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摘 要：创业板公司有着"两高"即成长性高、科技含量高；"六新"即新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式的特点，这样对它在进行公司价值评估的时候就很有难度。本文先简单进行了最基本的两种价值估值方法（折现法和实物期权法）对创业板公司的适用性分析，然后通过算例进一步证实了以上的分析。
关键词：创业板 折现法 实物期权法
一、折现法
折现法是目前价值估值模型中最主要的一种方法。它的理论基础在于现值原则:即任何资产的价值是资产的预计现金流量根据和现金流量相适应的折现率进行折现而得到的现值之总和。其基本模型为:
其中：V0为评估基期的资产价值; CFt为企业第 t 期的现金流量;
ri为与第i期现金流量相适应的折现率; n为折现期。
根据现金流量的不同，又可以把折现模型分为股利、股权和实体现金流量模型。股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量；股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量；实体现金流量是企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量。不管是什么模型，重要的是能估计出每期的现金流量和与之相适应的折现率。
对于创业板公司来说，经营风险比较大，因而未来现金流量的预测有很大的不确定性；此外，创业板的特点就是成长性比较高，处于成长期的企业，投资需求比较大，现金流量比较低，甚至为负。这样就算能预计出来每期的现金流量，也会低估企业的价值。本文统计了创业板上市公司2011年中期主要财务指标，发现在263家公司中，有166家公司（63.12%）的经营现金流量为负。基于以上的分析，本人认为折现法不适合用来对创业板公司的评估。
二、实物期权法
实物期权,是以期权概念定义的现实投资选择权,是指企业进行长期实物资本投资决策时拥有的、能根据决策过程中尚不确定的因素改变投资行为的权利。其基本模型为：
C0=S0[N(d1)]-PV(X)[N(d2)]
d2=d1-€%l
其中：C0为实物期权的当前价值；S0为期权标的资产的当前价格； N(d)-标准正态分布中离差小于d的概率； PV(X)为期权的执行价格 ； t为期权到期日前的时间（年）； €%l为项目的不确定性
创业板公司大多是处于成长期的高科技公司, 与传统企业相比,这类企业的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力, 同时也具备充分运用这种机遇的实力。例如：当某项成果研究开发成功后, 如果市场有利的话,则追加科技成果商品化所需的后续投资(相当于执行期权合约) ;如果市场前景不看好,则可以暂时不追加后续投资, 等待投资时机的到来，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合, 它重点考虑了选择权所创造的价值。综上分析，企业的价值就可以表述为:
V =V1+V2
其中：V是企业的真实价值，V1是表示现有资产现金流量的贴现值，V2是企业的期权的价值
三、实例分析
国内某一在创业板上市的高科技公司，其固定资产使用年限还剩6年, 在不扩张产能的前提下,公司的税后经营现金流量预测见表1。
如果公司2013年扩张产能的话（假设建设起为一年，年初投资），需要投资2000万，产能扩大，资产使用年限大约为6年,公司估计扩张产能后给公司带来的新增现金流量见表2。
1.用传统的DCF
企业价值=现有业务未来现金流量折现值+追加投资带来的现金流量净现值=2465-77=2388
2、实物期权法
(1)扩张产能的决定在2013年初（2012年底）做出，这是一项到期时间为1年的期权(t=1);
(2)扩张产能的投资额为2000万（2012年底的数额），以无风险利率折现到基期为1820万。它是期权的执行价格PV(X);
(3)预计未来新增的现金流量的现值2005万（2012年底数）。折算到基期为1743万。这是期权标的资产的当前价格（S0）;
(4)如果经营现金流量超过投资，就选择执行，因此，这是一个看涨期权。
(5)假设可比公司的股票价格标准差为20%，作为项目现金流量的标准差。
(6)无风险的报酬率为10%
采用B-S模型，计算得：
V2=S0[N(d1)]-PV(X)[N(d2)]
=1743*0.5239-1820*0.4443
=105
V=2465+105
=2570
将上诉两种方法比较，期权法比DCF法高了182万，而这部分价值可以看作为企业以后某一时间投资比现在投资可以给企业带来更大的那部分价值, 即企业战略管理的灵活性价值。
四、结束语
创业板市场上市公司由于其本身的特点，用传统的DCF法，容易使其价值低估，运用实物期权定价的方法，其持有者就可以在一定期限内根据基本资产的价值变动, 灵活选择投资方案或管理活动。实物期权是有价值的, 因为它给予企业利用机会的柔性, 以便增加收益或减少损失。
参考文献：
【1】中国会计师协会.2011.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社
【2】周孝华、唐健、陈娅莉.创业板公司估值模型研究.经济与管理研,2009年第8期
【3】李小琴.基于B- S 模型的创业板公司估值模型及其Excel 实现.会计之友，2011年第二期下
【4】汪平.财务估价论一一现金流量与企业价值研究.2000
【5】王晓云.期权理论在高新技术初创企业价值评估中的应用.商场现代化.2006
【6】www.szse.cn
关键词：创业板 折现法 实物期权法
一、折现法
折现法是目前价值估值模型中最主要的一种方法。它的理论基础在于现值原则:即任何资产的价值是资产的预计现金流量根据和现金流量相适应的折现率进行折现而得到的现值之总和。其基本模型为:
其中：V0为评估基期的资产价值; CFt为企业第 t 期的现金流量;
ri为与第i期现金流量相适应的折现率; n为折现期。
根据现金流量的不同，又可以把折现模型分为股利、股权和实体现金流量模型。股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量；股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量；实体现金流量是企业一定期间可以提供给所有投资人的税后现金流量。不管是什么模型，重要的是能估计出每期的现金流量和与之相适应的折现率。
对于创业板公司来说，经营风险比较大，因而未来现金流量的预测有很大的不确定性；此外，创业板的特点就是成长性比较高，处于成长期的企业，投资需求比较大，现金流量比较低，甚至为负。这样就算能预计出来每期的现金流量，也会低估企业的价值。本文统计了创业板上市公司2011年中期主要财务指标，发现在263家公司中，有166家公司（63.12%）的经营现金流量为负。基于以上的分析，本人认为折现法不适合用来对创业板公司的评估。
二、实物期权法
实物期权,是以期权概念定义的现实投资选择权,是指企业进行长期实物资本投资决策时拥有的、能根据决策过程中尚不确定的因素改变投资行为的权利。其基本模型为：
C0=S0[N(d1)]-PV(X)[N(d2)]
d2=d1-€%l
其中：C0为实物期权的当前价值；S0为期权标的资产的当前价格； N(d)-标准正态分布中离差小于d的概率； PV(X)为期权的执行价格 ； t为期权到期日前的时间（年）； €%l为项目的不确定性
创业板公司大多是处于成长期的高科技公司, 与传统企业相比,这类企业的强大生命力在于它们具备及时把握市场机遇的能力, 同时也具备充分运用这种机遇的实力。例如：当某项成果研究开发成功后, 如果市场有利的话,则追加科技成果商品化所需的后续投资(相当于执行期权合约) ;如果市场前景不看好,则可以暂时不追加后续投资, 等待投资时机的到来，这种状况与期权定价所适用的条件非常吻合, 它重点考虑了选择权所创造的价值。综上分析，企业的价值就可以表述为:
V =V1+V2
其中：V是企业的真实价值，V1是表示现有资产现金流量的贴现值，V2是企业的期权的价值
三、实例分析
国内某一在创业板上市的高科技公司，其固定资产使用年限还剩6年, 在不扩张产能的前提下,公司的税后经营现金流量预测见表1。
如果公司2013年扩张产能的话（假设建设起为一年，年初投资），需要投资2000万，产能扩大，资产使用年限大约为6年,公司估计扩张产能后给公司带来的新增现金流量见表2。
1.用传统的DCF
企业价值=现有业务未来现金流量折现值+追加投资带来的现金流量净现值=2465-77=2388
2、实物期权法
(1)扩张产能的决定在2013年初（2012年底）做出，这是一项到期时间为1年的期权(t=1);
(2)扩张产能的投资额为2000万（2012年底的数额），以无风险利率折现到基期为1820万。它是期权的执行价格PV(X);
(3)预计未来新增的现金流量的现值2005万（2012年底数）。折算到基期为1743万。这是期权标的资产的当前价格（S0）;
(4)如果经营现金流量超过投资，就选择执行，因此，这是一个看涨期权。
(5)假设可比公司的股票价格标准差为20%，作为项目现金流量的标准差。
(6)无风险的报酬率为10%
采用B-S模型，计算得：
V2=S0[N(d1)]-PV(X)[N(d2)]
=1743*0.5239-1820*0.4443
=105
V=2465+105
=2570
将上诉两种方法比较，期权法比DCF法高了182万，而这部分价值可以看作为企业以后某一时间投资比现在投资可以给企业带来更大的那部分价值, 即企业战略管理的灵活性价值。
四、结束语
创业板市场上市公司由于其本身的特点，用传统的DCF法，容易使其价值低估，运用实物期权定价的方法，其持有者就可以在一定期限内根据基本资产的价值变动, 灵活选择投资方案或管理活动。实物期权是有价值的, 因为它给予企业利用机会的柔性, 以便增加收益或减少损失。
参考文献：
【1】中国会计师协会.2011.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社
【2】周孝华、唐健、陈娅莉.创业板公司估值模型研究.经济与管理研,2009年第8期
【3】李小琴.基于B- S 模型的创业板公司估值模型及其Excel 实现.会计之友，2011年第二期下
【4】汪平.财务估价论一一现金流量与企业价值研究.2000
【5】王晓云.期权理论在高新技术初创企业价值评估中的应用.商场现代化.2006
【6】www.szse.cn