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6月份银行间流动性紧张，造成隔夜、7天为代表的资金利率快速攀升，最高达到两位数以上。
6月末的最后一周，在央行释放出对货币市场维稳的信号后，市场情绪转而偏向乐观，引导现券利率出现一波下行走势。未来银行间市场资金局面会否持续紧张，挑动市场神经。
综合各种因素分析，中长期利率将继续维持高位，下半年资金利率的抬升并非仅仅是时点性，而是趋势性中枢抬升，由此可能造成中长端利率的易上难下。
超储率不断下降
上半年的1-3月份，根据央行所公布的2012年四季度末和2013年一季度末的超储率水平（分别在3.3%和2%的高位），银行间的总量资金还十分充足。但从二季度开始，影响央行超储资金的几个主要途径出现了一些超预期变化。
它们包括前几个月外汇净流入虽较多，但已呈现逐月减少趋势；财政存款增长超出预期，特别是4、5月份增量显著超出往年；上半年一般性存款继续增长，在准备金高位的时候，存款基数增大带来的是更多准备金补缴。特别是3月份开始的存款增量较大，1-5月份累计存款增加约7.6万亿元，累计冻结法定存款金约1.37万亿元；公开市场方面前期对冲了外汇流入呈现净回笼，而后几个月的投放力度并不充足。
因此，上半年资金投入量低于预期，而资金流出或被冻结量反大幅超出预期，综合作用下，自2013年年初以来本来充裕的超储资金不断被损耗减少，金融机构的超储率也在二季度从2% 以上高位逐渐回落到1.5%的较中性位置。
这一过程中，尽管有外汇、财政存款变化这些客观因素存在，但央行对银行间流动性管理目标和态度的转变十分关键，季末时点上一反常态的不出手，让市场对上半年以来建立的央行主动缓解流动性的预期彻底落空。
对5、6月份及往后几个月的超储率水平进行预测，可以根据一季度末公布的约2%的超储率进行动态逐月推算，4、5月份后超储率已回落到约1.5%的较中性位置附近。近期央行发布《合理调节流动性，维护货币市场稳定》声称，“截至5月末，金融机构备付率为1.7%，且截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。”
按照近期央行维护货币市场稳定的意图，假设央行在后期不会采取大量投放流动性方式，后面几个月主要是通过前期公开市场到期来向市场投放资金（实际上不可能，因此净投放规模反而可能更少）；另外，外汇占款基本保持在平均0-500亿元左右的中性水平；6月的季度末存款大量增长而有一部分资金被冻结（主要发生在7月5日）；7月中旬前还要经历一些二季度缴税等主要流出项目。
综合通过不同方法试算后，估计随后几个月的超储率水平有较大概率回落到1.5%以下。
虽然这种中性推算结果没有考虑到央行公开市场和外汇占款的动态对冲变化，但这一假设对于后期超储率预估结果与央行近期所传递出的目标比较相符。
“截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并不短缺。”
这段话颇有深意，值得解读。若按目前接近百万亿元的一般存款规模对应的超储率，则或可以尝试将央行这一表态解读为，以超储率作为日常流动性管理监测目标至少可分成三档：第一档对应约1.5%左右的超储率水平（6月21日的位置），属于央行认为是“总量仍充足”水平；第二档对应约1%，属于央行认为是“比较充足”水平；第三档对应约0.7%以上超储率，属于央行“满足正常支付清算需求”水平。
我们预想央行对后期流动性管理采取的对策上，会对后期流动性分层次对待管理：如果超储率在1.5%以上“总量充足”水平，央行可能就不会主动大量投放资金，甚至会主动回笼部分资金；如果总量资金低于“满足正常支付清算需求水平”，央行才会更主动地出手解救整体市场流动性。
因此，央行在总量资金管理上，有可能会将后期的超储率中枢平均水平维持在1%-1.5%左右“比较充足”的水平，以实现对市场流动性管理的“紧平衡”式管理。
如果以2013年5、6月份为分水岭：2012年至2013年上半年，1.5%的超储率基本可被看作是流动性总量管理的下限水平，但2013年下半年很可能就会将1.5%作为超储率的上限水平来管理。
超储率与资金利率互动
那么，金融机构超储率水平和市场资金利率水平之间是一种什么关系呢？
考察银行间资金利率的绝对水平高低，首先需要考虑流动性的长期指标变量——银行资金成本的趋势性变化。
近两年来，银行间随着2010-2011年的连续加息、2012年的利率市场化扩大，以及理财资金表外化发展，银行长期资金成本不断增加，进一步提升了银行间资金利率水平。而超储率作为中期流动性指标，可能从两方面影响到市场资金利率水平。
首先是超储率的关键点水平。超储率波动不一定完全能对应到市场资金利率发生波动，主要在于一些反应容忍限度的关键水平。例如在这关键水平之上，则无论超储率变化多少，市场资金都比较宽裕，短期资金利率主要取决于长期性银行资金成本；而当超储率水平下行突破一定位置时，银行间机构就能马上感受到市场资金紧张，市场资金利率就可能显著脱离长期性的银行间资金成本，而主要取决于短期的供求变化。
对于超储这一关键水平，我们可以近似性的取近年来超储率的中性位置1.5%，往往超储率低于1.5%的时候，市场资金就偏紧张。
其次是超储率低于关键点所持续的时间。超储率偏低的持续时间越短，对市场资金利率影响越低。例如一些春节前时点，当M0大量流出增加，会导致超储率突然降低，但节后现金回流很快会使超储率回到正常水平，这种超储率变化会对对应时点上市场资金利率突然上升，但时点过后市场利率就会回到原来的位置，影响就相对较小。但如果超储率偏低持续时间较长的话，则不仅仅是市场资金利率短期上升，未来资金利率的中枢水平也会提升。 通过历史数据的比较，或许可以发现超储率与资金利率中枢间的对应定位关系。
比较基准为2008-2013年间历史超储率水平、短期资金利率水平（以7天回购利率（月均）为例），以及短期资金利率扣减掉银行资金成本（假如以银行间活期和定期存款的组合近似银行间资金成本）之间的关系。
超储率属于接近或低于1.5%的“比较充足”或者“满足日常正常”水平的时间段主要出现在2009年三季度、2010年二三季度，以及2011年二三季度。另外还有少数春节取现带来的短期性的超储率回落时点。
与此对应期间的7天回购利率，2009年三季度仅在1%-1.5%的低水平、2010年二、三季度在2%-2.5%的水平，2011年三季度在3.5%-5%的更高水平。
从资金利率的绝对水平看，在2009-2010年三季度前，即使超储率落在1.5%的中性偏低位置，资金利率仍很低。这主要归结于长期因素，降息后加息前银行资金成本非常低，即便资金紧张也可容忍货币资金利率低水平。
而从市场资金利率扣减掉银行长期资金成本的相对水平看，在2011年三季度，超储率较长时间处于1.5%以下甚至更低水平，即便扣除掉一部分长期成本因素提升作用后，短期的资金利率仍然显著高于任何时期，造成资金绝对利率平均达到3.5%-4.5%的高水平。
对比历史数据的结果是，如果假设以超储率作为市场总量资金管理的监测目标，并且后期超储率可能以1%-1.5%作为政策目标干预区间，通过比较，在长期性的资金成本没有出现下降，甚至还会出现一定提高的前期下（不降息、继续推进利率市场化），下半年短期资金利率并没有太大回落空间。具体到短期利率的预期定位，可以暂时定在4%-4.5%附近区间。
需要强调的是，仅仅根据历史的超储率水平、银行长期资金成本与市场资金利率的对比关系，还不能完全定位好未来的资金利率中枢。
除此之外，还需要考虑近两年来新出现的市场因素，主要是影子银行关联业务膨胀，银行间机构通过同业间的资金借贷不断加杠杆，使得相比于历史时期，即便在相同的总量资金/超储率水平下，市场资金的结构性矛盾也会更加突出，近段时间已经呈现出苗头。这意味着下半年即便长期资金成本、总量资金符合市场预期，结构性失衡也可能会更加剧资金紧张的局面，特别是在一些季末、节日等时点上。
6月末的最后一周，在央行释放出对货币市场维稳的信号后，市场情绪转而偏向乐观，引导现券利率出现一波下行走势。未来银行间市场资金局面会否持续紧张，挑动市场神经。
综合各种因素分析，中长期利率将继续维持高位，下半年资金利率的抬升并非仅仅是时点性，而是趋势性中枢抬升，由此可能造成中长端利率的易上难下。
超储率不断下降
上半年的1-3月份，根据央行所公布的2012年四季度末和2013年一季度末的超储率水平（分别在3.3%和2%的高位），银行间的总量资金还十分充足。但从二季度开始，影响央行超储资金的几个主要途径出现了一些超预期变化。
它们包括前几个月外汇净流入虽较多，但已呈现逐月减少趋势；财政存款增长超出预期，特别是4、5月份增量显著超出往年；上半年一般性存款继续增长，在准备金高位的时候，存款基数增大带来的是更多准备金补缴。特别是3月份开始的存款增量较大，1-5月份累计存款增加约7.6万亿元，累计冻结法定存款金约1.37万亿元；公开市场方面前期对冲了外汇流入呈现净回笼，而后几个月的投放力度并不充足。
因此，上半年资金投入量低于预期，而资金流出或被冻结量反大幅超出预期，综合作用下，自2013年年初以来本来充裕的超储资金不断被损耗减少，金融机构的超储率也在二季度从2% 以上高位逐渐回落到1.5%的较中性位置。
这一过程中，尽管有外汇、财政存款变化这些客观因素存在，但央行对银行间流动性管理目标和态度的转变十分关键，季末时点上一反常态的不出手，让市场对上半年以来建立的央行主动缓解流动性的预期彻底落空。
对5、6月份及往后几个月的超储率水平进行预测，可以根据一季度末公布的约2%的超储率进行动态逐月推算，4、5月份后超储率已回落到约1.5%的较中性位置附近。近期央行发布《合理调节流动性，维护货币市场稳定》声称，“截至5月末，金融机构备付率为1.7%，且截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。”
按照近期央行维护货币市场稳定的意图，假设央行在后期不会采取大量投放流动性方式，后面几个月主要是通过前期公开市场到期来向市场投放资金（实际上不可能，因此净投放规模反而可能更少）；另外，外汇占款基本保持在平均0-500亿元左右的中性水平；6月的季度末存款大量增长而有一部分资金被冻结（主要发生在7月5日）；7月中旬前还要经历一些二季度缴税等主要流出项目。
综合通过不同方法试算后，估计随后几个月的超储率水平有较大概率回落到1.5%以下。
虽然这种中性推算结果没有考虑到央行公开市场和外汇占款的动态对冲变化，但这一假设对于后期超储率预估结果与央行近期所传递出的目标比较相符。
“截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并不短缺。”
这段话颇有深意，值得解读。若按目前接近百万亿元的一般存款规模对应的超储率，则或可以尝试将央行这一表态解读为，以超储率作为日常流动性管理监测目标至少可分成三档：第一档对应约1.5%左右的超储率水平（6月21日的位置），属于央行认为是“总量仍充足”水平；第二档对应约1%，属于央行认为是“比较充足”水平；第三档对应约0.7%以上超储率，属于央行“满足正常支付清算需求”水平。
我们预想央行对后期流动性管理采取的对策上，会对后期流动性分层次对待管理：如果超储率在1.5%以上“总量充足”水平，央行可能就不会主动大量投放资金，甚至会主动回笼部分资金；如果总量资金低于“满足正常支付清算需求水平”，央行才会更主动地出手解救整体市场流动性。
因此，央行在总量资金管理上，有可能会将后期的超储率中枢平均水平维持在1%-1.5%左右“比较充足”的水平，以实现对市场流动性管理的“紧平衡”式管理。
如果以2013年5、6月份为分水岭：2012年至2013年上半年，1.5%的超储率基本可被看作是流动性总量管理的下限水平，但2013年下半年很可能就会将1.5%作为超储率的上限水平来管理。
超储率与资金利率互动
那么，金融机构超储率水平和市场资金利率水平之间是一种什么关系呢？
考察银行间资金利率的绝对水平高低，首先需要考虑流动性的长期指标变量——银行资金成本的趋势性变化。
近两年来，银行间随着2010-2011年的连续加息、2012年的利率市场化扩大，以及理财资金表外化发展，银行长期资金成本不断增加，进一步提升了银行间资金利率水平。而超储率作为中期流动性指标，可能从两方面影响到市场资金利率水平。
首先是超储率的关键点水平。超储率波动不一定完全能对应到市场资金利率发生波动，主要在于一些反应容忍限度的关键水平。例如在这关键水平之上，则无论超储率变化多少，市场资金都比较宽裕，短期资金利率主要取决于长期性银行资金成本；而当超储率水平下行突破一定位置时，银行间机构就能马上感受到市场资金紧张，市场资金利率就可能显著脱离长期性的银行间资金成本，而主要取决于短期的供求变化。
对于超储这一关键水平，我们可以近似性的取近年来超储率的中性位置1.5%，往往超储率低于1.5%的时候，市场资金就偏紧张。
其次是超储率低于关键点所持续的时间。超储率偏低的持续时间越短，对市场资金利率影响越低。例如一些春节前时点，当M0大量流出增加，会导致超储率突然降低，但节后现金回流很快会使超储率回到正常水平，这种超储率变化会对对应时点上市场资金利率突然上升，但时点过后市场利率就会回到原来的位置，影响就相对较小。但如果超储率偏低持续时间较长的话，则不仅仅是市场资金利率短期上升，未来资金利率的中枢水平也会提升。 通过历史数据的比较，或许可以发现超储率与资金利率中枢间的对应定位关系。
比较基准为2008-2013年间历史超储率水平、短期资金利率水平（以7天回购利率（月均）为例），以及短期资金利率扣减掉银行资金成本（假如以银行间活期和定期存款的组合近似银行间资金成本）之间的关系。
超储率属于接近或低于1.5%的“比较充足”或者“满足日常正常”水平的时间段主要出现在2009年三季度、2010年二三季度，以及2011年二三季度。另外还有少数春节取现带来的短期性的超储率回落时点。
与此对应期间的7天回购利率，2009年三季度仅在1%-1.5%的低水平、2010年二、三季度在2%-2.5%的水平，2011年三季度在3.5%-5%的更高水平。
从资金利率的绝对水平看，在2009-2010年三季度前，即使超储率落在1.5%的中性偏低位置，资金利率仍很低。这主要归结于长期因素，降息后加息前银行资金成本非常低，即便资金紧张也可容忍货币资金利率低水平。
而从市场资金利率扣减掉银行长期资金成本的相对水平看，在2011年三季度，超储率较长时间处于1.5%以下甚至更低水平，即便扣除掉一部分长期成本因素提升作用后，短期的资金利率仍然显著高于任何时期，造成资金绝对利率平均达到3.5%-4.5%的高水平。
对比历史数据的结果是，如果假设以超储率作为市场总量资金管理的监测目标，并且后期超储率可能以1%-1.5%作为政策目标干预区间，通过比较，在长期性的资金成本没有出现下降，甚至还会出现一定提高的前期下（不降息、继续推进利率市场化），下半年短期资金利率并没有太大回落空间。具体到短期利率的预期定位，可以暂时定在4%-4.5%附近区间。
需要强调的是，仅仅根据历史的超储率水平、银行长期资金成本与市场资金利率的对比关系，还不能完全定位好未来的资金利率中枢。
除此之外，还需要考虑近两年来新出现的市场因素，主要是影子银行关联业务膨胀，银行间机构通过同业间的资金借贷不断加杠杆，使得相比于历史时期，即便在相同的总量资金/超储率水平下，市场资金的结构性矛盾也会更加突出，近段时间已经呈现出苗头。这意味着下半年即便长期资金成本、总量资金符合市场预期，结构性失衡也可能会更加剧资金紧张的局面，特别是在一些季末、节日等时点上。