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2016年，中国铁路总公司（以下称铁总）预计完成固定资产投资8000亿元以上，铁路发展轨迹让人激动。铁总作为中国铁路基建领域的领头羊，负债超4万亿元，负债率高居不下，引起社会广泛关注。一方面背负巨债，另一方面不能放缓投资的步伐，企业筹资压力巨大，传统融资模式已经无法满足公司融资需求。因此，公司必须拓宽融资渠道，开展新的融资方式。资产证券化作为一种较为成功的金融创新在发达国家已经被广泛应用于基础设施等领域，然而对于中国铁路总公司运营收入证券化的研究目前国内鲜有人涉及。本文研究了铁总近年的运营情况和各项财务指标，指出了铁总开展运营收入证券化的必要性和可行性，并初步设计了证券化交易结构。开展证券化运作，将极大地拓宽铁总建设资金的筹集渠道，实现低成本融资。此举既可以改善铁总的财务结构和融资结构，又能丰富金融市场产品，促进我国金融市场的发展。
中国铁路总公司（以下称铁总）作为中国铁路基建领域的领头羊，在中国铁路大发展过程中发挥了重要作用。统计数据显示，“十二五”铁路固定资产投资完成3.58万亿元，新线投产3.05万公里，按照计划，2016年铁总将完成固定资产投资8000亿元。在取得令人骄傲成绩的同时，巨额高负债一直困扰着铁总。据铁总2015年度财务报告显示，截止到2015年12月31日，铁总总负债4.10万亿元，比年初增加4195亿元，同比增加11.4%。2016年一季度铁总净亏损87.27亿元，总资产63490.29亿元，总负债41445.16亿元。作为一家长期亏损的国有企业，铁总几乎全部依靠财政补贴来弥补亏损的建设基金，靠银行贷款来筹措长期建设资金。对此，铁总已深刻认识并意识到必须要改变目前这种建设资金的筹集模式。
资产证券化作为一种较为成功的金融创新在发达国家已经被广泛应用于基础设施、信用卡、住房抵押贷款等领域，相关技术也已成熟。当前我国金融管理层也在积极推动资产证券化业务的开展，并在为之陆续制定相关配套政策和规章制度，开展资产证券化业务所需要的制度环境初步具备。如果能够针对铁总的铁路运营收入成功开展证券化运作，则将极大地拓宽铁总建设资金的筹集渠道，实现低成本融资。此举既可以改善铁总的财务结构和融资结构，又能丰富金融市场产品，增加金融市场的广度和深度，促进我国金融市场的发展。
1 中国铁路总公司运营现状
1.1铁总基本情况
中国铁路总公司于2013年3月17日成立，注册资金10360亿元，资产总额46631.59亿元，法定代表人陆东福，公司经营范围包括国内、国际联运列车，是一家拥有204.56万人的中央企业，其前身是铁道部。
1.2公司运营状况
1.2.1主营业务概况
（1）运输生产方面。2015年全国铁路旅客发送量完成25.4亿人，比2014年增加2.3亿人，增长10.0%。其中，国家铁路25亿人，增长9.9%。比较往年数据，全国铁路旅客周转量、发送量自2011年以来逐年升高。
从货物运输来看，2015年全国铁路货运总发送量比2014年减少4.6亿吨，降至33.6亿吨，下降11.9%。其中，国家铁路27.1亿吨，下降11.6%。与往年数据相比较，自2011年以来，全国铁路货运总量、总周转量逐年下降，受宏观经济环境的影响，2015年下降幅度尤其明显。
（2）铁路建设方面。“十二五”期间铁路固定资产投资完成3.6万亿元，新线投产3.1万公里，其中，2015年全国铁路固定资产投资完成8238亿元，投产新线9531公里（其中高速铁路3306公里）。回顾整个“十二五”期间的铁路建设，其取得的斐然成绩有目共睹。
从路网规模来看，2015年全国铁路营业里程比2014年增长8.2%，达到12.1万公里，其中高铁营业里程超过1.9万公里。路网密度比2014年增加9.5公里/万平方公里，达到了126公里/万平方公里。
1.2.2公司财务状况分析
2015年铁总资产合计62458.7亿元，负债合计40951.5亿元，全年营业收入比2014年减少7.9%降至9162.6亿元，税后利润仅为6.81亿元；负债合计4.10万亿元，较2014年同期的3.68万亿元增加4195亿元，同比增加11.4%，2015年负债率高达65.56%。《中国铁路总公司2016年第一季度审计报告》显示：2016年一季度，铁总资产合计63490.3亿元，负债合计41445.2亿元，一季度总收入较2015年同期减少96.2亿元，降至2019.6亿元，同比下降4.54%，净亏损87.3亿元。
2 ABS模式在铁总运营收入应用的必要性与可行性分析
2.1 ABS模式在铁总运营收入应用的必要性分析
2.1.1“十三五”规划对铁路建设的重要影响
《铁路“十三五”发展规划征求意见稿》（下称《征求意见稿》）称，“十三五”期间，全国铁路网要基本覆盖20万人口以上的城市，80%的县级行政区。高速铁路网基本覆盖50万人口以上的城市、90%地级行政中心。铁路固定资产投资规模将达3.5万亿～3.8万亿元，其中基本建设投资约3万亿元，建设新线3万公里。至2020年，全国铁路营业里程达到15万公里。据此可以预知，2016—2020年期间我国的铁路建设规模将超过以往，铁路建设对资金的需求将非常巨大。面对如此巨大的铁路建设投资需求，铁总急需新的融资方式以降低融资成本、优化财务结构。
2.1.2铁总的融资需求
从前述对铁总财务情况的分析中，可以看出铁总背负着高负债的压力已经很久了，其年利润远低于付给银行的利息，公司债务好似滚雪球一般越滚越大。然而，铁总并没有减缓投资的步伐，2016年1月17日，铁总领导人在公司大会上表示，本年铁路计划完成超过8000亿元投资。
铁路建设不仅可以带动国民经济增长，保证人们的出行，而且在降低产能过剩方面也具有促进作用。然而面对如此快速的投资步伐和“十三五”规划的推动，铁总对资金的需求量巨大。目前的筹资方式主要有银行贷款、政府投资、建设基金和债券融资等。然而，为了维持铁路的高额投入，低成本资金的来源成了问题，要想实现低成本融资，以上方式多有不便，例如，发行铁路债券的程序烦琐，且发行债券也会导致铁总负债率进一步上升。考虑到当前铁总的融资现状和资金的需求，可以考虑尝试ABS融资方式筹集到期时间长，规模大的建设资金。 2.2 ABS模式在铁总运营收入应用的可行性分析
2.2.1 ABS模式在铁总运营收入应用的比较优势
（1）融资成本低。 ABS是以资产支持的一种融资方式。由于SPV与发起人通过真实出售实现了破产隔离，其资产质量较高，再通过对资产结构的调整、信用增级等方式，资产支持证券一般可以获得比较高的信用等级，从而获得众多投资者的青睐，进而实现较低成本融资。
（2）公司拥有控制权。相比较PPP、BOT等经营模式，ABS模式能保证铁总对于参加证券化的资产的运营决策权，因为原始权益人出售的不是决策权只是所有权结构。而PPP、BOT模式中，铁总在一段时间后会让出参加证券化资产的经营权，这段时间对于铁总来说可能会泄露一些商业机密。
2.2.2 可预期现金流稳定
铁总运营收入最主要的特点就是未来一段时期的现金流可预期且相对稳定。中国铁总随着铁路路网的不断发展扩大和人们出行需求的增加，近年来我国铁路旅客发送量不断上升。据中国铁总的统计显示，2015年全年旅客发送量达到了25亿人次，比上年同期增长9.9%。尤其是在全国节假日，人们有外出旅游的机会，旅客发送量更是年年激增。总体来看，我国人口流动量大，并连续几年保持增长，人们外出旅游的需求也相应增加。加上铁路规模的扩大，速度的提升，人们已经将铁路作为出行交通工具的首选，因此未来铁路的旅客发送量将会持续上升。此外，铁总在铁路行业的垄断特点有利于铁总获得稳定的现金流。
2.2.3 铁总是优质资产
铁路具有半公共产品的属性，作为国家运输骨干基础设施，它直接关系到民生和经济发展，企业与政府需要更好地处理社会性与经济性、公益性与营利性之间的关系，因此盈利能力和规模仅仅是综合评判铁总综合效益的众多指标之一。世界各国经验表明，大规模铁路网络需要国家持续进行补贴以维持建设和运营。所以我们说尽管铁总每年经营利润很低，负债率很高，但其资产仍然属于优质资产。
3 铁总运营收入ABS交易结构设计
中国铁总铁路运营收入证券化的主要目的是通过将某些铁路路段未来一定年限的运营收入进行证券化运作，实现低成本融资，以募集的低成本资金提前偿还高利率的负债，节省财务成本，优化融资结构，改善铁总财务状况，提高运营绩效。
3.1 ABS融资方式的参与者及职责
资产证券化的运作过程涉及有发起人、服务人、发行人、承销商、评级机构、信用增级机构、受托管理人和投资人等多个参与主体。在一个证券化交易中，可能不一定包括上述所有参与者，但是各个参与者之间关系密切，互相合作。
3.2发起人（也称原始权益人）
发起人为铁总，铁总负责选定某些铁路路段未来一段年限的运营收入作为拟证券化的资产，构建资产池，并将其真实出售给SPV，以实现破产隔离。需要强调的是，所选的铁路路段的运营收入须产生可预期的稳定现金流，并且要大于ABS证券的本息，以保证整个ABS运行的可持续性。
3.3服务人
服务人可以由铁总或其子公司来担任。服务人受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同直至完毕，收取到期本金和利息，以及追索过期的应收账款等相关活动。
3.4信用评级机构
发行人为提升资产支持证券的吸引力，一般会聘请信用评级机构对拟发行的资产支持证券进行信用风险评级。资产支持证券获得的信用评级级别越高，越容易被潜在投资者接受，发行的实际利率越低。国内评级机构较多，代表性的有中诚信国际、大公、联合等。评级机构负责是对资产支持证券进行评级，为投资者提供一个信用风险的评判标准。
3.5信用增级机构
信用增级的目的通过超额抵押、设计优先或附属次级证券结构、第三方担保、对SPV的部分或全部追索权、现金储备等方式降低证券化产品的信用风险、改善证券的发行条件，以吸引更多投资者和降低发行成本。铁总担任信用增级机构，通过对SPV发行的资产支持证券提供担保或购买劣后产品的方式来提高资产支持证券的信用等级，降低发行成本。
3.6证券销售
委托一家商业银行担任受托管理人，具体负责收取和保存记录资产池产生的现金收入，在扣除一定的服务费后，将本金和利息支付给资产支持证券的投资者。
3.7其他参与者
为发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、律师事务所等机构。
4 结语
通过上述分析，中国铁总开展铁路运营收入证券化既具有必要性，也具备可行性。特别是在商业银行理财产品收益率大幅走低的环境下，通过开展铁路运营收入证券化，可以实现低成本融资，有助于铁总改善融资结构，提高运营绩效。
收稿日期：2016-10-21
中国铁路总公司（以下称铁总）作为中国铁路基建领域的领头羊，在中国铁路大发展过程中发挥了重要作用。统计数据显示，“十二五”铁路固定资产投资完成3.58万亿元，新线投产3.05万公里，按照计划，2016年铁总将完成固定资产投资8000亿元。在取得令人骄傲成绩的同时，巨额高负债一直困扰着铁总。据铁总2015年度财务报告显示，截止到2015年12月31日，铁总总负债4.10万亿元，比年初增加4195亿元，同比增加11.4%。2016年一季度铁总净亏损87.27亿元，总资产63490.29亿元，总负债41445.16亿元。作为一家长期亏损的国有企业，铁总几乎全部依靠财政补贴来弥补亏损的建设基金，靠银行贷款来筹措长期建设资金。对此，铁总已深刻认识并意识到必须要改变目前这种建设资金的筹集模式。
资产证券化作为一种较为成功的金融创新在发达国家已经被广泛应用于基础设施、信用卡、住房抵押贷款等领域，相关技术也已成熟。当前我国金融管理层也在积极推动资产证券化业务的开展，并在为之陆续制定相关配套政策和规章制度，开展资产证券化业务所需要的制度环境初步具备。如果能够针对铁总的铁路运营收入成功开展证券化运作，则将极大地拓宽铁总建设资金的筹集渠道，实现低成本融资。此举既可以改善铁总的财务结构和融资结构，又能丰富金融市场产品，增加金融市场的广度和深度，促进我国金融市场的发展。
1 中国铁路总公司运营现状
1.1铁总基本情况
中国铁路总公司于2013年3月17日成立，注册资金10360亿元，资产总额46631.59亿元，法定代表人陆东福，公司经营范围包括国内、国际联运列车，是一家拥有204.56万人的中央企业，其前身是铁道部。
1.2公司运营状况
1.2.1主营业务概况
（1）运输生产方面。2015年全国铁路旅客发送量完成25.4亿人，比2014年增加2.3亿人，增长10.0%。其中，国家铁路25亿人，增长9.9%。比较往年数据，全国铁路旅客周转量、发送量自2011年以来逐年升高。
从货物运输来看，2015年全国铁路货运总发送量比2014年减少4.6亿吨，降至33.6亿吨，下降11.9%。其中，国家铁路27.1亿吨，下降11.6%。与往年数据相比较，自2011年以来，全国铁路货运总量、总周转量逐年下降，受宏观经济环境的影响，2015年下降幅度尤其明显。
（2）铁路建设方面。“十二五”期间铁路固定资产投资完成3.6万亿元，新线投产3.1万公里，其中，2015年全国铁路固定资产投资完成8238亿元，投产新线9531公里（其中高速铁路3306公里）。回顾整个“十二五”期间的铁路建设，其取得的斐然成绩有目共睹。
从路网规模来看，2015年全国铁路营业里程比2014年增长8.2%，达到12.1万公里，其中高铁营业里程超过1.9万公里。路网密度比2014年增加9.5公里/万平方公里，达到了126公里/万平方公里。
1.2.2公司财务状况分析
2015年铁总资产合计62458.7亿元，负债合计40951.5亿元，全年营业收入比2014年减少7.9%降至9162.6亿元，税后利润仅为6.81亿元；负债合计4.10万亿元，较2014年同期的3.68万亿元增加4195亿元，同比增加11.4%，2015年负债率高达65.56%。《中国铁路总公司2016年第一季度审计报告》显示：2016年一季度，铁总资产合计63490.3亿元，负债合计41445.2亿元，一季度总收入较2015年同期减少96.2亿元，降至2019.6亿元，同比下降4.54%，净亏损87.3亿元。
2 ABS模式在铁总运营收入应用的必要性与可行性分析
2.1 ABS模式在铁总运营收入应用的必要性分析
2.1.1“十三五”规划对铁路建设的重要影响
《铁路“十三五”发展规划征求意见稿》（下称《征求意见稿》）称，“十三五”期间，全国铁路网要基本覆盖20万人口以上的城市，80%的县级行政区。高速铁路网基本覆盖50万人口以上的城市、90%地级行政中心。铁路固定资产投资规模将达3.5万亿～3.8万亿元，其中基本建设投资约3万亿元，建设新线3万公里。至2020年，全国铁路营业里程达到15万公里。据此可以预知，2016—2020年期间我国的铁路建设规模将超过以往，铁路建设对资金的需求将非常巨大。面对如此巨大的铁路建设投资需求，铁总急需新的融资方式以降低融资成本、优化财务结构。
2.1.2铁总的融资需求
从前述对铁总财务情况的分析中，可以看出铁总背负着高负债的压力已经很久了，其年利润远低于付给银行的利息，公司债务好似滚雪球一般越滚越大。然而，铁总并没有减缓投资的步伐，2016年1月17日，铁总领导人在公司大会上表示，本年铁路计划完成超过8000亿元投资。
铁路建设不仅可以带动国民经济增长，保证人们的出行，而且在降低产能过剩方面也具有促进作用。然而面对如此快速的投资步伐和“十三五”规划的推动，铁总对资金的需求量巨大。目前的筹资方式主要有银行贷款、政府投资、建设基金和债券融资等。然而，为了维持铁路的高额投入，低成本资金的来源成了问题，要想实现低成本融资，以上方式多有不便，例如，发行铁路债券的程序烦琐，且发行债券也会导致铁总负债率进一步上升。考虑到当前铁总的融资现状和资金的需求，可以考虑尝试ABS融资方式筹集到期时间长，规模大的建设资金。 2.2 ABS模式在铁总运营收入应用的可行性分析
2.2.1 ABS模式在铁总运营收入应用的比较优势
（1）融资成本低。 ABS是以资产支持的一种融资方式。由于SPV与发起人通过真实出售实现了破产隔离，其资产质量较高，再通过对资产结构的调整、信用增级等方式，资产支持证券一般可以获得比较高的信用等级，从而获得众多投资者的青睐，进而实现较低成本融资。
（2）公司拥有控制权。相比较PPP、BOT等经营模式，ABS模式能保证铁总对于参加证券化的资产的运营决策权，因为原始权益人出售的不是决策权只是所有权结构。而PPP、BOT模式中，铁总在一段时间后会让出参加证券化资产的经营权，这段时间对于铁总来说可能会泄露一些商业机密。
2.2.2 可预期现金流稳定
铁总运营收入最主要的特点就是未来一段时期的现金流可预期且相对稳定。中国铁总随着铁路路网的不断发展扩大和人们出行需求的增加，近年来我国铁路旅客发送量不断上升。据中国铁总的统计显示，2015年全年旅客发送量达到了25亿人次，比上年同期增长9.9%。尤其是在全国节假日，人们有外出旅游的机会，旅客发送量更是年年激增。总体来看，我国人口流动量大，并连续几年保持增长，人们外出旅游的需求也相应增加。加上铁路规模的扩大，速度的提升，人们已经将铁路作为出行交通工具的首选，因此未来铁路的旅客发送量将会持续上升。此外，铁总在铁路行业的垄断特点有利于铁总获得稳定的现金流。
2.2.3 铁总是优质资产
铁路具有半公共产品的属性，作为国家运输骨干基础设施，它直接关系到民生和经济发展，企业与政府需要更好地处理社会性与经济性、公益性与营利性之间的关系，因此盈利能力和规模仅仅是综合评判铁总综合效益的众多指标之一。世界各国经验表明，大规模铁路网络需要国家持续进行补贴以维持建设和运营。所以我们说尽管铁总每年经营利润很低，负债率很高，但其资产仍然属于优质资产。
3 铁总运营收入ABS交易结构设计
中国铁总铁路运营收入证券化的主要目的是通过将某些铁路路段未来一定年限的运营收入进行证券化运作，实现低成本融资，以募集的低成本资金提前偿还高利率的负债，节省财务成本，优化融资结构，改善铁总财务状况，提高运营绩效。
3.1 ABS融资方式的参与者及职责
资产证券化的运作过程涉及有发起人、服务人、发行人、承销商、评级机构、信用增级机构、受托管理人和投资人等多个参与主体。在一个证券化交易中，可能不一定包括上述所有参与者，但是各个参与者之间关系密切，互相合作。
3.2发起人（也称原始权益人）
发起人为铁总，铁总负责选定某些铁路路段未来一段年限的运营收入作为拟证券化的资产，构建资产池，并将其真实出售给SPV，以实现破产隔离。需要强调的是，所选的铁路路段的运营收入须产生可预期的稳定现金流，并且要大于ABS证券的本息，以保证整个ABS运行的可持续性。
3.3服务人
服务人可以由铁总或其子公司来担任。服务人受托管理证券化基础资产，监督债务人履行合同直至完毕，收取到期本金和利息，以及追索过期的应收账款等相关活动。
3.4信用评级机构
发行人为提升资产支持证券的吸引力，一般会聘请信用评级机构对拟发行的资产支持证券进行信用风险评级。资产支持证券获得的信用评级级别越高，越容易被潜在投资者接受，发行的实际利率越低。国内评级机构较多，代表性的有中诚信国际、大公、联合等。评级机构负责是对资产支持证券进行评级，为投资者提供一个信用风险的评判标准。
3.5信用增级机构
信用增级的目的通过超额抵押、设计优先或附属次级证券结构、第三方担保、对SPV的部分或全部追索权、现金储备等方式降低证券化产品的信用风险、改善证券的发行条件，以吸引更多投资者和降低发行成本。铁总担任信用增级机构，通过对SPV发行的资产支持证券提供担保或购买劣后产品的方式来提高资产支持证券的信用等级，降低发行成本。
3.6证券销售
委托一家商业银行担任受托管理人，具体负责收取和保存记录资产池产生的现金收入，在扣除一定的服务费后，将本金和利息支付给资产支持证券的投资者。
3.7其他参与者
为发行资产担保证券提供咨询和相关服务的会计师事务所、律师事务所等机构。
4 结语
通过上述分析，中国铁总开展铁路运营收入证券化既具有必要性，也具备可行性。特别是在商业银行理财产品收益率大幅走低的环境下，通过开展铁路运营收入证券化，可以实现低成本融资，有助于铁总改善融资结构，提高运营绩效。
收稿日期：2016-10-21