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摘 要：在现代公司的治理结构下，公司所有权与经营权相分离，职业经理人所追求的利益往往与股东不相同。公司的资本结构对公司经营至关重要，权衡理论认为，代理成本的存在使得公司资本结构发生变化，进而降低公司价值；啄序理论则认为，公司对内部融资和债券融资具有优先选择的倾向，但我们无法确定职业经理人是否会从股东利益出发，进行这种选择。本文将从MM理论、权衡理论出发，探讨不同的资本结构对公司高管行为的影响，以及公司高管行为对公司价值的影响，进而为股东监督职业经理人，尤其是公司高管工作提出更好的建议。
关键词：资本结构；公司高管；公司价值
现代公司的根本目的是实现股东利益最大化。股东，作为公司的所有者，决定着公司的融资方式和资本结构，而在股东的决策过程中，公司高管提供的公司经营信息和融资建议，直接影响着股东的融资决定和资本结构决策。 在委托代理关系下，公司高管的薪酬与其经营业绩挂钩，而其业绩考核往往受多种因素的限制，如营业净利润、员工满意度、净现金流等，公司高管自身也存在侵蚀公司利益的行为。在不同的资本结构中，职业经理人能否具有职业素质，诚信执业，避免追求个人利益而损害公司及股东利益使我们探讨的重点。
一、以债务融资为主，债务资本占总资本结构的多数
债务融资是指公司通过借贷取得资本，其主要有取得长期借款和发行债券两种方式。取得长期借款是指企业向银行等金融机构以及其他单位借入的期限在一年以上的各种资金，主要用于固定资产投资和流动资产的产期占用。债券筹资是指期限超过一年的企业债券，其发行目的通常是为建设大型项目或技术改造筹集大笔资金。优点是筹资速度快、借款成本低、借款弹性大、降低企业所得税、可发挥财务杠杆作用、保障企业所有者得控制权。缺点是筹资风险高、限制条款多、筹资数量有限
由此可知，债务融资优点多多，对于留存收益不足的企业来说，债务融资不失为一种良好选择。同时，啄序理论也认为，发行风险较小的债券融资是企业优先选择的外部融资手段。
在M＆M理论下，债务融资可以降低企业所得税，充分发挥企业财务杠杆作用，进而增加企业价值。但是我们也不能忽略，在债务融资下，公司高管面临巨大的现金压力，亦即：通过债权融资获得的资金必须在约定的期限内偿还，且由债务所产的利息必须按期偿还，这迫使公司高管在经营过程中亦即在债权到期日必须准备足够的投资现金流量以偿还债务本息，避免出现不利的诉讼乃至破产。这样，随着公司债权融资比例的上升，或者说公司财务杠杆上升，公司高管的行为将受到以下影响：
1、减少在职消费等腐败行为
公司对现金流的强烈需求可以在一定程度上减少管理人员对现金的滥用，减少其在职消费等腐败行为；
2、抑制公司高管过度投资
通过债权融资强大的财务杠杆作用，满足公司高管增加公司净现值，扩大公司规模的需求，进而避免公司高管为了盲目扩大公司规模，且在职业市场上显示他们管理大公司能力而选择过度投资的项目。因此，债权融资可以在一定策划年过渡上一直公司高管得过度投资倾向。
3、管理者缺乏创新和进取精神
由于债权融资带来的财务压力，因此公司公司高管为了降低自己在经营承担的风险，往往会选择经营相对稳健，相对安全，能保证偿还债务而不是是股东利益最大化的项目。这样，债务融资可能使得公司的经营决策缺乏创新和进取精神。
对此，本文认为，在债权融资占重要地位的企业中，股东可以采取以下措施，对公司高管进行监督、约束和激励：
定期对公司高管的投资行为进行审核，尤其是公司高管放弃的那些项目。督促公司高管对投资项目作出全面客观的评价。提高公司高管薪酬，增加现金奖励。 使公司高管得薪酬与奖金与其经营利润挂钩，增加其收入。
二、以股权融资为主，股权资本占总资本结构的多数
股权融资主要有两种方式，即用内部留存收益筹资和发行股票。 对经营状况良好的、获利能力强的公司来说，可以通过使用留存收益来扩大公司资本；对于新建股份有限公司和进行股份制改革的企业来说，通常都发行股票以筹集资本。
1、发行普通股融资，股权资本占总资本结构多数
发行普通股融资对企业来说既有优势也有劣势，优点是不需要支付固定报酬、无需偿还、提高公司声誉。缺点是筹资资本成本高、发行新股时分散公司的控制权并降低每股收益、过多发行使公司形象下降。股权资本的扩大不仅会影响股东的行为，还会大大影响公司高管的行为：公司高管无经营压力，过度投资。公司通过股权融资获得的资金无需偿还，且股利支付的弹性很大，公司高管经营压力小，可能会选择风险大的投资项目盲目投资、盲目扩大公司规模。
对此，本文认为，在股权融资占重要地位的企业中，股东可以采取以下措施，对公司高管进行监督、约束和激励：定期对公司高管的投资行为进行审核，尤其是公司高管热衷的那些项目。督促公司高管对投资项目作出全面客观的评价。严格监控公司高管行为，防止不良现象出现。如经常对公司的日常支出做审核，发现不良支出；制定严格的岗位职责和分工制度，严格高管的行为等。
2、内部融资
内部融资，即将自己的储蓄(留存盈利和折旧)转化为投资的过程。相对于外部融资，优点是减少信息不对称问题及与此有关的激励问题、节约交易费用、融资成本低、增强企业剩余控制权。缺点是受企业经营状况限制、规模小。
内部融资是企业依靠其内部积累进行的融资，具体包括三种形式：资本金、折旧基金转化为重置投资和留存收益转化为新增投资。这样对公司高管的影响为：提高公司高管的职业声誉。 通过留存收益向股东派股，体现出企业良好的经营状态，进而吸引更多的优质外部资金向企业投资，体现出公司高管优秀的管理能力，对公司高管自身的职业发展有巨大的促进作用，可以提高公司高管得工作积极性和创造性。
3、公司高管拥有公司股权的利弊讨论
让公司高管拥有公司的股权或股票期权以提高公司高管工作的积极性，是今年来较为流行的激励手段。从M＆M理论来看，作为股东的公司高管会扩大债务融资一增加自身收益；而从权衡理论和委托代理理论来看，债务融资的增加又会限制公司高管某些利益的实现。本文引用孙杰学者的结论来解释这个问题。
如果公司通过债权就能满足公司的正常运作和项目开发，且投资项目有良好的盈利前景，公司高管在内部信息优势的情况下，会进一步回购股权，调整资本结构，提高股东收益。由此导致d的增加、m的上升和o的下降等，这样可以显著提高公司高管的收益。
如果收益显然大于公司高管的在职消费等收益，股权奖励的激励措施就会发挥巨大的作用；否则，仍然会是公司高管产生过度投资、消极管理等行为。
参考文献：
[1]张世荣,付承.中国证券市场与上市公司融资结构问题研究[J].南开经济研究,2000,(4).
[2]高有才.我国上市公司股权融资偏好的生成与治理[J].经济管理,2002,(6).
[3]周革平.资本结构与公司价值关系研究[J].管理评论,2007,(11).
作者简介：周海彤（1990-），女，山东济南人，山东大学管理学院2009级工商管理本科生；魏静茹（1990-），女，山东邹平人，山东大学管理学院2009级会计系本科生；刘晴（1992-），女，山东济南人，山东大学管理学院2009级工程管理本科生。
关键词：资本结构；公司高管；公司价值
现代公司的根本目的是实现股东利益最大化。股东，作为公司的所有者，决定着公司的融资方式和资本结构，而在股东的决策过程中，公司高管提供的公司经营信息和融资建议，直接影响着股东的融资决定和资本结构决策。 在委托代理关系下，公司高管的薪酬与其经营业绩挂钩，而其业绩考核往往受多种因素的限制，如营业净利润、员工满意度、净现金流等，公司高管自身也存在侵蚀公司利益的行为。在不同的资本结构中，职业经理人能否具有职业素质，诚信执业，避免追求个人利益而损害公司及股东利益使我们探讨的重点。
一、以债务融资为主，债务资本占总资本结构的多数
债务融资是指公司通过借贷取得资本，其主要有取得长期借款和发行债券两种方式。取得长期借款是指企业向银行等金融机构以及其他单位借入的期限在一年以上的各种资金，主要用于固定资产投资和流动资产的产期占用。债券筹资是指期限超过一年的企业债券，其发行目的通常是为建设大型项目或技术改造筹集大笔资金。优点是筹资速度快、借款成本低、借款弹性大、降低企业所得税、可发挥财务杠杆作用、保障企业所有者得控制权。缺点是筹资风险高、限制条款多、筹资数量有限
由此可知，债务融资优点多多，对于留存收益不足的企业来说，债务融资不失为一种良好选择。同时，啄序理论也认为，发行风险较小的债券融资是企业优先选择的外部融资手段。
在M＆M理论下，债务融资可以降低企业所得税，充分发挥企业财务杠杆作用，进而增加企业价值。但是我们也不能忽略，在债务融资下，公司高管面临巨大的现金压力，亦即：通过债权融资获得的资金必须在约定的期限内偿还，且由债务所产的利息必须按期偿还，这迫使公司高管在经营过程中亦即在债权到期日必须准备足够的投资现金流量以偿还债务本息，避免出现不利的诉讼乃至破产。这样，随着公司债权融资比例的上升，或者说公司财务杠杆上升，公司高管的行为将受到以下影响：
1、减少在职消费等腐败行为
公司对现金流的强烈需求可以在一定程度上减少管理人员对现金的滥用，减少其在职消费等腐败行为；
2、抑制公司高管过度投资
通过债权融资强大的财务杠杆作用，满足公司高管增加公司净现值，扩大公司规模的需求，进而避免公司高管为了盲目扩大公司规模，且在职业市场上显示他们管理大公司能力而选择过度投资的项目。因此，债权融资可以在一定策划年过渡上一直公司高管得过度投资倾向。
3、管理者缺乏创新和进取精神
由于债权融资带来的财务压力，因此公司公司高管为了降低自己在经营承担的风险，往往会选择经营相对稳健，相对安全，能保证偿还债务而不是是股东利益最大化的项目。这样，债务融资可能使得公司的经营决策缺乏创新和进取精神。
对此，本文认为，在债权融资占重要地位的企业中，股东可以采取以下措施，对公司高管进行监督、约束和激励：
定期对公司高管的投资行为进行审核，尤其是公司高管放弃的那些项目。督促公司高管对投资项目作出全面客观的评价。提高公司高管薪酬，增加现金奖励。 使公司高管得薪酬与奖金与其经营利润挂钩，增加其收入。
二、以股权融资为主，股权资本占总资本结构的多数
股权融资主要有两种方式，即用内部留存收益筹资和发行股票。 对经营状况良好的、获利能力强的公司来说，可以通过使用留存收益来扩大公司资本；对于新建股份有限公司和进行股份制改革的企业来说，通常都发行股票以筹集资本。
1、发行普通股融资，股权资本占总资本结构多数
发行普通股融资对企业来说既有优势也有劣势，优点是不需要支付固定报酬、无需偿还、提高公司声誉。缺点是筹资资本成本高、发行新股时分散公司的控制权并降低每股收益、过多发行使公司形象下降。股权资本的扩大不仅会影响股东的行为，还会大大影响公司高管的行为：公司高管无经营压力，过度投资。公司通过股权融资获得的资金无需偿还，且股利支付的弹性很大，公司高管经营压力小，可能会选择风险大的投资项目盲目投资、盲目扩大公司规模。
对此，本文认为，在股权融资占重要地位的企业中，股东可以采取以下措施，对公司高管进行监督、约束和激励：定期对公司高管的投资行为进行审核，尤其是公司高管热衷的那些项目。督促公司高管对投资项目作出全面客观的评价。严格监控公司高管行为，防止不良现象出现。如经常对公司的日常支出做审核，发现不良支出；制定严格的岗位职责和分工制度，严格高管的行为等。
2、内部融资
内部融资，即将自己的储蓄(留存盈利和折旧)转化为投资的过程。相对于外部融资，优点是减少信息不对称问题及与此有关的激励问题、节约交易费用、融资成本低、增强企业剩余控制权。缺点是受企业经营状况限制、规模小。
内部融资是企业依靠其内部积累进行的融资，具体包括三种形式：资本金、折旧基金转化为重置投资和留存收益转化为新增投资。这样对公司高管的影响为：提高公司高管的职业声誉。 通过留存收益向股东派股，体现出企业良好的经营状态，进而吸引更多的优质外部资金向企业投资，体现出公司高管优秀的管理能力，对公司高管自身的职业发展有巨大的促进作用，可以提高公司高管得工作积极性和创造性。
3、公司高管拥有公司股权的利弊讨论
让公司高管拥有公司的股权或股票期权以提高公司高管工作的积极性，是今年来较为流行的激励手段。从M＆M理论来看，作为股东的公司高管会扩大债务融资一增加自身收益；而从权衡理论和委托代理理论来看，债务融资的增加又会限制公司高管某些利益的实现。本文引用孙杰学者的结论来解释这个问题。
如果公司通过债权就能满足公司的正常运作和项目开发，且投资项目有良好的盈利前景，公司高管在内部信息优势的情况下，会进一步回购股权，调整资本结构，提高股东收益。由此导致d的增加、m的上升和o的下降等，这样可以显著提高公司高管的收益。
如果收益显然大于公司高管的在职消费等收益，股权奖励的激励措施就会发挥巨大的作用；否则，仍然会是公司高管产生过度投资、消极管理等行为。
参考文献：
[1]张世荣,付承.中国证券市场与上市公司融资结构问题研究[J].南开经济研究,2000,(4).
[2]高有才.我国上市公司股权融资偏好的生成与治理[J].经济管理,2002,(6).
[3]周革平.资本结构与公司价值关系研究[J].管理评论,2007,(11).
作者简介：周海彤（1990-），女，山东济南人，山东大学管理学院2009级工商管理本科生；魏静茹（1990-），女，山东邹平人，山东大学管理学院2009级会计系本科生；刘晴（1992-），女，山东济南人，山东大学管理学院2009级工程管理本科生。