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20 世纪90 年代中期以来袁日本的利率长期处于低
位袁以重要的政策利率要要央行贴现率为例袁1995 年以来
一直维持在1%以下遥日本10 年期国债收益率1990 年以
来也一路下滑袁由8%左右的水平逐步跌至2016 年的负利
率遥日本的长期低利率迄今为止在全球主要经济体中是绝
无仅有的遥本文将回顾日本走向低利率的进程袁低利率时
代日本的经济状况和货币政策袁并分析日本利率长期低迷
的原因遥
一尧日本走向低利率的进程
1. 广场协议后采取低利率政策遥日本经济在二战后
经历了较长时间的高增长袁利率也处于较高水平遥1960
年～1985 年袁日本央行贴现率的中枢大致为6%袁20 世纪
80 年代初袁日本的10 年期国债收益率高达8%左右遥1985
年野广场协议冶后袁日元兑美元大幅升值袁1985 年8 月袁美元
兑日元约为1颐240曰一年后约为1颐160袁日元升值约50%曰到
1987 年末约为1颐120袁较协议前几乎升值1 倍遥汇率的大幅
升值给日本出口带来很大冲击袁1986 年和1987 年袁日本出
口额分别下降15.9%和5.6%袁GDP 增速也下滑明显遥
为缓解汇率大幅升值的影响袁日本采取了低利率政策
刺激内需遥1986 年1 月至1987 年2 月的一年间袁日本央行
降息五次袁贴现率由5%下降至2.5%遥在这样的货币刺激
下袁日本经济增速在1987 年大幅反弹袁1988 年1 季度
GDP 增速接近10%遥但是袁日本央行并没有及时调整利率
水平袁低利率一直维持到1989 年5 月袁此时同样签订了广
场协议的西德已经4 次加息遥日本央行调整利率滞后袁既
与国际政策协调的政治压力有关袁也与日本央行对资产价
格变动未给予足够关注有关遥
1987 年以来袁日本的资产价格在宽松的货币环境下
飙涨遥股市方面袁以1983 年末为基期袁日经指数从1986 年
末开始与美尧德指数拉开差距遥至1989 年末袁日经指数6
年间上涨约2.8 倍袁同期道琼斯指数尧DAX 指数分别上涨
约1.2 倍尧1.3 倍遥1986 年起袁日本城市地价快速上升袁1990
年后涨幅才开始放缓袁到泡沫顶点的1991 年袁东京尧大阪
等6 个主要城市的地价相对1985 年上涨207.1%袁商业用
地涨幅高达302.9%遥股市尧楼市的双重泡沫使日本经济陷
于十分危险的境地遥
2. 泡沫破灭和连续降息遥面对日益严重的资产泡沫袁
日本央行自1989 年5 月起5 次加息袁到1990 年8 月贴现
率上升到6%遥在这样的货币紧缩力度下袁日经指数1990
年初即开始重挫袁到1992 年6 月约为16 000 点袁较1989
年末的约39 000 点下跌近60%遥房地产市场在货币紧缩
初期仍然上涨袁日本政府为调控房地產市场袁采取了限制
房地产企业贷款尧控制房地产金融总量以及强化土地保
有尧转让税收等一系列严厉的调控政策遥日本的房地产市
场终于在1991 年见顶袁到1995 年袁日本6 大城市地价相
对最高点下跌约47%袁商业用地跌幅近60%袁其后地价继
续下跌袁直至2005 年才开始有所回升遥资产价格的猛烈下
跌成为系统性的风险事件袁给日本金融和经济带来了长久
的负面影响遥
1991 年下半年开始袁日本GDP 增速明显下降袁一些季
度甚至出现负增长遥1995 年起经济形势短暂好转袁但1997
年4 季度开始袁又出现连续9 个季度的零增长或负增长遥
1991 年～2000 年袁日本各季度GDP 同比增速不超过4%袁
大部分季度增长率小于3%遥按不变价计算袁日本2000 年
GDP 相比1990 年仅增长12%袁明显落后于美尧德尧英等发
达经济体遥人们通常把日本在20 世纪90 年代的经济颓势
称为野失去的十年冶遥泡沫破灭带来企业资产负债表恶化袁
是理解日本经济衰退的关键遥据估计袁泡沫时期的1990
年袁日本私人非金融企业持有的土地资产超过总资产比例
的30%袁权益资产约为总资产的10%袁比例相当可观遥因
此袁资产价格下跌给企业资产负债表带来严重冲击遥企业
的借贷能力和意愿下降袁进而引起宏观经济的收缩遥
在低迷的经济形势下袁为应对泡沫采取的高利率显得
不合时宜遥1991 年7 月袁日本央行将贴现率由6%下调至
5.5%遥从那时至今袁日本央行贴现率水平再也没有达到6%
的水平遥1991 年～1995 年袁央行贴现率先后9 次被调低袁到
1995 年达到0.5%的低位袁这意味着名义利率几乎不再有
下调空间遥连续降息使基础货币快速上升袁但货币乘数的
下降使得广义货币增长并不明显遥日本通胀水平一路走
低袁CPI 由1991 年初约4%下降到1995 年的负值渊即出现
日本的长期低利率及原因探析 荫王征
摘要院日本的长期低利率在主要经济体中是较为独特的现象。文章回顾了广场协议后日本走向低利率的进程，以及日本
在低利率时代的经济发展情况和货币政策，并在利率决定理论的框架下，从实体经济因素、货币政策因素、通胀预期三个角
度探讨了日本长期低利率的原因。文章认为，日本长期低利率的原因有，资产泡沫的破灭和人口老龄化等因素降低投资需
求，巨额财政赤字和高企的政府债务要求宽松的货币政策为稳定经济发挥更大作用，以及长期通货紧缩。
关键词：日本经济;低利率;利率决定
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姻2017年第2期 姻现代管理科学
通缩冤遥类似于GDP 增速袁日本的CPI 在1997 年出现了短
暂回升袁但1998 年再度下滑并进入通缩状态遥
二尧日本的低利率时代
1. 从零利率到量化宽松遥1997 年起的亚洲金融危机
使刚有所好转的日本经济再度受到重创遥1998 年袁日本对
亚洲国家的出口较上年下降17.9%袁当年也成为20 世纪
90 年代日本经济表现最差的一年遥1998 年下半年起袁日元
出现明显升值袁受其影响袁1999 年日本对美尧欧出口下降较
多遥2001 年袁受美国IT 泡沫破灭和野9窑11冶事件影响袁日本
对美尧欧出口再次出现下滑遥可见袁日本经济在世纪之交仍
处在相当不利的国际环境下遥
日本金融体系的问题也在这一时期集中爆发遥泡沫破
灭后袁日本银行体系的不良债权未得到及时处理和有效消
化遥究其原因袁一方面是日本各方面基于以往的经验袁对经
济形势和资产价格的恢复抱有幻想曰另一方面是银行体系
的内部管理和行业监管都有较多漏洞遥在亚洲金融危机冲
击下袁积累的坏账问题更加严峻袁压垮了众多金融机构遥
1997 年袁日本第十大银行北海道拓殖银行倒闭曰1998 年袁
日本长期信用银行尧日本债券信用银行先后被政府接管遥
受银行危机影响袁日本的信贷与贴现票据规模自1998 年
开始明显下滑袁直到2005 年才企稳回升遥此外袁金融机构
的倒闭潮并不仅限于银行袁日本第四大证券公司山一证券
等证券公司尧多家保险公司也相继停业或倒闭遥
为了提振经济袁日本央行在1999 年下调政策目标利
率袁启动零利率遥2000 年零利率政策短暂撤出袁但2001 年
初袁由于美国经济衰退等带来的严峻形势袁日本央行再次降
低政策目标利率袁并启动量化宽松遥量化宽松是利率无下降
空间后的货币政策创新遥日本央行通过维持商业银行在央
行较高的经常账户余额水平来维持流动性的大量供应曰由
央行加大公开市场操作力度袁由传统的购买短期国债转变
为购买长期国债甚至银行股权等资产袁以增加基础货币曰承
诺在核心CPI 指数同比大于零之前袁维持宽松货币政策遥
从实施效果看袁日本的基础货币在量化宽松政策推出
的前两年以同比百分之几十的速度快速上升袁其后则温和
上升遥不过袁直到2005 年袁广义货币同比增速始终在5%以
下袁通缩也未能持续摆脱遥但是袁日本GDP 自2002 年3 季
度至2008 年1 季度持续增长袁日本的银行系统逐步恢复袁
企业部门净值在2005 年恢复泡沫破灭前的水平袁应该说袁
零利率和量化宽松政策创造了良好的货币环境袁为日本经
济的好转起到了关键作用遥
2. 量化宽松的加码和负利率遥2005 年10 月起袁日本
核心CPI 回归正值袁同时袁GDP 增速也较为理想遥2006 年3
月袁日本央行退出QE曰2006 年7 月和2007 年3 月两次加
息袁暂时退出了零利率政策遥不过袁加息进程很快又被全球
金融危机所打断遥
2007 年下半年起袁美國次贷危机席卷全球市场遥美国尧
欧洲许多金融机构因购买证券化产品遭受巨额损失遥日本
金融机构证券化发展程度较低袁所受影响相对较小遥2009
年袁欧洲又爆发债务危机遥美尧欧经济不景气和日元升值重
挫了日本出口遥2008 年袁日本出口额下降3.5%袁其中对美
出口下降15.9%袁对欧出口下降7.8%曰2009 年袁日本出口
额下降33.1%袁其中对美出口下降38.6%袁对欧出口下降
41.0%遥出口/GDP 由2007 年16.4%下降为2009 年11.5%遥
受其拖累袁日本经济在2008 年和2009 年出现负增长遥
2010 年以来袁日本经济复苏总体乏力袁并且在2011 年受大
地震影响尧2014 年受消费低迷影响出现负增长遥2009 年以
来袁日本再次出现持续通缩遥在此背景下袁日本央行采取了
不断加码的货币宽松政策遥
2008 年袁日本央行两次降低政策目标利率和贴现率袁
日本再次回归零利率遥量化宽松政策也再次推出袁并且实
施力度一再加强遥2008 年～2012 年间袁日本央行采取了扩
大国债购买规模袁购买商业票据尧公司债尧ETF 指数基金尧 房地产投资信托基金等资产袁设立贷款支持计划等措施遥
2012 年底安倍上台后袁日本央行进一步推出质化量化宽松
政策渊QQE冤袁大幅提高长期国债尧ETF 指数基金等资产的
购买规模袁其中长期国债购买规模由每年20 余万亿日元
提升至50 万亿日元袁后又进一步提升至80 万亿日元遥
2016 年2 月袁日本央行开始实施负利率政策袁希望其帮助
日本摆脱通货紧缩尧恢复经济活力遥作为野安倍经济学冶的
三支箭之一袁宽松的货币政策被日本央行以相当激进的方
式加以实施袁当然其效果还有待进一步的观察遥
三尧日本长期低利率的原因分析
日本利率长期处于低位袁是较为独特的经济现象遥理
解这一经济现象需要在利率决定理论的框架下分析遥经济
学界关于利率决定有多种理论袁较有影响力的有马克思的
利率决定理论尧古典学派利率决定理论尧流动性偏好利率
决定理论尧可贷资金利率理论和IS-LM 模型等遥其中袁马克
思的理论认为平均利润率是决定利率的关键变量曰古典利
率理论从储蓄和投资的均衡理解利率的决定曰流动性偏好
利率理论认为利率是由货币量的供求关系决定曰可贷资金
理论综合了实际因素和货币因素袁可以认为更加全面曰ISLM
模型体现了收入和利率的相互决定关系遥为了使我们
的讨论较为全面又不过于繁琐袁我们主要在可贷资金理论
的框架下分析日本长期低利率的原因遥
在可贷资金理论框架下袁可贷资金的供给包括计划储
蓄和货币供给增加量曰可贷资金的需求包括投资的资金需
求和货币需求增加量遥我们主要从影响可贷资金需求的投
资需求尧影响可贷资金供给的货币政策以及对可贷资金供
给和需求都有显著影响的预期通胀率展开分析遥换句话
说袁我们从实体经济因素尧货币政策因素尧通胀预期三个角
度理解日本的低利率遥
1. 投资需求遥
首先袁日本人口增速下降和老龄化问题突出遥1987 年
起袁日本的人口年增长率降至0.5%以下袁2004 年起更是降
低到0.1%以下袁部分年份还出现人口负增长遥年龄结构方
面袁劳动力中55 岁以上的比例由1990 年的20.2%上升到
2015 年的29.0%袁同一时段内袁25 岁～54 岁的劳动力比例
则由66.7%下降至63.1%遥老龄人口的需求主要对应生产
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率相对较低的服务产业袁壮年劳动力比例的下降不利于劳
动生产率的提升遥无论从内需增长还是劳动效率的角度袁
上述人口变化对与日本的投资回报率的影响都是负面的遥
其次袁日本经济的出口波动较大遥日本出口占GDP 比
重并不算高袁20 世纪90 年代基本在10%左右袁2000 年后
有所上升袁2015 年达到17.5%遥但是上述比率未考虑出口
结构和国内产业间的关联袁无法充分反映出口对日本经济
的影响遥无论亚洲金融危机尧美国IT 泡沫破裂还是全球金
融危机发生后袁出口的大幅下滑都给日本经济带来严重冲
击袁并且国际比较表明袁日本出口增速波动大于德尧法尧英
等国遥这可能与日本与主要贸易伙伴间不存在类似欧洲国
家间的紧密贸易关系和稳定汇率安排有关遥日本对于国际
经济形势和日元汇率的变化缓冲不足袁对于国内的投资机
会影响也是负面的遥
最后袁日本未能充分把握新兴产业发展机遇遥按照
KLEMS 数据库的产业划分袁电气与光学设备产业渊通常所
说的电子信息制造业属于该产业冤是1980 年以来少有的
能够增长数十倍的产业遥日本的上述产业增长率在20 世
紀80 年代领先美国袁却错过了90 年代的指数增长遥直观
的表现是袁日本的第五代计算机计划宣告失败袁美国的个
人计算机产业集群却强势崛起遥
从投资能力角度看袁资产泡沫破灭带来的资产负债表
衰退长期制约日本企业投资遥前文提到袁日本企业部门净
值在2005 年才恢复泡沫破灭前的水平遥大量潜在的投资
需求在债务约束下无法实现遥
可见袁多种因素导致日本投资需求低迷袁这使日本可
贷资金需求降低袁利率下降遥
2. 货币供给遥
首先袁日本经济屡屡面临不利冲击遥从20 世纪90 年
代初的泡沫破灭袁到亚洲金融危机袁到美国IT 泡沫破灭袁
到全球金融危机袁再到大地震袁日本经济往往是刚有复苏
的苗头袁就被各种冲击所打断遥对于经历了严重的泡沫破
灭事件袁长期处于通缩状态或通缩边缘的日本经济而言袁
其应对不利冲击的内生动力相对不足袁需要政府刺激政策
更多地发挥作用遥
其次袁日本财政政策空间局促遥资产泡沫破灭后袁日本
采取积极财政政策袁增加了政府消费和公共投资遥亚洲尧全
球金融危机后袁也出现政府支出显著增长遥加之老龄化带 来社会保障支出的长期增长袁日本政府支出占GDP 的比
重上升明显袁1990 年约为30%袁2015 年提升至约40%遥政
府收入增长则相对平缓袁且每次危机都带来政府收入份额
降低袁财政赤字趋势性扩大遥泡沫破灭前几年袁日本财政还
略有盈余袁到1996 年赤字率达到约5%袁2009 年甚至达到
约10%的赤字水平遥较高的财政赤字使日本政府债务快速
积累袁政府债务由1990 年占GDP 的50%左右上升至近几
年的200%以上遥自20 世纪90 年代末以来袁约1/5 的财政
支出用于公共债务本息偿还遥在这种状况下袁财政政策的
空间不大袁且只要经济稍有好转袁政府就倾向于进行财政
整顿遥例如袁桥本内阁提高消费税率袁中止减税法案曰小泉
内阁压缩公共投资袁控制国债的发行曰积极的财政政策是
野安倍经济学冶的重要内容袁但这种野积极冶是结构性的袁安
倍仍然把削减财政赤字作为重要任务袁并且提高了消费税
率遥由于财政政策施展空间有限袁货币宽松不得不更加频
繁尧更大力度地使用遥宽松的货币政策增加了日本的可贷
资金供给袁使日本的利率下降遥
3. 通缩预期遥日本自20 世纪90 年代后期以来袁长期
处于通货紧缩状态下袁因此日本市场对于物价的预期实际
上是通缩预期遥具体而言袁广场协议和泡沫破灭后日本出
现短暂通缩袁但CPI 都较快反弹曰亚洲金融危机和美国IT
泡沫破灭接连打击日本经济袁通缩预期形成曰2007 年因经
濟好转和大宗商品价格上涨出现通胀袁但很快因全球金融
危机恢复通缩曰2013 年消费税上调推涨物价袁但随后又被
能源价格下跌和消费低迷打断遥以1998 年末为基期袁日本
的物价水平近20 年没有上涨遥尽管日本央行采取了通胀
目标制等抵抗通缩的政策袁但由于经济疲软和通缩预期的
惯性袁并未取得良好效果遥
通货紧缩有利于债权人而不利于债务人袁并且可能与
投资低迷尧经济下滑形成恶性循环遥因此袁通缩预期增加可
贷资金供给袁减少可贷资金需求袁同样使得日本利率降低遥
四尧简要总结
日本是在广场协议后逐步走向低利率的遥20 世纪80
年代末未能及时调整的宽松货币政策催生了股市和房地
产市场的严重泡沫袁而日本抑制泡沫力度过猛袁泡沫迅速
破灭袁使日本经济陷入低迷状态遥为刺激经济袁日本央行连
续降低贴现率袁1995 年即降至0.5%袁进入低利率时代遥
1999 年袁日本面对严峻的经济形势采取零利率政策袁2001
年又率先采用了量化宽松政策遥2006 年日本短暂退出零
利率袁但全球金融危机后又恢复零利率袁并采取了不断加
码的量化宽松政策遥2016 年袁日本进一步实施了负利率遥不
仅短期利率袁以10 年期国债为代表的长期利率也经历了
从高位逐步降低直至负利率的变化遥
实体经济因素尧货币政策因素尧通胀预期三个角度有
助于我们理解日本的低利率遥首先袁资产泡沫的破灭尧人口
老龄化尧不利的出口冲击尧信息产业发展不足等因素降低
了日本的投资需求遥其次袁财政赤字较大尧政府债务高企的
状况要求宽松的货币政策为稳定经济发挥更大作用遥最
后袁日本的长期通缩也是长期低利率的重要原因遥
参考文献院
[1] 范从来，等.日本通货紧缩问题研究[J].世界经济，
2003，（4）.
[2] 刘兴华.日本的“零利率”政策：缘起、效果与趋势[J].
现代日本经济，2010，（4）.
[3] 王飞.日本经济长期低迷的原因及其经验教训[J].经
济学动态，2004，（11）.
作者简介：王征（1988-），男，汉族，安徽省绩溪县人，北京
大学光华管理学院博士生，研究方向为公司金融、货币金
融。
收稿日期：2016-12-16。
位袁以重要的政策利率要要央行贴现率为例袁1995 年以来
一直维持在1%以下遥日本10 年期国债收益率1990 年以
来也一路下滑袁由8%左右的水平逐步跌至2016 年的负利
率遥日本的长期低利率迄今为止在全球主要经济体中是绝
无仅有的遥本文将回顾日本走向低利率的进程袁低利率时
代日本的经济状况和货币政策袁并分析日本利率长期低迷
的原因遥
一尧日本走向低利率的进程
1. 广场协议后采取低利率政策遥日本经济在二战后
经历了较长时间的高增长袁利率也处于较高水平遥1960
年～1985 年袁日本央行贴现率的中枢大致为6%袁20 世纪
80 年代初袁日本的10 年期国债收益率高达8%左右遥1985
年野广场协议冶后袁日元兑美元大幅升值袁1985 年8 月袁美元
兑日元约为1颐240曰一年后约为1颐160袁日元升值约50%曰到
1987 年末约为1颐120袁较协议前几乎升值1 倍遥汇率的大幅
升值给日本出口带来很大冲击袁1986 年和1987 年袁日本出
口额分别下降15.9%和5.6%袁GDP 增速也下滑明显遥
为缓解汇率大幅升值的影响袁日本采取了低利率政策
刺激内需遥1986 年1 月至1987 年2 月的一年间袁日本央行
降息五次袁贴现率由5%下降至2.5%遥在这样的货币刺激
下袁日本经济增速在1987 年大幅反弹袁1988 年1 季度
GDP 增速接近10%遥但是袁日本央行并没有及时调整利率
水平袁低利率一直维持到1989 年5 月袁此时同样签订了广
场协议的西德已经4 次加息遥日本央行调整利率滞后袁既
与国际政策协调的政治压力有关袁也与日本央行对资产价
格变动未给予足够关注有关遥
1987 年以来袁日本的资产价格在宽松的货币环境下
飙涨遥股市方面袁以1983 年末为基期袁日经指数从1986 年
末开始与美尧德指数拉开差距遥至1989 年末袁日经指数6
年间上涨约2.8 倍袁同期道琼斯指数尧DAX 指数分别上涨
约1.2 倍尧1.3 倍遥1986 年起袁日本城市地价快速上升袁1990
年后涨幅才开始放缓袁到泡沫顶点的1991 年袁东京尧大阪
等6 个主要城市的地价相对1985 年上涨207.1%袁商业用
地涨幅高达302.9%遥股市尧楼市的双重泡沫使日本经济陷
于十分危险的境地遥
2. 泡沫破灭和连续降息遥面对日益严重的资产泡沫袁
日本央行自1989 年5 月起5 次加息袁到1990 年8 月贴现
率上升到6%遥在这样的货币紧缩力度下袁日经指数1990
年初即开始重挫袁到1992 年6 月约为16 000 点袁较1989
年末的约39 000 点下跌近60%遥房地产市场在货币紧缩
初期仍然上涨袁日本政府为调控房地產市场袁采取了限制
房地产企业贷款尧控制房地产金融总量以及强化土地保
有尧转让税收等一系列严厉的调控政策遥日本的房地产市
场终于在1991 年见顶袁到1995 年袁日本6 大城市地价相
对最高点下跌约47%袁商业用地跌幅近60%袁其后地价继
续下跌袁直至2005 年才开始有所回升遥资产价格的猛烈下
跌成为系统性的风险事件袁给日本金融和经济带来了长久
的负面影响遥
1991 年下半年开始袁日本GDP 增速明显下降袁一些季
度甚至出现负增长遥1995 年起经济形势短暂好转袁但1997
年4 季度开始袁又出现连续9 个季度的零增长或负增长遥
1991 年～2000 年袁日本各季度GDP 同比增速不超过4%袁
大部分季度增长率小于3%遥按不变价计算袁日本2000 年
GDP 相比1990 年仅增长12%袁明显落后于美尧德尧英等发
达经济体遥人们通常把日本在20 世纪90 年代的经济颓势
称为野失去的十年冶遥泡沫破灭带来企业资产负债表恶化袁
是理解日本经济衰退的关键遥据估计袁泡沫时期的1990
年袁日本私人非金融企业持有的土地资产超过总资产比例
的30%袁权益资产约为总资产的10%袁比例相当可观遥因
此袁资产价格下跌给企业资产负债表带来严重冲击遥企业
的借贷能力和意愿下降袁进而引起宏观经济的收缩遥
在低迷的经济形势下袁为应对泡沫采取的高利率显得
不合时宜遥1991 年7 月袁日本央行将贴现率由6%下调至
5.5%遥从那时至今袁日本央行贴现率水平再也没有达到6%
的水平遥1991 年～1995 年袁央行贴现率先后9 次被调低袁到
1995 年达到0.5%的低位袁这意味着名义利率几乎不再有
下调空间遥连续降息使基础货币快速上升袁但货币乘数的
下降使得广义货币增长并不明显遥日本通胀水平一路走
低袁CPI 由1991 年初约4%下降到1995 年的负值渊即出现
日本的长期低利率及原因探析 荫王征
摘要院日本的长期低利率在主要经济体中是较为独特的现象。文章回顾了广场协议后日本走向低利率的进程，以及日本
在低利率时代的经济发展情况和货币政策，并在利率决定理论的框架下，从实体经济因素、货币政策因素、通胀预期三个角
度探讨了日本长期低利率的原因。文章认为，日本长期低利率的原因有，资产泡沫的破灭和人口老龄化等因素降低投资需
求，巨额财政赤字和高企的政府债务要求宽松的货币政策为稳定经济发挥更大作用，以及长期通货紧缩。
关键词：日本经济;低利率;利率决定
姻博士论坛
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姻2017年第2期 姻现代管理科学
通缩冤遥类似于GDP 增速袁日本的CPI 在1997 年出现了短
暂回升袁但1998 年再度下滑并进入通缩状态遥
二尧日本的低利率时代
1. 从零利率到量化宽松遥1997 年起的亚洲金融危机
使刚有所好转的日本经济再度受到重创遥1998 年袁日本对
亚洲国家的出口较上年下降17.9%袁当年也成为20 世纪
90 年代日本经济表现最差的一年遥1998 年下半年起袁日元
出现明显升值袁受其影响袁1999 年日本对美尧欧出口下降较
多遥2001 年袁受美国IT 泡沫破灭和野9窑11冶事件影响袁日本
对美尧欧出口再次出现下滑遥可见袁日本经济在世纪之交仍
处在相当不利的国际环境下遥
日本金融体系的问题也在这一时期集中爆发遥泡沫破
灭后袁日本银行体系的不良债权未得到及时处理和有效消
化遥究其原因袁一方面是日本各方面基于以往的经验袁对经
济形势和资产价格的恢复抱有幻想曰另一方面是银行体系
的内部管理和行业监管都有较多漏洞遥在亚洲金融危机冲
击下袁积累的坏账问题更加严峻袁压垮了众多金融机构遥
1997 年袁日本第十大银行北海道拓殖银行倒闭曰1998 年袁
日本长期信用银行尧日本债券信用银行先后被政府接管遥
受银行危机影响袁日本的信贷与贴现票据规模自1998 年
开始明显下滑袁直到2005 年才企稳回升遥此外袁金融机构
的倒闭潮并不仅限于银行袁日本第四大证券公司山一证券
等证券公司尧多家保险公司也相继停业或倒闭遥
为了提振经济袁日本央行在1999 年下调政策目标利
率袁启动零利率遥2000 年零利率政策短暂撤出袁但2001 年
初袁由于美国经济衰退等带来的严峻形势袁日本央行再次降
低政策目标利率袁并启动量化宽松遥量化宽松是利率无下降
空间后的货币政策创新遥日本央行通过维持商业银行在央
行较高的经常账户余额水平来维持流动性的大量供应曰由
央行加大公开市场操作力度袁由传统的购买短期国债转变
为购买长期国债甚至银行股权等资产袁以增加基础货币曰承
诺在核心CPI 指数同比大于零之前袁维持宽松货币政策遥
从实施效果看袁日本的基础货币在量化宽松政策推出
的前两年以同比百分之几十的速度快速上升袁其后则温和
上升遥不过袁直到2005 年袁广义货币同比增速始终在5%以
下袁通缩也未能持续摆脱遥但是袁日本GDP 自2002 年3 季
度至2008 年1 季度持续增长袁日本的银行系统逐步恢复袁
企业部门净值在2005 年恢复泡沫破灭前的水平袁应该说袁
零利率和量化宽松政策创造了良好的货币环境袁为日本经
济的好转起到了关键作用遥
2. 量化宽松的加码和负利率遥2005 年10 月起袁日本
核心CPI 回归正值袁同时袁GDP 增速也较为理想遥2006 年3
月袁日本央行退出QE曰2006 年7 月和2007 年3 月两次加
息袁暂时退出了零利率政策遥不过袁加息进程很快又被全球
金融危机所打断遥
2007 年下半年起袁美國次贷危机席卷全球市场遥美国尧
欧洲许多金融机构因购买证券化产品遭受巨额损失遥日本
金融机构证券化发展程度较低袁所受影响相对较小遥2009
年袁欧洲又爆发债务危机遥美尧欧经济不景气和日元升值重
挫了日本出口遥2008 年袁日本出口额下降3.5%袁其中对美
出口下降15.9%袁对欧出口下降7.8%曰2009 年袁日本出口
额下降33.1%袁其中对美出口下降38.6%袁对欧出口下降
41.0%遥出口/GDP 由2007 年16.4%下降为2009 年11.5%遥
受其拖累袁日本经济在2008 年和2009 年出现负增长遥
2010 年以来袁日本经济复苏总体乏力袁并且在2011 年受大
地震影响尧2014 年受消费低迷影响出现负增长遥2009 年以
来袁日本再次出现持续通缩遥在此背景下袁日本央行采取了
不断加码的货币宽松政策遥
2008 年袁日本央行两次降低政策目标利率和贴现率袁
日本再次回归零利率遥量化宽松政策也再次推出袁并且实
施力度一再加强遥2008 年～2012 年间袁日本央行采取了扩
大国债购买规模袁购买商业票据尧公司债尧ETF 指数基金尧 房地产投资信托基金等资产袁设立贷款支持计划等措施遥
2012 年底安倍上台后袁日本央行进一步推出质化量化宽松
政策渊QQE冤袁大幅提高长期国债尧ETF 指数基金等资产的
购买规模袁其中长期国债购买规模由每年20 余万亿日元
提升至50 万亿日元袁后又进一步提升至80 万亿日元遥
2016 年2 月袁日本央行开始实施负利率政策袁希望其帮助
日本摆脱通货紧缩尧恢复经济活力遥作为野安倍经济学冶的
三支箭之一袁宽松的货币政策被日本央行以相当激进的方
式加以实施袁当然其效果还有待进一步的观察遥
三尧日本长期低利率的原因分析
日本利率长期处于低位袁是较为独特的经济现象遥理
解这一经济现象需要在利率决定理论的框架下分析遥经济
学界关于利率决定有多种理论袁较有影响力的有马克思的
利率决定理论尧古典学派利率决定理论尧流动性偏好利率
决定理论尧可贷资金利率理论和IS-LM 模型等遥其中袁马克
思的理论认为平均利润率是决定利率的关键变量曰古典利
率理论从储蓄和投资的均衡理解利率的决定曰流动性偏好
利率理论认为利率是由货币量的供求关系决定曰可贷资金
理论综合了实际因素和货币因素袁可以认为更加全面曰ISLM
模型体现了收入和利率的相互决定关系遥为了使我们
的讨论较为全面又不过于繁琐袁我们主要在可贷资金理论
的框架下分析日本长期低利率的原因遥
在可贷资金理论框架下袁可贷资金的供给包括计划储
蓄和货币供给增加量曰可贷资金的需求包括投资的资金需
求和货币需求增加量遥我们主要从影响可贷资金需求的投
资需求尧影响可贷资金供给的货币政策以及对可贷资金供
给和需求都有显著影响的预期通胀率展开分析遥换句话
说袁我们从实体经济因素尧货币政策因素尧通胀预期三个角
度理解日本的低利率遥
1. 投资需求遥
首先袁日本人口增速下降和老龄化问题突出遥1987 年
起袁日本的人口年增长率降至0.5%以下袁2004 年起更是降
低到0.1%以下袁部分年份还出现人口负增长遥年龄结构方
面袁劳动力中55 岁以上的比例由1990 年的20.2%上升到
2015 年的29.0%袁同一时段内袁25 岁～54 岁的劳动力比例
则由66.7%下降至63.1%遥老龄人口的需求主要对应生产
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姻博士论坛 姻现代管理科学 姻2017年第2期
率相对较低的服务产业袁壮年劳动力比例的下降不利于劳
动生产率的提升遥无论从内需增长还是劳动效率的角度袁
上述人口变化对与日本的投资回报率的影响都是负面的遥
其次袁日本经济的出口波动较大遥日本出口占GDP 比
重并不算高袁20 世纪90 年代基本在10%左右袁2000 年后
有所上升袁2015 年达到17.5%遥但是上述比率未考虑出口
结构和国内产业间的关联袁无法充分反映出口对日本经济
的影响遥无论亚洲金融危机尧美国IT 泡沫破裂还是全球金
融危机发生后袁出口的大幅下滑都给日本经济带来严重冲
击袁并且国际比较表明袁日本出口增速波动大于德尧法尧英
等国遥这可能与日本与主要贸易伙伴间不存在类似欧洲国
家间的紧密贸易关系和稳定汇率安排有关遥日本对于国际
经济形势和日元汇率的变化缓冲不足袁对于国内的投资机
会影响也是负面的遥
最后袁日本未能充分把握新兴产业发展机遇遥按照
KLEMS 数据库的产业划分袁电气与光学设备产业渊通常所
说的电子信息制造业属于该产业冤是1980 年以来少有的
能够增长数十倍的产业遥日本的上述产业增长率在20 世
紀80 年代领先美国袁却错过了90 年代的指数增长遥直观
的表现是袁日本的第五代计算机计划宣告失败袁美国的个
人计算机产业集群却强势崛起遥
从投资能力角度看袁资产泡沫破灭带来的资产负债表
衰退长期制约日本企业投资遥前文提到袁日本企业部门净
值在2005 年才恢复泡沫破灭前的水平遥大量潜在的投资
需求在债务约束下无法实现遥
可见袁多种因素导致日本投资需求低迷袁这使日本可
贷资金需求降低袁利率下降遥
2. 货币供给遥
首先袁日本经济屡屡面临不利冲击遥从20 世纪90 年
代初的泡沫破灭袁到亚洲金融危机袁到美国IT 泡沫破灭袁
到全球金融危机袁再到大地震袁日本经济往往是刚有复苏
的苗头袁就被各种冲击所打断遥对于经历了严重的泡沫破
灭事件袁长期处于通缩状态或通缩边缘的日本经济而言袁
其应对不利冲击的内生动力相对不足袁需要政府刺激政策
更多地发挥作用遥
其次袁日本财政政策空间局促遥资产泡沫破灭后袁日本
采取积极财政政策袁增加了政府消费和公共投资遥亚洲尧全
球金融危机后袁也出现政府支出显著增长遥加之老龄化带 来社会保障支出的长期增长袁日本政府支出占GDP 的比
重上升明显袁1990 年约为30%袁2015 年提升至约40%遥政
府收入增长则相对平缓袁且每次危机都带来政府收入份额
降低袁财政赤字趋势性扩大遥泡沫破灭前几年袁日本财政还
略有盈余袁到1996 年赤字率达到约5%袁2009 年甚至达到
约10%的赤字水平遥较高的财政赤字使日本政府债务快速
积累袁政府债务由1990 年占GDP 的50%左右上升至近几
年的200%以上遥自20 世纪90 年代末以来袁约1/5 的财政
支出用于公共债务本息偿还遥在这种状况下袁财政政策的
空间不大袁且只要经济稍有好转袁政府就倾向于进行财政
整顿遥例如袁桥本内阁提高消费税率袁中止减税法案曰小泉
内阁压缩公共投资袁控制国债的发行曰积极的财政政策是
野安倍经济学冶的重要内容袁但这种野积极冶是结构性的袁安
倍仍然把削减财政赤字作为重要任务袁并且提高了消费税
率遥由于财政政策施展空间有限袁货币宽松不得不更加频
繁尧更大力度地使用遥宽松的货币政策增加了日本的可贷
资金供给袁使日本的利率下降遥
3. 通缩预期遥日本自20 世纪90 年代后期以来袁长期
处于通货紧缩状态下袁因此日本市场对于物价的预期实际
上是通缩预期遥具体而言袁广场协议和泡沫破灭后日本出
现短暂通缩袁但CPI 都较快反弹曰亚洲金融危机和美国IT
泡沫破灭接连打击日本经济袁通缩预期形成曰2007 年因经
濟好转和大宗商品价格上涨出现通胀袁但很快因全球金融
危机恢复通缩曰2013 年消费税上调推涨物价袁但随后又被
能源价格下跌和消费低迷打断遥以1998 年末为基期袁日本
的物价水平近20 年没有上涨遥尽管日本央行采取了通胀
目标制等抵抗通缩的政策袁但由于经济疲软和通缩预期的
惯性袁并未取得良好效果遥
通货紧缩有利于债权人而不利于债务人袁并且可能与
投资低迷尧经济下滑形成恶性循环遥因此袁通缩预期增加可
贷资金供给袁减少可贷资金需求袁同样使得日本利率降低遥
四尧简要总结
日本是在广场协议后逐步走向低利率的遥20 世纪80
年代末未能及时调整的宽松货币政策催生了股市和房地
产市场的严重泡沫袁而日本抑制泡沫力度过猛袁泡沫迅速
破灭袁使日本经济陷入低迷状态遥为刺激经济袁日本央行连
续降低贴现率袁1995 年即降至0.5%袁进入低利率时代遥
1999 年袁日本面对严峻的经济形势采取零利率政策袁2001
年又率先采用了量化宽松政策遥2006 年日本短暂退出零
利率袁但全球金融危机后又恢复零利率袁并采取了不断加
码的量化宽松政策遥2016 年袁日本进一步实施了负利率遥不
仅短期利率袁以10 年期国债为代表的长期利率也经历了
从高位逐步降低直至负利率的变化遥
实体经济因素尧货币政策因素尧通胀预期三个角度有
助于我们理解日本的低利率遥首先袁资产泡沫的破灭尧人口
老龄化尧不利的出口冲击尧信息产业发展不足等因素降低
了日本的投资需求遥其次袁财政赤字较大尧政府债务高企的
状况要求宽松的货币政策为稳定经济发挥更大作用遥最
后袁日本的长期通缩也是长期低利率的重要原因遥
参考文献院
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作者简介：王征（1988-），男，汉族，安徽省绩溪县人，北京
大学光华管理学院博士生，研究方向为公司金融、货币金
融。
收稿日期：2016-12-16。