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摘要：我國债券市场发展至今成就显著，但也存在问题。建议发挥债券市场在银行资产负债管理和产品定价中的基础性作用，从而使其有效发挥优化资源配置、推动经济高水平循环的枢纽作用。
关键词：债券市场 资源配置 利率市场化
债券市场发展的成就
虽然我国在20世纪80年代初就开始发行国债，但在整个80年代我国并没有真正意义上的债券市场。自90年代初开始，我国国债开始引入市场化发行机制，从派购到承购包销，再到招标发行，逐步建立起国债一级市场。
自90年代初我国国债市场化发行改革至今已经30年了。目前，我国债券市场已成为全球第二大债券市场。截至2020年9月末，我国债券市场存量规模约为114万亿元，产品包括利率债、信用债、资产证券化产品等，期限涵盖短期、中期、长期。债券市场成为政府和企业融资的重要途径，对社会主义市场经济体制的建立、促进经济和社会发展发挥了重要作用。自2015年以来，我国政府把债券融资作为化解金融风险的重要手段，以市场化方式大规模发行地方政府债券，这在中国历史上是史无前例的。如果没有之前多年债券市场建设的基础，在短期内以市场化方式发行如此大规模的长期债券是不可能的。债券市场发展至今取得的最大成就，就是我们有了一个管理宏观风险的有效工具。
债券市场发展中存在的主要问题
对于债券市场发展中存在的问题，市场有一定共识，我在此简单地谈几个比较突出的问题。
第一，债券流动性不足。流动性是市场的基础，没有流动性就没有市场。与国际成熟市场相比，我国债券市场的流动性明显不足。例如，2019年美国国债的换手率为8.98倍，我国国债的换手率仅为2.1倍，不及美国国债的1/4。
债券市场流动性不足，既有市场结构方面的原因，也有交易制度安排方面的原因。在市场结构方面，商业银行仍是最主要的投资主体，将债券持有至到期是其主要的投资策略。从这个意义上说，债券更像间接融资工具，其直接融资工具的特性发挥得并不充分。在制度安排上，包括税收、衍生品、交易等制度设计取向更多是鼓励持有，不利于债券流通。例如，同样是利率债，受国债税收政策的影响，国债的流动性远低于国开债。债券市场的税收制度是在20世纪80年代改革开放初期建立的，已不适应今天金融市场发展的要求，亟待完善。
第二，债券市场在提升资源配置效率方面的作用发挥不充分。如果就债券市场融资功能看，我国债券市场已经发展得很不错了。但如果从金融市场全局的角度来看债券市场，收益率曲线作为债券市场的价格信号，在金融资产定价、金融机构资产负债管理和风险管理、货币政策传导方面的作用发挥不充分，即债券市场的金融功能发挥还不充分。特别是，债券市场与存贷款市场还存在一定程度的定价分割现象，债券市场通过交易形成的利率，无法及时传导到存贷款市场，存贷款市场的供求状况也不能及时传导到债券市场。例如，2020年上半年，受疫情等因素影响，代表银行边际负债成本的同业存单市场利率大幅下降，但是存贷款利率却变化不大。
第三，与现券市场相比，衍生品市场发展不足。债券衍生品是债券市场的重要组成部分，对于提升债券市场的吸引力和市场效率具有重要作用。从全球来看，世界上几个主要的债券市场都有流动性非常好的衍生品市场。
自2005年以来，我国债券和利率衍生品市场有了一定发展，但与投资者的要求相比，还存在较大的差距。在场外衍生品方面，2006年市场机构推出了市场化的回购利率互换，如今回购利率互换的交易量占利率互换市场的80%左右，获得市场的普遍认可，发展比较成熟。但是，在服务银行等金融机构资产负债管理、非金融企业债务利率风险管理方面，还没有发展起来一个被市场广泛接受的利率互换产品。在交易所市场方面，自2013年以来陆续推出了5年期、10年期以及2年期国债期货。前些年由于银行、保险等债券市场主力机构一直没有参与进来，制约了市场发展，持仓量、交易量等指标都远低于美国和欧洲的国债期货市场。
如何发挥债券市场对于优化资源配置的基础性作用
面对新的国际、国内形势，2020年7月30日召开的中共中央政治局会议提出加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在新发展格局中，资本市场对于优化资源配置，推动科技、资本和实体经济高水平循环具有枢纽作用。债券市场作为金融市场的基础，对于优化资源配置、推动资本和实体经济高水平循环的作用更加重要。
债券市场该如何发挥优化资源配置、推动经济高水平循环的枢纽作用，从而服务、驱动、引领实体经济发展？发挥债券市场在银行资产负债管理和产品定价中的基础性作用，是发挥这一枢纽作用的重要途径。我国利率市场化推进至今，外围的问题基本上都解决了，但利率市场化的核心问题，即银行存贷款利率市场化问题还没有解决。如何解决这个问题？利用债券市场建设成果，在银行资产负债管理、内部资金转移定价、存贷款产品定价、市场风险管理中引入债券收益率曲线，疏通债券和存贷款利率之间相互传导的渠道，是一个积极、稳妥的途径。
目前，债券市场同业存单和利率债收益率与银行边际资金成本高度相关，一级市场和二级市场交投活跃、市场规模大，具备作为银行内部资金转移定价基准的条件。银行等金融机构可以考虑在同业存单和利率债收益率曲线基础上构建银行内部资金转移定价体系，并以此作为存款和贷款产品定价的基础，形成存款与贷款利率联动、债券与存贷款市场利率联动，对货币政策反应灵敏的市场化利率体系。这不仅可以显著提高银行体系利率风险的透明度、资产利率与负债利率的协调性，降低银行的利率风险，还可以提高银行产品的竞争力，提高金融市场的资源配置效率，并为最终实现银行存贷款利率的市场化创造条件。届时，债券市场将名副其实地成为中国金融市场的基石。（本文根据作者在“中国债券资本市场四十人论坛第一届峰会”上的发言整理）
责任编辑：印颖 廖雯雯
关键词：债券市场 资源配置 利率市场化
债券市场发展的成就
虽然我国在20世纪80年代初就开始发行国债，但在整个80年代我国并没有真正意义上的债券市场。自90年代初开始，我国国债开始引入市场化发行机制，从派购到承购包销，再到招标发行，逐步建立起国债一级市场。
自90年代初我国国债市场化发行改革至今已经30年了。目前，我国债券市场已成为全球第二大债券市场。截至2020年9月末，我国债券市场存量规模约为114万亿元，产品包括利率债、信用债、资产证券化产品等，期限涵盖短期、中期、长期。债券市场成为政府和企业融资的重要途径，对社会主义市场经济体制的建立、促进经济和社会发展发挥了重要作用。自2015年以来，我国政府把债券融资作为化解金融风险的重要手段，以市场化方式大规模发行地方政府债券，这在中国历史上是史无前例的。如果没有之前多年债券市场建设的基础，在短期内以市场化方式发行如此大规模的长期债券是不可能的。债券市场发展至今取得的最大成就，就是我们有了一个管理宏观风险的有效工具。
债券市场发展中存在的主要问题
对于债券市场发展中存在的问题，市场有一定共识，我在此简单地谈几个比较突出的问题。
第一，债券流动性不足。流动性是市场的基础，没有流动性就没有市场。与国际成熟市场相比，我国债券市场的流动性明显不足。例如，2019年美国国债的换手率为8.98倍，我国国债的换手率仅为2.1倍，不及美国国债的1/4。
债券市场流动性不足，既有市场结构方面的原因，也有交易制度安排方面的原因。在市场结构方面，商业银行仍是最主要的投资主体，将债券持有至到期是其主要的投资策略。从这个意义上说，债券更像间接融资工具，其直接融资工具的特性发挥得并不充分。在制度安排上，包括税收、衍生品、交易等制度设计取向更多是鼓励持有，不利于债券流通。例如，同样是利率债，受国债税收政策的影响，国债的流动性远低于国开债。债券市场的税收制度是在20世纪80年代改革开放初期建立的，已不适应今天金融市场发展的要求，亟待完善。
第二，债券市场在提升资源配置效率方面的作用发挥不充分。如果就债券市场融资功能看，我国债券市场已经发展得很不错了。但如果从金融市场全局的角度来看债券市场，收益率曲线作为债券市场的价格信号，在金融资产定价、金融机构资产负债管理和风险管理、货币政策传导方面的作用发挥不充分，即债券市场的金融功能发挥还不充分。特别是，债券市场与存贷款市场还存在一定程度的定价分割现象，债券市场通过交易形成的利率，无法及时传导到存贷款市场，存贷款市场的供求状况也不能及时传导到债券市场。例如，2020年上半年，受疫情等因素影响，代表银行边际负债成本的同业存单市场利率大幅下降，但是存贷款利率却变化不大。
第三，与现券市场相比，衍生品市场发展不足。债券衍生品是债券市场的重要组成部分，对于提升债券市场的吸引力和市场效率具有重要作用。从全球来看，世界上几个主要的债券市场都有流动性非常好的衍生品市场。
自2005年以来，我国债券和利率衍生品市场有了一定发展，但与投资者的要求相比，还存在较大的差距。在场外衍生品方面，2006年市场机构推出了市场化的回购利率互换，如今回购利率互换的交易量占利率互换市场的80%左右，获得市场的普遍认可，发展比较成熟。但是，在服务银行等金融机构资产负债管理、非金融企业债务利率风险管理方面，还没有发展起来一个被市场广泛接受的利率互换产品。在交易所市场方面，自2013年以来陆续推出了5年期、10年期以及2年期国债期货。前些年由于银行、保险等债券市场主力机构一直没有参与进来，制约了市场发展，持仓量、交易量等指标都远低于美国和欧洲的国债期货市场。
如何发挥债券市场对于优化资源配置的基础性作用
面对新的国际、国内形势，2020年7月30日召开的中共中央政治局会议提出加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。在新发展格局中，资本市场对于优化资源配置，推动科技、资本和实体经济高水平循环具有枢纽作用。债券市场作为金融市场的基础，对于优化资源配置、推动资本和实体经济高水平循环的作用更加重要。
债券市场该如何发挥优化资源配置、推动经济高水平循环的枢纽作用，从而服务、驱动、引领实体经济发展？发挥债券市场在银行资产负债管理和产品定价中的基础性作用，是发挥这一枢纽作用的重要途径。我国利率市场化推进至今，外围的问题基本上都解决了，但利率市场化的核心问题，即银行存贷款利率市场化问题还没有解决。如何解决这个问题？利用债券市场建设成果，在银行资产负债管理、内部资金转移定价、存贷款产品定价、市场风险管理中引入债券收益率曲线，疏通债券和存贷款利率之间相互传导的渠道，是一个积极、稳妥的途径。
目前，债券市场同业存单和利率债收益率与银行边际资金成本高度相关，一级市场和二级市场交投活跃、市场规模大，具备作为银行内部资金转移定价基准的条件。银行等金融机构可以考虑在同业存单和利率债收益率曲线基础上构建银行内部资金转移定价体系，并以此作为存款和贷款产品定价的基础，形成存款与贷款利率联动、债券与存贷款市场利率联动，对货币政策反应灵敏的市场化利率体系。这不仅可以显著提高银行体系利率风险的透明度、资产利率与负债利率的协调性，降低银行的利率风险，还可以提高银行产品的竞争力，提高金融市场的资源配置效率，并为最终实现银行存贷款利率的市场化创造条件。届时，债券市场将名副其实地成为中国金融市场的基石。（本文根据作者在“中国债券资本市场四十人论坛第一届峰会”上的发言整理）
责任编辑：印颖 廖雯雯