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摘 要：财务冗余指的是企业未被完全使用的沉淀资源，企业管理层对该资源配置具有自由决策权，进而该自由裁决权会形成企业研发投资的代理问题。财务冗余与研发投资的关系作为本文研究重点，并重点考虑董事结构对二者关系的影响。研究以沪深两市高新技术企业面板数据为样本，运用系统GMM估计实证检验不同身份董事对创新投资和财务冗余的调节关系，立足点为技术董事、独立董事。研究发现：（1）高新技术企业的财务冗余能够促进研发投资;（2）技术内部董事可以促进企业的研发投入力度，但并不能够增强财务冗余与研发投资之间的正相关关系;（3）独立董事能够增强财务冗余与研发投资之间的正相关关系。
关键词：财务冗余;研发投资;技术内部董事;独立董事
研发活动对高新技术企业提高自主创新能力、提升长期口径企业价值意义重大，研发活动对于资源的依赖程度非常高，特别是财务资源。财务冗余对研发活动的调节作用到底为何，学术界至今尚未达成一致意见，但财务冗余对企业创新活动的重要性是普遍认可的。本文对财务冗余资源是否会对高新技术企业的研发活动造成影响进行研究，加入了公司治理因素（技术内部董事和独立董事）进行拓展，以丰富现有研究并为高新技术企业提高研发活动投入提供参考。本文主要采用实证分析的方法，结合定性和定量分析方法，定量分析为主，探讨高新技术企业财务冗余与研发投入的关系以及技术内部董事和独立董事对二者的调节作用。
一、理论分析与假设提出
1.财务冗余与研发投资的关系
高新技术企业主要依靠不断创新来提升企业价值（毕晓方等，2017），研发投入更多依赖前期积累的内部流动性财务资源。企业将冗余的财务资源投放在更能为企业带来长期经济效益的研发投资活动中。另一方面，冗余资源可能会加剧企业的代理问题进而导致研发投资的不足。
综上，即使在较高的自由现金流水平下，财务的冗余资源带来的收益能够对冲企业决策者自由决策的边际代理成本。本文研究的高新技术企业财务冗余和研发活动投资之间应存在正相关关系，正相关水平会有所波动，但其相关关系始终为正。因此，本文提出以下假设：
H1：高新技术企业财务冗余与研发活动投资之间稳固正相关。
2.技术董事对财务冗余与研发投资关系的影响
内部董事可抑制信息不对称并影响CEO的决策（Baysinger和Hoskisson，1990）。技术内部董事积极参与公司事务，可以获得任何外部董事的社会和人力资本都无法替代的隐性知识（Dalziel，Gentry和Bowerman，2011）。因此，董事会中有一些技术内部董事有助于减少外部信息的不对称。但是，他们也可能将冗余资源配置在对自己个人有利的低风险活动中。因此，技术董事是否能够增强高新技术企业财务冗余与研发投资之间的相关性还有赖于更深入的研究。本文提出如下假设：
H2：技术董事可以增强高新技术企业的研发投资，但不能够增强高新技术企业的财务冗余与研发投资之间的正相关关系。
3.独立董事对财务冗余与研发投资关系的影响
大量学者从独立董事的角度去探究独立董事与企业投资效率的相关性。较多的研究表明独立董事在监督企业投资效率问题上还存在着不确定性。本文认为独立董事可以发挥其财务监督作用，减少代理成本，尤其公司存在财务冗余状况时其监督作用更加显著，本文提出如下假设：
H3：独立董事可以提高高新技术企业财务冗余与研发投资之间的正相关关系。
二、研究设计
1.样本数据
高新技术企业是研发投资的主要力量，本文以沪深股市高新技术企业2015年-2019年数据为样本，研究财务冗余、技术内部董事、独立董事与研发投资之间的关系。高新技术企业的认定以Wind数据库中披露信息为准，本文首先排除了至今取消的高新技术企业，筛选出自2015年-2019年的321家高新技术企业，获得样本观测值1605个。公司治理变量数据、财务数据、研发数据来自于CSMAR数据库与Wind金融数据库。技术内部董事通过上市公司年报中的信息予以认定。
2.变量定义
（1）被解释变量
研发投资程度（R&D）。以往学者在衡量研发程度时普遍采用两种方法：研发投入/总资产（Herold等，2006），研发投入/销售收入。本文采用研发投入/销售收入来度量企业的研发投资程度，稳健性检验部分采用研发投入/总资产来衡量企业的研发投资程度。
（2）解释变量
本文使用财务冗余、技术内部董事和独立董事三个解释变量来进行假设检验。
財务冗余变量定义为（货币资金+交易性金融资产+0.7*应收账款净额+0.7*应收票据净额+0.5*存货净额-短期借款）/总资产-该指标同年同行业均值。
技术董事为具有专长技术的非CEO董事（公司的管理人员），本文采用技术内部董事人数占董事会总人数的比例来度量，稳健性检验则采用技术董事人数占内部董事总人数来衡量。借鉴胡元木等（2016）的研究，技术专长为4个方面：①学习经历②工作经历③职称评定④专利或奖励。
独立董事变量为独立董事人数在董事会总人数中的占比。
（3）主要控制变量
本文的主要控制变量包括代表公司财务特征和公司治理特征的变量，具体为研发程度滞后一期、公司规模、总资产收益率、董事会规模、机构投资者持股比例和行业虚拟变量。所有变量定义：研发投资程度R&D、财务冗余Financial Slack（FS）、技术内部董事Tec Percent（TP）、独立董事Indep Percent（IP）、公司规模Size、盈利能力ROA、董事会规模Directors（Dir）、机构投资者持股比例Institutional（Ins）、行业效应Industry（Ind）。 3.研究模型
模型（1）为检验财务冗余与研发活动投资程度之间关系的基准模型，由于当年的研发投资易受前一年的影响，因而本文在模型（1）中增加了滞后项。本文将财务融于各变量的平方值也纳入模型中以抵减可能存在的曲线关系。模型（2）在基准模型的基础上加入技术内部董事与财务冗余的交互项，用来检验技术董事的影响。模型（3）在基准模型的基础上加入独立董事与财务冗余的交互项用来检验独立董事的影响;此外，为同时比较技术内部董事和独立董事对促进研发投资的影响，模型（4）同时加入技术内部董事和独立董事的相关变量。具体模型如下：
4.估计方法
上述模型中，被解释变量的滞后值存在于解释变量中，其之间的内生性可能导致参数估计结果的有偏性和非一致性。为突破差分GMM方法的局限性，研究选择系统GMM方法和Stata15估计研究的模型。
三、实证分析
1.描述性统计
按1%Winsor双边缩尾处理所有非二元变量，VIF检验结果显示变量之间不存在多重线性相关。研发投资强度的均值为4.25%，表明样本高新技术企业参与研发的价值很高。高新技术企业平均4.25%的销售收入甚至20%的销售收入会分配给研发投资。财务冗余的最小值为负，而最大值可达到0.465，说明高新技术企业的冗余状况存在较大差异。技术内部董事的均值为董事会规模的8.35%，也是所有内部董事规模的13.3%，占比较小，与前述假设一致，在董事会中会保留一定数量的技术董事并持有财务冗余资源来满足研发投资。
2.实证结果分析
表2第一列为模型（1）的实证结果。其中财务冗余变量的估计系数为正且在统计上显著，说明财务冗余为企业提供了新的解决方案和机会所需的资源和自主权，促进了研发投入和风险承担;财务冗余的平方项估计系数为负且在统计上并不显著，说明从总效应来看，高新技术企业的财务冗余和研发投资之间存在正相关关系。
表2第二列为模型（2）的实证结果，主要解释变量是财务冗余、技术董事和技术董事与财务冗余的交互项。其中财务冗余变量的估计系数为正且在统计上显著，说明财务冗余有助于企业进行研发投资;技术内部董事变量的估计系数为正且在统计上显著，说明技术内部董事有助于减少外部信息的不对称，使他们能够做出与研发相关的更明智的决策。
表2第三列为模型（3）的实证结果，主要关注的变量是财务冗余、独立董事和独立董事与财务冗余的交互项。其中独立董事变量与财务冗余的交互项系数为正且在统计上显著，说明独立董事可以发挥其财务监督作用，减少代理成本。
表2第四列为模型（4）的实证结果，主要关注的变量是技术内部董事与财务冗余的交互项和独立董事与财务冗余的交互项。其中技术内部董事与财务冗余的交互项系数为正但在统计上不显著，而独立董事与财务冗余的交互项系数显著为正，说明企业在有大量现金冗余时，独立董事发挥的监督作用更加显著，更能促进管理层加大研发力度。
3.稳健性检验
为了保证实证结果的稳健性，本文采用研发投入占总资产的比例来代替研发投资程度，采用技术内部董事在公司内部董事总人数的比例来代替技术内部董事比例。同时，为了避免因控制变量度量的不同对研究结果产生不同的影响，本文又采用权益报酬率（ROE）替代资产回报率（ROA）来表示公司的盈利能力，资产对数（LnAssets）替代销售收入对数（LnSales）来表示公司规模大小。实证结果并未发生显著变化，说明本文的结论具有一定的稳健性。具体主要变量结果显示如下：
四、结论与启示
經过研究，认为财务冗余和研发投资之间存在稳定的正相关关系。技术董事可以促进研发并减少外部信息的不对称，但不能显著增强二者的正相关关系。独立董事能够增强二者的正相关关系并发挥财务监督作用或帮助完善公司的激励约束机制，有助于高新技术企业加大研发投入。在创新投资中，企业的技术内部董事和独立董事可以发挥其自身优势促进研发投资。
参考文献：
[1]毕晓方，翟淑萍，姜宝强.政府补贴、财务冗余对高新技术企业双元创新的影响[J].会计研究，2017（1）：46-52.
[2]程柯，陈志斌，赵卫斌.产权性质、独立董事机制与投资效率——来自中国A股非金融类上市公司的经验证据[J].技术经济，2012，31（3）：103-109.
[3]胡元木，刘佩，纪端.技术独立董事能有效抑制真实盈余管理吗？——基于可操控R&D费用视角[J].会计研究，2016（3）：29-35.
[4]Baysinger B， Hoskisson RE. The Composition of the Board of Directors and Strategic Control：Effects on Corporate Strategy[J].Academy of Management Review，1990，15：72-87.
[5]Dalziel T， Gentry RJ， Bowerman M. An Integrated Agency-Resource Dependence View of the Influence of Directors Human and Relational Capital on Firms R&D Spending[J].Journal of Management Studies，2011，48：1217-1242.
[6]Herold D M， Jayaraman N， Narayanaswamy CR. What Is the Relationship Between Organizational Slack and Innovation？[J].Journal of Managerial Issues，2006，18（13）：372-392.
作者简介：代升波，硕士学历，中新城乡建设集团有限公司，财务总监
关键词：财务冗余;研发投资;技术内部董事;独立董事
研发活动对高新技术企业提高自主创新能力、提升长期口径企业价值意义重大，研发活动对于资源的依赖程度非常高，特别是财务资源。财务冗余对研发活动的调节作用到底为何，学术界至今尚未达成一致意见，但财务冗余对企业创新活动的重要性是普遍认可的。本文对财务冗余资源是否会对高新技术企业的研发活动造成影响进行研究，加入了公司治理因素（技术内部董事和独立董事）进行拓展，以丰富现有研究并为高新技术企业提高研发活动投入提供参考。本文主要采用实证分析的方法，结合定性和定量分析方法，定量分析为主，探讨高新技术企业财务冗余与研发投入的关系以及技术内部董事和独立董事对二者的调节作用。
一、理论分析与假设提出
1.财务冗余与研发投资的关系
高新技术企业主要依靠不断创新来提升企业价值（毕晓方等，2017），研发投入更多依赖前期积累的内部流动性财务资源。企业将冗余的财务资源投放在更能为企业带来长期经济效益的研发投资活动中。另一方面，冗余资源可能会加剧企业的代理问题进而导致研发投资的不足。
综上，即使在较高的自由现金流水平下，财务的冗余资源带来的收益能够对冲企业决策者自由决策的边际代理成本。本文研究的高新技术企业财务冗余和研发活动投资之间应存在正相关关系，正相关水平会有所波动，但其相关关系始终为正。因此，本文提出以下假设：
H1：高新技术企业财务冗余与研发活动投资之间稳固正相关。
2.技术董事对财务冗余与研发投资关系的影响
内部董事可抑制信息不对称并影响CEO的决策（Baysinger和Hoskisson，1990）。技术内部董事积极参与公司事务，可以获得任何外部董事的社会和人力资本都无法替代的隐性知识（Dalziel，Gentry和Bowerman，2011）。因此，董事会中有一些技术内部董事有助于减少外部信息的不对称。但是，他们也可能将冗余资源配置在对自己个人有利的低风险活动中。因此，技术董事是否能够增强高新技术企业财务冗余与研发投资之间的相关性还有赖于更深入的研究。本文提出如下假设：
H2：技术董事可以增强高新技术企业的研发投资，但不能够增强高新技术企业的财务冗余与研发投资之间的正相关关系。
3.独立董事对财务冗余与研发投资关系的影响
大量学者从独立董事的角度去探究独立董事与企业投资效率的相关性。较多的研究表明独立董事在监督企业投资效率问题上还存在着不确定性。本文认为独立董事可以发挥其财务监督作用，减少代理成本，尤其公司存在财务冗余状况时其监督作用更加显著，本文提出如下假设：
H3：独立董事可以提高高新技术企业财务冗余与研发投资之间的正相关关系。
二、研究设计
1.样本数据
高新技术企业是研发投资的主要力量，本文以沪深股市高新技术企业2015年-2019年数据为样本，研究财务冗余、技术内部董事、独立董事与研发投资之间的关系。高新技术企业的认定以Wind数据库中披露信息为准，本文首先排除了至今取消的高新技术企业，筛选出自2015年-2019年的321家高新技术企业，获得样本观测值1605个。公司治理变量数据、财务数据、研发数据来自于CSMAR数据库与Wind金融数据库。技术内部董事通过上市公司年报中的信息予以认定。
2.变量定义
（1）被解释变量
研发投资程度（R&D）。以往学者在衡量研发程度时普遍采用两种方法：研发投入/总资产（Herold等，2006），研发投入/销售收入。本文采用研发投入/销售收入来度量企业的研发投资程度，稳健性检验部分采用研发投入/总资产来衡量企业的研发投资程度。
（2）解释变量
本文使用财务冗余、技术内部董事和独立董事三个解释变量来进行假设检验。
財务冗余变量定义为（货币资金+交易性金融资产+0.7*应收账款净额+0.7*应收票据净额+0.5*存货净额-短期借款）/总资产-该指标同年同行业均值。
技术董事为具有专长技术的非CEO董事（公司的管理人员），本文采用技术内部董事人数占董事会总人数的比例来度量，稳健性检验则采用技术董事人数占内部董事总人数来衡量。借鉴胡元木等（2016）的研究，技术专长为4个方面：①学习经历②工作经历③职称评定④专利或奖励。
独立董事变量为独立董事人数在董事会总人数中的占比。
（3）主要控制变量
本文的主要控制变量包括代表公司财务特征和公司治理特征的变量，具体为研发程度滞后一期、公司规模、总资产收益率、董事会规模、机构投资者持股比例和行业虚拟变量。所有变量定义：研发投资程度R&D、财务冗余Financial Slack（FS）、技术内部董事Tec Percent（TP）、独立董事Indep Percent（IP）、公司规模Size、盈利能力ROA、董事会规模Directors（Dir）、机构投资者持股比例Institutional（Ins）、行业效应Industry（Ind）。 3.研究模型
模型（1）为检验财务冗余与研发活动投资程度之间关系的基准模型，由于当年的研发投资易受前一年的影响，因而本文在模型（1）中增加了滞后项。本文将财务融于各变量的平方值也纳入模型中以抵减可能存在的曲线关系。模型（2）在基准模型的基础上加入技术内部董事与财务冗余的交互项，用来检验技术董事的影响。模型（3）在基准模型的基础上加入独立董事与财务冗余的交互项用来检验独立董事的影响;此外，为同时比较技术内部董事和独立董事对促进研发投资的影响，模型（4）同时加入技术内部董事和独立董事的相关变量。具体模型如下：
4.估计方法
上述模型中，被解释变量的滞后值存在于解释变量中，其之间的内生性可能导致参数估计结果的有偏性和非一致性。为突破差分GMM方法的局限性，研究选择系统GMM方法和Stata15估计研究的模型。
三、实证分析
1.描述性统计
按1%Winsor双边缩尾处理所有非二元变量，VIF检验结果显示变量之间不存在多重线性相关。研发投资强度的均值为4.25%，表明样本高新技术企业参与研发的价值很高。高新技术企业平均4.25%的销售收入甚至20%的销售收入会分配给研发投资。财务冗余的最小值为负，而最大值可达到0.465，说明高新技术企业的冗余状况存在较大差异。技术内部董事的均值为董事会规模的8.35%，也是所有内部董事规模的13.3%，占比较小，与前述假设一致，在董事会中会保留一定数量的技术董事并持有财务冗余资源来满足研发投资。
2.实证结果分析
表2第一列为模型（1）的实证结果。其中财务冗余变量的估计系数为正且在统计上显著，说明财务冗余为企业提供了新的解决方案和机会所需的资源和自主权，促进了研发投入和风险承担;财务冗余的平方项估计系数为负且在统计上并不显著，说明从总效应来看，高新技术企业的财务冗余和研发投资之间存在正相关关系。
表2第二列为模型（2）的实证结果，主要解释变量是财务冗余、技术董事和技术董事与财务冗余的交互项。其中财务冗余变量的估计系数为正且在统计上显著，说明财务冗余有助于企业进行研发投资;技术内部董事变量的估计系数为正且在统计上显著，说明技术内部董事有助于减少外部信息的不对称，使他们能够做出与研发相关的更明智的决策。
表2第三列为模型（3）的实证结果，主要关注的变量是财务冗余、独立董事和独立董事与财务冗余的交互项。其中独立董事变量与财务冗余的交互项系数为正且在统计上显著，说明独立董事可以发挥其财务监督作用，减少代理成本。
表2第四列为模型（4）的实证结果，主要关注的变量是技术内部董事与财务冗余的交互项和独立董事与财务冗余的交互项。其中技术内部董事与财务冗余的交互项系数为正但在统计上不显著，而独立董事与财务冗余的交互项系数显著为正，说明企业在有大量现金冗余时，独立董事发挥的监督作用更加显著，更能促进管理层加大研发力度。
3.稳健性检验
为了保证实证结果的稳健性，本文采用研发投入占总资产的比例来代替研发投资程度，采用技术内部董事在公司内部董事总人数的比例来代替技术内部董事比例。同时，为了避免因控制变量度量的不同对研究结果产生不同的影响，本文又采用权益报酬率（ROE）替代资产回报率（ROA）来表示公司的盈利能力，资产对数（LnAssets）替代销售收入对数（LnSales）来表示公司规模大小。实证结果并未发生显著变化，说明本文的结论具有一定的稳健性。具体主要变量结果显示如下：
四、结论与启示
經过研究，认为财务冗余和研发投资之间存在稳定的正相关关系。技术董事可以促进研发并减少外部信息的不对称，但不能显著增强二者的正相关关系。独立董事能够增强二者的正相关关系并发挥财务监督作用或帮助完善公司的激励约束机制，有助于高新技术企业加大研发投入。在创新投资中，企业的技术内部董事和独立董事可以发挥其自身优势促进研发投资。
参考文献：
[1]毕晓方，翟淑萍，姜宝强.政府补贴、财务冗余对高新技术企业双元创新的影响[J].会计研究，2017（1）：46-52.
[2]程柯，陈志斌，赵卫斌.产权性质、独立董事机制与投资效率——来自中国A股非金融类上市公司的经验证据[J].技术经济，2012，31（3）：103-109.
[3]胡元木，刘佩，纪端.技术独立董事能有效抑制真实盈余管理吗？——基于可操控R&D费用视角[J].会计研究，2016（3）：29-35.
[4]Baysinger B， Hoskisson RE. The Composition of the Board of Directors and Strategic Control：Effects on Corporate Strategy[J].Academy of Management Review，1990，15：72-87.
[5]Dalziel T， Gentry RJ， Bowerman M. An Integrated Agency-Resource Dependence View of the Influence of Directors Human and Relational Capital on Firms R&D Spending[J].Journal of Management Studies，2011，48：1217-1242.
[6]Herold D M， Jayaraman N， Narayanaswamy CR. What Is the Relationship Between Organizational Slack and Innovation？[J].Journal of Managerial Issues，2006，18（13）：372-392.
作者简介：代升波，硕士学历，中新城乡建设集团有限公司，财务总监