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摘要：本文根据陆股通累计持股变动量这个指标构建了High组-Low组的多空对冲组合。结果表明，大部分Low组的平均收益为负值，而High组的平均收益全为正值，买入High卖出Low的投资策略可行，且结果显著。构建PVAR模型，并进行格兰杰因果检验，发现陆股通的持续流入和股票高收益率互为格兰杰原因;而陆股通的持续流出与股票低收益率并不互为格兰杰原因。
关键词：陆股通;PVAR;超额收益
沪股通机制于2014年11月正式建立，深股通机制则在2016年12月建立。陆股通机制的交易制度降低了境外投资者的投资管制，更有利于境外投资者的资金进出A股交易，它们正成为国际资本进入我国股票市场的重要途径。自从陆股通机制实施来，外资呈持续流入A股的态势。2020年初以来，尽管新冠疫情冲击全球经济和金融市场并导致风险偏好收缩，但外资仍流入超1000亿。截至7月末，外资已持有2.46万亿的国内股票，占国内上市公司总市值比重达3.4%，其中陆股通持有的市值超1.5万亿，外资与公募、险资已成“三足鼎立”之势。
一、文献综述
在陆股通机制开通前，外资主要通过QFII渠道参与A股市场的投资，在QFII制度下，虽然境外投资者在我国资本市场中也遵循价值投资方式，但由于在投资门槛、投资额度与资金汇出等方面受到诸多管制，QFII等对中国资本市场的影响较为有限（李蕾、韩立岩，2013）。相对于QFII，陆股通交易制度会较大幅度地降低境外投资者的投资管制，更有利于境外投资者的资金进出市场交易，因而会对中国资本市场产生更大的影响（钟覃琳、陆正飞，2018）。陆股通机制的设立是中国資本市场对外开放历程的重要内容，也是当前我国资本与外资联通的主要机制。
现有研究外资的文献大多是从QFII层面进行研究的，且由于报表披露滞后的原因，从QFII方面研究外资并不能及时反映其动向。而外资从沪股通、深股通渠道进入我国股票市场较为方便，其对QFII的替代已成趋势。目前，鲜有文献从个股层面研究陆股通对股票收益率的影响，而研究陆股通对个股价格波动的影响对学习其投资行为具有重要意义。
二、数据和研究方法
本文所使用的数据中陆股通持股变动量源自choice数据库，其中陆股通的数据需手动处理成周度的数据;周个股回报率来自国泰安数据库。沪股通在2014年11月17日启动，深股通在2016年12月5日开通，香港交易所在2017年3月17日才开始提供沪股通及深股通持股纪录的查询服务。为此，陆股通累计持股变动量选择的样本研究区间为2017年4月1日至2020年5月31日。由于时间区间较短，本文选择以周为时间单位研究陆股通累计持股变动量对个股收益率的影响。我们所研究的个股为纳入沪深股通标的的个股。
本文所构建的形成期是指将陆股通累计持股变动量这个指标按数值由大到小排序筛选出Low组与High组的时期;持有期则是指考察形成期定义的组合（High组、Low组）收益率的时期。比如，我们构造形成期和持有期均为三周的（3，3）多空对冲组合，在t周时，形成期是指计算t-3周至t-1周的陆股通累计持股变动量的时期，持有期则是指计算t周至1+2周的等权组合平均收益的时期。在形成期，本文分成4个周期样本，即分别以一周、两周、三周和四周的陆股通累计持股变动量作为四个形成周期;在持有期，同样分为4个持有周期，即分别考察持有一周、两周、三周和四周的陆股通累计持股变动量对个股收益率的影响。进而构造出十个样本组。
本文同时采用估计面板数据的向量自回归模型（PVAR）探讨陆股通的持续流出、持续流入与股票的低收益率、高收益率的关系，并进行格兰杰因果检验。由于VAR模型对于数据的时间序列要求长度较高，而面板数据的时间跨度往往较短，VAR模型的估计方法无法支持。同时，面板数据的截面个体有异质性的问题，这在VAR模型的时间序列估计中没有考虑，因此，VAR模型限制了数据量和数据形式。Holtz-Eakin等（1988）提出了基于面板数据的向量自回归模型（PVAR）的估计方法。相对于VAR模型，PVAR支持面板数据分析，对于数据的时间长度有所放宽，当T为时间序列长度，m为滞后阶数时，只要T≥m+3就可以对方程的参数进行估计;若T≥2m+2，就可以在稳态下得到滞后项参数。
三、研究结果与相关分析
本文根据数据得出了将陆股通累计持股变动量进行十等分的研究结果。在整个样本期间内，所有的多空对冲组合的平均周收益率的符号均为正，并且统计显著。大部分Low组的平均收益都是负的，即使有小部分的Low组收益率为正，但是数值也是非常小的，均小于0.1%，而且分布没有规律。而High组的收益全部为正，High组中平均收益最小的组合为（4，1）的组合，组合的平均收益为0.494%，平均收益最大的组合为（4，4）组合，组合的平均收益为1.457%。从形成期来看，High组的收益随着形成期周数的增加而增加。例如，当形成期为一周时，High组的平均收益为0.527%;而当形成期为四周时，四组High组的总平均收益为0.918%。这是因为形成期越长，陆股通对High组的买入量越多，说明其越看好该股。
从持有期来看，High组的收益也有随着持有期的增加而增加的趋势。具体而言，当形成期为四周时，持有期为一周的High组的平均收益为0.494%;持有期为四周的High组的平均收益为1.457%。从High-Low的平均收益来看，形成期与持有期越长，陆股通多空对冲组合所获得的投资收益越高。比如，当形成期和持有期分别为一周时，应加High-Low组的平均收益为0.506%，且显著;而当形成期和持有期分别为4周时，High-Low平均收益为1.369%，且显著。原因可能是，High组所筛选出的是陆股通增仓比例最高的个股，形成期越长，说明陆股通对这些个股买入越多，陆股通的不断买入，一方面可以推高股价;另一方面，陆股通因为拥有强大的研究团队和丰富的投资经验，在信息搜集、处理与分析方面具备明显的优势，因而能够准确的通过选股与择时获得超额收益，在每日公布持仓信息后，投资者可能会认为陆股通的持续买入会隐含着市场未知的利好消息，于是引来跟风盘的买入，从而使买盘增多，推升股价。 而陆股通的持续抛出，结果则与买入的相反，持续抛出一方面会导致股价下跌;另一方面，投资者可能会推测陆股通的持续卖出会隐藏着潜在的利空，于是跟随抛出，导致股价进一步下跌。同时，High组的夏普比率也随着持有期的变长而单调递增，且都为正值。如当形成期为四周，持有期为一周时，High组的夏普比率为0.077;而当持有期为四周时，High组的夏普比率为0.121。Low组的夏普比率并没有呈现分布的规律性，其数值大部分为负值且接近零。
相对于新兴资本市场的投资者，来自中国香港等发达资本市场的投资者可能拥有更丰富的投资经验、强大的投研团队和专业的投资能力，在搜集信息、处理与分析信息等方面具备经验、技术和人力资源等优势，这是陆股通能获得超额收益的原因。其作为具有成熟投资理念的投资者，善于挖掘具有投资价值的股票，其持续的买入，一方面说明非常看好公司的发展，公司在公布业绩时会符合陆股通投资者的预期，即盈利上升，股价上涨，于是能获得超额收益;另一方面
是因为国内的投资者具有跟风性质，陆股通本来也属于投资者，但其丰富的投资经验、优秀的投资业绩以及巨大的规模以及详尽的信息披露会诱发国内投资者的跟风交易，把其当做投资的方向标，当看到陆股通短期内较大幅度买入某只股票时，国内资金也会跟风买入，这时时间已经出现了滞后，推动持有期的股价上涨，获得超额收益。而其持续的卖出结论则相反。
为进一步系统描述陆股通流入、流出个股对其收益的影响，本文运用了面板向量自回归（PVAR）模型，对（4，4）组合的High组和Low组进行分析。PVAR模型同时具有时间序列与面板数据的优点，还可以多层次、多角度的刻画陆股通对个股收益的影响。
由于本文的研究数据为非平衡面板数据，故选择Fisher型方法对样本数据的变量进行平稳性分析。其中LR指的是低收益率，HR指的是高收益率，CO指的是陆股通的持续流出，CI指的是陆股通的持续流入。结果显示各变量平稳，可进行后续计量检验。
接下来进行格兰杰因果检验。为了分析陆股通在形成期持续流出、持续流入个股与持有期股价收益率的关系，本文选择（4，4）Low组和High组为研究对象。其中（4，4）Low组在形成期的最大减仓幅度为17.12%，最小减仓幅度为-0.42%，平均减仓幅度为0.912%;High组在形成期的最大加仓幅度为10.42%，最小加仓幅度为0.63%，平均加仓幅度为1.156%。Low组与High组在形成期为四周的时间内平均减仓与加仓幅度都在1%附近，1%的增减仓虽然在四周的时间内对股价的影响不大，但陆股通作为市场的风向标，其动向会对市场具有指示作用，可能会对股价的收益率产生影响。Low组持有期的收益率为0.1%，High组持有期的收益率则高于为Low的收益率，为1.55%。相对于High组的收益率来说，Low组的收益率是较低的。因此，我们利用陆股通的持续流出与股票的低收益率和陆股通的持续流入与股价的股票的高收益率建立PVAR模型，并进行格兰杰因果检验。
基于 PVAR模型检验陆股通的持续流出、持续流入和股票的低收益率、高收益率之间是否有显著的格兰杰因果关系，检验结果为：陆股通的持续流入是股票高收益率的格兰杰原因，这主要是因为陆股通是专业的投资者，其可利用其信息优势、投资经验来选择投机性或价值投资的交易策略获利;股票高收益率是陆股通持续流入的格兰杰原因，这是因为投资者进行投资的最终目的是为了获利，因而陆股通会经过细致的研究，将能获取高收益的股票作为其首要投资标的;陆股通的持续流出不是股票低收益率的格兰杰原因，因为影响股价的因素众多，且陆股通持续流出的量占流通股的比例很小，即使其在一段时间内持续流出并不能改变股价的走势;股票低收益率是陆股通持续流出的格兰杰原因，因为陆股通投资A股是为了获取超额收益，如果其判断股票只能获取低收益则会被抛售。
与国内机构投资者相比，陆股通的投资行为主要存在以下差异：一是在资产端和负债端上存在差异，负债端上，我国股票型基金持有人以个人为主，平均持有期限很短，而美国的股票型基金大部分由机构和个人的养老金账户持有，养老金账户对基金的持有期往往以几十年计;资产端上，A股是国内机构最主要的权益资产，且A股波动性大，对冲工具也不完备，但对外资来说，A股只是其权益资产配置的一小部分，而且A股与海外股市的相关性较低，将A股纳入投资可以有效低改善组合的夏普比例。二是投资理念上存在差异，外资重数据，看基本面，而内资重逻辑，看趋势。三是投资风格上存在差异，外资偏价值且风格稳定，内资风格则大约2～3年切换一次。四是投资行业上存在差异，外资重消费和金融等确定性强的行业，轻科技，内资则轮动较快。
四、结论
本文构建的陆股通多空对冲组合，即将形成期的陆股通累计持股变动量这个指标数值按大小排序形成High组和Low组，而后买入High组卖出Low组。结果表明，大部分Low组的平均收益为负值，而High组的平均收益全为正值，买入High卖出Low的投资策略可行，且结果显著。构建PVAR模型，并进行格兰杰因果检验，发现陆股通的持续流入和股票高收益率互为格兰杰原因;陆股通的持续流出不是股票低收益率的格兰杰原因，股票低收益率是陸股通持续流出的格兰杰原因。
参考文献：
[1]李蕾，韩立岩.价值投资还是价值创造？——基于境内外机构投资者比较的经验研究[J].经济学（季刊），2014，13（01）：
351-372.
[2]钟覃琳，陆正飞.资本市场开放能提高股价信息含量吗？——基于沪股通效应的实证检验[J].管理世界，2018，34
（01）：169-179.
关键词：陆股通;PVAR;超额收益
沪股通机制于2014年11月正式建立，深股通机制则在2016年12月建立。陆股通机制的交易制度降低了境外投资者的投资管制，更有利于境外投资者的资金进出A股交易，它们正成为国际资本进入我国股票市场的重要途径。自从陆股通机制实施来，外资呈持续流入A股的态势。2020年初以来，尽管新冠疫情冲击全球经济和金融市场并导致风险偏好收缩，但外资仍流入超1000亿。截至7月末，外资已持有2.46万亿的国内股票，占国内上市公司总市值比重达3.4%，其中陆股通持有的市值超1.5万亿，外资与公募、险资已成“三足鼎立”之势。
一、文献综述
在陆股通机制开通前，外资主要通过QFII渠道参与A股市场的投资，在QFII制度下，虽然境外投资者在我国资本市场中也遵循价值投资方式，但由于在投资门槛、投资额度与资金汇出等方面受到诸多管制，QFII等对中国资本市场的影响较为有限（李蕾、韩立岩，2013）。相对于QFII，陆股通交易制度会较大幅度地降低境外投资者的投资管制，更有利于境外投资者的资金进出市场交易，因而会对中国资本市场产生更大的影响（钟覃琳、陆正飞，2018）。陆股通机制的设立是中国資本市场对外开放历程的重要内容，也是当前我国资本与外资联通的主要机制。
现有研究外资的文献大多是从QFII层面进行研究的，且由于报表披露滞后的原因，从QFII方面研究外资并不能及时反映其动向。而外资从沪股通、深股通渠道进入我国股票市场较为方便，其对QFII的替代已成趋势。目前，鲜有文献从个股层面研究陆股通对股票收益率的影响，而研究陆股通对个股价格波动的影响对学习其投资行为具有重要意义。
二、数据和研究方法
本文所使用的数据中陆股通持股变动量源自choice数据库，其中陆股通的数据需手动处理成周度的数据;周个股回报率来自国泰安数据库。沪股通在2014年11月17日启动，深股通在2016年12月5日开通，香港交易所在2017年3月17日才开始提供沪股通及深股通持股纪录的查询服务。为此，陆股通累计持股变动量选择的样本研究区间为2017年4月1日至2020年5月31日。由于时间区间较短，本文选择以周为时间单位研究陆股通累计持股变动量对个股收益率的影响。我们所研究的个股为纳入沪深股通标的的个股。
本文所构建的形成期是指将陆股通累计持股变动量这个指标按数值由大到小排序筛选出Low组与High组的时期;持有期则是指考察形成期定义的组合（High组、Low组）收益率的时期。比如，我们构造形成期和持有期均为三周的（3，3）多空对冲组合，在t周时，形成期是指计算t-3周至t-1周的陆股通累计持股变动量的时期，持有期则是指计算t周至1+2周的等权组合平均收益的时期。在形成期，本文分成4个周期样本，即分别以一周、两周、三周和四周的陆股通累计持股变动量作为四个形成周期;在持有期，同样分为4个持有周期，即分别考察持有一周、两周、三周和四周的陆股通累计持股变动量对个股收益率的影响。进而构造出十个样本组。
本文同时采用估计面板数据的向量自回归模型（PVAR）探讨陆股通的持续流出、持续流入与股票的低收益率、高收益率的关系，并进行格兰杰因果检验。由于VAR模型对于数据的时间序列要求长度较高，而面板数据的时间跨度往往较短，VAR模型的估计方法无法支持。同时，面板数据的截面个体有异质性的问题，这在VAR模型的时间序列估计中没有考虑，因此，VAR模型限制了数据量和数据形式。Holtz-Eakin等（1988）提出了基于面板数据的向量自回归模型（PVAR）的估计方法。相对于VAR模型，PVAR支持面板数据分析，对于数据的时间长度有所放宽，当T为时间序列长度，m为滞后阶数时，只要T≥m+3就可以对方程的参数进行估计;若T≥2m+2，就可以在稳态下得到滞后项参数。
三、研究结果与相关分析
本文根据数据得出了将陆股通累计持股变动量进行十等分的研究结果。在整个样本期间内，所有的多空对冲组合的平均周收益率的符号均为正，并且统计显著。大部分Low组的平均收益都是负的，即使有小部分的Low组收益率为正，但是数值也是非常小的，均小于0.1%，而且分布没有规律。而High组的收益全部为正，High组中平均收益最小的组合为（4，1）的组合，组合的平均收益为0.494%，平均收益最大的组合为（4，4）组合，组合的平均收益为1.457%。从形成期来看，High组的收益随着形成期周数的增加而增加。例如，当形成期为一周时，High组的平均收益为0.527%;而当形成期为四周时，四组High组的总平均收益为0.918%。这是因为形成期越长，陆股通对High组的买入量越多，说明其越看好该股。
从持有期来看，High组的收益也有随着持有期的增加而增加的趋势。具体而言，当形成期为四周时，持有期为一周的High组的平均收益为0.494%;持有期为四周的High组的平均收益为1.457%。从High-Low的平均收益来看，形成期与持有期越长，陆股通多空对冲组合所获得的投资收益越高。比如，当形成期和持有期分别为一周时，应加High-Low组的平均收益为0.506%，且显著;而当形成期和持有期分别为4周时，High-Low平均收益为1.369%，且显著。原因可能是，High组所筛选出的是陆股通增仓比例最高的个股，形成期越长，说明陆股通对这些个股买入越多，陆股通的不断买入，一方面可以推高股价;另一方面，陆股通因为拥有强大的研究团队和丰富的投资经验，在信息搜集、处理与分析方面具备明显的优势，因而能够准确的通过选股与择时获得超额收益，在每日公布持仓信息后，投资者可能会认为陆股通的持续买入会隐含着市场未知的利好消息，于是引来跟风盘的买入，从而使买盘增多，推升股价。 而陆股通的持续抛出，结果则与买入的相反，持续抛出一方面会导致股价下跌;另一方面，投资者可能会推测陆股通的持续卖出会隐藏着潜在的利空，于是跟随抛出，导致股价进一步下跌。同时，High组的夏普比率也随着持有期的变长而单调递增，且都为正值。如当形成期为四周，持有期为一周时，High组的夏普比率为0.077;而当持有期为四周时，High组的夏普比率为0.121。Low组的夏普比率并没有呈现分布的规律性，其数值大部分为负值且接近零。
相对于新兴资本市场的投资者，来自中国香港等发达资本市场的投资者可能拥有更丰富的投资经验、强大的投研团队和专业的投资能力，在搜集信息、处理与分析信息等方面具备经验、技术和人力资源等优势，这是陆股通能获得超额收益的原因。其作为具有成熟投资理念的投资者，善于挖掘具有投资价值的股票，其持续的买入，一方面说明非常看好公司的发展，公司在公布业绩时会符合陆股通投资者的预期，即盈利上升，股价上涨，于是能获得超额收益;另一方面
是因为国内的投资者具有跟风性质，陆股通本来也属于投资者，但其丰富的投资经验、优秀的投资业绩以及巨大的规模以及详尽的信息披露会诱发国内投资者的跟风交易，把其当做投资的方向标，当看到陆股通短期内较大幅度买入某只股票时，国内资金也会跟风买入，这时时间已经出现了滞后，推动持有期的股价上涨，获得超额收益。而其持续的卖出结论则相反。
为进一步系统描述陆股通流入、流出个股对其收益的影响，本文运用了面板向量自回归（PVAR）模型，对（4，4）组合的High组和Low组进行分析。PVAR模型同时具有时间序列与面板数据的优点，还可以多层次、多角度的刻画陆股通对个股收益的影响。
由于本文的研究数据为非平衡面板数据，故选择Fisher型方法对样本数据的变量进行平稳性分析。其中LR指的是低收益率，HR指的是高收益率，CO指的是陆股通的持续流出，CI指的是陆股通的持续流入。结果显示各变量平稳，可进行后续计量检验。
接下来进行格兰杰因果检验。为了分析陆股通在形成期持续流出、持续流入个股与持有期股价收益率的关系，本文选择（4，4）Low组和High组为研究对象。其中（4，4）Low组在形成期的最大减仓幅度为17.12%，最小减仓幅度为-0.42%，平均减仓幅度为0.912%;High组在形成期的最大加仓幅度为10.42%，最小加仓幅度为0.63%，平均加仓幅度为1.156%。Low组与High组在形成期为四周的时间内平均减仓与加仓幅度都在1%附近，1%的增减仓虽然在四周的时间内对股价的影响不大，但陆股通作为市场的风向标，其动向会对市场具有指示作用，可能会对股价的收益率产生影响。Low组持有期的收益率为0.1%，High组持有期的收益率则高于为Low的收益率，为1.55%。相对于High组的收益率来说，Low组的收益率是较低的。因此，我们利用陆股通的持续流出与股票的低收益率和陆股通的持续流入与股价的股票的高收益率建立PVAR模型，并进行格兰杰因果检验。
基于 PVAR模型检验陆股通的持续流出、持续流入和股票的低收益率、高收益率之间是否有显著的格兰杰因果关系，检验结果为：陆股通的持续流入是股票高收益率的格兰杰原因，这主要是因为陆股通是专业的投资者，其可利用其信息优势、投资经验来选择投机性或价值投资的交易策略获利;股票高收益率是陆股通持续流入的格兰杰原因，这是因为投资者进行投资的最终目的是为了获利，因而陆股通会经过细致的研究，将能获取高收益的股票作为其首要投资标的;陆股通的持续流出不是股票低收益率的格兰杰原因，因为影响股价的因素众多，且陆股通持续流出的量占流通股的比例很小，即使其在一段时间内持续流出并不能改变股价的走势;股票低收益率是陆股通持续流出的格兰杰原因，因为陆股通投资A股是为了获取超额收益，如果其判断股票只能获取低收益则会被抛售。
与国内机构投资者相比，陆股通的投资行为主要存在以下差异：一是在资产端和负债端上存在差异，负债端上，我国股票型基金持有人以个人为主，平均持有期限很短，而美国的股票型基金大部分由机构和个人的养老金账户持有，养老金账户对基金的持有期往往以几十年计;资产端上，A股是国内机构最主要的权益资产，且A股波动性大，对冲工具也不完备，但对外资来说，A股只是其权益资产配置的一小部分，而且A股与海外股市的相关性较低，将A股纳入投资可以有效低改善组合的夏普比例。二是投资理念上存在差异，外资重数据，看基本面，而内资重逻辑，看趋势。三是投资风格上存在差异，外资偏价值且风格稳定，内资风格则大约2～3年切换一次。四是投资行业上存在差异，外资重消费和金融等确定性强的行业，轻科技，内资则轮动较快。
四、结论
本文构建的陆股通多空对冲组合，即将形成期的陆股通累计持股变动量这个指标数值按大小排序形成High组和Low组，而后买入High组卖出Low组。结果表明，大部分Low组的平均收益为负值，而High组的平均收益全为正值，买入High卖出Low的投资策略可行，且结果显著。构建PVAR模型，并进行格兰杰因果检验，发现陆股通的持续流入和股票高收益率互为格兰杰原因;陆股通的持续流出不是股票低收益率的格兰杰原因，股票低收益率是陸股通持续流出的格兰杰原因。
参考文献：
[1]李蕾，韩立岩.价值投资还是价值创造？——基于境内外机构投资者比较的经验研究[J].经济学（季刊），2014，13（01）：
351-372.
[2]钟覃琳，陆正飞.资本市场开放能提高股价信息含量吗？——基于沪股通效应的实证检验[J].管理世界，2018，34
（01）：169-179.