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作者简介
孙立坚, 金融学教授，博导。复旦大学经济学院副院长、中国世界经济学会常务理事、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任、复旦大学世界经济研究所副所长、日本中央大学中国经济讲座教授、日本一桥大学国际共同研究中心客座研究员。2001年荣获复旦大学毕马威教学成果奖。2004年和2006年荣获上海市邓小平理论研究和成果宣传优秀学术论文二等奖和三等奖，2004年和2006年获得上海市第七届和第八届哲学社会科学学术论文优秀成果三等奖。2004年荣获全国安子介国际贸易研究优秀论文二等奖。
东航和国航这两家大型央企的民营化战略，向来被认为是国家对航空业改革开放战略中的一个重要组成部分，而在以前央企重组的很多案例中所遇到的挑战，如来自国企和民企、国企和外企之间的利益摩擦和协调，从来也没有遇到像现在这样的冲突——甚至，“敌对”的“对抗”竟然还发生在两家大型的央企(兄弟企业关系)之间。
国资委对此的态度是，一方面支持东航引进外国战略投资者的“再生”战略，另一方面尊重接受竞争挑战的国航所采取的“敌对性并购”这一市场行为(事实上构成了对东航引资战略的遏制效应)。
为什么这次航空业央企的重组会掀起完全不同于四大国有银行在海外上市时所起的风波？它将如何收场？此种重组模式给中国航空业乃至中国经济改革将会带来怎样的影响？
诸如此类的问题引起了人们的思考。笔者从各相关主体的利益出发，对东航和新航以及淡马锡之间所签订的“排他性”协议、中行和国航“拆台”行为背后的“合理性因素”、大股东投资者的“倒戈”动机、小股东产生的担忧、国资委“过于谨慎”的表态、境外战略伙伴新航和淡马锡在“标价”上的执著、东航今后的出路对广大消费者的利益所带来的影响，以及国外政府和学术机构对央企间合并所作出的“负面评价”等问题，作了系统分析，提出了关于央企重组的几点建议。
悬念一：东航引进新航和淡马锡的动机
东航是中国航空业的龙头老大，但由于经营不当，巨额亏损，缺乏行业竞争力，重组迫在眉睫。但政府已改变了对央企重组的行政干预方式，东航的出路只能依靠东航自己去寻找，而在东航寻找“出路”的时候，政府所起的作用是把握方向。
东航从自身利益出发，作出这样的选择自然也就在情理之中了。这是因为，选择国航作为自己“再生”的伙伴，不确定性因素较高。它除了认为国航本身的竞争力尚需要更上一层楼外，更主要的可能是对国内企业没有出资比例的限制，所以，在与国航的合作中，东航自身的企业形态将被淡化甚至消亡，而这一结果是现任东航管理层所不愿意看到的。相反，新航在业界的竞争力出类拔萃，通过对卓越客户价值链的管理，不仅能够打开东航的一条生路，而且，由于国家对外资出资比例的限制，新航无法替代东航，至少表现在组织形式上。如是，东航基于引进外部战略投资者的重生方案，期待不远的将来能重回龙头老大的地位。
从另外一个角度分析，东航重组的程序要合规合法。尽管国家支持东航的“再生”战略，使东航的高管过早地吃了“定心丸”，而自己的局部利益与竞争对手(国航或南航)的局部利益的冲突，正如有些经济学家所指出的那样——可能与国家航空业发展战略之间的摩擦，使其突破法律程序遭遇到始料不及的障碍(比如，身为“亲兄弟”的央企国航就没有放过它)。不过，东航不会就此罢休，它会运用市场手段加以“反击”，如调查中航和国航的市场行为是否合法等。
悬念二：中航和国航阻挠“新东恋”的理由
中国航空业的发展比较落后，差异化、高端服务机制的缺失让我们的航空公司无法抵御外界的冲击。随着中国经济发展的不断深入和服务业的不断开放，上海的地缘优势日渐凸显，航空业的竞争越来越激烈。要想在竞争中立于不败之地，上海市场的控制权就变得至关重要。任何一家企业都希望按照自己设计的发展方案，有序不乱地经营和拓展业务。任何来自外部市场的争夺压力都将会使自己疲于奔命。所以，新航和淡马锡的东航入股，无疑是对自身的最大挑战。另外，政府也不愿看到救“活”了东航，搞“弱”了“国航”或者“南航”这样的结果。所以，这场“敌意的”收购战，很难使政府轻易出面干预，国航深谙此理，难怪不懈较劲。
那么，东航的大股东为什么会“倒戈”去迎合竞争对手国航的战略？这是因为，股东利益和经营者利益之间并非永远一致。股东追求的是资产收益，经营者追求的是业务利润，当短期的资本利得诱惑和未来企业利润的不确定性搅和在一起的时候，拥有话语权的基金经理的“倒戈”也就势在必然，何况来自央企国航的高价收购“承诺”，在机构投资者看来就有很大的信誉度，而东航重组又势在必然。所以，“倒戈”的选择只会推高增发价格。当然，对其是短线投资还是长线投资，这就要看价格的上扬是否能伴随东航业绩的改观。另外，不得不强调的是，机构投资经理的业绩考核更关注较为短期运作的绩效，绩效不佳就有可能随时丢掉收益丰厚的饭碗。所以，短线的高收益有时比长期稳定的低收益对机构投资经理更具有魅力。
悬念三：散户对国航价格推高行为的忧虑
现阶段中国股市的价格主导权在机构手里，即使自己持有被资本运作推高的股票，也很难保证小股东能抓住时机，像大股东那样取得丰厚的资本回报。相反，过于贪图持有价值高估的股票会使自己得不偿失。2007年“5·30”股市暴跌，至今在散户的心理上留有很大阴影。这样的阴影，很有可能使散户焦躁不安，急于将股票出手。市场短线投机的氛围将会变得越来越浓。这样，不利于一个健康、理性的市场发展。相反，作为非专业投资者的散户，更期待的是一个能让自己信服的企业增长模式，也就是能使自己不用过于操心也能分享到企业利润增长所带来的丰厚的资本回报。
但是，国内航空业服务确实存在一些亟待解决的问题。我们经常可以听到一些抱怨，如飞机起降时间延误，事后没有任何说明和采取相应补偿，使乘客深感困惑; 因搭乘人数较少而影响利润时，航空公司随意合并航班班次而不顾消费者的便利，还有如淡季时价格降不下来，旺季时价格攀升等非对称的垄断定价方式，有鉴于斯，东航全方位重组势在必然。当然，如果中国航空业整合顺利，那么，尽管消费者眼前利益不能马上有明显提高，但从长远利益看，并不一定会产生非常不好的结果，至少不可能使上述问题变得更加严重。
有人认为国资委的两点意见自相矛盾，实际上事情并不这样简单。政府也在权衡东航效率的改善和航空业整体竞争力提高之间的目标冲突问题。但就目前国内航空公司的经营水平，要想通过自救(国航或南航)来彻底改变东航的经营状况确实也很难。不过，随着经济的全球化，航空业(航线)的规模效应显得非常重要。国外机构的整合，甚至跨国整合的行为使中国政府感到中国航空业整体发展战略的重要性，政府非常尊重对此问题社会所作的选择，然后再作出自己的政策判断。这也是之所以引来国航敌意收购、甚至借助社会力量展开一场央企、投资者和政府间博弈的原因。笔者认为，不论怎样选择，最终的得益者应该是广大的航空业消费者。
悬念四：“敌意收购”中
新航没有使用价格战
有限的出资比例决定了外资今后有限的利益分享份额。对境外投资者而言，高价收购将会直接影响自身的未来利益。何况目前还没有达到最终阶段，观望、不急于出牌，可能是目前的最佳选择。更有国外一些学者认为，中国大型国企间的自身合并，不一定会产生积极的协同效应，最后将两败俱伤，境外投资者反而可以用更好的价格入场。中国未来的收益空间十分巨大，不必急于争抢眼前的利益。另外，也有人持相反态度，认为中国投资的风险很大，尤其是很多制度方面存在和东亚金融危机前那些受害国家非常类似的状态，没有眼前丰厚的利润保障，就无法补偿事后高风险可能带来的巨额损失。总之，不管出于哪种观点，境外投资者高价迎战的可能性很小。
有外国学者担忧，如果一旦国航收购东航，外国政府会不会更加对中国施加压力？从形式上看，这是中国市场的选择，不是国家行为，指责中国政府没有道理，也缺乏根据。当然，要求中国开放服务业的呼声会因此变得更加激烈，这是意料之中的事情。甚至，值得我们关注的是，当前国外企业在华一遇到“不利”的商业竞争地位，就会想方设法通过自己国家对中国施加压力，试图摆脱自己在商业上的被动地位。中国应该加快结构调整，包括配套的央企重组改革，只有提高自己企业的竞争力，才是最强的自我保护，任何缺乏业务竞争力的主观型的显性壁垒，和客观型的隐性壁垒，都会使中国改革开放的成本变得越来越高。
东航重组是中国航空业改革的需要，包括国资委在内的政府部门应该采取措施保证东航重组成功。政府在促成东航(央企)重组成功的判断时，应着眼于是否能保证内外市场的公平竞争。具体而言，不仅要关注东航业绩的改善，同时更要关注中国航空业整体国际竞争力的提升。而所有这一切表现，应该反映在顾客的满意度上。
为此，政府要在制度设计上花大力气。笔者建议：一是要采取有序的行业开放政策（替代外资入股方式），来配合民族产业做大做强的发展战略，即让一部分外国航空公司也能加入中国国内航线，形成行业的良性竞争环境，这样既能提高国内航空公司的服务质量，也能创造国内航空业的部分就业，更重要的是保证顾客能有更多差异化的选择; 二是要加强行业监管，坚决杜绝行业做大做强的动力来自于牺牲消费者利益的垄断定价权。总之，要确保服务质量“一分价钱一分货”。
孙立坚, 金融学教授，博导。复旦大学经济学院副院长、中国世界经济学会常务理事、复旦大学中国经济国际竞争力创新基地常务副主任、复旦大学世界经济研究所副所长、日本中央大学中国经济讲座教授、日本一桥大学国际共同研究中心客座研究员。2001年荣获复旦大学毕马威教学成果奖。2004年和2006年荣获上海市邓小平理论研究和成果宣传优秀学术论文二等奖和三等奖，2004年和2006年获得上海市第七届和第八届哲学社会科学学术论文优秀成果三等奖。2004年荣获全国安子介国际贸易研究优秀论文二等奖。
东航和国航这两家大型央企的民营化战略，向来被认为是国家对航空业改革开放战略中的一个重要组成部分，而在以前央企重组的很多案例中所遇到的挑战，如来自国企和民企、国企和外企之间的利益摩擦和协调，从来也没有遇到像现在这样的冲突——甚至，“敌对”的“对抗”竟然还发生在两家大型的央企(兄弟企业关系)之间。
国资委对此的态度是，一方面支持东航引进外国战略投资者的“再生”战略，另一方面尊重接受竞争挑战的国航所采取的“敌对性并购”这一市场行为(事实上构成了对东航引资战略的遏制效应)。
为什么这次航空业央企的重组会掀起完全不同于四大国有银行在海外上市时所起的风波？它将如何收场？此种重组模式给中国航空业乃至中国经济改革将会带来怎样的影响？
诸如此类的问题引起了人们的思考。笔者从各相关主体的利益出发，对东航和新航以及淡马锡之间所签订的“排他性”协议、中行和国航“拆台”行为背后的“合理性因素”、大股东投资者的“倒戈”动机、小股东产生的担忧、国资委“过于谨慎”的表态、境外战略伙伴新航和淡马锡在“标价”上的执著、东航今后的出路对广大消费者的利益所带来的影响，以及国外政府和学术机构对央企间合并所作出的“负面评价”等问题，作了系统分析，提出了关于央企重组的几点建议。
悬念一：东航引进新航和淡马锡的动机
东航是中国航空业的龙头老大，但由于经营不当，巨额亏损，缺乏行业竞争力，重组迫在眉睫。但政府已改变了对央企重组的行政干预方式，东航的出路只能依靠东航自己去寻找，而在东航寻找“出路”的时候，政府所起的作用是把握方向。
东航从自身利益出发，作出这样的选择自然也就在情理之中了。这是因为，选择国航作为自己“再生”的伙伴，不确定性因素较高。它除了认为国航本身的竞争力尚需要更上一层楼外，更主要的可能是对国内企业没有出资比例的限制，所以，在与国航的合作中，东航自身的企业形态将被淡化甚至消亡，而这一结果是现任东航管理层所不愿意看到的。相反，新航在业界的竞争力出类拔萃，通过对卓越客户价值链的管理，不仅能够打开东航的一条生路，而且，由于国家对外资出资比例的限制，新航无法替代东航，至少表现在组织形式上。如是，东航基于引进外部战略投资者的重生方案，期待不远的将来能重回龙头老大的地位。
从另外一个角度分析，东航重组的程序要合规合法。尽管国家支持东航的“再生”战略，使东航的高管过早地吃了“定心丸”，而自己的局部利益与竞争对手(国航或南航)的局部利益的冲突，正如有些经济学家所指出的那样——可能与国家航空业发展战略之间的摩擦，使其突破法律程序遭遇到始料不及的障碍(比如，身为“亲兄弟”的央企国航就没有放过它)。不过，东航不会就此罢休，它会运用市场手段加以“反击”，如调查中航和国航的市场行为是否合法等。
悬念二：中航和国航阻挠“新东恋”的理由
中国航空业的发展比较落后，差异化、高端服务机制的缺失让我们的航空公司无法抵御外界的冲击。随着中国经济发展的不断深入和服务业的不断开放，上海的地缘优势日渐凸显，航空业的竞争越来越激烈。要想在竞争中立于不败之地，上海市场的控制权就变得至关重要。任何一家企业都希望按照自己设计的发展方案，有序不乱地经营和拓展业务。任何来自外部市场的争夺压力都将会使自己疲于奔命。所以，新航和淡马锡的东航入股，无疑是对自身的最大挑战。另外，政府也不愿看到救“活”了东航，搞“弱”了“国航”或者“南航”这样的结果。所以，这场“敌意的”收购战，很难使政府轻易出面干预，国航深谙此理，难怪不懈较劲。
那么，东航的大股东为什么会“倒戈”去迎合竞争对手国航的战略？这是因为，股东利益和经营者利益之间并非永远一致。股东追求的是资产收益，经营者追求的是业务利润，当短期的资本利得诱惑和未来企业利润的不确定性搅和在一起的时候，拥有话语权的基金经理的“倒戈”也就势在必然，何况来自央企国航的高价收购“承诺”，在机构投资者看来就有很大的信誉度，而东航重组又势在必然。所以，“倒戈”的选择只会推高增发价格。当然，对其是短线投资还是长线投资，这就要看价格的上扬是否能伴随东航业绩的改观。另外，不得不强调的是，机构投资经理的业绩考核更关注较为短期运作的绩效，绩效不佳就有可能随时丢掉收益丰厚的饭碗。所以，短线的高收益有时比长期稳定的低收益对机构投资经理更具有魅力。
悬念三：散户对国航价格推高行为的忧虑
现阶段中国股市的价格主导权在机构手里，即使自己持有被资本运作推高的股票，也很难保证小股东能抓住时机，像大股东那样取得丰厚的资本回报。相反，过于贪图持有价值高估的股票会使自己得不偿失。2007年“5·30”股市暴跌，至今在散户的心理上留有很大阴影。这样的阴影，很有可能使散户焦躁不安，急于将股票出手。市场短线投机的氛围将会变得越来越浓。这样，不利于一个健康、理性的市场发展。相反，作为非专业投资者的散户，更期待的是一个能让自己信服的企业增长模式，也就是能使自己不用过于操心也能分享到企业利润增长所带来的丰厚的资本回报。
但是，国内航空业服务确实存在一些亟待解决的问题。我们经常可以听到一些抱怨，如飞机起降时间延误，事后没有任何说明和采取相应补偿，使乘客深感困惑; 因搭乘人数较少而影响利润时，航空公司随意合并航班班次而不顾消费者的便利，还有如淡季时价格降不下来，旺季时价格攀升等非对称的垄断定价方式，有鉴于斯，东航全方位重组势在必然。当然，如果中国航空业整合顺利，那么，尽管消费者眼前利益不能马上有明显提高，但从长远利益看，并不一定会产生非常不好的结果，至少不可能使上述问题变得更加严重。
有人认为国资委的两点意见自相矛盾，实际上事情并不这样简单。政府也在权衡东航效率的改善和航空业整体竞争力提高之间的目标冲突问题。但就目前国内航空公司的经营水平，要想通过自救(国航或南航)来彻底改变东航的经营状况确实也很难。不过，随着经济的全球化，航空业(航线)的规模效应显得非常重要。国外机构的整合，甚至跨国整合的行为使中国政府感到中国航空业整体发展战略的重要性，政府非常尊重对此问题社会所作的选择，然后再作出自己的政策判断。这也是之所以引来国航敌意收购、甚至借助社会力量展开一场央企、投资者和政府间博弈的原因。笔者认为，不论怎样选择，最终的得益者应该是广大的航空业消费者。
悬念四：“敌意收购”中
新航没有使用价格战
有限的出资比例决定了外资今后有限的利益分享份额。对境外投资者而言，高价收购将会直接影响自身的未来利益。何况目前还没有达到最终阶段，观望、不急于出牌，可能是目前的最佳选择。更有国外一些学者认为，中国大型国企间的自身合并，不一定会产生积极的协同效应，最后将两败俱伤，境外投资者反而可以用更好的价格入场。中国未来的收益空间十分巨大，不必急于争抢眼前的利益。另外，也有人持相反态度，认为中国投资的风险很大，尤其是很多制度方面存在和东亚金融危机前那些受害国家非常类似的状态，没有眼前丰厚的利润保障，就无法补偿事后高风险可能带来的巨额损失。总之，不管出于哪种观点，境外投资者高价迎战的可能性很小。
有外国学者担忧，如果一旦国航收购东航，外国政府会不会更加对中国施加压力？从形式上看，这是中国市场的选择，不是国家行为，指责中国政府没有道理，也缺乏根据。当然，要求中国开放服务业的呼声会因此变得更加激烈，这是意料之中的事情。甚至，值得我们关注的是，当前国外企业在华一遇到“不利”的商业竞争地位，就会想方设法通过自己国家对中国施加压力，试图摆脱自己在商业上的被动地位。中国应该加快结构调整，包括配套的央企重组改革，只有提高自己企业的竞争力，才是最强的自我保护，任何缺乏业务竞争力的主观型的显性壁垒，和客观型的隐性壁垒，都会使中国改革开放的成本变得越来越高。
东航重组是中国航空业改革的需要，包括国资委在内的政府部门应该采取措施保证东航重组成功。政府在促成东航(央企)重组成功的判断时，应着眼于是否能保证内外市场的公平竞争。具体而言，不仅要关注东航业绩的改善，同时更要关注中国航空业整体国际竞争力的提升。而所有这一切表现，应该反映在顾客的满意度上。
为此，政府要在制度设计上花大力气。笔者建议：一是要采取有序的行业开放政策（替代外资入股方式），来配合民族产业做大做强的发展战略，即让一部分外国航空公司也能加入中国国内航线，形成行业的良性竞争环境，这样既能提高国内航空公司的服务质量，也能创造国内航空业的部分就业，更重要的是保证顾客能有更多差异化的选择; 二是要加强行业监管，坚决杜绝行业做大做强的动力来自于牺牲消费者利益的垄断定价权。总之，要确保服务质量“一分价钱一分货”。