但从1991年起，日本经济突然陷入崩溃，多家日本大银行宣布破产，许多其他银行也在苦苦挣扎，日经指数迅速跌至1990年价值的不足一半。这种从世界经济发展的模范转变为灾难性经济衰退的戏剧性转变，向经济学家们提出了一个问题，是什么因素造成了日本经济的崩溃？
本文对于经济泡沫的酝酿和破灭进行了考察，认为日本经济在20世纪80年代日本经济主要是由投资而不是消费驱动的，这种投资驱动的经济造成了生产与消费之间的扭曲，使得资本存量多于使得经济出现了动态无效率。这种投资驱动所引起的过度投资爆炸式增长并最终使得信用与生产循环破裂。要使经济摆脱衰退，应采用消费拉动的经济增长路径。
一、过度的投资
（1）不断增长的政府投资
日元升值以后，出于对国际贸易形势恶化、产品需求减少和GDP降低的担忧，日本当局各部门通力配合，采取了包括低利率政策、金融缓和政策以及一些结构性改革和放松管制等措施来刺激国内需求（Sato, 2002; Kusukawa, 1994）。这些措施有效地推动了本地投资，并最终导致了经济泡沫的产生。
广场协议后，日本政府积极鼓励投资以促进经济发展，这项政策十分重要但常常不被研究者注意。據Itoh (2000)的研究，日本中央政府“1987年春季脱离从紧的财政政策，采取了规模庞大的紧急支出政策，通过了一笔住用用于公共投资的总值达6万亿日元的附加预算”，地方政府“也得到中央政府的建议，建议他们扩大区域再开发计划，例如在东京地区建设海湾商业中心的计划”。同时，建设省取消了城市计划和建设方面的一些限制，鼓励国内外企业参与再开发计划(Dehesh & Pugh, 1999)。这些举动标志着积极的财政政策，并在经济中产生了大量的投资。
这些公共支出项目给相关行业，特别是建设行业、原材料和重工行业，首先带来了繁荣增长。政府宏伟的开发计划将土地价格推到了一个非常高的水平，在这些计划中，政府实际上担当了投资者和担保人的角色。国土厅开始“东京区域改建计划”将东京市中心重新开发成一个国际金融中心之后，东京市中心地价有了很明显的提高(Dehesh & Pugh, 1999)。
（2）过度投资
日本经济适应升值后的日元后，政府并未停止大规模的公共支出。1987年 相对于GDP基数的公共投资增长率达到了9.3%(Kusukawa, 1994, p.392)，这个比率在经合组织国家中都是比较高的。
仅有政府支出并不能将经济推向繁荣，日本政府在泡沫破裂后所采取的政策并未能使经济复苏这一事实就是一个例证。公共投资并不是经济增长直接的发动机，而只是催化剂和担保，向公众保证了未来经济会进一步发展的前景，使公众相信地价一定会持续增长，将会有更多基础建设，国内需求也将会进一步促进。
地价在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升，吸引了来自国内外大量资金。1985年到1990年期间住房投资和消费者耐用品消费稳步上升。同时商业固定投资也在不断上升，这被看成是经济增长的主要动力，据报道在此期间内商业固定投资几乎占了GDP的20%（Okina et al, 2001, p. 402）。
不断增加的投资将经济推向繁荣。在这段经济景气内，日本投资率“高于任何实际经济回报”，低利率政策，加上从证券市场筹集的大量资金，迫使许多大公司将大量资金投入到“多余的工厂、设备、办公楼和基础建设”、甚至娱乐公园和好莱坞制片厂中去(Katz, 1999i)。
（3）低效率的投资
投资效率可用多种指标来度量，其中全要素生产率（TFP）是最广泛使用的指标之一。它衡量的是生产所采用的边际生产要素的边际生产力，从而被国际货币基金组织（IMF）采纳为测度经济生产效率的一个指标。从全要素生产率的角度来看，不断增长的生产性投资是泡沫经济的主要元凶。Katz (2003)指出，20世纪70年代年度全要素生产率每年以2.5%的速度增长，而到80年代这一速度降低到了1.4%，这意味着经济增长步伐的放缓，但日本政府此时不是进行结构性改革，而是“投入了大量没有收益的投资”，将投资占年度GDP的份额从60-70年代的三分之一提高到了80年代的二分之一。未进行结构性改革以提高全要素生产率而进行大量投资，投资的边际收益最终逐渐消失。
而从公司层面来看，在日本企业在物质资产上进行了大量投资的同时，这些投资的回报率却保持在一个非常低的水平，具体表现为极低的生产率和极低的盈利性。日本企业资产证券的市场价值相对于其流通价值或重置价值而言处在一个相对非常低的位置(Ando et al. 2003)，这一事实证实了日本企业投资效率低下这一结论。
这就是泡沫经济的繁荣给日本带来的后果。他们在经济中进行了大量投资，不仅超过了潜在消费可以吸收的投资额度，并且超过了能保证有效率的投资收益。这种投资拉动的经济繁荣是注定要崩溃的，因为投资的需求是一种派生需求，而且应当最后转换为购买和消费。
二、疲软的消费
（1）稳定但偏低的私人消费
日元升值后，为使经济远离衰退，很有必要寻找另一个经济增长点来代替出口来实现经济的继续增长。消费应该是一个理想的选择，但它在日本却没有成为经济增长点。当投资在绝对数值和所占GDP份额都在不断上升的时候，此时私人消费并没能显示出积极上涨的势头。
将日本1985年的GDP各组成部分所占比例的变化和1991年的相比（见图1），不难看出1985年到1991年期间经济每年以4.488%的速度增长，而私人消费所占的比例从58.5%下滑到了57.23%，这说明消费在经济繁荣期间仍然保持相对较低的比例。Katz (1999)甚至声称“这几乎是战后时期最低水平，比相当于每工人GDP产值相当的国家还要低5个百分点”。对日本经济GDP的比例变化进行仔细考察，可以发现在这一时期宏观经济学意义上的投资所起的作用要大的多。公共投资和其它投资（包括住房投资、非住房投资、私人存货投资、政府消费、公共消费、公共存货投资）快速增长，这意味着日本经济遵循着投资拉动的经济增长。
数据来源：ESRI (2001)
鉴于日本在1980已经成为成熟经济，经济发展应由消费拉动。当基础建设已足以满足经济建设之后，消费而非投资就应成为经济的动力。由于经济未能启动经济，从而投资被过分强调，孕育了经济泡沫，为后来的经济泡沫埋下了伏笔。
（2）铺张的公司消费
在私人消费疲软的同时，据报道公司层面的消费却十分铺张浪费。Maki (2006)列举了泡沫经济期间多种广泛报道的公司浪费现象，包括在诸如银座之类商业中心区进行高额食品和饮料消费，大笔购买昂贵名画，用于服装和珠宝的奢侈消费，豪华轿车销售的增长，以及高支出的差旅等，并通过统计分析确认了这一事实，即在泡沫经济繁荣时期家庭消费是稳定的，而这些媒体报道中的浪费性消费主要与公司有关。
根据Maki (2006)的研究，公司消费如此铺张浪费的一个原因是这些公司赋予了员工一笔数量较大、与职级相联系的称作开支帐户津贴的资金，用于建立对公司有价值的社会网络。据报道这笔津贴资金在1985年达到了4.5万亿日元，而在1991年达到了6.8万亿日元的顶峰。由于这笔高额资金是从公司预算中开支，无疑就减少了公司从业务中所的到的利润。这正如Katz (1999)所认为的，可能是日本家庭收入非常少的一个原因。
从另一个方面来看，虽然以开支帐户津贴为代表的公司消费在80年代突飞猛涨，但如图1所示，1985年-1991年期间，日本私人消费总额占GDP总值一直保持平稳，这也说明了消费在这段时间内确实是处于疲软的状态。
（3）难以证实的财富效应
一些研究提出，由于一种所谓“财富效应”的原因，财富的增长会提高消费（可参考如Lettau & Ludvigson, 2004）。随着日本泡沫经济时期股价的迅速上涨，大多数家庭的虚拟资产应有明显增长，从而应能提高家庭消费。
Ogawa等(1996)的研究所称，财富效应发挥了比较好的作用，总财富对于最终消费的贡献达到了9.96%，这一比例是比较高的。Horioka (1996)也指出，净资本所得对于日本家庭财富的影响是可观的，特别是在20世纪80年代和90年代早期日本家庭消费因股市繁荣而有所上涨。但尽管如此，从图1与前面的分析中，我们仍然能够对泡沫经济期间财富上升和消费变化之间的联系进行初步分析。随着股价的不断飙升，总体私人消费在1985年至1991年间没有增长反而有所下降，而公司消费做为私人消费的一部分却在不断上升（只需要看看所谓开支帐户津贴从1985年的4.5万亿日元猛增至1991年的6.8亿日元，年增长7.123%，远快于同期年度GDP的增长率4.488%），因此，家庭消费由于股市繁荣而得到提高这一结论是值得怀疑的。
三、动态无效率
根据前面的讨论，日本经济在1980-1990期间出现了大量的投资，这些投资不仅绝对数量大，投资效率也很低，与此同时，日本的消费却一直疲软，在泡沫经济时代并没有显著增加，因而未能成为经济增长的动力来源。由此我们可以检验这个假设，即日本经济在80年代是处于动态无效率的状态，资本存量大大超过黄金法则决定的最优资本存量，出现了资本的过度积累。
动态效率是最早由Diamond (1965) 提出，这一研究将人口增长率超过资本的边际产量或者说，投资大于回报的经济称为动态无效的经济。Phelps (1961) 提出资本存量超过黄金律(golden rule ) 水平的经济是动态无效的。在一个动态无效的经济中，资源配置不再是帕累托最优：根据经济学假定，微观上个人的效用水平由其消费水平决定，社会总体福利水平可看成个人效用水平的加总，通过减少资本存量、增加消费，社会总体福利水平会得到提高。
（1） 动态经济无效率的判定
根据Feldstein(1977)等的研究，经济是否处于动态无效率状态，可以通过检视边际资本生产率是否低于经济增长率来进行判断。如果经济增长率远高于边际资本生产率，则说明而资本的边际生产率太低，经济中资本存量高于黄金法则所要求的最优值。因此，我们只需要审视日本经济在泡沫经济时期的边际资本生产率是否低于经济增长率即可。
由于资本的边际生产率不能直接观察得出，根据Katz (2003)给出的数据，1975年日本经济为获取1日元的产出需要投入1.5日元，而1990年为获得同样的产出则需要投入2.4日元，这说明资本的边际生产率已经大幅下降，这为我们了解日本边际资本生产率提供了一个直观的印象。馆龙一郎（1991）计算了1970-1990年期间日本经济生产要素对于经济增长的贡献，而其资本对于经济增长的边际贡献可以看成是资本的邊际生产率的一个合理估测值。将1980-1990期间这一估测值与GDP增长率进行比较（见表1），不难看出日本泡沫经济时期资本对于经济的贡献值远低于GDP的增长率，这说明日本经济1980-1990年经济中资本存量高于黄金法则所要求的存量水平，出现了动态无效率。
（2） 动态无效率的经济后果
根据Blanchard & Watson (1982)、Tirole (1985)等的研究，资本过度积累是理性泡沫产生的必要条件。经济如果处在动态无效率状态下，理性泡沫通过减少过度积累的资本存量，有可能使经济达到动态有效状态，从而通过减少资本积累、增加投资提高社会福利水平，这就是为经济泡沫的产生提供了良好的环境。
从日本经济实际情况来看，由于经济中积累了大量资本，这些资本又通过投资进入市场，从而导致泡沫的形成和发展。政府将大笔资金投入到市政建设等经济活动中去，企业也忙着消化从股市或其他途径募集的大量资金。这些投资活动使得作为重要投资途径的土地和股市很快就产生了泡沫。这些泡沫在人们疯狂投机的冲动下，远远偏离了理性泡沫和黄金法则所要求的增长率。日经指数的大幅上涨表明，泡沫的规模已经大得难以为继，最终导致泡沫经济的崩溃。
由动态无效率催生的经济泡沫的破灭，还有日本经济体制的重要原因。日本企业交叉持股、银企合作形成的财团制度，使得经济泡沫产生后，不容易有外部制约因素来挤出泡沫，而相反却造成了相互信托、相互制约的交替作用，产生了一种类似庞式游戏的连环震荡，而最后由于难以为继而造成经济的崩溃和萧条。
四、问题解决的路径
（1）生产率驱动路径
Katz (2003)指出全要素生产率下降是日本经济停滞的主要原因，Katz (1998)认为生产率驱动经济增长路径可能是日本经济继续增长的适当途径。这种路径看来是比较合理的：由于全要素生产率比较低，日本经济要在不提高生产率的前提下保持经济增长是非常困难的。
应当承认提高生产率是潜在的增长来源，特别是在二元经济中通过对低生产率部门进行结构性改革，这些部门可以成为可能的经济增长动力。但是，由于总供给已经超过了总需求，在经济中已造成了生产的冗余，这样在不扩大需求而只提高供给不太可能达到目的。
（2）创新驱动路径
据Goh (2005)引述，Porter在《国家的竞争优势》仔细考察了国家竞争型的发展，分析了经济演化模型的四个阶段，包括要素驱动阶段、投资驱动、创新驱动和财富驱动，Goh (2005)指出“如果一个国家希望成为发达国家就应当转型成为创新驱动路径，这已成为颠覆性的共识”。因此创新驱动路径是否有可能使日本经济增长？
尽管美国战后的经济增长很大程度上归功于创新驱动，Sedgley (2006)的实证分析支持了这一结论。但创新的内涵过于广泛，从而显得有些空泛。如果将创新定义为用专利的数量、每位工人的技术水平或知识水平来衡量的生产创新，如Sedgley (2006)的研究，那么考虑到日本在许多现代科技如电子学，材料学和机器人等方面的优势地位，日本已经成功地转型为一个创新驱动的国家了。日本企业在许多产业中，已经成为应用研究的领头羊，日本的工人也因为他们的精湛技术在世界享有盛名。从这种意义上说，创新可能对于繁荣但增速趋缓的经济是一种可行的解决办法，但对于日本而言，可能已没有太大的空间来推动这一成熟的经济体了。
如果创新解释为其他涵义，如增大消费需求，那么这可能对于一个停滞的经济来说是一剂良方。如前所述，日本后泡沫经济时代的经济停滞可以归咎于自泡沫经济以来低迷的消费，能够推动家庭消费的创新将会有所帮助。这就与我们所说的消费驱动路径相一致了。
（3）消费驱动路径
由于经济供给方面出现了冗余，资本存量高于黄金法则所要求的存量，最有可能的解决办法可能是启动消费，通过消费来减少目前过多的资本存量。由于消费在泡沫经济后仍一直保持相对较低的水平（Katz, 2003），采取适当措施以启动消费有巨大的增长空间，这些措施可以包括采取公司治理层面的结构改革以减少开支帐户津贴和其他支出，并能提高股金红利以增加家庭收入。日本有着数量巨大的消费者，通过创新提供新型产品与服务来制造新的需求，或通过改变新的制度设置来增大人们的边际消费倾向，那么潜在的消费增长应该能成为经济增长的有力动力。
五、讨论
由上述讨论可知，泡沫经济是典型的投资驱动型经济。随着投资的绝对数额和所占GDP比例的迅速增长，经济增长比较迅速，但同时全要素生产率仍在不断下降，由于经济中资本存量大大超过黄金法则所要求的资本存量水平，出现了资本的过度积累，使得经济处于动态无效率，这就使得经济泡沫得以产生并不断膨胀，最后导致泡沫经济的崩溃。这说明，要实现经济均衡增长，消费与投资的均衡变得至为重要，这也为包括中国在内的高增长的经济体提供了重要借鉴。
（作者单位：中南大学商学院）