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【摘要】创业板市场退市制度对于规范上市公司运作，保护投资者合法权益，促进资金合理流动和优化市场资源配置具有重要作用。综观我国主板、创业板市场退市制度并加以比较，可以发现我国创业板市场退市制度还存在着对中小投资者保护不足等问题，所以需要本着保护中小投资者利益的宗旨，突破投资者司法救济的法律和制度障碍，对创业板市场退市制度进行有针对性的设计。
【关键词】创业板；直接退市；责任追究；投资者保护
一、问题的提出
证券市场是企业筹集资金和投资者投资的重要场所，一个完整成熟的证券市场应该包括严格的退市制度，以优化资源配置，保护投资者权益。相对于目前我国主板市场退市制度存在的问题，我国创业板市场退市制度有了较明显的改善，但是现行退市制度对投资者的保护仍然不足。对于退市给投资者利益带来的损失如何进行补偿并没有规定，也没有建立公司退市之后的责任追究机制，所以必须以保护中小投资者权益为宗旨，对我国创业板市场的直接退市制度进行完善。二、我国创业板市场直接退市制度的概述
（一）我国创业板直接退市制度的设计目标和标准
创业板市场是指主板市场之外专为暂时不符合主板上市要求，但又具有高成长性的中小型企业，特别是高科技中小型企业提供融资渠道的创新股票市场。创业板公司平均规模较小、经营不够稳定，在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险，“即證券市场在特定客观情况下及特定时间内，市场价格非合理地波动，资产(证券)迅速贬值或虚假增值的可能性”［1］，因而有必要通过实行有效的退市制度，实现优胜劣汰，保持市场的总体质量，保护投资者利益。
为了实现此目标，退市制度的设计上应该遵循安全与效率原则，因为“兼顾交易安全与市场效率是证券法的基本原则”［2］，也是衡量退市制度优劣的根本标准。
交易安全的核心在于证券市场的各方交易主体能够借助合法交易的行为实现预期效果。对中小投资者而言，交易安全意味着在证券市场中，面对系统风险之外的道德风险，比如证券发行等主体传播虚假信息等，或者受到欺诈、虚假陈述、内幕交易、关联交易、违反信息披露义务影响，不承担损失；市场效率意味着证券市场依据此制度能够迅速地让优秀公司进入证券市场进行筹资，实现优化资源配置，同时让不再具备持续上市条件的公司迅速退出市场，使社会资源得以最有效的利用，也为广大投资者创造一个健康良好的投资环境。下面就以安全与效率原则来检视我国创业板直接退市制度。
（二）我国创业板市场直接退市制度的现状分析
退市制度是结合了创业板公司自身特点，针对主板退市程序漫长复杂，退市效率低而设置的，是指上市公司一旦符合法定的退市情形，就会被强制性地直接摘牌的制度。该制度取消了长时间的“退市风险警示”制度，不允许上市公司以资产重组方式恢复上市，其核心就是缩短退市时间。
从市场效率的角度看，该制度确实起到了优化资源配置，创造健康投资环境的作用，避免出现垃圾股充斥市场的现象，最终受益者是投资者。同时取消“退市风险警示制度”，避免主板中普遍存在的ST股炒作的非理性现象导致中小投资者的损失。
但从交易安全的角度看，公司直接退市的责任谁来承担，投资者的损失谁来负责，并没有明确的责任追究机制和投资者保护制度。上市公司退市的风险全部由投资者承担，这样的制度规则显然对投资者不利。所以退市责任追究机制的缺失和投资者保护制度的不完善是直接退市制度的最大缺陷。虽然我国民事诉讼法有赋予投资者采用代表人诉讼制度，通过民事侵权赔偿来追究公司和其他退市责任人的侵权责任。但由于此类诉讼的专业性强，诉讼程序复杂难度大，广大中小投资者分散、维权能力弱，同时我国相关法律对于投资者请求民事侵权赔偿的范围过窄，其他方面的规定基本处于空白状态，司法实践中投资者维权成功的可能性很小，所以必须从司法和行政等多方面对创业板直接退市制度进行完善。
三、我国创业板直接退市制度的完善建议
“我国创业板市场法律制度的建立是一个系统工程，需要公司法、证券法等众多法律进行配套完善。”［3］我国现有法律对刑事责任和行政责任的规定较为详细，而对民事责任规定得非常原则。从司法实践来看，证券民事责任可以及时补偿投资者因为上市公司的违法行为退市而造成的重大损失，是保护投资者利益的最直接、最有效的方式。所以对于创业板直接退市制度完善的方向是建立系统完善的民事救济制度。
（一）建立专门的证券民事赔偿诉讼制度
就证券民事赔偿诉讼制度，“民事责任的诉讼机制在操作上会遇到很多诸如诉讼当事人应如何确定、如何计算损失等技术上的难题。”［4］我国的立法现状如下，基本法律如《证券法》仅有原则性的规定，缺乏可供操作性的具体规定，如2005年新《证券法》对虚假陈述、内幕交易、操纵市场、欺诈客户等行为都规定了民事赔偿责任，但是具体内容没有规定；司法实践中主要依赖最高院2002年发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》以及2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的若干规定》两个司法解释。“前者明确了法院受理的民事侵权纠纷案件的类型、前置程序、管辖法院、诉讼时效和诉讼方式。而后者则对虚假陈述行为的认定、因果关系的判断、归责原则、损害赔偿额的计算等实体问题以及管辖、诉讼时效、诉讼程序等程序问题进行了明确的规定”。［5］
所以证券民事赔偿诉讼制度完善的方向很明确，微观上，应尽快立法或通过现有的司法解释形式将内幕交易和操纵市场纳入法院可以受理审判的范围内，对于管辖等程序性问题可以准用或参照我国对于虚假陈述的司法解释；宏观上，应尽快建立专业的处理证券民事纠纷的法庭，加强法院系统相关专业人才的培养。我国虚假陈述民事侵权纠纷案件特有的前置程序就是基于证券民事纠纷的专业性和复杂程度的无奈之举，民事责任的承担并不依赖于行政处罚或刑事判决的做出，同时“不利于实现对投资者的保护，一大批受到虚假陈述侵害但因虚假陈述行为人没有受到行政处罚或刑事制裁的投资者，无法通过民事诉讼程序获得损失赔偿”［6］，所以需要长期不断地提高法官群体在证券民事纠纷领域的专业素质。 （二）完善证券投资者赔偿制度
证券投资者赔偿制度也成为投资者赔偿计划，起偶源于20世纪70年代的美国，美国为了增强证券投资者的信心，挽救股市危机，于1970年颁布了《证券投资者保护法》，建立证券投资者保护公司，从而创建了投资者赔偿制度。我国也于2005年7月通过了《证券投资者保护基金管理办法》确立我国以中小投资者保护为中心的证券投资者保护基金法律制度。这项制度可以充分发挥“保护证券投资者的合法权益，促进证券市场有序、健康发展”和信心支持功能。
但是根据《证券投资者保护基金管理办法》第四条和第七条的规定，证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，投资者保护基金按照国家有关政策规定对债权人予以偿付，但是投资者在证券投资活动中因证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失，由投资者自行负担。由此可见，目前能发证券市场上的各种违法违规行为造成的中小投资者的损失并未纳入到投资者保护基金的佩服范围内。所以该制度完善的方向也很明确，将创业板乃至整个证券市场中因为虚假陈述、内幕交易、等行为引发的道德风险由投资者保护基金来承担。
（三）设立行政补偿机制
行政补偿机制的设立运用也是另外一种切实可行的方式，美国根据2002年颁布的《萨班斯—奥克斯利法》设立了公平基金和返还计划。该基金为美国证监会在执法过程中利用行政处罚的方式产生的金钱，为证券市场违法行为的受害者设立专门基金。
根据我国的司法实践，我国的证监会拥有广泛的调查和处罚的權力，以证券市场违法行为所获得的违法所得或罚款对因该违法行为受损害的投资者进行赔偿，是一种实现中小证券投资者保护的极为有效和现实的方式。行政补偿机制可以充分利用证监会自身的职权，实现保护投资者的目的。所以完善该机制的方向是，通过立法将上缴国库的行政罚款和违法所得用于投资受害者的偿付，并建立起行政执法赔偿的具体制度和规则。
参考文献：
［1］刘秀臣.构建我国创业板监管体制的设想［J］.当代法学，2001（8）：18.
［2］叶林.证券法教程［M］.北京：法律出版社，2010：61.
［3］武宜达.创业板市场法律制度比较研究——简论我国创业板市场法律制度之创建［J］.当代法学，2001（5）：58.
［4］王利明.我国证券法中民事责任制的完善［J］.法学研究，2001（4）：66.
［5］叶林.证券法教程［M］.北京：法律出版社，2010：355.
［6］项雪平.对强制退市公司投资者的损失赔偿问题探讨［J］.浙江理工大学学报，2005（3）：309.
【关键词】创业板；直接退市；责任追究；投资者保护
一、问题的提出
证券市场是企业筹集资金和投资者投资的重要场所，一个完整成熟的证券市场应该包括严格的退市制度，以优化资源配置，保护投资者权益。相对于目前我国主板市场退市制度存在的问题，我国创业板市场退市制度有了较明显的改善，但是现行退市制度对投资者的保护仍然不足。对于退市给投资者利益带来的损失如何进行补偿并没有规定，也没有建立公司退市之后的责任追究机制，所以必须以保护中小投资者权益为宗旨，对我国创业板市场的直接退市制度进行完善。二、我国创业板市场直接退市制度的概述
（一）我国创业板直接退市制度的设计目标和标准
创业板市场是指主板市场之外专为暂时不符合主板上市要求，但又具有高成长性的中小型企业，特别是高科技中小型企业提供融资渠道的创新股票市场。创业板公司平均规模较小、经营不够稳定，在具有较大成长潜力的同时也蕴含着相对较高的风险，“即證券市场在特定客观情况下及特定时间内，市场价格非合理地波动，资产(证券)迅速贬值或虚假增值的可能性”［1］，因而有必要通过实行有效的退市制度，实现优胜劣汰，保持市场的总体质量，保护投资者利益。
为了实现此目标，退市制度的设计上应该遵循安全与效率原则，因为“兼顾交易安全与市场效率是证券法的基本原则”［2］，也是衡量退市制度优劣的根本标准。
交易安全的核心在于证券市场的各方交易主体能够借助合法交易的行为实现预期效果。对中小投资者而言，交易安全意味着在证券市场中，面对系统风险之外的道德风险，比如证券发行等主体传播虚假信息等，或者受到欺诈、虚假陈述、内幕交易、关联交易、违反信息披露义务影响，不承担损失；市场效率意味着证券市场依据此制度能够迅速地让优秀公司进入证券市场进行筹资，实现优化资源配置，同时让不再具备持续上市条件的公司迅速退出市场，使社会资源得以最有效的利用，也为广大投资者创造一个健康良好的投资环境。下面就以安全与效率原则来检视我国创业板直接退市制度。
（二）我国创业板市场直接退市制度的现状分析
退市制度是结合了创业板公司自身特点，针对主板退市程序漫长复杂，退市效率低而设置的，是指上市公司一旦符合法定的退市情形，就会被强制性地直接摘牌的制度。该制度取消了长时间的“退市风险警示”制度，不允许上市公司以资产重组方式恢复上市，其核心就是缩短退市时间。
从市场效率的角度看，该制度确实起到了优化资源配置，创造健康投资环境的作用，避免出现垃圾股充斥市场的现象，最终受益者是投资者。同时取消“退市风险警示制度”，避免主板中普遍存在的ST股炒作的非理性现象导致中小投资者的损失。
但从交易安全的角度看，公司直接退市的责任谁来承担，投资者的损失谁来负责，并没有明确的责任追究机制和投资者保护制度。上市公司退市的风险全部由投资者承担，这样的制度规则显然对投资者不利。所以退市责任追究机制的缺失和投资者保护制度的不完善是直接退市制度的最大缺陷。虽然我国民事诉讼法有赋予投资者采用代表人诉讼制度，通过民事侵权赔偿来追究公司和其他退市责任人的侵权责任。但由于此类诉讼的专业性强，诉讼程序复杂难度大，广大中小投资者分散、维权能力弱，同时我国相关法律对于投资者请求民事侵权赔偿的范围过窄，其他方面的规定基本处于空白状态，司法实践中投资者维权成功的可能性很小，所以必须从司法和行政等多方面对创业板直接退市制度进行完善。
三、我国创业板直接退市制度的完善建议
“我国创业板市场法律制度的建立是一个系统工程，需要公司法、证券法等众多法律进行配套完善。”［3］我国现有法律对刑事责任和行政责任的规定较为详细，而对民事责任规定得非常原则。从司法实践来看，证券民事责任可以及时补偿投资者因为上市公司的违法行为退市而造成的重大损失，是保护投资者利益的最直接、最有效的方式。所以对于创业板直接退市制度完善的方向是建立系统完善的民事救济制度。
（一）建立专门的证券民事赔偿诉讼制度
就证券民事赔偿诉讼制度，“民事责任的诉讼机制在操作上会遇到很多诸如诉讼当事人应如何确定、如何计算损失等技术上的难题。”［4］我国的立法现状如下，基本法律如《证券法》仅有原则性的规定，缺乏可供操作性的具体规定，如2005年新《证券法》对虚假陈述、内幕交易、操纵市场、欺诈客户等行为都规定了民事赔偿责任，但是具体内容没有规定；司法实践中主要依赖最高院2002年发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》以及2003年发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的若干规定》两个司法解释。“前者明确了法院受理的民事侵权纠纷案件的类型、前置程序、管辖法院、诉讼时效和诉讼方式。而后者则对虚假陈述行为的认定、因果关系的判断、归责原则、损害赔偿额的计算等实体问题以及管辖、诉讼时效、诉讼程序等程序问题进行了明确的规定”。［5］
所以证券民事赔偿诉讼制度完善的方向很明确，微观上，应尽快立法或通过现有的司法解释形式将内幕交易和操纵市场纳入法院可以受理审判的范围内，对于管辖等程序性问题可以准用或参照我国对于虚假陈述的司法解释；宏观上，应尽快建立专业的处理证券民事纠纷的法庭，加强法院系统相关专业人才的培养。我国虚假陈述民事侵权纠纷案件特有的前置程序就是基于证券民事纠纷的专业性和复杂程度的无奈之举，民事责任的承担并不依赖于行政处罚或刑事判决的做出，同时“不利于实现对投资者的保护，一大批受到虚假陈述侵害但因虚假陈述行为人没有受到行政处罚或刑事制裁的投资者，无法通过民事诉讼程序获得损失赔偿”［6］，所以需要长期不断地提高法官群体在证券民事纠纷领域的专业素质。 （二）完善证券投资者赔偿制度
证券投资者赔偿制度也成为投资者赔偿计划，起偶源于20世纪70年代的美国，美国为了增强证券投资者的信心，挽救股市危机，于1970年颁布了《证券投资者保护法》，建立证券投资者保护公司，从而创建了投资者赔偿制度。我国也于2005年7月通过了《证券投资者保护基金管理办法》确立我国以中小投资者保护为中心的证券投资者保护基金法律制度。这项制度可以充分发挥“保护证券投资者的合法权益，促进证券市场有序、健康发展”和信心支持功能。
但是根据《证券投资者保护基金管理办法》第四条和第七条的规定，证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会采取行政接管、托管经营等强制性监管措施时，投资者保护基金按照国家有关政策规定对债权人予以偿付，但是投资者在证券投资活动中因证券市场波动或投资产品价值本身发生变化所导致的损失，由投资者自行负担。由此可见，目前能发证券市场上的各种违法违规行为造成的中小投资者的损失并未纳入到投资者保护基金的佩服范围内。所以该制度完善的方向也很明确，将创业板乃至整个证券市场中因为虚假陈述、内幕交易、等行为引发的道德风险由投资者保护基金来承担。
（三）设立行政补偿机制
行政补偿机制的设立运用也是另外一种切实可行的方式，美国根据2002年颁布的《萨班斯—奥克斯利法》设立了公平基金和返还计划。该基金为美国证监会在执法过程中利用行政处罚的方式产生的金钱，为证券市场违法行为的受害者设立专门基金。
根据我国的司法实践，我国的证监会拥有广泛的调查和处罚的權力，以证券市场违法行为所获得的违法所得或罚款对因该违法行为受损害的投资者进行赔偿，是一种实现中小证券投资者保护的极为有效和现实的方式。行政补偿机制可以充分利用证监会自身的职权，实现保护投资者的目的。所以完善该机制的方向是，通过立法将上缴国库的行政罚款和违法所得用于投资受害者的偿付，并建立起行政执法赔偿的具体制度和规则。
参考文献：
［1］刘秀臣.构建我国创业板监管体制的设想［J］.当代法学，2001（8）：18.
［2］叶林.证券法教程［M］.北京：法律出版社，2010：61.
［3］武宜达.创业板市场法律制度比较研究——简论我国创业板市场法律制度之创建［J］.当代法学，2001（5）：58.
［4］王利明.我国证券法中民事责任制的完善［J］.法学研究，2001（4）：66.
［5］叶林.证券法教程［M］.北京：法律出版社，2010：355.
［6］项雪平.对强制退市公司投资者的损失赔偿问题探讨［J］.浙江理工大学学报，2005（3）：309.