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【摘 要】 为规避因船用燃油价格波动而引起的航运企业经营风险，船用燃油远期合约、互换合约和期权合约等最主要的3种场外交易的船用燃油衍生品，认为以船用燃油为标的资产的场外衍生品交易可锁定船用燃油价格以实现船用燃油的套期保值，介绍船用燃油衍生品交易者可根据自身在现货市场的头寸决定具体的交易策略。
【关键词】 船用燃油；场外交易；衍生品；风险管理
在航运实践中，船用燃油成本通常要占航次成本的50%以上，这也就意味着船用燃油价格的波动会直接影响船舶经营人的经营成本，进而影响其盈利水平。
面对船用燃油价格的大幅波动，船舶经营人如何锁定成本以规避价格波动风险已成为广大航运企业不得不关注的重要问题。航运企业规避船用燃油价格波动的传统方法主要有集中批量采购和征收燃油附加费等，但这些传统方法都具有一定的局限性。如集中批量采购对于大型航运企业来说，因采购量大能够从供油商处获得一个稳定的优势价格，但是对于中小航运企业而言就很难如此。征收燃油附加费的方法在班轮运输中被广泛运用，但其实质是将船用燃油价格波动风险转移至货方，这会在一定程度上降低企业的市场竞争力。
众所周知，在能源（原油等）交易市场中，能源衍生品交易为市场交易者提供了良好的套期保值工具，包括伦敦国际石油交易所（IPE）、纽约商品交易所（NYMEX）、新加坡交易所（SGX）在内的许多国际交易所提供以原油或汽油等能源为标的资产的期货或期权交易合约，这些交易因通过交易所进行故均是场内交易。船用燃油作为石油产品的一种，开发以船用燃油为标的资产的期货合约以供船用燃油市场参与者交易早在20世纪80年代末就被交易所所重视。1988年，新加坡交易所推出燃料油期货合约，但其后因交易量锐减且该合约缺乏流动性，1992年就退出了市场。1999年，伦敦国际石油交易所推出船用燃油期货合约，但仅仅在6个月后就退出市场。场内交易的船用燃油期货合约一直未能很好地发展起来，与之形成鲜明对比的则是场外船用燃油衍生品交易的长足发展。以新加坡纸货市场为例，其形成于1995年前后，属于场外交易市场，交易品种众多，包括航空油、船用燃油等，其中船用燃油的纸货市场规模约是现货市场的3倍。如今，不少金融机构以及商品交易机构已参与船用燃油衍生品的场外交易，诸如摩根斯坦利（Morgan Stanley）、法国东方汇理银行（Calyon）、巴克莱资本（Barclays Capital）等金融机构均提供船用燃油远期合约（forward contract）、互换合约（swap）、期权合约（option）等场外衍生品交易产品。此外，拥有、运营、控制船舶的航运企业也逐渐意识到利用船用燃油场外衍生品交易能够实现船用燃油价格波动的风险管理，航运企业也开始使用这些衍生产品。
1 船用燃油远期合约
船用燃油远期合约是指：买卖双方签订的在将来约定的确定时刻和交割地点以合约约定价格购买或出售约定品质和数量的船用燃油交易协议。由于远期合约属于场外交易中现金交割的纸合约，因此，船用燃油远期合约的交割只需买卖双方中一方向另一方支付合约约定价格（contracted price）与实际交割价格（settlement price）之间的价差，无需进行实物交割（physical settlement），但有时也会出现实物交割的情形。交割价格一般是交割期（settlement period）内船用燃油现货市场的平均价格，至于交割期的长短要看远期合约中的具体规定，大多数情况是一个月，也有合约规定一周的。现货市场的船用燃油价格来自权威的、独立的价格发布机构如普氏能源咨询（Platts）或船用燃油世界（Bunkerworld）等。
对于需进行套期保值的公司或机构来说，需根据自身现货市场头寸决定采用何种船用燃油远期合约交易策略——多头策略还是空头策略。对于航运市场的参与者而言，通常，船舶所有人作为船用燃油的需求方，其套期保值交易策略是买入远期合约。反之，船用燃油供应商作为供给方，其应为远期合约的卖方从而实现套期保值。
现通过一个实例来解释船舶所有人是如何通过船用燃油远期合约多头交易策略来管理控制燃油价格波动风险的。
案例简介：某巴拿马型船船舶所有人在2006年12月与一贸易商谈成一笔包运合同（COA），约定船舶所有人分别在2007年1月和3月通过两个航次完成总共12万t货物从墨西哥湾到远东地区的运输，运价为50美元/t。此时，墨西哥湾地区船用重油IFO 380 cSt价格为300美元/t。船舶所有人根据合同作出航次估算，预计在该合同项下一个航次船舶需耗重油 t。根据当时船用燃油市场的基本形势判断，船舶所有人担心到2007年3月时IFO 380 cSt价格大涨造成燃油成本增加从而降低航次利润。为规避油价可能上涨带来航次利润下降的风险，该船舶所有人决定通过购买船用燃油远期合约来实现套期保值。船舶所有人通过其船用燃油衍生品交易经纪人了解到2007年3月于休斯顿交割的IFO 380 cSt远期合约价是310美元/t，因此，船舶所有人购买了该合约将IFO 380 cSt的价格锁定在310美元/t。2007年3月，为完成COA合同下的第二个航次，船舶所有人在休斯顿购买IFO 380 cSt t，当时现货价格上涨至332美元/t，因此总共花费33.2万美元。而此前，船舶所有人购买的船用燃油远期合约中IFO 380 cSt的交割价为333美元/t（交割期内现货市场的平均价格），因此在远期市场交易中，其获益2.3万美元，即船舶所有人在3月份燃油费用总共花费30.9万美元，船舶所有人通过远期市场中的获益弥补了其因现货市场上涨带来的损失，并将燃油价格最终锁定在309美元/t。如果2007年3月时，休斯顿现货市场的IFO 380 cSt不涨反跌，那对船舶所有人来说将会怎样呢？现假设2007年3月，休斯顿IFO 380 cSt现货价格下跌至292美元/t，远期合约的交割价为290美元/t，在这种情形下，虽然船舶所有人在远期合约交易上有所损失，但是其在现货市场上购得了较为低价的燃油，从而使得燃油价格仍维持在约310美元/t的水平。 2 船用燃油互换合约
所谓互换合约是指：合约双方约定在将来确定的一段时间内交换现金流的合约。基于基本计量值的性质，互换合约主要分成4大类：货币互换、利率互换、股权互换以及商品互换。本文所讨论的船用燃油互换合约实际上属于商品互换，即一方的支付基于一种商品的浮动价格，另一方的支付基于商品的固定价格。船用燃油互换合约交易同样属于场外交易，且仅为现金交割，不存在实体现货燃油交割。互换合约交易通常在属于第三方性质互换经纪人的撮合下完成，互换经纪人在交易中所扮演的角色就是帮助交易双方确认彼此身份并促成双方达成合约。值得关注的是，相比远期合约，互换合约的种类繁多，因此供交易双方选择的互换合约产品也相对比较丰富，双方可根据自身实际需要选择不同的互换合约产品。本文仅介绍最基本的普通标准互换合约。
普通标准船用燃油互换合约是指：交易双方就如下内容达成协议，在确定的一段时间内就给定地点特定品质的船用燃油，合约一方向另一方基于名义船用燃油交易数量按浮动价格支付现金流，而另一方按固定价格支付现金流。浮动价格通常是交割期内船用燃油现货市场价格的平均价，而固定价格则是双方在互换合约达成之时经双方同意的协议价。
现举一例以具体说明普通标准船用燃油互换合约。2006年12月，一船舶所有人与交易对手（可能是金融机构等）达成普通标准船用燃油互换合约，合约规定船舶所有人在2007年每个月月末向交易对手支付燃油固定价格325美元/t，其中名义交易数量为 t；反之，交易对手2007年每月月末支付浮动价格（约定的某一地点如新加坡，某一特定品质船用燃油的每月平均现货市场价格），名义交易数量同样是 t。这样，在互换合约的合约期内，每月月末船舶所有人需向交易对手支付162.5万美元（ t×325美元/t），并从交易对手处收到约定地点约定品质船用燃油的每月现货均价乘以 t的名义交易数量所得金额。在实践中，交易双方只进行差价（固定价格与浮动价格的价差）结算。由此案例可以看到，利用标准普通船用燃油互换合约，无论船用燃油现货市场价格怎样变动，船舶所有人均将2007年每月的船用燃油价格锁定在325美元/t。
3 船用燃油期权合约
自20世纪80年代以来，期权合约已作为能源市场中的风险管理工具得到广泛运用。而直到20世纪90年代，期权才开始作为航运领域中的船用燃油价格波动风险管理工具并得到长足发展，如今，已有多家金融机构以及能源交易所向广大船舶所有人和航运企业提供品种繁多的船用燃油期权合约。有关船用燃油使用的最常见的期权合约当属“亚式期权”，其是当今金融衍生品市场上交易最为活跃的奇异期权之一。如同互换合约一样，随着衍生品市场的不断发展，期权合约也有着多种形式，本文重点介绍几种常见的船用燃油期权合约，并讨论期权合约在船用燃油价格波动风险管理中的运用策略。
上限子期权是构成上限期权的每一个看涨期权，购买一份上限子期权意味着通过购买一份看涨期权以对冲现货市场的空头头寸。船用燃油上限子期权使得其持有人（例如船舶所有人）有机会去限制或规避因船用燃油现货价格上涨而导致在未来可能发生的损失。上涨期权可使期权持有人在船用燃油现货价格上涨之时获利，同时又因有执行价格上限可限制在到期日所需支付的金额。
下限子期权则是构成下限期权的每一个看跌期权，购买一份下限子期权意味着通过购买一份看跌期权以对冲现货市场的多头头寸。因此，船用燃油下限子期权使得其持有人（例如供油商）有机会去限制或规避因船用燃油价格下跌而导致在未来可能发生的损失。下跌期权可使得期权持有人在船用燃油现货价格下跌之时获利，同时又因有执行价格下限可保证所收到的金额。
通过上述介绍可知，上限期权实际上是一系列上限子期权的投资组合，这些上限子期权具有相同的执行价格和不同的到期日。因此，一份船用燃油上限期权可限制或规避一段时间内因船用燃油价格上涨而导致在未来可能发生的损失。同理，下限期权实际上是一系列下限子期权的投资组合，这些下限子期权具有相同的执行价格和不同的到期日。也正因如此，上限期权和下限期权的定价原则、交易策略同上限子期权和下限子期权均是一致的。
现以一船舶所有人为管理船用燃油价格波动风险而运用上限子期权的案例来作具体说明。案例背景：2011年6月30日，富吉拉（Fujairah）船用燃油IFO 380 cSt的现货价格是650美元/t，油船“海洋之星”号计划7月最后一周从波斯湾装货至鹿特丹。船舶所有人担心7月底船用燃油价格会上涨，因完成该航次需耗燃油 t，如果价格上涨的话将给船舶所有人带来较大的航次成本压力。为避免这一情况发生，船舶所有人决定使用上限子期权以对燃油进行套期保值。船舶所有人购买了一份上限子期权，该期权的主要内容如表1所示。
分别假设7月富吉拉的船用燃油市场IFO 380 cSt价格上涨和价格下跌两种情形，以考察两种情况下船舶所有人利用上限子期权所达到的套期保值效果（见表2）。
4 结 语
通过上文对场外交易的3种最为主要的船用燃油衍生品合约介绍及案例分析，可以看到，利用场外交易的船用燃油衍生品可以帮助航运企业实现套期保值，锁定燃油成本进而规避船用燃油价格波动风险。因此，加强了解和掌握船用燃油衍生产品的相关知识及交易策略，对我国航运企业未来的发展有着重要意义。
【关键词】 船用燃油；场外交易；衍生品；风险管理
在航运实践中，船用燃油成本通常要占航次成本的50%以上，这也就意味着船用燃油价格的波动会直接影响船舶经营人的经营成本，进而影响其盈利水平。
面对船用燃油价格的大幅波动，船舶经营人如何锁定成本以规避价格波动风险已成为广大航运企业不得不关注的重要问题。航运企业规避船用燃油价格波动的传统方法主要有集中批量采购和征收燃油附加费等，但这些传统方法都具有一定的局限性。如集中批量采购对于大型航运企业来说，因采购量大能够从供油商处获得一个稳定的优势价格，但是对于中小航运企业而言就很难如此。征收燃油附加费的方法在班轮运输中被广泛运用，但其实质是将船用燃油价格波动风险转移至货方，这会在一定程度上降低企业的市场竞争力。
众所周知，在能源（原油等）交易市场中，能源衍生品交易为市场交易者提供了良好的套期保值工具，包括伦敦国际石油交易所（IPE）、纽约商品交易所（NYMEX）、新加坡交易所（SGX）在内的许多国际交易所提供以原油或汽油等能源为标的资产的期货或期权交易合约，这些交易因通过交易所进行故均是场内交易。船用燃油作为石油产品的一种，开发以船用燃油为标的资产的期货合约以供船用燃油市场参与者交易早在20世纪80年代末就被交易所所重视。1988年，新加坡交易所推出燃料油期货合约，但其后因交易量锐减且该合约缺乏流动性，1992年就退出了市场。1999年，伦敦国际石油交易所推出船用燃油期货合约，但仅仅在6个月后就退出市场。场内交易的船用燃油期货合约一直未能很好地发展起来，与之形成鲜明对比的则是场外船用燃油衍生品交易的长足发展。以新加坡纸货市场为例，其形成于1995年前后，属于场外交易市场，交易品种众多，包括航空油、船用燃油等，其中船用燃油的纸货市场规模约是现货市场的3倍。如今，不少金融机构以及商品交易机构已参与船用燃油衍生品的场外交易，诸如摩根斯坦利（Morgan Stanley）、法国东方汇理银行（Calyon）、巴克莱资本（Barclays Capital）等金融机构均提供船用燃油远期合约（forward contract）、互换合约（swap）、期权合约（option）等场外衍生品交易产品。此外，拥有、运营、控制船舶的航运企业也逐渐意识到利用船用燃油场外衍生品交易能够实现船用燃油价格波动的风险管理，航运企业也开始使用这些衍生产品。
1 船用燃油远期合约
船用燃油远期合约是指：买卖双方签订的在将来约定的确定时刻和交割地点以合约约定价格购买或出售约定品质和数量的船用燃油交易协议。由于远期合约属于场外交易中现金交割的纸合约，因此，船用燃油远期合约的交割只需买卖双方中一方向另一方支付合约约定价格（contracted price）与实际交割价格（settlement price）之间的价差，无需进行实物交割（physical settlement），但有时也会出现实物交割的情形。交割价格一般是交割期（settlement period）内船用燃油现货市场的平均价格，至于交割期的长短要看远期合约中的具体规定，大多数情况是一个月，也有合约规定一周的。现货市场的船用燃油价格来自权威的、独立的价格发布机构如普氏能源咨询（Platts）或船用燃油世界（Bunkerworld）等。
对于需进行套期保值的公司或机构来说，需根据自身现货市场头寸决定采用何种船用燃油远期合约交易策略——多头策略还是空头策略。对于航运市场的参与者而言，通常，船舶所有人作为船用燃油的需求方，其套期保值交易策略是买入远期合约。反之，船用燃油供应商作为供给方，其应为远期合约的卖方从而实现套期保值。
现通过一个实例来解释船舶所有人是如何通过船用燃油远期合约多头交易策略来管理控制燃油价格波动风险的。
案例简介：某巴拿马型船船舶所有人在2006年12月与一贸易商谈成一笔包运合同（COA），约定船舶所有人分别在2007年1月和3月通过两个航次完成总共12万t货物从墨西哥湾到远东地区的运输，运价为50美元/t。此时，墨西哥湾地区船用重油IFO 380 cSt价格为300美元/t。船舶所有人根据合同作出航次估算，预计在该合同项下一个航次船舶需耗重油 t。根据当时船用燃油市场的基本形势判断，船舶所有人担心到2007年3月时IFO 380 cSt价格大涨造成燃油成本增加从而降低航次利润。为规避油价可能上涨带来航次利润下降的风险，该船舶所有人决定通过购买船用燃油远期合约来实现套期保值。船舶所有人通过其船用燃油衍生品交易经纪人了解到2007年3月于休斯顿交割的IFO 380 cSt远期合约价是310美元/t，因此，船舶所有人购买了该合约将IFO 380 cSt的价格锁定在310美元/t。2007年3月，为完成COA合同下的第二个航次，船舶所有人在休斯顿购买IFO 380 cSt t，当时现货价格上涨至332美元/t，因此总共花费33.2万美元。而此前，船舶所有人购买的船用燃油远期合约中IFO 380 cSt的交割价为333美元/t（交割期内现货市场的平均价格），因此在远期市场交易中，其获益2.3万美元，即船舶所有人在3月份燃油费用总共花费30.9万美元，船舶所有人通过远期市场中的获益弥补了其因现货市场上涨带来的损失，并将燃油价格最终锁定在309美元/t。如果2007年3月时，休斯顿现货市场的IFO 380 cSt不涨反跌，那对船舶所有人来说将会怎样呢？现假设2007年3月，休斯顿IFO 380 cSt现货价格下跌至292美元/t，远期合约的交割价为290美元/t，在这种情形下，虽然船舶所有人在远期合约交易上有所损失，但是其在现货市场上购得了较为低价的燃油，从而使得燃油价格仍维持在约310美元/t的水平。 2 船用燃油互换合约
所谓互换合约是指：合约双方约定在将来确定的一段时间内交换现金流的合约。基于基本计量值的性质，互换合约主要分成4大类：货币互换、利率互换、股权互换以及商品互换。本文所讨论的船用燃油互换合约实际上属于商品互换，即一方的支付基于一种商品的浮动价格，另一方的支付基于商品的固定价格。船用燃油互换合约交易同样属于场外交易，且仅为现金交割，不存在实体现货燃油交割。互换合约交易通常在属于第三方性质互换经纪人的撮合下完成，互换经纪人在交易中所扮演的角色就是帮助交易双方确认彼此身份并促成双方达成合约。值得关注的是，相比远期合约，互换合约的种类繁多，因此供交易双方选择的互换合约产品也相对比较丰富，双方可根据自身实际需要选择不同的互换合约产品。本文仅介绍最基本的普通标准互换合约。
普通标准船用燃油互换合约是指：交易双方就如下内容达成协议，在确定的一段时间内就给定地点特定品质的船用燃油，合约一方向另一方基于名义船用燃油交易数量按浮动价格支付现金流，而另一方按固定价格支付现金流。浮动价格通常是交割期内船用燃油现货市场价格的平均价，而固定价格则是双方在互换合约达成之时经双方同意的协议价。
现举一例以具体说明普通标准船用燃油互换合约。2006年12月，一船舶所有人与交易对手（可能是金融机构等）达成普通标准船用燃油互换合约，合约规定船舶所有人在2007年每个月月末向交易对手支付燃油固定价格325美元/t，其中名义交易数量为 t；反之，交易对手2007年每月月末支付浮动价格（约定的某一地点如新加坡，某一特定品质船用燃油的每月平均现货市场价格），名义交易数量同样是 t。这样，在互换合约的合约期内，每月月末船舶所有人需向交易对手支付162.5万美元（ t×325美元/t），并从交易对手处收到约定地点约定品质船用燃油的每月现货均价乘以 t的名义交易数量所得金额。在实践中，交易双方只进行差价（固定价格与浮动价格的价差）结算。由此案例可以看到，利用标准普通船用燃油互换合约，无论船用燃油现货市场价格怎样变动，船舶所有人均将2007年每月的船用燃油价格锁定在325美元/t。
3 船用燃油期权合约
自20世纪80年代以来，期权合约已作为能源市场中的风险管理工具得到广泛运用。而直到20世纪90年代，期权才开始作为航运领域中的船用燃油价格波动风险管理工具并得到长足发展，如今，已有多家金融机构以及能源交易所向广大船舶所有人和航运企业提供品种繁多的船用燃油期权合约。有关船用燃油使用的最常见的期权合约当属“亚式期权”，其是当今金融衍生品市场上交易最为活跃的奇异期权之一。如同互换合约一样，随着衍生品市场的不断发展，期权合约也有着多种形式，本文重点介绍几种常见的船用燃油期权合约，并讨论期权合约在船用燃油价格波动风险管理中的运用策略。
上限子期权是构成上限期权的每一个看涨期权，购买一份上限子期权意味着通过购买一份看涨期权以对冲现货市场的空头头寸。船用燃油上限子期权使得其持有人（例如船舶所有人）有机会去限制或规避因船用燃油现货价格上涨而导致在未来可能发生的损失。上涨期权可使期权持有人在船用燃油现货价格上涨之时获利，同时又因有执行价格上限可限制在到期日所需支付的金额。
下限子期权则是构成下限期权的每一个看跌期权，购买一份下限子期权意味着通过购买一份看跌期权以对冲现货市场的多头头寸。因此，船用燃油下限子期权使得其持有人（例如供油商）有机会去限制或规避因船用燃油价格下跌而导致在未来可能发生的损失。下跌期权可使得期权持有人在船用燃油现货价格下跌之时获利，同时又因有执行价格下限可保证所收到的金额。
通过上述介绍可知，上限期权实际上是一系列上限子期权的投资组合，这些上限子期权具有相同的执行价格和不同的到期日。因此，一份船用燃油上限期权可限制或规避一段时间内因船用燃油价格上涨而导致在未来可能发生的损失。同理，下限期权实际上是一系列下限子期权的投资组合，这些下限子期权具有相同的执行价格和不同的到期日。也正因如此，上限期权和下限期权的定价原则、交易策略同上限子期权和下限子期权均是一致的。
现以一船舶所有人为管理船用燃油价格波动风险而运用上限子期权的案例来作具体说明。案例背景：2011年6月30日，富吉拉（Fujairah）船用燃油IFO 380 cSt的现货价格是650美元/t，油船“海洋之星”号计划7月最后一周从波斯湾装货至鹿特丹。船舶所有人担心7月底船用燃油价格会上涨，因完成该航次需耗燃油 t，如果价格上涨的话将给船舶所有人带来较大的航次成本压力。为避免这一情况发生，船舶所有人决定使用上限子期权以对燃油进行套期保值。船舶所有人购买了一份上限子期权，该期权的主要内容如表1所示。
分别假设7月富吉拉的船用燃油市场IFO 380 cSt价格上涨和价格下跌两种情形，以考察两种情况下船舶所有人利用上限子期权所达到的套期保值效果（见表2）。
4 结 语
通过上文对场外交易的3种最为主要的船用燃油衍生品合约介绍及案例分析，可以看到，利用场外交易的船用燃油衍生品可以帮助航运企业实现套期保值，锁定燃油成本进而规避船用燃油价格波动风险。因此，加强了解和掌握船用燃油衍生产品的相关知识及交易策略，对我国航运企业未来的发展有着重要意义。