利用底层上市公司敛财线路
　　
　　资本市场从来不乏明星式的资本玩家，在频繁曝光于公众面前的“礼义和善”之后，他们以深谙市场“盘剥”之道的玩家的狡讦，“游戏”中小股民，聚拢私人财富。本刊研究员以杨澜、吴征为案例，用翔实的财务数据缜密地勾画出这些风光于香港、内地和新加坡等地资本市场的玩家“阳光”背后的真实一面。
　　杨澜、吴征自2000年初控制“阳光文化”(0307.HK)以来，利用上市公司不断配售新股，进行收购，通过种种“财技”的展示，使公司账面资产风光一时。值得注意的是，“阳光文化”的收购几乎完全以换股或配售新股方式进行，营业支出也主要来自配售新股所得。从2000年到2004年的5年间，“阳光文化”募集资金超过7亿港元，而公司经营连年亏损，股价下跌了97%，累计超额收益率达-150%，令中小投资者权益不断摊薄，损失惨重。与此同时，通过搭建对底层上市公司“金字塔”式的持股结构，“阳光文化”的母公司—由杨澜、吴征私人持有的“阳光媒体投资控股”却始终保持了资产的安全性和盈利性，并保留了底层上市公司收购的有盈利能力的项目和投资。利用对底层上市公司的控制权，用各种隐蔽的手段，如同“挖隧道”一样，把由底层上市公司获得的优质资产转移到上层私人公司。 “阳光媒体投资控股”由2000年初始投入的3000多万港元，5年时间总净资产扩大到逾20亿港元，其中“隧道效应”明显。对于杨澜、吴征来说，“阳光文化”显然是他们颇感欣慰的一种成功模式，今天，我们正看到，这种模式在新的资本市场被再一次复制。
　　
　　2000年1月17日，杨澜得到高振顺帮助，通过两人共同控制的公司Global Frequent（GF，杨澜和高振顺分别占55%和45%），并联合颜贵国、陆宇经，通过买壳上市的方式控制了香港上市公司“良记”（0307.HK），此后，注入有线电视网络概念，更名为“阳光文化”。
　　


　　高振顺为两家香港上市公司—“友利电讯”（0419.HK）和“天地数码”（0500.HK）的董事局主席，是香港资本市场有名的壳买卖高手。颜贵国是高振顺旗下一家从事外汇业务的公司合伙人，陆宇经是香港多家投资公司的董事兼股东。
　　
　　溢价81%收购，“阳光文化”借壳上市
　　
　　“阳光文化”的借壳过程采用了香港资本市场最常见的壳公司“削减面值＋定向配售”方式，借壳完成后GF占“良记”已发行普通股本的74.8%。如果全面兑换优先股，杨澜、高振顺、颜贵国、陆宇经四人合计占到80.9%。GF为本次收购支付6880万港元，按杨澜持有GF的55%计算，其出资额为3784万港元（表1）。
　　值得注意的是，“阳光文化”的借壳过程与“天地数码”非常相似。1999年1月，高振顺和吴征通过日本东京东芝投资银行香港支行的过桥贷款，以共同拥有的Fifth Dimension公司购入连年亏损、股价约0.1港元的壳公司“凯威国际”（0500.HK），并注入以视频点播技术（VOD）为主的“机顶盒”概念，更名为“天地数码”。此后，“天地数码”的股价和市值在一年内上涨达百倍之多，并成为香港科技指数成分股。1999年6月，吴征以1.02亿港元、每股约3.45港元的高价位将名下17.5%的“天地数码”的权益转让给高振顺另一家上市公司、“天地数码”的母公司“友利电讯”。“天地数码”在公告中指出，吴征用来持有Fifth Dimension股权的Blue World公司由他和妻子共同所有。
　　


　　“良记”在收购公告中称：“截至1999年12月31日，‘良记’的净资产约1120万港元，每股净资产值约0.011港元，GF的认购价比每股净资产值高出约81%”，但是“良记”财报显示，1999年3月31日公司净资产仅621.3万港元，每股净资产约0.008港元。以此计算，GF则是按“良记”上财年末净资产的2.5倍溢价认购新股，价格明显偏高。香港恒生成份股的市净率不过1.95倍左右，沪深股市目前也不到2倍，况且“良记”持续亏损，资产盈利能力很差。一般来说，对于处于严重亏损阶段而且资不抵债的企业，完全可以以零代价或者约定补偿的方式取得控制权，这在国际投行业务中并不鲜见。
　　“良记”的净资产在收购前迅速提高,主要源于两次融资：1999年7月9日，向独立第三方配售1.5亿股所得约850万港元；1999年12月29日，兑换已发行可换股票据所得约450万港元。这两笔融资虽然金额不大，但在短期内使“良记”每股净资产提高一倍以上，也使GF的认购价看起来相对合理，这种做法对于“良记”的原股东无疑是有利的。
　　但这种依靠摊薄股权提高净资产的做法只能维持短期效果—2000年1月17日GF收购时，包括GF在内的三家公司通过认购新股和优先股一共为“良记”注入了8400万港元，但到2000年3月末，“良记”净资产降到8090.5万港元，也就是说，从1999年7月到2000年3月的8个月间，“良记”“消耗”掉净资产约2230.8万港元（621.3＋850＋450＋8400－8090.5）。可以推断，在杨澜收购“良记”时，该公司已经处于“零资产”或者资不抵债的境地，到2000年3月末，她拥有的净资产为8090.5×64.74%×55%＝2880.78万港元，较她1月17日的出资额3784万港元折价23.86%（图1）。
　　通常情况下，即便以81%的溢价比例收购一家与自身主业毫不相关的负资产的亏损企业也不合算，但当时市场处于网络热潮中，“阳光文化”类的有线电视网络概念股受到狂热追捧。著名的案例如1999年5月李泽楷的“盈科数码动力”借壳“德信佳”（1186.HK）上市，使该股在恢复交易后上涨12.5倍，由停牌前的单价0.136港元涨至1.83港元，市盈率高达1626.6倍（参见本刊2001年5月号封面文章《李泽楷的财务故事》）。“阳光文化”借壳后同样受到市场青睐，股价从1999年12月的0.09港元左右上涨到2000年2月的0.70港元左右，自借壳上市日至2000年2月末的累计超额收益率达52.17%。
　　


　　
　　不费代价完成增持
　　
　　2000年9月29日，“阳光文化”上市刚满八个月，高振顺开始退出“阳光文化”。“阳光文化”当日的公告称：“杨澜女士于GF之直接权益已由55%增至87.11%；及GF于本公司之直接权益已由3000000000股本公司普通股减至2328122572股本公司普通股，持股量下降671877428股普通股。根据本公布日期之本公司全部已发行普通股总数6024215989股计算，其权益分别由占本公司全部已发行普通股股本约49.80%减至约38.65%”，“该重组事项最终导致杨澜女士于本公司已发行普通股股本之实际权益由约27.39%增加至约33.67%。”
　　


　　表面上，这则公告透露出的信息是：由于GF减持而使杨澜持有的“阳光文化”股份减少了671877428×55%＝ 369532585股，但她在GF的权益由55%增至87.11%又增加了2328122572×（87.11%-55%）＝747560158股，两者的差额为378027573股，也就是说杨澜出资增持了“阳光文化”378027573股的股份，高振顺减持了671877428×45%=302344843股（图2）。
　　事实上，由于公告中回避了价格因素，就存在另一种可能：杨澜毫无代价地增持了“阳光文化”股份，也就是说，在GF减持后，杨澜用分得的全部或部分资金购买了高振顺手上的GF股份。比如：GF首先以0.29港元（根据“阳光文化”同期配售交易价格估计）的均价转让671877428股“阳光文化”股份，所得约1.95亿港元，杨澜分得其中55%即1.07亿港元。随后，她将这部分现金用以购买高振顺手上的32.11%的GF股份，即747560158股“阳光文化”股份。如果这种做法成立，高振顺是按每股0.143港元的价格转让“阳光文化”股份给杨澜，短短8个月内，较其0.02港元的买价升值了7.2倍。高振顺2000年初购买“阳光文化”普通股共出资30亿股×0.02港元×45%＝2700万港元，此时除获得1.95亿港元现金外，仍持有2328122572×12.89%＝300000572股“阳光文化”，获利丰厚，而杨澜则毫无代价地实现了增持。从公司上市之初的表现和杨澜当时所处的形势考虑，这种可能性很大。
　　
　　第一次收购收益不佳
　　
　　2000年6月，“阳光文化”进行了第一次收购—“收购STR Media (BVI)80%股权”（表2，“收购活动一览表”第1项）。STR Media持有“上海新文化”60%的股权，后者持有电视节目制作牌照，在上海经营10个视听产品分销点，并在全国批发。
　　


　　虽然“阳光文化”没有单独披露该项目的具体收益，但财报显示：首先，自2000年3月末至2001年3月末，“阳光文化”所收购的子公司收益不佳，营业额和税前亏损合计为740.5万港元及1475.2万港元；其次，到2001年3月，“阳光文化”由收购产生的商誉为6050.88万港元（“商誉”详见附文1），使当年摊销额达605.09万港元，这说明公司主要是以高于净资产的溢价收购；第三，由收购带来的主要是无形资产和折旧较快的固定资产。与另一家从事卫星电视转播和节目制作的“凤凰卫视”（8002.HK）相比，“阳光文化”由收购业务引起的现金流出较大，商誉和无形资产比例较高，各项财务指标均显逊色（表3）。
　　


　　由于杨澜在“阳光文化”的持股比例高达33.67%，无疑个人需承担因收购和经营而产生的巨大风险，而在“阳光文化”之上再搭建一家新的控股公司成为一种理想的选择，这样既可以分享“阳光文化”经营成功的成果，又可以隔离经营失败的风险。作为同业的翘楚，全球最有影响力的华人网络媒体之一—“新浪网”自然成为其最佳目标之一。
　　进入“新浪”，搭建“金字塔”持股结构控制底层上市公司
　　2001年9月，杨澜开始淡出“阳光文化”，但采取的是隐蔽的操作，也就是著名的“新浪入主阳光”事件。杨澜和“新浪网”达成的具体操作方案是：
　　


　　第一步，2001年9月12日，GF将持有的全部“阳光文化”的股份2328122572股以实物方式分派给GF的两位股东，杨澜分得2028122000股，占“阳光文化”总股本的27.6%，高振顺分得其余300000572股。
　　第二步，杨澜把全部“阳光文化”股份卖给“新浪网”。“新浪网”向杨澜支付以下三项：
　　（1）7900000美元（61620000港元）；
　　


　　（2）发行“新浪网”新股4592944股给杨澜（占“新浪网”普通股本10%）；
　　（3）于2001年10月1日至2003年3月31日，分三批发行及配发“新浪网”的新股最多2480190股（约占“新浪网”普通股本的6%），但“阳光文化”必须达到以下净收入目标（表4）：
　　第三步，杨澜以三年定期贷款的方式，向“新浪网”提供贷款3120万港元，随后“新浪网”向“阳光文化”提供贷款3120万港元。
　　“新浪网”2001年9月的平均收市价为1.31美元（约10.22港元），如果“阳光文化”达成净收入目标，杨澜持有的“新浪网”市值和现金总值为（4592944＋2480190）×1.31+7900000=17165805.54美元（133893283.21港元），相当于杨澜以每股0.066港元转让“阳光文化”给“新浪网”，比其借壳上市的买价增值了3.3倍。
　　从“新浪网”的角度，这笔交易相当失败。首先，“新浪网”要求“阳光文化”实现的净收入目标很低，且没有盈利要求，但付出的股份代价巨大，交易完成后杨澜将拥有“新浪网”16%股权，成为“新浪网”第一大股东，仍间接控制“阳光文化”；其次，从财务状况分析，在不计后续配发股份的条件下，“新浪网”就需要先期支付约1372.9万美元（4592944×1.31＋7900000＝13916756.64美元，再扣除相关交易费用），相当于以1.54倍的溢价（1372.9÷893.5）收购“阳光文化”股份，价格明显偏高（表5）；再次，虽然“新浪网”可以把“阳光文化”作为短期投资在适当时机转让，但考虑到众所周知的杨澜对“阳光文化”的影响力，如果转让得不到杨澜支持，“阳光文化”的售价及买家是否还感兴趣都成问题。
　　


　　从杨澜的角度，这笔交易相当成功。首先，她成为“新浪网”第一大股东，又通过“新浪网”保持着对“阳光文化”的控股权，仍然担任“阳光文化”董事局主席。其次，“新浪网”账面尚有1亿美元现金，而“阳光文化”2001年9月30日的现金及等价物仅1637.77万港元，2001年上半年的现金净流出就达4963.63万港元，还有一部分贷款需要在一年内偿还，通过该笔交易，杨澜不仅解决了“阳光文化”的融资问题，还以连环贷款的方式将“阳光文化”的还贷风险转嫁给“新浪网”。再次，杨澜至少有3042万港元现金（61620000-31200000）落袋，回笼了初始投资资金。
　　本次交易后，杨澜将持有的全部“新浪网”股份注入她和吴征的私人公司“阳光媒体投资控股”（Sun Investment Holdings Limited，杨澜吴征各占50%），这家公司成为二人资本运作的核心。
　　此后另一件引起市场关注的事件是“四通阳光”成立。2001年11月，“阳光媒体投资控股”与“四通电子”分别以所持有的10%（另有6%的未来权益）和10.6%的“新浪网”股份出资，在香港共同成立了“阳光四通”，“四通电子”和“阳光媒体投资控股”各占“阳光四通”51%和49%。但这一事件对杨澜和“阳光文化”并不产生权益变化和直接影响，只是“四通电子”取代杨澜拥有了对“新浪网”的最大控制权。
　　


　　
　　底层上市公司频繁收购，为大股东谋利
　　
　　在搭建好“金字塔”式的持股结构以后，“阳光文化”开始了频繁收购。从收购时间看，以持股结构搭建完备的2002年最为集中；当年重大收购共有6次（表2，“收购活动一览表”第2-8项）；从收购代价看，基本都以股权为支付条件，11次收购中“以股换股”3.74亿港元，现金代价1.18亿港元，以其他资产换股1.45亿港元；从收购对象看，所收购资产业务庞杂，行业多元化，涉及电视节目制作、视听产品分销、报刊杂志、体育媒体、文化教育等领域；从收购效果看，很少有成功的、能为公司提供持续稳定收入和现金流的项目，11次收购中有8次带来的累计超额收益率为负值（见图3，累计超额收益率，以收购公告日的前30个交易日和后90个交易日为时间窗）。
　　在诸多收购中，对市场影响最大的是“成报传媒”（8010.HK）收购案例，这次收购让我们看到了私人控股公司“空手”套得底层上市公司的清晰一幕。
　　


　　2002年12月，“阳光文化”宣布从“中策集团”（0235.HK）、“锦兴国际”（2307.HK）、“东方魅力”（0198.HK）手中收购“成报传媒” 258066950股股份，占“成报传媒”已发行普通股约55.09%，支付方式为按1：6的比例发行1548401700股“阳光文化”股份给三位卖方（表2，“收购活动一览表”第7项）。随后，“阳光文化”全面收购“成报传媒”，持有467583794股，占99.82%，再通过配售恢复作为上市公司的最低公众持股量（25%）。“成报传媒”此后更名“现代旌旗”。
　　1：6的基准是按双方股价计算的：收购前“阳光文化”股价为0.06港元，“成报传媒”为0.35港元。但仅参照股价并不合理，“成报传媒”的盈利状况非常糟糕：2002年度亏损净额为1.489亿港元，2001年度为亏损1.743亿港元，截至2002年9月末的中报披露“成报传媒”亏损7230万港元。其资产状况也不佳：2002年9月末的每股净资产为0.609港元，但主要是无形资产，每股有形净资产仅0.184港元。与其它几家类似主业（中文报纸杂志发行）的香港上市公司相比，市净率偏高，股价明显高估（表6）。
　　从“阳光文化”的财务状况看，虽然收购将令“阳光文化”的净资产增加2.56亿港元即提高83.07%，但仅使账面现金增加2416万港元即提高36.58%，却使总负债上升1.9亿港元即提高280.29%；从双方的市场状况看，主业都难望在短期内扭转劣势；从现金流量看，到2002年9月末，“阳光文化”现金余额已减至1820万港元，虽然公司10月又通过配售筹集资金5470万港元（见表7，“融资活动一览表”），但以其业务表现和费用水平看，这些现金也仅够其维持半年运营。
　　在完成收购不久，2003年9月26日，“阳光文化”宣布，以特别中期股息的方式向全体股东分派所持有的全部351257794股“现代旌旗”股份，占“现代旌旗”已发行股本约63.7%，即每1万股“阳光文化”获分派约255股“现代旌旗”股份。这样，“成报传媒”的股权结构就变得与“阳光文化”非常类似。
　　


　　杨澜和吴征虽然控股“阳光文化”，但主要是通过“阳光媒体投资控股—四通阳光—新浪网—阳光文化”的间接持股方式控制，如果想直接收购“成报传媒”，就必须从“中策集团”、“锦兴国际”、“东方魅力”手中购买“成报传媒”普通股的55.09%，需支付约9290万港元现金，这还不包括引发全面收购后所需支付的代价逾7500万港元，所需资金和操作风险很大。相反，通过“阳光文化”收购“成报传媒”，再向股东分派“成报传媒”股权的方式，杨澜和吴征就可以将“阳光文化”的股权结构复制到“成报传媒”身上，几乎毫无代价地实现控股（图4）。
　　


　　就在“阳光文化”收购“成报传媒”前夕，2002年9月13日，由杨澜持有80%股权的英属维尔京群岛Excel Asia按每股0.10港元的价格认购“阳光文化”3亿股新股，占发行后股本的3%（表8，“主要资本活动表”第4项），这是杨澜从“新浪入主阳光”后首次买入“阳光文化”股份。这样，连同“阳光媒体投资控股”间接持有的权益，杨澜一共持有“阳光文化”股本的24.25%。2002年10月，市场开始传闻“阳光文化”有意收购“成报传媒”，“阳光文化”为此做了澄清公告。因此，不能排除杨澜在收购前已经开始为直接控股“成报传媒”作准备的可能。
　　


　　理论上，“A公司配售新股全面收购B公司—向公众配售25%—派发B公司股份”的做法并不对B公司的资产、盈利和股价产生影响，而A公司的股价会根据配售比例除权。A公司原股东的股权比例在配售后会降低，但只要在配售后不丧失对A公司的控制权，则在完成派发B公司股份后同样可以获得对B公司的控制权。之所以强调“先全面收购再向公众配售”的做法，是为了清除B公司的隐藏投资者，保证派发后A公司大股东在B公司的最大股东地位（图5）。
　　从市场操作角度考虑，通过“配售收购—派发股份”的方式实现直接控股，对大股东而言是一种合算的操作，但对于上市公司“阳光文化”而言，不仅需要为收购筹集资金，承担收购失败的风险，而且需要支付收购的相关费用和派发股份的相关税金。
　　
　　虚增资产、美化报表、借机募资，盘剥小股东
　　
　　“阳光文化”的收购鲜有成功，公司的经营业绩却连年巨额亏损（表9），为了维持公司正常运转，在2000-2004年间，“阳光文化”通过股市进行了至少13次融资，募集资金6.75亿港元，主要用于公司的一般营运支出（表7）。而为了完成融资和吸引投资，“阳光文化”通过虚增收购资产、出售资产、子公司资产和销售收入等方式高估约5.9亿港元资产。
　　
　　


　　利用海外上市公司股价，虚增出售资产价值和销售收入
　　
　　2001年9月，“阳光文化”收购Capital Channel（表2，“收购活动一览表”第2项）。2002年10月，“阳光文化”以转让Capital Channel及另一家全资子公司—STCT为代价，换取了Asia Premium的3亿股新股（表2，“收购活动一览表”第5项）。
　　Capital Channel本身并无任何资产，是一家专门为BCC提供管理服务的公司（BCC是由STCT持有53.2%的一家提供数字多媒体节目内容的公司），自成立后没有赚取任何收入，至转让前亏损4282港元；STCT是一家专门用于持有BCC股份的壳公司，自成立起至转让前累计亏损99.55万港元。
　　表面上看，“阳光文化”买入Capital Channel时的价格是6000万港元，而2002年10月Capital Channel连同STCT的转让价格是1.45亿港元，“阳光文化”取得了巨大的投资收益。但是，“阳光文化”获得的并非现金，而是3亿股Asia Premium新股，占Asia Premium总股本的36.94%（图6）。
　　Asia Premium是一家从事电视广播家居购物及一般内容供应业务的公司，在NASDAQ的OTCBB市场交易，经营亏损，每股面值和每股净资产仅约0.001美元，签订协议时的股价却高达0.050美元。因为Asia Premium的已发行股本仅812万美元，成交清淡，机构投资者少有参与，股价很容易受到操纵，很难代表股份真实价值，但“阳光文化”的收购价0.062美元（1.45亿港元÷3亿股）比这一市价尚溢价约24%。
　　


　　事实上，像Capital Channel这样的不良资产很难出售，通过按高价交换海外上市公司的股权，“阳光文化”不但剥离了不良资产，而且不论以转让价还是以所换取股权的市价记账，都可以增加账面资产。
　　Asia Premium的前身是GTM公司（GTM Holdings, Inc），该公司在2001年11月曾与“阳光文化”达成总值400万美元的购买协议（表8，“主要资本事件表”第2项）。根据协议，GTM从“阳光文化”购买节目内容的特许使用权，代价是GTM向“阳光文化”发行可换股票据，共可兑换每股面值20美元的GTM“新股”20万股，占GTM股本23.53%。这项协议被“阳光文化”董事会在收购公告中称为“将为本公司提供持续之收入来源。”
　　GTM 2000年综合溢利只有4000多美元，2001年6月12日的有形资产净值仅312万美元，虽然股价达0.21美元，但全部股票市值仅357万美元，也就是说，该公司的全部市值仍不足支付该项购买协议。GTM“新股”是指将GTM现有股份进行20合1的合并后股份，其理论股价应为0.21×20＝4.2美元，与协议配发价20美元差额很大，“阳光文化”和GTM为此作了一条补充规定：如果“阳光文化”出售这20万股股份的价格达不到20美元，GTM必须再按差额补发股份给“阳光”。理论上，并股本身并不应产生总市值变化，所以即使GTM的股价属合理水平，双方将交易价格按20美元计算也有4.76倍的溢价。对GTM的股东而言，履行这项协议只能寄希望于GTM股票会在短期内受到市场追捧，否则他们就将向“阳光文化”转让GTM控制权。对“阳光文化”而言，虽然实现了较高的营业收入，但所获得的按市价记账的资产显然有很大“泡沫”。
　　
　　虚增收购资产
　　
　　2002年9月，“阳光文化”公告宣布：将其所持的TV Viagens（澳门卫视旅游台）全数权益（51%）连同TV Viagens所欠1945万港元债项售予“澳门传媒控股”，出售价格为8960万港元。“澳门传媒控股”将以每股2.67美元发行代价股份支付，该批股份占“澳门传媒控股”扩大后股本约6.1%。“澳门传媒控股”还保证，其股份将于2004年7月前在香港交易所主板或创业板挂牌，一旦未能如期落实上市，将额外向“阳光文化”发行5%股权以作补偿（表8，“主要资本活动表”第3项）。
　　TV Viagens 2001年亏损1129万港元，截至2002年8月末净负债1844万港元。“阳光文化”2000年8月收购其51%股权时的买价为3500万港元，时隔一年能够以8960万港元将该资产出售，看上去投资回报非常可观。
　　但是“阳光文化”另有公告：就上述交易，“澳门传媒控股”的控股股东CCG向“阳光文化”作出担保，保证在“澳门传媒控股”上市首个交易日，“阳光文化”持有的6.1%股权的市值不低于3000万港元，若不足此数，CCG将以现金补偿差价。
　　


　　因此，公告所称的8960万港元出售价格并无意义，这宗交易的实际代价只不过是3000万港元而已，比“阳光”的购入价还低500万港元。还需要考虑的是，“澳门传媒控股”业绩极差，截至2002年7月末的净资产及亏损额分别为1544万港元和1221万港元，即使上市成功，在其度过首个交易日后，“阳光文化”所持有的股份很有可能因为股价下跌而产生特殊亏损。
　　
　　劣质资产高估入资
　　
　　2002年9月30日，“阳光文化”与香港澳柯玛签订协议，为“大力拓展多媒体分销和影音产品零售业务”，共同出资成立East Hastings（表8，“主要资本活动表”第5项）。香港澳柯玛占40%，出资9800万港元，以向East Hastings转让自己与青岛澳柯玛的协议权利的方式支付—East Hastings可以与青岛澳柯玛组成中外合资公司，透过无线数据传输网络提供各类型的资讯内容收费服务；“阳光文化”占60%，出资1.47亿港元，以向East Hastings注入子公司“华网媒体”全部股权和持有的Asia Premium的可换股票据（兑换后占Asia Premium股本的3.08%）的方式支付。
　　这样，East Hastings投资总额为2.5亿港元，却几乎没有盈利性资产：“华网媒体”提供有关宽频增值服务的管理业务，但连年亏损，2001年3月末的净资产仅有9.65万港元，到2002年8月末的亏损却达152万港元；Asia Premium的股票是“纸上富贵”，只会虚增账面资产（如前文分析）；香港澳柯玛完全以无形资产出资，9800万港元的估值难以确认。因此，East Hastings股东双方均以低廉的资产入股，却可以将East Hastings的账面资产值大幅提升。
　　


　　
　　出售协议暗含“水分”
　　
　　2003年5月23日，“阳光文化”将旗下一直亏损的核心资产—阳光卫视70%股权出售给覃辉旗下的SMI（表8，“主要资本活动表”第6项），公告称：“阳光文化”向SMI转让阳光卫视和阳光文化网络70%权益，“阳光文化”未来三年为SMI制作电视节目，总代价为人民币8000万元（7470万港元）。同时，SMI做出“盈利保证”：阳光卫视未来三年的净利润总和不少于3000万港元，未来五年每年的广告营业额不少于3000万港元，否则SMI将向“阳光文化”做出补偿。
　　表面上，这一协议对“阳光文化”股东非常有利。首先，可以将持续亏损的阳光卫视售出，并由SMI保证业绩，“阳光文化”可以从剩余的30%股权获利；其次，可以获得人民币8000万元缓解资金压力。但仔细分析股东通函发现，这其中有很大“水分”。首先，总代价8000万元中有1500万元并非现金，而是SMI授予“阳光文化”在宽带播放SMI节目的特许权；其次，有3500万元已被记作“向SMI提供节目的制作费用”，具体投向未作披露，因此，“阳光文化”实际获得的现金最多不超过3000万元，而2002年9月30日的阳光卫视和阳光文化网络净资产为2020万港元。
　　此外，SMI的“盈利保证”只是一种形式，因为协议规定，如果阳光卫视达不到保证水平，SMI只需支付“亏损与担保纯利总和10%之款项”作为补偿，也就是说，如果阳光卫视未来三年只能实现盈亏平衡，SMI只需支付“阳光文化”300万港元，而“广告营业额保证”更没有任何补偿规定，这就使“盈利保证”和“收入保证”名存实亡。
　　
　　优质盈利资产置入上层私人公司
　　
　　“阳光文化”资本活动频繁，但经营业绩持续亏损，2000年4月1日—2004年9月30日间，累计亏损额达8.36亿港元，现金及现金等价物由7467万港元降至817万港元，股价由0.41港元跌至0.01港元。
　　据计算，如果投资者于2000年1月25日，即杨澜控股“阳光文化”后第一个交易日以收盘价0.28港元购入股份，到2004年9月末，股价跌至0.01港元，累计超额收益率为-226.07%，每股净资产也由0.018港元跌至0.006港元。而在此期间，“阳光文化”已发行总股本由53亿股扩张到近200亿股，股东权益被大幅摊薄。
　　值得关注的是，诸多收购中，“中国体育传媒”等收购价格相对合理，然而这些资产被大股东不用现金放进了私人公司囊中。
　　


　　2004年5月21日，“阳光文化”以代价4200万港元收购“中国体育传媒”全部已发行股本（表2，“收购活动一览表”第9项）。卖方李汉生保证“中国体育传媒”2004年、2005年每年的税后溢利不少于人民币1000万元。按此计算，市盈率为4.2倍，可谓相当合理。如果达不到该目标，李汉生保证将以现金补足差额，这与此前收购时“阳光文化”获得的“收入（利润）保证”缺乏足够的补偿措施存在本质不同。
　　在收购“中国体育传媒”的同时，“阳光文化”还以5000万港元从Francis Tjia和马汉华处购买方程式赛车发展控股有限公司60%股权（表2，“收购活动一览表”第10项）。卖方保证年利润不低于900万港元，市盈率为5.6倍，同样保证将以现金补足差额。两项收购完成后，“阳光文化”宣布主业转换为体育媒体。
　　


　　2004年12月22日，“阳光媒体投资控股”以4620万港元代价从“阳光文化”购买“中国体育传媒”全部已发行股本。“阳光媒体投资控股”可以不支付现金，而用其持有的所有在公开市场（包括香港、纽约、纳斯达克、新加坡等交易所）上市的股份支付，李汉生的盈利保证依然有效。“阳光媒体投资控股”由此获得了上市公司资产中盈利性最强的部分。对“阳光文化”而言，出售价比买入价稍高，但所获得的“公开市场上市的股份”的公平价值有待确认，公司主业在此次出售后将再次改变。而根据公开报道，此前不久“方程式赛车”和“北京京文教育”（“北京京文文化”旗下子公司，控股“京文文化”详见附文2）已经被“阳光媒体投资控股”控制，由于公司并未对这些关联交易进行公告，我们无法了解这些交易价格的合理性和公正性。
　　综合以上统计，杨澜和吴征以6784万港元的代价，直接获得了6162万港元现金、“新浪网”10%股权、“阳光文化”3%股权、“成报传媒”3.4%股权，而通过低价购买“阳光文化”资产、行使“购股权计划”等收益尚未统计在内（表10）。
　　
　　转换资本市场，复制“阳光”模式
　　
　　“阳光文化”股价一路走低，已逐渐丧失融资功能，迫使杨澜和吴征在香港以外的资本市场寻找新的壳公司。2004年4月，通过认购配售新股，“阳光媒体投资控股”成为新加坡证券交易所创业板上市公司“万国传媒”（PANPAC MEDIA GROUP LIMITED）的主要股东，经2005年1月26日再次增持后，控股16.536%。“万国传媒”主要从事消费和商务杂志出版业务，此后更名为“阳光商务网络”（SUN BUSINESS NETWORK LTD）。2004年末，“泰德时代控股”以认购“阳光文化”新股方式借壳，超过“新浪网”成为第一大股东，吴征辞去在“阳光文化”的职务，出任“阳光商务网络”执行主席。
　　“阳光商务网络”延续了“阳光文化”的资本路线，在短期内展开一系列收购，包括香港报纸《Community Star》、杂志《Wide Angle》，北京的周报《China Business Post》等，还包括收购光纤网络运营商ANT20.5%的股权（“阳光媒体投资控股”持有其27%股份），同时通过发行可换股票据获得了1000万新元的融资。“阳光商务网络”控股82.79%的子公司“奥斯汀国际”也是一家新加坡上市公司，目前也计划通过配售新股的方式进行收购。
　　令人惊讶的是，2004年报显示，“阳光商务网络”当年扭亏为盈，实现净利润高达7348.5万新元（约3.46亿港元）。但该公司收入和利润构成表明，其收入和盈利主要来自出售ANT股权带来的负商誉：2005年3月，一家OTCBB上市公司SEGB同意以发行股票为代价收购ANT全部股权，“阳光商务网络”分得的SEGB股份按当时市价计算，价值为3.15亿美元（约5.12亿新元）（表11）。
　　


　　事实上，如果扣除由出售ANT股权带来的负商誉，“阳光商务网络”当年将亏损837万新元，而且该公司当年采用了新的会计准则，少计了当期的摊销和折旧费用。
　　更值得注意的是，SEGB的全部股本不过1750万股，如果该项收购完成，“阳光媒体投资控股”将获得SEGB的控制权（图7），这也使“阳光商务网络”ANT股权交易价格的公正性和合理性更加可疑。而且从这一事件身上，我们也看到了与“阳光文化－Asia Premium（GTM）”交易类似的模式。
　　


　　“阳光文化”的收购和投资策略并不成功，但是，对“阳光文化”大股东而言，其通过“阳光文化”进行的资本运作却获益匪浅。杨澜、吴征夫妇的实业经营几乎从未盈利，而通过资本运作，他们的私人财富从2000年的3000多万港元急剧膨胀。“阳光媒体投资控股”的财务状况并不被外界了解，有限的公开信息显示，目前持有着“阳光文化”、“现代旌旗”、“阳光商务网络”、“奥斯汀国际”、SEGB等多家上市公司股份（表12）。据公开报道，“阳光媒体投资控股”已成为“容纳多种传媒结构、总净资产逾25亿元且负债为零的传媒投资组合”，其业务涉及电视、新媒体、出版、教育、广告和运动6个领域，直接拥有11家、间接拥有30多家媒体资讯公司的股权，控制着9个国家的60多个媒体品牌。吴征曾公开表示，“阳光媒体投资控股”2004年度上半年实现净利润2700万港元，总资产与去年同期相比增长了280%，对外负债为零。
　　


　　
　　附文1
　　
　　商誉
　　
　　杨澜、吴征控制“阳光文化”后，自2000年3月末至2001年3月末，由收购产生的商誉为6050.88万港元。商誉是指企业在其有形资产上能获得高于正常投资收益率能力所形成的价值。它是由于企业所处地理位置优越，或生产经营出色、商品质量优异、技术先进、生产效率高，或历史悠久、信誉卓著等综合因素，使生产经营特别兴旺，与同行业其他企业比较，可获得超额利润而形成的价值。
　　商誉是企业无形资产的一种。按照现行财务制度的规定，除企业合并、改制外，商誉不得作价入账。国际会计准则委员会在1995年制定的“国际会计准则”第22号规定，购买成本超过购买方在交易日对所购买的可辨认资产和负债的公允价值中权益的部分，应作为商誉，并确认为一项资产，商誉应该按照直线法进行摊销，除非其他方法更加合适。但最长的摊销时间不得超过从购买日开始的20年。
　　


　　1998年国际会计准则委员会又对第22号国际会计准则进行了修订。修订后的该准则规定：商誉期限应反映对未来经济利益流入企业的期间的最好估计，商誉的使用年限从其初始确认起不超过20年。如果其有效期限超过20年，商誉还应实施减值测试。当有迹象表明商誉可能已发生减值时，必须确定商誉所属现金产出单元的可收回金额，并将此价值与该现金产出单元的账目金额相比较，以判断商誉是否发生减值损失。
　　现金产出单元是指从持续使用中产生的现金流入，基本上独立于其他资产或资产组合所产生的现金流入，并且是能认定的最小资产组合；判断现金产出单元的主要标准为能否产生独立的现金流。可收回金额是指资产的销售净价与使用价值两者中的较高者，如果销售净价高于使用价值，可收回金额则为销售净价；反之则相反。
　　商誉的评估值，一般按企业预期超额利润的资本化加以确定。由于目前中国的价格体系还没有理顺，各行业之间企业的盈利水平相差较大，在评估时可考虑以行业平均资金利润率作为计算年利润额的基数，然后计算企业年超额利润，并加以资本化。其计算公式见上。
　　
　　附文2
　　
　　曲线控股“京文唱片”
　　
　　2002年5月，“阳光文化”收购主营音像分销的“北京京文唱片”100%股权（表1“收购活动一览表”第4项）。“北京京文唱片”拥有全国音像制品经营许可证、全国音像制品复制经营许可证、全国音像制品批发经营许可证及全国出版物发行许可证，原由许钟民和北京传隆投资有限公司分别持有75%和25%，这两家都是中资身份。按照中国法律规定，音像内容制作领域外资持股比例不能超过50%，“阳光文化”通过一系列资本运作规避了政策障碍，实现了100%控股。
　　第一步，2002年2月，许钟民和北京传隆投资有限公司在英属维尔京群岛注册成立一家公司——MPL（Media Pioneer Limited），注册资本4美元，按双方在“北京京文唱片”的股权比例出资：许钟民出资3美元（占75%），北京传隆投资有限公司出资1美元（占25%）。MPL完全是一家“壳”公司，并不从事任何业务活动。
　　


　　第二步，2002年3月，MPL与“北京京文唱片”订立协议，由MPL支付象征式代价而拥有“北京京文唱片”业务的全面管理权。从法律角度看，“北京京文唱片”产权并未变动，企业仍属中资，只是交由外资管理。
　　第三步，2002年4月，“阳光文化”指定两位中国籍身份的人士作为持股代理人，这两人以象征性代价分别从许钟民和北京传隆投资有限公司收购“北京京文唱片”的75%和25%股权。
　　第四步，持股代理人签订以“阳光文化”作为受益人的承诺契约，两人承诺一旦中国法规许可，立即以象征性代价向“阳光文化”出售他们在“北京京文唱片”的全部股权。此外，两人还将他们持有的“北京京文唱片”抵押给“阳光文化”，直到完成出售股权为止。
　　第五步，“阳光文化”收购MPL的全部股份。
　　这样“阳光文化”就通过MPL拥有了“北京京文唱片”及其附属公司“北京京文教育”的全面管理权及控制权。根据香港公司条例，“北京京文唱片”由“阳光文化”全权控制，可以作为“阳光文化”的附属公司合并报表。