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面对经济“新常态”的形势，完善我国私募股权基金运行机制的意义显得尤为重大。本文首先选取私募股权的实时案例--如涵控股公司进行分析。随后，从我国私募股权基金的资金来源、管理人才、退出渠道以及市场化程度这四方面问题进行研究，提出一些促进我国私募股权基金运行机制发展的对策与建议。
一、我国私募股权基金案例分析——以如涵控股为例
（一）案例简介
如涵控股是新兴的网红电商互联网行业，随着互联网和多媒体平台的发展，近五年内该行业的私募股权投资一直颇受欢迎，且发展较快，私募股权基金的投后回报率较高，因此选择互联网行业作为案例分析具有代表性。国内多家大型投资基金参与如涵控股投资，此案例属于典型的公司制私募股权，于2018年4月3日以最常见的私募股权IPO方式退出，案例时效性很强。
如涵控股股份有限公司（Ruhnn Holding）成立于2001年1月3日，注册资本为3245.9万。如涵电商属于计算机应用服务业，公司主要业务为运营网络红人以及为电商提供服务，公司盈利模式是典型的新媒体电商盈利模式：通过红人在网络平台的流量带货和广告投放等盈利。公司主要业务服务范围为：网红孵化;网红电商;网红营销。作为国内最大的电商网红孵化与营销平台，如涵已经成功孵化以张大奕、虫虫、大金为代表的100多位独家红人，分别涵盖服装、美妆、潮流时尚等方面，其中最高流量的为张大奕网络流量超过1000万粉丝，虫虫和大金也分别超过了500万粉丝。这些网络红人共吸引超过2亿网络平台粉丝。[ 参见如涵控股官网：http：//www.ruhnn.com/。]
如涵控股2014年成功孵化服装博主张大奕，并获赛富亚洲A轮融资;2015年完成联想君联资本B轮融资，2016年获阿里巴巴3亿人民币的C轮融资，并挂牌新三板，估值达到33亿。2018年1月24日退出新三板。2018年4月3日在美国纳斯达克（NASDAQ）上市，首次股票发行量10000000股，筹资额86070万，股票代码为“RUHN”。
（二）案例运行机制分析
2014年12月1日，厦门赛富股权投资如涵控股股份有限公司，作为如涵控股的A轮融资，并于2019年4月3日以IPO方式退出。2015年10月26日，厦门赛富股权、天津君联致茹、新疆远镜合志股权、北京昆仑万维股份投资如涵控股股份有限公司1200万人民币，作为如涵控股的B轮融资，并于2019年4月3日以IPO方式退出。
2016年11月22日青岛金石灏汭投资有限公司、阿里巴巴网络、启明融合创投基金、苏州钟鼎IV期、君联亦同投资以新三板定增形式共投资如涵控股43000百万。其中青岛金石灏汭投资有限公司出资5000万，并于2019年2月27日以股权转让形式退出，其他基金于2019年4月3日以IPO方式退出，出资金额、退出金额及回报倍数见表1。
IPO前，如涵联合创始人冯敏持股百分之二十九点二七，持股最多;网红张大奕持股百分之十五，持股比例仅次于冯敏。IPO后，冯敏持股为25.7%，拥有50.7%的投票权;SUN Lei （Ray）持股12.8%，拥有26.4%的投票权;SHEN Chao （Eric）持股为5.9%，有12.1%的投票权;张大奕持股13.5%，拥有2.7%的投票权。
从募资机制来看，如涵控股的融资方多为互联网和IT行业资金实力较强的企业，如：昆仑万维、阿里巴巴网络;或者金融行业机构投资者，如：君联资本、赛富股权、远镜创投，这些机构投资者把互联网行业作为其投资行业中重要的一部分。
从投资机制来看，通过对如涵控股投资方拟投资行业统计表进行分析。拟投资阶段覆盖了种子期、初创期、成熟期、扩张期各个阶段。拟投资行业主要为IT、互联网、数字传媒等新兴行业。除厦门赛富股权投资如涵控股A轮外，其他均投资于B轮、新三板定增;且投资于新三板定增的资金数额远高于B轮，而投资轮次最早的厦门赛富股权的回报率也最高，达到11.63倍。这体现出当前我国私募股权基金投资一个典型的问题：投资阶段不均衡，集中于成熟期。
从退出机制来看，如涵控股的投资方选择股权转让、IPO、并购退出，其中IPO退出占多数，股权转让和并购退出的私募股权基金很少。
二、我国私募股权基金运行机制存在的问题
（一）资金来源渠道受限
我国私募股权基金资金来源渠道有限，以高净值个人与机构投资者为主，养老金、保险金等具有长期资产配置需求的资金来源份额较小，资金募集面较窄。我国社会保障基金虽然已经在2008年就开始进入私募股权市场，但由于严格的资金管理标准、缺乏相关投资经验，社保基金的投资规模一直没有得到有效的发展，资金利用率低。资金来源渠道单一造成了我国私募股权基金资金不足的问题。
（二）高质量复合型投资人才匮乏
私募股权的投资和运行是一项对专业性要求极高的工作，管理者不仅要拥有所投资领域的专业知识，还要有充分的私募股權从业经验。复合型投资人才的缺乏、以及基金投资管理人专业素质低等问题，间接导致了私募股权基金投资风险的不确定性、投资行业和地域比重不协调、投资策略性不足、投资思维缺乏完整性以及行业的自律性差。从而进一步造成私募股权基金发展水平较低、盈利水平低、风险高，且不能最大限度的发挥私募股权基金对实体行业经济发展的推动作用。
（三）私募股权基金退出渠道较为狭窄
由于首次公开上市后股份增值空间大，投资者可以在一定时期内通过出售股份获得很高的收益率，在我国私募股权IPO 退出一向是私募股权基金最受欢迎的退出形式。单一的IPO退出渠道，不仅给国内A股市场带来巨大压力，也限制了私募股权其他退出渠道的发展，导致退出转板困难，私募股权资金不能在市场上充分发挥其活力。
（四）市场化程度有待提高 我国资本市场从上世纪90年代建立，发展至今板块不断丰富、扩展，但由于私募股权基金发展时间短，体系尚不完整，层次不够分明，以及私募股权基金转让系统的准入標准较高，挂牌数量和交易活跃度有待提高，这严重阻碍了中小企业特别是科创型企业的直接融资渠道，不利于私募股权投资基金的交易流通、退出与盈利。主板、二板、新三板各板发展不平衡，差距较大，私募股权服务中介机构缺乏以及运作机制不规范，难以满足市场上不同规模和存续期的私募股权基金投融资需求。
三、我国私募股权基金运行机制发展的对策与建议
（一）丰富我国私募股权基金的资金来源
养老金、保险金，特别是人寿保险短期内对资金的流动性需求较低，并追求长期回报率。而私募股权基金一旦进行投资，周期较长，因此建议进一步提高私募股权基金的资金来源中有长期稳定资金来源的养老金、保险金的比例，提高其活跃度，真正做到长期资金来源与投资资产的融合，同时提高大众的投资回报率，使他们真正获得与经济现状相符的长期回报。因此扩大私募股权资金的来源，可以从人寿保险的试行开始，设立合理的资金管理标准，真正提高社保基金的资金利用效率。合理的资金管理标准是指适合我国资本市场现状与经济形势、以及大众心理风险承受能力的标准，不可太紧也不可太松，资金管理过于严格会限制资金来源的扩展，而管理过于松动，又会给投资活动带来高风险。通过人寿保险参与私募股权基金的融资可以激发其他保险金和社会保障基金在资本市场的活力，解决私募股权的融资面单一化问题。
（二）注重培养私募股权基金人才
提高私募股权基金行业的人才准入门槛，对行业内基金管理人定期加强专业技能和实际操作的培训，与时俱进，提高人才的专业性素养。加快对新型复合型基金管理人和投资人才的培育，并且进行定期考核，与欧美等私募股权发展较快市场内的投资机构和人才加强交流、学习，借鉴其成功的经验。同时基金业协会应进一步加强对私募股权基金管理人信用与投资行为的管理，针对不同类别的私募基金管理人、投资基金及其投资标的建立尽职调查标准，强化投资过程的规范性和透明度。
（三）拓宽我国私募股权基金退出渠道
成熟的资本市场退出体系是私募股权盈利的重要环节，完善转板制度，加强各板市场间的互相连通。继续促进主板市场、中小板、新三板市场、科创板等IPO退出的协调均衡发展同时，通过一定的政策和待遇优惠，鼓励私募股权基金积极通过企业并购重组以及股权转让退出。并购重组和股权转让其实是以出售股权的形式，实现资本盈利和退出。同时应大力开拓新的退出渠道，发展与我国资本市场发展相配合的多样的私募股权退出方式，合理保障投资盈利的收回。比如新型的资本交易方式--APO（ 融资型反向收购），帮助我国民营企业和中小企业以股票公开交易的方式成功退出。
（四）建设多层次的私募股权转让平台
多层次应该是资本市场的多层次和投融资主体的多样化，建立与主板市场、中小板、新三板市场、科创板等多层次资本市场相配套的私募股权转让平台，同时投融资主体应涵盖有私募股权投资需求的多种金融机构：证券、保险、银行、私募股权基金以及相关投资公司、企业和个人。以私募股权投资基金份额报价系统为鉴，在私募股权发行与转让过程中，建立可以提供市场公允报价的私募股权交易中心，特别是二级转让平台，并提高交易活跃度;将私募股权转让平台与计算机智能金融数据结合，做出更合理的估值与定价。
通过提高私募股权投资行业内部二级交易的便利度和效率，满足私募股权投资基金不同存续期限的退出需求以及投资人对资金差异性的流动需求，从而进一步激励私募股权一级市场的投融资发展。
（作者单位：北京语言大学商学院）
一、我国私募股权基金案例分析——以如涵控股为例
（一）案例简介
如涵控股是新兴的网红电商互联网行业，随着互联网和多媒体平台的发展，近五年内该行业的私募股权投资一直颇受欢迎，且发展较快，私募股权基金的投后回报率较高，因此选择互联网行业作为案例分析具有代表性。国内多家大型投资基金参与如涵控股投资，此案例属于典型的公司制私募股权，于2018年4月3日以最常见的私募股权IPO方式退出，案例时效性很强。
如涵控股股份有限公司（Ruhnn Holding）成立于2001年1月3日，注册资本为3245.9万。如涵电商属于计算机应用服务业，公司主要业务为运营网络红人以及为电商提供服务，公司盈利模式是典型的新媒体电商盈利模式：通过红人在网络平台的流量带货和广告投放等盈利。公司主要业务服务范围为：网红孵化;网红电商;网红营销。作为国内最大的电商网红孵化与营销平台，如涵已经成功孵化以张大奕、虫虫、大金为代表的100多位独家红人，分别涵盖服装、美妆、潮流时尚等方面，其中最高流量的为张大奕网络流量超过1000万粉丝，虫虫和大金也分别超过了500万粉丝。这些网络红人共吸引超过2亿网络平台粉丝。[ 参见如涵控股官网：http：//www.ruhnn.com/。]
如涵控股2014年成功孵化服装博主张大奕，并获赛富亚洲A轮融资;2015年完成联想君联资本B轮融资，2016年获阿里巴巴3亿人民币的C轮融资，并挂牌新三板，估值达到33亿。2018年1月24日退出新三板。2018年4月3日在美国纳斯达克（NASDAQ）上市，首次股票发行量10000000股，筹资额86070万，股票代码为“RUHN”。
（二）案例运行机制分析
2014年12月1日，厦门赛富股权投资如涵控股股份有限公司，作为如涵控股的A轮融资，并于2019年4月3日以IPO方式退出。2015年10月26日，厦门赛富股权、天津君联致茹、新疆远镜合志股权、北京昆仑万维股份投资如涵控股股份有限公司1200万人民币，作为如涵控股的B轮融资，并于2019年4月3日以IPO方式退出。
2016年11月22日青岛金石灏汭投资有限公司、阿里巴巴网络、启明融合创投基金、苏州钟鼎IV期、君联亦同投资以新三板定增形式共投资如涵控股43000百万。其中青岛金石灏汭投资有限公司出资5000万，并于2019年2月27日以股权转让形式退出，其他基金于2019年4月3日以IPO方式退出，出资金额、退出金额及回报倍数见表1。
IPO前，如涵联合创始人冯敏持股百分之二十九点二七，持股最多;网红张大奕持股百分之十五，持股比例仅次于冯敏。IPO后，冯敏持股为25.7%，拥有50.7%的投票权;SUN Lei （Ray）持股12.8%，拥有26.4%的投票权;SHEN Chao （Eric）持股为5.9%，有12.1%的投票权;张大奕持股13.5%，拥有2.7%的投票权。
从募资机制来看，如涵控股的融资方多为互联网和IT行业资金实力较强的企业，如：昆仑万维、阿里巴巴网络;或者金融行业机构投资者，如：君联资本、赛富股权、远镜创投，这些机构投资者把互联网行业作为其投资行业中重要的一部分。
从投资机制来看，通过对如涵控股投资方拟投资行业统计表进行分析。拟投资阶段覆盖了种子期、初创期、成熟期、扩张期各个阶段。拟投资行业主要为IT、互联网、数字传媒等新兴行业。除厦门赛富股权投资如涵控股A轮外，其他均投资于B轮、新三板定增;且投资于新三板定增的资金数额远高于B轮，而投资轮次最早的厦门赛富股权的回报率也最高，达到11.63倍。这体现出当前我国私募股权基金投资一个典型的问题：投资阶段不均衡，集中于成熟期。
从退出机制来看，如涵控股的投资方选择股权转让、IPO、并购退出，其中IPO退出占多数，股权转让和并购退出的私募股权基金很少。
二、我国私募股权基金运行机制存在的问题
（一）资金来源渠道受限
我国私募股权基金资金来源渠道有限，以高净值个人与机构投资者为主，养老金、保险金等具有长期资产配置需求的资金来源份额较小，资金募集面较窄。我国社会保障基金虽然已经在2008年就开始进入私募股权市场，但由于严格的资金管理标准、缺乏相关投资经验，社保基金的投资规模一直没有得到有效的发展，资金利用率低。资金来源渠道单一造成了我国私募股权基金资金不足的问题。
（二）高质量复合型投资人才匮乏
私募股权的投资和运行是一项对专业性要求极高的工作，管理者不仅要拥有所投资领域的专业知识，还要有充分的私募股權从业经验。复合型投资人才的缺乏、以及基金投资管理人专业素质低等问题，间接导致了私募股权基金投资风险的不确定性、投资行业和地域比重不协调、投资策略性不足、投资思维缺乏完整性以及行业的自律性差。从而进一步造成私募股权基金发展水平较低、盈利水平低、风险高，且不能最大限度的发挥私募股权基金对实体行业经济发展的推动作用。
（三）私募股权基金退出渠道较为狭窄
由于首次公开上市后股份增值空间大，投资者可以在一定时期内通过出售股份获得很高的收益率，在我国私募股权IPO 退出一向是私募股权基金最受欢迎的退出形式。单一的IPO退出渠道，不仅给国内A股市场带来巨大压力，也限制了私募股权其他退出渠道的发展，导致退出转板困难，私募股权资金不能在市场上充分发挥其活力。
（四）市场化程度有待提高 我国资本市场从上世纪90年代建立，发展至今板块不断丰富、扩展，但由于私募股权基金发展时间短，体系尚不完整，层次不够分明，以及私募股权基金转让系统的准入標准较高，挂牌数量和交易活跃度有待提高，这严重阻碍了中小企业特别是科创型企业的直接融资渠道，不利于私募股权投资基金的交易流通、退出与盈利。主板、二板、新三板各板发展不平衡，差距较大，私募股权服务中介机构缺乏以及运作机制不规范，难以满足市场上不同规模和存续期的私募股权基金投融资需求。
三、我国私募股权基金运行机制发展的对策与建议
（一）丰富我国私募股权基金的资金来源
养老金、保险金，特别是人寿保险短期内对资金的流动性需求较低，并追求长期回报率。而私募股权基金一旦进行投资，周期较长，因此建议进一步提高私募股权基金的资金来源中有长期稳定资金来源的养老金、保险金的比例，提高其活跃度，真正做到长期资金来源与投资资产的融合，同时提高大众的投资回报率，使他们真正获得与经济现状相符的长期回报。因此扩大私募股权资金的来源，可以从人寿保险的试行开始，设立合理的资金管理标准，真正提高社保基金的资金利用效率。合理的资金管理标准是指适合我国资本市场现状与经济形势、以及大众心理风险承受能力的标准，不可太紧也不可太松，资金管理过于严格会限制资金来源的扩展，而管理过于松动，又会给投资活动带来高风险。通过人寿保险参与私募股权基金的融资可以激发其他保险金和社会保障基金在资本市场的活力，解决私募股权的融资面单一化问题。
（二）注重培养私募股权基金人才
提高私募股权基金行业的人才准入门槛，对行业内基金管理人定期加强专业技能和实际操作的培训，与时俱进，提高人才的专业性素养。加快对新型复合型基金管理人和投资人才的培育，并且进行定期考核，与欧美等私募股权发展较快市场内的投资机构和人才加强交流、学习，借鉴其成功的经验。同时基金业协会应进一步加强对私募股权基金管理人信用与投资行为的管理，针对不同类别的私募基金管理人、投资基金及其投资标的建立尽职调查标准，强化投资过程的规范性和透明度。
（三）拓宽我国私募股权基金退出渠道
成熟的资本市场退出体系是私募股权盈利的重要环节，完善转板制度，加强各板市场间的互相连通。继续促进主板市场、中小板、新三板市场、科创板等IPO退出的协调均衡发展同时，通过一定的政策和待遇优惠，鼓励私募股权基金积极通过企业并购重组以及股权转让退出。并购重组和股权转让其实是以出售股权的形式，实现资本盈利和退出。同时应大力开拓新的退出渠道，发展与我国资本市场发展相配合的多样的私募股权退出方式，合理保障投资盈利的收回。比如新型的资本交易方式--APO（ 融资型反向收购），帮助我国民营企业和中小企业以股票公开交易的方式成功退出。
（四）建设多层次的私募股权转让平台
多层次应该是资本市场的多层次和投融资主体的多样化，建立与主板市场、中小板、新三板市场、科创板等多层次资本市场相配套的私募股权转让平台，同时投融资主体应涵盖有私募股权投资需求的多种金融机构：证券、保险、银行、私募股权基金以及相关投资公司、企业和个人。以私募股权投资基金份额报价系统为鉴，在私募股权发行与转让过程中，建立可以提供市场公允报价的私募股权交易中心，特别是二级转让平台，并提高交易活跃度;将私募股权转让平台与计算机智能金融数据结合，做出更合理的估值与定价。
通过提高私募股权投资行业内部二级交易的便利度和效率，满足私募股权投资基金不同存续期限的退出需求以及投资人对资金差异性的流动需求，从而进一步激励私募股权一级市场的投融资发展。
（作者单位：北京语言大学商学院）