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摘 要：随着股权分置改革的完成，整体上市的公司层出不穷。从财务角度并结合一些案例，就企业整体上市对融资能力和市场扩容的影响、对金融创新的推动以及整体上市后的企业盈利能力进行一定的分析，得出一些有益的结论。
关键词：整体上市;融资;金融创新;盈利能力
中图分类号：F8文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）10-0280-02
1 从融资方面看整体上市
资金是企业发展的源泉，从上市融资的角度看，实现集团整体上市后，可构建更大的融资平台，作为企业持续发展的动力，满足企业不断发展的需求；在实现整体上市的过程中，各企业均尽量使支付方式多样化，减轻市场及自身的融资压力。
1.1 增强上市公司的融资能力
整体上市可从三个方面为企业带来更多资金：①直接募集资金。TCL集团整体上市前已有两个融资平台，但两家上市公司的融资能力相对有限,而集团的两块主要利润来源——移动和彩电业务都已注入两家上市公司，集团自身经营的其他业务规模较小，远不能达到单独上市融资要求。通过整体上市,将目前还没有上市的其他经营性资产与现已上市的资产捆绑在一起，扩大上市资产规模,而且整体上市还可通过分散整个企业经营风险，稳定投资回报率,提高整体盈利能力，从而为企业获得更多直接融资；②提高了债务承受能力。通过整体上市,TCL集团增加了股权资本，特別是以较高市盈率发行股票时,股权资本增加就越明显。股权资本增加,降低了债权资本在总资产中的比重,导致企业资产负债率下降,企业债务承受能力提高。TCL集团整体上市前,资产负债率偏高，2002年底资产负债率为69.6%，高资产负债率限制了企业进一步债务融资的能力。在整体上市后,资产负债率有显著下降，2004第一季度末资产负债率为56.6%，集团债务融资能力较上市前增强；③通过集团内部担保扩张信用。我国法律、法规严格限制公司特别是上市公司为股东提供担保。公司法规定，“董事、经理不得以公司资产为本公司股东或者其他个人债务提供担保。”证监会两个通知在公司法基础上，将上市公司限制担保的对象扩大到各关联方。由于证监会通知是针对上市公司作出，集团整体上市后，集团内部法人主体的互保行为不属于限制范围，而且集团可以为下属企业提供担保，在我国商业银行目前还无法有效实现集团统一授信的情况下，集团内部担保会导致集团整体信用扩张。
1.2 市场的扩容问题
在实现整体上市的过程中，产生的问题之一就是市场的扩容问题。整体上市将加重证券的扩容压力，如果大量企业以增量增长的方式整体上市融资，有可能造成市场抛售压力过高，股票价格低于真实价值，影响整体上市效果。因此为了缓解整体上市带来的市场扩容问题，收购支付方式要实现多样化。2002年9月28日 ,证监会颁布了《上市公司收购管理办法》,明确规定境内自然人、法人、境外法人都有收购的权利；取消了收购对价只能以现金支付的限制 ,明确指出“现金、依法可以转让的证券及法律、行政法规规定的其他支付方式”均可以作为对价 ,实际上也就明确了股权可以作为并购的支付手段之一。在公司并购活动中，出资方式主要有三种，即现金支付、股票支付和综合证券支付。根据有关资料 ,在美英等国，这三种支付方式的使用频率依次为:现金支付方式、股票支付方式和综合证券方式。后两种支付方式可以减轻股票市场的扩容压力，可以逐步试点推进。与此同时,鼓励合规资金和居民储蓄入市，以增加股票市场的有效需求。比如TCL集团母公司在增发股票的同时，通过与其子公司TCL通讯换股的方式对子公司实现吸收合并，对市场产生的扩容压力相对较小。章卫东在《定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究》一文中，通过实证研究证明了上市公司定向增发新股及通过定向增发新股实现集团公司整体上市受到市场青睐,此方式也有利于减轻市场的扩容压力，因此正在筹划整体上市的企业在实施过程中也可考虑该方式。
2 整体上市推动金融创新
金融创新是指通过引进新的金融要素或将已有的金融要素进行重新组合,在最大化原则基础上构造新的金融生产函数。金融创新的内容主要有:①金融产品和工具创新。如资产证券化等旨在拓宽融资渠道、改善融资方式。②金融服务创新。当代金融业正在向第三产业的深度和广度发展。③金融机构功能和金融市场组织体系创新。
首先，不同企业采用不同模式实现整体上市,本身就是金融创新的体现。自TCL以后,武钢和百联集团也先后提出了整体上市计划并付诸实施。而这代表三种不同类型的上市模式也表现出不同的创新。TCL集团是首家实施整体上市的企业,其对子公司的吸收合并和集团的首次公开发行同时进行,互为前提的上市方式为我国证券市场的首创。武钢股份采用定向增发国有法人股与增发流通股相结合的方式,在实现了集团主业资产整体上市的同时,又降低了非流通股的比例,也是证券市场一次可贵的尝试。百联集团整体上市,是其旗下两个上市公司之间的吸收合并,在我国证券市场上为首次。百联集团在实施吸收合并过程中,分别对非流通股和流通股确定两个折股比例进行换股,还为此特别设置了现金选择权,对中小股东的最低利益设定了保护,有效地保障了中小投资者的利益,也防止了股价震荡。
其次，企业整体上市为我国资本市场的金融创新拓展了空间。无论是TCL,还是上海汽车、武钢股份,在企业整体上市方案的制定、实施中注意向流通股股东倾斜,并且使流通股股东有充分表达自己意愿的途径和机会。
最后，我国证券市场金融创新工具的运用依赖于资本市场的规模和规范程度。企业整体上市为完善我国资本市场创造了良好的条件，有利于为金融创新工具和品种的有效运用提供一个健全的资本市场环境。
此外，整体上市为上市公司进行资产重组提供了一种创新的思路。不少上市公司在经营状况不佳时，大多采取收购、利用集团母公司的优质资产来提高业绩水平，上市公司的业绩虽然增长了，但是母公司整体业绩却没有得到改良，倒是给母公司操控上市公司提供了较大的便利与空间。整体上市这种以市场为主导的并购重组进而进行股权融资的模式，不同于以往的配股、增发的融资模式，为资本市场的发展作了有益的尝试。
3 整体上市后的盈利能力
虽然整体上市是集团内的资产重新调整组合，其实质仍然是并购重组。因此，并购实现的一些效应同样也适用于整体上市。如有助于发挥产业优势，形成规模效应，有助于完善上市公司的治理结构，规范上市公司的运行，优势企业扩大市场势力，实现企业的快速发展等，这些效应有利于提高整体上市后的盈利能力。
在我国已实现的整体上市的集团企业中，在整体上市之前其经营状况也比较良好，通过整体上市将优质资产注入上市公司后，企业的盈利能力得到了更大提高。以武钢为例来看：整体上市有效地发挥了集团内部的协同能力,通过内部整合实现了武钢集团钢铁生产流程工艺的完整和一体化经营,使公司由一个钢材加工企业发展成为一个拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套钢铁生产工艺流程及相关配套设施的现代化钢铁联合企业。至于产品,则由原来两个大类、200多个品种增加至七个大类、500多个品种,这些都是进行收购之前所难以实现的规模效应。整体上市后集团的经营状况和财务状况有了较大改观，2003年度,武钢股份模拟合并汇总的总产量为667.31万吨,是收购前的4.7倍,其产品市场的占有率亦由收购前的0.53%上升到2.51%,可见武钢股份的生产能力得到了大幅提高。通过查阅武钢集团整体上市前后(2003-2004年)的年报,可看出其财务状况也得到了较大的改善（看下表）。其中每股收益的大幅提高也推动了二级市场股票价格的上涨,为武钢集团的进一步发展打下了较为坚实的基础。此外武钢模式，对于解决国有控股的上市公司的体制分裂具有典型意义。
再来看一下鞍钢的盈利状况：鞍钢新轧通过本次收购，吸收了新钢铁公司优质资产，如新一号高炉、1700mm中薄板坯连铸连轧机组、1780mm热连轧机组，以及在建的冷轧硅钢生产线、2150mm热连轧机组，以上设备是鞍钢集团钢铁主业装备水平先进性的标志之一，是工艺设备大型化、现代化的典型代表，新钢铁公司整体盈利水平也在钢铁行业中名列前茅。本次重大资产购买完成后，新钢铁公司将为鞍钢新轧带来新的利润增长点，并且随着生产、管理、研发、销售等方面协同效应的释放，将成为鞍钢新轧高速、健康增长的强有力的助推器，为鞍钢新轧实现“做大做强”和打造主业突出、具有国际竞争力的大型企业集团的战略目标奠定了基础。
4 结束语
从以上几点分析看出，整体上市后的企业其整体状况要好于整体上市前，不过这需要几个基本条件。如：(1)集团公司资产质量好，盈利能力较强，管理制度完善，运作机制合理，具有较为广阔的发展前景；(2)集团公司处于行业领先地位，具有产业优势，在上市后能够整合产业资源，真正做到把企业做大做强；(3)集团公司与上市公司属于母子控股型企业，资产的股权结构相对较为简单，最好集团公司能够100％的股权控制，这样才能在最短的时间内置入上市公司实施整体上市的目的；(4)集团公司内部关联企业多。如果将整体上市作为圈钱的工具，其效果则要另当别论。股权分置改革后股权得以自由流通，资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，实现从账面值定价到盈利能力定价的过渡，有利于完善整体上市过程中的双方定价；而且在上市公司股权分置改革后，大股东不再把融资作为“圈钱”的工具，整体上市不存在即期的融资行为，整体上市将出现良好发展趋势。因此具备条件的企业应加快整体上市和主营业务整体上市的步伐。
参考文献
［1］邓晓卓.“整体上市”的方式比较［J］.财经理论与实践(双月刊),2004,(5).
［2］位华玲,韩超.我国企业整体上市问题研究［J］.财经界,2007，(6).
［3］刘澄,张佳佳.钢铁企业整体上市两种主要模式分析［J］.合作经济与科技,2007，(7).
关键词：整体上市;融资;金融创新;盈利能力
中图分类号：F8文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）10-0280-02
1 从融资方面看整体上市
资金是企业发展的源泉，从上市融资的角度看，实现集团整体上市后，可构建更大的融资平台，作为企业持续发展的动力，满足企业不断发展的需求；在实现整体上市的过程中，各企业均尽量使支付方式多样化，减轻市场及自身的融资压力。
1.1 增强上市公司的融资能力
整体上市可从三个方面为企业带来更多资金：①直接募集资金。TCL集团整体上市前已有两个融资平台，但两家上市公司的融资能力相对有限,而集团的两块主要利润来源——移动和彩电业务都已注入两家上市公司，集团自身经营的其他业务规模较小，远不能达到单独上市融资要求。通过整体上市,将目前还没有上市的其他经营性资产与现已上市的资产捆绑在一起，扩大上市资产规模,而且整体上市还可通过分散整个企业经营风险，稳定投资回报率,提高整体盈利能力，从而为企业获得更多直接融资；②提高了债务承受能力。通过整体上市,TCL集团增加了股权资本，特別是以较高市盈率发行股票时,股权资本增加就越明显。股权资本增加,降低了债权资本在总资产中的比重,导致企业资产负债率下降,企业债务承受能力提高。TCL集团整体上市前,资产负债率偏高，2002年底资产负债率为69.6%，高资产负债率限制了企业进一步债务融资的能力。在整体上市后,资产负债率有显著下降，2004第一季度末资产负债率为56.6%，集团债务融资能力较上市前增强；③通过集团内部担保扩张信用。我国法律、法规严格限制公司特别是上市公司为股东提供担保。公司法规定，“董事、经理不得以公司资产为本公司股东或者其他个人债务提供担保。”证监会两个通知在公司法基础上，将上市公司限制担保的对象扩大到各关联方。由于证监会通知是针对上市公司作出，集团整体上市后，集团内部法人主体的互保行为不属于限制范围，而且集团可以为下属企业提供担保，在我国商业银行目前还无法有效实现集团统一授信的情况下，集团内部担保会导致集团整体信用扩张。
1.2 市场的扩容问题
在实现整体上市的过程中，产生的问题之一就是市场的扩容问题。整体上市将加重证券的扩容压力，如果大量企业以增量增长的方式整体上市融资，有可能造成市场抛售压力过高，股票价格低于真实价值，影响整体上市效果。因此为了缓解整体上市带来的市场扩容问题，收购支付方式要实现多样化。2002年9月28日 ,证监会颁布了《上市公司收购管理办法》,明确规定境内自然人、法人、境外法人都有收购的权利；取消了收购对价只能以现金支付的限制 ,明确指出“现金、依法可以转让的证券及法律、行政法规规定的其他支付方式”均可以作为对价 ,实际上也就明确了股权可以作为并购的支付手段之一。在公司并购活动中，出资方式主要有三种，即现金支付、股票支付和综合证券支付。根据有关资料 ,在美英等国，这三种支付方式的使用频率依次为:现金支付方式、股票支付方式和综合证券方式。后两种支付方式可以减轻股票市场的扩容压力，可以逐步试点推进。与此同时,鼓励合规资金和居民储蓄入市，以增加股票市场的有效需求。比如TCL集团母公司在增发股票的同时，通过与其子公司TCL通讯换股的方式对子公司实现吸收合并，对市场产生的扩容压力相对较小。章卫东在《定向增发新股、整体上市与股票价格短期市场表现的实证研究》一文中，通过实证研究证明了上市公司定向增发新股及通过定向增发新股实现集团公司整体上市受到市场青睐,此方式也有利于减轻市场的扩容压力，因此正在筹划整体上市的企业在实施过程中也可考虑该方式。
2 整体上市推动金融创新
金融创新是指通过引进新的金融要素或将已有的金融要素进行重新组合,在最大化原则基础上构造新的金融生产函数。金融创新的内容主要有:①金融产品和工具创新。如资产证券化等旨在拓宽融资渠道、改善融资方式。②金融服务创新。当代金融业正在向第三产业的深度和广度发展。③金融机构功能和金融市场组织体系创新。
首先，不同企业采用不同模式实现整体上市,本身就是金融创新的体现。自TCL以后,武钢和百联集团也先后提出了整体上市计划并付诸实施。而这代表三种不同类型的上市模式也表现出不同的创新。TCL集团是首家实施整体上市的企业,其对子公司的吸收合并和集团的首次公开发行同时进行,互为前提的上市方式为我国证券市场的首创。武钢股份采用定向增发国有法人股与增发流通股相结合的方式,在实现了集团主业资产整体上市的同时,又降低了非流通股的比例,也是证券市场一次可贵的尝试。百联集团整体上市,是其旗下两个上市公司之间的吸收合并,在我国证券市场上为首次。百联集团在实施吸收合并过程中,分别对非流通股和流通股确定两个折股比例进行换股,还为此特别设置了现金选择权,对中小股东的最低利益设定了保护,有效地保障了中小投资者的利益,也防止了股价震荡。
其次，企业整体上市为我国资本市场的金融创新拓展了空间。无论是TCL,还是上海汽车、武钢股份,在企业整体上市方案的制定、实施中注意向流通股股东倾斜,并且使流通股股东有充分表达自己意愿的途径和机会。
最后，我国证券市场金融创新工具的运用依赖于资本市场的规模和规范程度。企业整体上市为完善我国资本市场创造了良好的条件，有利于为金融创新工具和品种的有效运用提供一个健全的资本市场环境。
此外，整体上市为上市公司进行资产重组提供了一种创新的思路。不少上市公司在经营状况不佳时，大多采取收购、利用集团母公司的优质资产来提高业绩水平，上市公司的业绩虽然增长了，但是母公司整体业绩却没有得到改良，倒是给母公司操控上市公司提供了较大的便利与空间。整体上市这种以市场为主导的并购重组进而进行股权融资的模式，不同于以往的配股、增发的融资模式，为资本市场的发展作了有益的尝试。
3 整体上市后的盈利能力
虽然整体上市是集团内的资产重新调整组合，其实质仍然是并购重组。因此，并购实现的一些效应同样也适用于整体上市。如有助于发挥产业优势，形成规模效应，有助于完善上市公司的治理结构，规范上市公司的运行，优势企业扩大市场势力，实现企业的快速发展等，这些效应有利于提高整体上市后的盈利能力。
在我国已实现的整体上市的集团企业中，在整体上市之前其经营状况也比较良好，通过整体上市将优质资产注入上市公司后，企业的盈利能力得到了更大提高。以武钢为例来看：整体上市有效地发挥了集团内部的协同能力,通过内部整合实现了武钢集团钢铁生产流程工艺的完整和一体化经营,使公司由一个钢材加工企业发展成为一个拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套钢铁生产工艺流程及相关配套设施的现代化钢铁联合企业。至于产品,则由原来两个大类、200多个品种增加至七个大类、500多个品种,这些都是进行收购之前所难以实现的规模效应。整体上市后集团的经营状况和财务状况有了较大改观，2003年度,武钢股份模拟合并汇总的总产量为667.31万吨,是收购前的4.7倍,其产品市场的占有率亦由收购前的0.53%上升到2.51%,可见武钢股份的生产能力得到了大幅提高。通过查阅武钢集团整体上市前后(2003-2004年)的年报,可看出其财务状况也得到了较大的改善（看下表）。其中每股收益的大幅提高也推动了二级市场股票价格的上涨,为武钢集团的进一步发展打下了较为坚实的基础。此外武钢模式，对于解决国有控股的上市公司的体制分裂具有典型意义。
再来看一下鞍钢的盈利状况：鞍钢新轧通过本次收购，吸收了新钢铁公司优质资产，如新一号高炉、1700mm中薄板坯连铸连轧机组、1780mm热连轧机组，以及在建的冷轧硅钢生产线、2150mm热连轧机组，以上设备是鞍钢集团钢铁主业装备水平先进性的标志之一，是工艺设备大型化、现代化的典型代表，新钢铁公司整体盈利水平也在钢铁行业中名列前茅。本次重大资产购买完成后，新钢铁公司将为鞍钢新轧带来新的利润增长点，并且随着生产、管理、研发、销售等方面协同效应的释放，将成为鞍钢新轧高速、健康增长的强有力的助推器，为鞍钢新轧实现“做大做强”和打造主业突出、具有国际竞争力的大型企业集团的战略目标奠定了基础。
4 结束语
从以上几点分析看出，整体上市后的企业其整体状况要好于整体上市前，不过这需要几个基本条件。如：(1)集团公司资产质量好，盈利能力较强，管理制度完善，运作机制合理，具有较为广阔的发展前景；(2)集团公司处于行业领先地位，具有产业优势，在上市后能够整合产业资源，真正做到把企业做大做强；(3)集团公司与上市公司属于母子控股型企业，资产的股权结构相对较为简单，最好集团公司能够100％的股权控制，这样才能在最短的时间内置入上市公司实施整体上市的目的；(4)集团公司内部关联企业多。如果将整体上市作为圈钱的工具，其效果则要另当别论。股权分置改革后股权得以自由流通，资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，实现从账面值定价到盈利能力定价的过渡，有利于完善整体上市过程中的双方定价；而且在上市公司股权分置改革后，大股东不再把融资作为“圈钱”的工具，整体上市不存在即期的融资行为，整体上市将出现良好发展趋势。因此具备条件的企业应加快整体上市和主营业务整体上市的步伐。
参考文献
［1］邓晓卓.“整体上市”的方式比较［J］.财经理论与实践(双月刊),2004,(5).
［2］位华玲,韩超.我国企业整体上市问题研究［J］.财经界,2007，(6).
［3］刘澄,张佳佳.钢铁企业整体上市两种主要模式分析［J］.合作经济与科技,2007，(7).