近年来，中国债券市场实现了强劲增长，债券型产品成为券商资产管理行业中最为主流的产品类型。但自2014年以来，各类信用违约事件的加速爆发也让信用债投资的风险逐渐凸显，债市违约潮渐起，并直接传导到大资管行业的各个领域。对基金业而言，不得不面对债市投资风险陡增的困境。虽然在此期间发生了数起信用违约风险事件，如对我国债券市场影响意义深刻的“11超日债”事件，但最终经各方博弈后几乎也如期兑付。然而，与国外金融市场违约事件屡屡发生相比较，国内市场的这种“零违约”特征引发市场高度关注与质疑。与此同时，债转股又重出江湖，银行、资管公司都跃跃欲试。牵一发而动全身，2016年的债市注定不会平静。至关重要的是，笼罩在债券市场头上的刚性兑付“魔咒”一旦被打破，整个资管行业的发展也将会发生翻天覆地的变化。本文以金融市场中的怪诞现象——刚性兑付为研究对象，分别从刚性兑付现象、形成原因、对金融市场的影响及其对策建议等方面进行研究和阐述。
　　一、刚性兑付的含义
　　刚性兑付的说法是近期在我国投融资市场、资产管理领域出现的，其源于我国信托业的一种“特殊现象“。所谓“刚性兑付”，是指信托产品到期之后，信托公司必须向投资者分配投资本金和预期收益，如果项目出现风险，导致没有足够资金进行兑付，那么信托公司需要利用各种方式实现对投资者的本金和收益分配，想尽一切办法进行“兜底”。然而，实际上，对于我国金融机构发行的非保本型债务直接融资工具，本质上形成的是投资者与融资者之间的债权债务关系。金融机构仅仅扮演的是撮合交易、介绍项目等居间人或者金融产品资管人或托管人的角色。正常情况下，并不与其中任何一方发生实质性的债权债务关系。无论《证券法》还是《公司法》都未对债券或者信托产品等金融产品要求发行人承担兜底兑付义务，这只是我国金融市场一个不成文的规定。虽然在法理上得不到支持，但在实践中却倍受青睐，成为业界内不成文的“潜规则”，对于债务型融资工具到期兑付上，本应根据产品合同明确由投资人承担的到期兑付损失风险，最终却由发行人通过各种方式完成对投资人的本金及预期收益率的兑付，即所谓刚性兑付现象。
　　二、刚性兑付的形成原因
　　纵观我国金融市场数起风险违约事件的化解过程，与其说，刚性兑付是为维护投资人的合法权益，倒不如说是各方市场参与博弈后的权衡结果。一方面，某些金融机构对风险淡漠将低质量的产品推向兑付危机的“悬崖”，使得部分金融产品的风险长期积聚并不时地爆发。另一方面，市场参与者各方不愿承受违约带来声誉的无形损失，每一次违约事件的发生，投资人便以“刚性兑付”的名义隐形兜底。因此，我国金融市场刚性兑付的怪诞现象的存在是由诸多因素导致的。
　　（一）經济发展稳定性的政治要求，财政为违约债券“买单”
　　在严令不爆发系统性、区域性风险的经济稳定的要求下，政府部门及受政府监管的金融机构在项目风险出现时出于维持经济稳定与秩序的考量，会积极寻求处置应对措施，甚至会选择自行承担兜底的责任。当前我国信用债券市场上的融资主体大多是资质好、评级高的国有大型企业，其发行债券大多为基础设施筹集资金，具有市政债券的属性，地方政府也会相应的给予一定的隐形担保，甚至会以地方财政收入作为还本付息的保证，这相当于财政为债券兜底。
　　（二）金融机构项目运作和产品销售环节欠缺规范
　　虽然监管当局一直对各类金融机构有着较为严格的要求，但某些机构为了扩大规模、追求利润，项目尽职调查不够充分，风控标准执行不够严格，通过交易结构的设计或者通过机构间互借通道的配合等规避监管，且在产品的销售上也未完全做到“把合适的产品销售给适合的人”，致使机构自身对大部分出问题的项目不敢拍着胸脯自认已完全履行“卖者尽责”的义务，自然也就没有拒绝刚性兑付的底气了。金融市场创新日新月异，银行为缓解揽储压力，通过发行理财产品来固化储蓄，在理财产品销售过程中，一些销售人员言语模糊，投资者未能得到应有的风险提示，加之销售人员在业绩的压力下，抓住投资人只关注预期收益的心理，使用一些高收益率的词汇诱导购买者，甚至将高风险等级的理财产品不加区分的向所有投资者销售，这便为后来的“刚性兑付”埋下了伏笔。
　　（三）投资者“盈亏自负”意识尚未完全树立
　　我国资产管理领域的投资者教育尚不充分，盈亏自负的投资风险理念还未被普遍接受。同时，投资者也知悉，在刚性兑付的问题上现有制度不够完善、金融机构存在底气不足等。因此，基于综合考量与各方的博弈权衡，加之金融机构兑付的先例存在，这在无形中会固化后续投资者按照相同方式处理问题的思路。
　　（四）信息不对称导致的刚性兑付
　　充分的信息披露是投资者进行正确投资决策的基础，金融市场中存在难以否认的信息不对称问题，造成投资者与融资者、发行人与购买者之间存在对信息掌握程度的不公平地位，不充分的信息披露是金融市场被诟病最多的地方。银行代销产品时，法律关系解释得不够清楚，投资者误以为自己买的是储蓄类产品，信息不对称使投资者承担了过多的风险。信托项目运作中，资金流信息和项目运作风险信息，不可避免地会在受托人、委托人之间也存在信息不对称的问题。信托合同到期后，信托产品能否按期兑付取决于融资者的项目运营能力，为规避投资者在项目信息方面处于劣势地位的不良影响，会主动地要求“刚性兑付”的保证。
　　三、刚性兑付的影响
　　刚性兑付导致市场参与者存在隐性担保预期，只考虑收益而不考虑风险，使“风险自担”成为合同的软约束。其存在令社会实际违約率未充分暴露给投资人，而是被金融机构所吸收，进而导致直接融资市场的定价扭曲。只有参与者风险意识增强，金融市场才能更有效率，进而更好的发挥市场配置资源的基础作用。我国金融市场面对违约事件时，如果一味地以行政手段进行兜底兑付，既影响了市场化机制的正常运行，也损害了市场配置资源的效率，助长了道德风险，还抬高了市场的无风险资金定价。 　　（一）增加金融市场风险
　　在刚性兑付市场环境中，收益率高的金融产品自然受到投资者的青睐，银行从而依靠发行收益率高的产品来吸引投资者。但是，在计算资本充足率时，这部分金融产品的风险并不会纳入统计口径，一旦遇到金融冲击时，理财产品的巨大亏损易引发系统性风险。刚性兑付也会引致信托公司采用展期、关联交易购买、发行新的信托计划置换等方式后置风险。这会导致风险进一步积累，从而引发信托行业的兑付风险。
　　（二）积聚资本市场风险
　　近年来，我国资本市场迅速发展，债券市场的存量规模已位居世界第三。虽然存量巨大，但我国债券市场不可否认仍存在很多问题。在国外发达的债券市场中，违约事件时有发生，但在国内，债券风险事件最终都能通过各方博弈取得完全兑付。“刚性兑付”隐性规则的存在，严重影响了我国企业债券市场的良性稳定发展。企业债券的“刚性兑付”制度，导致资金价格的形成不符合市场规律，妨碍了债券市场的均衡发展，不利于我国多层次资本市场的建设。这种基于政府信用的”刚性兑付”隐性规则，影响了以信用违约互换（CDS）为代表的信用衍生品的发展环境，同样还会严重影响债权风险溢价的作用，使各市场主体盲目追求高收益率，忽略了信用风险的差异。
　　（三）助长低质量项目充斥市场，排挤高质量项目的运行
　　刚性兑付背景下，收益高、质量差的项目支持的产品发行速度快，金融机构赚取的服务费用收入多，却导致收益低却质量高的项目被驱逐出市场。在银行理财市场，“刚性兑付”使得资金热衷于流向高收益产品，那些低风险、低收益的产品因無法给予投资较高的“无风险收益”而遭到投资者的无视，其相应的项目吸引不到资金，进而导致由低质量项目支撑的高风险、高收益产品充斥市场。近年来信用债券市场向低资质发行人发展的趋势也日益显著，低资质发行的高风险、高收益债券在债券市场的占比也越来越高。
　　（四）加剧金融行业间不平等竞争
　　“刚性兑付”现象的存在加剧了金融行业间的不平等竞争。基金、证券、保险行业均无“刚性兑付”的文化印记，对于同等风险的项目，上述机构设计的产品的收益率可能高于信托产品，原因在于它们无须提取赔偿准备金。信托公司面临的资本监管更为严格苛刻，资本占用高于其他金融机构，这无形中提高信托公司的营业成本。在银行揽储压力下，不惜牺牲理财产品自身收益，加大理财产品的发行规模，通过“刚性兑付”以及过度价格竞争稳定客户，这将影响银行的长期健康发展。
　　（五）削弱投资者的風险意识
　　总所周知，高收益必然伴随高风险，如果金融机构一味对不应承担的金融产品进行刚性兑付，那么部分投资者依然会无视投资风险。2014年3月，超日公司宣称，公司原于3月7日进行第二次利息支付的“11超日债”，应能够支付的金额仅有400万元，无法如期将8980万元利息全额兑付，付息比例仅为4.5%。至此，“11超日债”正式宣告违约，成为我国首例违约的企业债，也宣告我国公募债券的“零违约”记录被正式打破。但就在社会各方积极报道分析我国债市首破“刚性兑付”迎来后违约时代的同时，“11超日债”却通过各方的博弈，在违约后仍旧实现了本息的全额兑付。
　　四、积极应对“刚性兑付”的建议
　　逐步破除刚性兑付，确保资管行业科学发展已形成了业界共识，但目前的环境下也绝非朝夕能实现，一蹴而就的做法反而会诱发系统性风险的爆发。风险可控的前提下，刚性兑付的打破需要监管层积极完善监管机制、金融机构内部加强自我规范及转变投资者的投资风险意识等诸多方面的不懈努力。
　　（一）完善监督管理机制
　　从监管制度来说，亟需建立投资者保护的长效机制。充分发挥信托业保障基金对投资者进行保护的重要功能的基础上，积极探索引入商业保险机制规避风险，以此来降低投资者风险和加强管理能力。并且通过创新一种更为长效的机制，独立于机构之外进行制约，维护行业的稳健发展。与此同时，积极着眼于监管动向，政府、监管机构在政策、宣传和做法上积极破除刚性兑付，坚决不在风险处置问题上向下级政府或金融机构施加不必要的压力，默许正常市场行为中自然违约的存在与发生，不片面的追求表面上的稳定。
　　（二）金融机构内部加强自我规范
　　首先，资管机构应时刻铭记其“受人之托，代人理财”的行业本质。业务模式的创新与转变是整个资管行业亟需不断探索的命题，资管机构应避免单一、巨额的融资性业务，积极实现从融资型业务发展模式向投资型业务的转型。金融机构应不断开拓新的业务领域，构架创新的业务模式，积极拓展和提升行业的资产管理能力，加强多元化资产配置的实力，不予余力的管控风险，着实会对打破刚性兑付起到举足轻重的推动作用。其次，资管公司需要规范其业务运作，确保受托人做到尽职尽责，积极完善公司内控机制，与此同时，机构内部各部门间应发挥互相监督制约的作用。最后，资管公司作为受托人需严格执行适当的销售政策，确保把适当的产品卖给合适的人群，实时充分地向投资者披露相关项目信息。
　　（三）加强投资者风险教育
　　“刚性兑付”背景下，投资者存在投资风险的认识误区，加强对投资者的持续性风险教育，积极培育“盈亏自负，风险自担”的投资理念显得格外的需要。投资者对信托行业缺乏理性的风险认识理念，通常会把资管类产品误认为是保本保收益的固定收益类产品，其投资行为一般会更倚重于对客户经理的信任而较少的关注产品风险本身。因此，不断加强投资者的风险教育不失为积极应对破除“刚性兑付”的基础工作。