论文部分内容阅读
【摘要】优先股的“优先”除表明这种股票的股息获取在时间上优先于普通股外，在其他方面并不是优先的，所以，这种优先实质上是时间优先和形式优先而已。相比较于债权，优先股对投资者来说，在额外利益的比对上，其比必然好于债权，而且，债权收到的协议保护，优先股是不能企及的；在信用上，债券往往是要高于优先股的；对公司支付而言，优先股比债权会更增加公司的支出成本，所以，尤其相比较于债权，优先股很不“优先”！
【关键词】优先股 普通股 债权 债券 信用
优先股，所谓被发行的优先股票，是一种混合工具，它授予优先股持有人比普通股持有人优先获得股息和偿还本金的权利。它与普通股、借贷和担保一样，是传统的一种公司融资方式。
把优先股作为一种混合工具的分类是基于其特性而为。其准债务特性体现为：向优先股持有者支付固定股息和本金偿还，这些支付类似于为债务而支付利息和本金。其准股票特性体现为：在付清公司税务支出后，从公司利润中支付优先股股息，同样，给普通股股东的可分配股息也是从公司税后利润中支付。
一、债权、优先股、普通股权能比较
潜在的优先股股东投资的回报筹划是这样的：他们希望自己的回报要高于公司潜在的债权人，但是比潛在的普通股股东要少一些。这是因为，在清偿时，债权人要优先于优先股股东，而优先股股东要优先于普通股股东。
但是，是否优先股股东获得的回报匹配或超过其期望获得的回报那？是否优先股股东所获得的比债权人和普通股股东更为不好那？回答这些问题的一个可能进路是：评估持有债权相比持有优先股能获得多少额外收益，因为债权人要求一个比优先股股东更为低的回报，而且，也可以评估优先股相比普通股能获得多少增加利润。
比较优先股较之于普通股之额外获益同于比较债权较之于优先股之额外获益，这种比较可以揭示“优先”的相对性比之于“优先股”这个词更能帮助人们获得清晰的概念认知。
（一）基于合同约束的债权保护
如果一个债券或借贷没有被偿付，或者没有支付本金，根据债券信托协议或借款合同，债券信托人或出借人有权追究公司的违约责任。这时，债券或借贷，以及其他公司债务因为受到违约条款的保护，而变成了马上要进行的支付。因此，公司将慎重考虑运用债券或借贷来融资，因为公司要保证能全面且及时能支付到期债券或借贷，而这对公司其实是一个负担，对公司而言，它们是并不安全或友好的融资方式。
相反，公司章程或优先股发行条款并不会把由于疏忽原因而没有支付优先股股息视为违约责任来对待。通常，只有在条款明确约定的情形下，优先股股息才会被支付。如果优先股股息没有在一个会计年度被支付，那可以推定该等股息会在未来被支付，除非公司章程或发行条款有其他规定。
（二）债券的信用等级要高于优先股
债券的利息高于优先股股息的可能性要大。尽管利息率或股息率是金融工具市场价格的主要影响因素，但是其信用等级与后者紧密相关，因为二级市场的潜在投资者很希望像利息率或股息率所指示的那样，对回报可能性高的金融工具赋予价值。
（三）税务对优先股的负面影响
公司用税前利润支付债券持有人和债权人的应得利息。相比之下，公司用税后利润支付优先股股息。因此，像其他支付一样，公司税前支付同等金额之债务利息的成本比税后支付同等金额之优先股股息的成本要低。
举个例子，如果一个公司营业利润为￥100，000，但需要支付30%的税，还要支付给债券持有人￥40，000的利息，公司没有优先股股息，这样的话，公司可分配利润为：￥100，000-￥40，000-（（￥100，000-￥40，000）*0.3）=￥42，000。相比之下，如果这个公司要支付的优先股股息为￥40，000且没有利息，那么，它的可分配利润为：￥100，000-（￥100，000*0.3）-￥40，000=￥30，000。公司通过债务融资比优先股融资多出部分等于利息或股息乘以公司税率，也就是：￥40，000*0.3=￥12，000。
而且，考虑到公司税务支付在债务利息支付和优先股股息支付之间的差别，就更能突显出债务利息相比于优先股股息具有支付的优先性，这种优先性与优先股股息先于普通股利润分配是相关的。
通过以上比较，很明显的揭示出：债务相比较于优先股具有明显优势。如果一个潜在的优先股股东认识到这种差别，他们会要求优先股股息收益超过债务利息收益，以弥补二者之间的利益之差。优先股股东相比于普通股股东获得的股息也像债务利息相比于优先股股息那样多吗？
在英国法律中，如果公司章程或优先股发行条款中没有相反规定，那么优先股和普通股在利润和财产分配上是平等的。因而，优先股的优先权一定是要在这些文件中明确的被表述出来的，否则，就视同为放弃其优先权。
（四）普遍享有的本金优先权
如果一个股票拥有股息优先权，那可以确定的是这个股票也拥有本金优先权（清算优先权）。这些优先权一定是陈述在发行人协议或公司章程中的。
普通股股东在公司清算或其他资本返还情形时，有权分配公司剩余财产。在英国法律中，在公司章程或发行条款中会规定，清算时优先股要优于普通股，在清算时先要支付优先股的本金要求。这样的结果是，如果一个投资者认为优先股参与公司剩余财产的分配，那个这个人必须确认在公司章程和发行条款中已经授予优先股有这样的权利。而实践中，优先股发行时都缺少这样一个规则。
因此，对公司和股东来说，就必须将在公司章程或发行条款中，约定这样一个优先股条款：在公司清算或其他本金偿还情形时，优先股股东有权按照其持有股票之比例分配公司的财产。就像普通股被配置有表决权，但优先股却没有被赋予这一权利一样，普通股股东很可能在缺少事先预定的情况下，能给予优先股这样的权利，所以，事先在公司章程和发行条款中列入优先股这一权利是至关重要的。 （五）优先股以失去投票权为代价
大多数种类的优先股并不享有投票权，这相比于普通股而言，对优先股是相当不利的，但在优先股股息应付但未付情形下，公司章程和发行条款或许会将投票权重新赋予优先股。这些投票权可能会将使优先股获得重视，并用投票权表决出一个立即支付优先股股息的解决方案来。当然，如果这种投票权影响到了普通股的利益，那么这种权利就会受到挑战。
这样，如果在公司章程或优先股发行协议中缺少适当的条款的话，那么这些优先股股东相比较于普通股就没有任何优势。事实上，优先股股东相比于普通股股东是处于劣势地位的，因为，在大多数情况下，是普通股股东，而不是优先股股东，在公司股东会上被授予投票权。
还有，像上面概括的那样，在英国法律中，优先股相比于普通股的“优先性”是微不足道的。优先股获得较之于普通股的增量收益小于优先股较之于债权获得的增量收益。如果将增量收益反应在优先股的资本成本的角度，那么，优先股股东要求的回报率应该要高于债务投资，而且差不多要和普通股一样高。
二、优先股如何真正“优先”
对潜在投资者来说，优先股实际上并不“优先”，相反在与普通股相比时，在很多方面处于劣势。如何平衡优先股与普通股之间的关系？其中一个选择就是增强优先股某方面的权利，以提高其对潜在投资者的吸引力。其中一个方法就是允许优先股股东在解决或处理优先股问题时拥有表决权，特别是在优先股股息没有被支付之前保留投票表决的权利；同时，在公司章程或发行条款中规定，什么情况下，优先股的股息不能被支付，与之相伴的是保证在除去那些清楚约定的不能支付情形以外的其他所有情形下，优先股都应该被支付，否则，在优先股发行条款中约定相应的违约责任。
如果公司要做任何让步，那就要求得到公司成员的批准，比如普通股股东。站在个人立场上，这些普通股股东不可能支持这种让步，因为这会导致普通股股東享有的公司利益的减少，而且或降低普通股股东对公司的控制程度。但是，从整体上来说，尤其从融资的角度来说，普通股股东可能认可通过优先股这种投资方式来为公司进行融资。因而，这些普通股股东可能会允许让优先股股东在某些方面获得较之于普通股而言的优势或好处。
至少在英国法律中，“优先股票”和“优先股份”等这样的词所表征的更多的是这种股票或股份的历史性，而不是它们的真正内涵。没有一个词适合于这样的现实，而历史上这种现实被叫做“优先股”。要说优先性，债权人才具有真正的优先性，因为他们获得公司的支付要先于股东，而且这些支付受到债权信托协议或借款协议的保护。普通股股东是“真正的”股东或股票持有人，因为他们是公司的成员，而且，他们有权通过偿还本金方式来分配公司剩余财产。优先股可能更多的是一个乖巧的名词而已。
作者简介：王宏哲（1971-），中国政法大学法学院股权法律研究中心主任，北京大成律师事务所律师（兼职）。
【关键词】优先股 普通股 债权 债券 信用
优先股，所谓被发行的优先股票，是一种混合工具，它授予优先股持有人比普通股持有人优先获得股息和偿还本金的权利。它与普通股、借贷和担保一样，是传统的一种公司融资方式。
把优先股作为一种混合工具的分类是基于其特性而为。其准债务特性体现为：向优先股持有者支付固定股息和本金偿还，这些支付类似于为债务而支付利息和本金。其准股票特性体现为：在付清公司税务支出后，从公司利润中支付优先股股息，同样，给普通股股东的可分配股息也是从公司税后利润中支付。
一、债权、优先股、普通股权能比较
潜在的优先股股东投资的回报筹划是这样的：他们希望自己的回报要高于公司潜在的债权人，但是比潛在的普通股股东要少一些。这是因为，在清偿时，债权人要优先于优先股股东，而优先股股东要优先于普通股股东。
但是，是否优先股股东获得的回报匹配或超过其期望获得的回报那？是否优先股股东所获得的比债权人和普通股股东更为不好那？回答这些问题的一个可能进路是：评估持有债权相比持有优先股能获得多少额外收益，因为债权人要求一个比优先股股东更为低的回报，而且，也可以评估优先股相比普通股能获得多少增加利润。
比较优先股较之于普通股之额外获益同于比较债权较之于优先股之额外获益，这种比较可以揭示“优先”的相对性比之于“优先股”这个词更能帮助人们获得清晰的概念认知。
（一）基于合同约束的债权保护
如果一个债券或借贷没有被偿付，或者没有支付本金，根据债券信托协议或借款合同，债券信托人或出借人有权追究公司的违约责任。这时，债券或借贷，以及其他公司债务因为受到违约条款的保护，而变成了马上要进行的支付。因此，公司将慎重考虑运用债券或借贷来融资，因为公司要保证能全面且及时能支付到期债券或借贷，而这对公司其实是一个负担，对公司而言，它们是并不安全或友好的融资方式。
相反，公司章程或优先股发行条款并不会把由于疏忽原因而没有支付优先股股息视为违约责任来对待。通常，只有在条款明确约定的情形下，优先股股息才会被支付。如果优先股股息没有在一个会计年度被支付，那可以推定该等股息会在未来被支付，除非公司章程或发行条款有其他规定。
（二）债券的信用等级要高于优先股
债券的利息高于优先股股息的可能性要大。尽管利息率或股息率是金融工具市场价格的主要影响因素，但是其信用等级与后者紧密相关，因为二级市场的潜在投资者很希望像利息率或股息率所指示的那样，对回报可能性高的金融工具赋予价值。
（三）税务对优先股的负面影响
公司用税前利润支付债券持有人和债权人的应得利息。相比之下，公司用税后利润支付优先股股息。因此，像其他支付一样，公司税前支付同等金额之债务利息的成本比税后支付同等金额之优先股股息的成本要低。
举个例子，如果一个公司营业利润为￥100，000，但需要支付30%的税，还要支付给债券持有人￥40，000的利息，公司没有优先股股息，这样的话，公司可分配利润为：￥100，000-￥40，000-（（￥100，000-￥40，000）*0.3）=￥42，000。相比之下，如果这个公司要支付的优先股股息为￥40，000且没有利息，那么，它的可分配利润为：￥100，000-（￥100，000*0.3）-￥40，000=￥30，000。公司通过债务融资比优先股融资多出部分等于利息或股息乘以公司税率，也就是：￥40，000*0.3=￥12，000。
而且，考虑到公司税务支付在债务利息支付和优先股股息支付之间的差别，就更能突显出债务利息相比于优先股股息具有支付的优先性，这种优先性与优先股股息先于普通股利润分配是相关的。
通过以上比较，很明显的揭示出：债务相比较于优先股具有明显优势。如果一个潜在的优先股股东认识到这种差别，他们会要求优先股股息收益超过债务利息收益，以弥补二者之间的利益之差。优先股股东相比于普通股股东获得的股息也像债务利息相比于优先股股息那样多吗？
在英国法律中，如果公司章程或优先股发行条款中没有相反规定，那么优先股和普通股在利润和财产分配上是平等的。因而，优先股的优先权一定是要在这些文件中明确的被表述出来的，否则，就视同为放弃其优先权。
（四）普遍享有的本金优先权
如果一个股票拥有股息优先权，那可以确定的是这个股票也拥有本金优先权（清算优先权）。这些优先权一定是陈述在发行人协议或公司章程中的。
普通股股东在公司清算或其他资本返还情形时，有权分配公司剩余财产。在英国法律中，在公司章程或发行条款中会规定，清算时优先股要优于普通股，在清算时先要支付优先股的本金要求。这样的结果是，如果一个投资者认为优先股参与公司剩余财产的分配，那个这个人必须确认在公司章程和发行条款中已经授予优先股有这样的权利。而实践中，优先股发行时都缺少这样一个规则。
因此，对公司和股东来说，就必须将在公司章程或发行条款中，约定这样一个优先股条款：在公司清算或其他本金偿还情形时，优先股股东有权按照其持有股票之比例分配公司的财产。就像普通股被配置有表决权，但优先股却没有被赋予这一权利一样，普通股股东很可能在缺少事先预定的情况下，能给予优先股这样的权利，所以，事先在公司章程和发行条款中列入优先股这一权利是至关重要的。 （五）优先股以失去投票权为代价
大多数种类的优先股并不享有投票权，这相比于普通股而言，对优先股是相当不利的，但在优先股股息应付但未付情形下，公司章程和发行条款或许会将投票权重新赋予优先股。这些投票权可能会将使优先股获得重视，并用投票权表决出一个立即支付优先股股息的解决方案来。当然，如果这种投票权影响到了普通股的利益，那么这种权利就会受到挑战。
这样，如果在公司章程或优先股发行协议中缺少适当的条款的话，那么这些优先股股东相比较于普通股就没有任何优势。事实上，优先股股东相比于普通股股东是处于劣势地位的，因为，在大多数情况下，是普通股股东，而不是优先股股东，在公司股东会上被授予投票权。
还有，像上面概括的那样，在英国法律中，优先股相比于普通股的“优先性”是微不足道的。优先股获得较之于普通股的增量收益小于优先股较之于债权获得的增量收益。如果将增量收益反应在优先股的资本成本的角度，那么，优先股股东要求的回报率应该要高于债务投资，而且差不多要和普通股一样高。
二、优先股如何真正“优先”
对潜在投资者来说，优先股实际上并不“优先”，相反在与普通股相比时，在很多方面处于劣势。如何平衡优先股与普通股之间的关系？其中一个选择就是增强优先股某方面的权利，以提高其对潜在投资者的吸引力。其中一个方法就是允许优先股股东在解决或处理优先股问题时拥有表决权，特别是在优先股股息没有被支付之前保留投票表决的权利；同时，在公司章程或发行条款中规定，什么情况下，优先股的股息不能被支付，与之相伴的是保证在除去那些清楚约定的不能支付情形以外的其他所有情形下，优先股都应该被支付，否则，在优先股发行条款中约定相应的违约责任。
如果公司要做任何让步，那就要求得到公司成员的批准，比如普通股股东。站在个人立场上，这些普通股股东不可能支持这种让步，因为这会导致普通股股東享有的公司利益的减少，而且或降低普通股股东对公司的控制程度。但是，从整体上来说，尤其从融资的角度来说，普通股股东可能认可通过优先股这种投资方式来为公司进行融资。因而，这些普通股股东可能会允许让优先股股东在某些方面获得较之于普通股而言的优势或好处。
至少在英国法律中，“优先股票”和“优先股份”等这样的词所表征的更多的是这种股票或股份的历史性，而不是它们的真正内涵。没有一个词适合于这样的现实，而历史上这种现实被叫做“优先股”。要说优先性，债权人才具有真正的优先性，因为他们获得公司的支付要先于股东，而且这些支付受到债权信托协议或借款协议的保护。普通股股东是“真正的”股东或股票持有人，因为他们是公司的成员，而且，他们有权通过偿还本金方式来分配公司剩余财产。优先股可能更多的是一个乖巧的名词而已。
作者简介：王宏哲（1971-），中国政法大学法学院股权法律研究中心主任，北京大成律师事务所律师（兼职）。