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摘 要：公司治理的核心在于财务治理。从契约角度来看，财务治理主要是通过一系列财务契约工具来解决公司治理中的代理问题。财务治理本质上是一种契约治理，无论是债务融资契约还是股权融资契约都具有一定的财务治理效应。本文立足于融资契约（债务和股权）视角探讨融资契约的财务治理效应。
关键词：财务治理；债务融资契约；股权融资契约；财务治理效应
一、财务治理的内涵
由于代理问题普遍存在，为了降低代理成本，需要建立一套激励约束机制来规范委托人和代理人的行为，这种制度安排便是公司治理。公司治理的主要功能就在于实现公司权、责、利的有效配置，在这三个要素中，权利的配置是前提，公司治理结构建立的基础是公司权利的配置。而在公司各种权利中，财权是一种最基本、最主要的权利，因为公司的各种经营活动最终都要通过资本和资产的相互交换或转移加以完成，并在财权上有所体现，因此，应当建立以财权配置为中心的公司治理结构。由于公司治理结构以财权配置为中心，而财务治理是从财务角度来研究公司治理问题的，作为公司治理最主要的组成部分，其研究的主要内容是财权配置。
二、财务治理的本质在于契约治理
（一）从企业的契约属性来看财务治理的本质
现代契约理论认为，企业是一系列契约的联结体，在企业中契约关系是普遍存在的。融资契约通过财权配置来确定利益相关者（股东、债权人、管理者和员工等）之间的权、责、利关系，而财务治理从降低代理成本的角度建立利益相关者之间权、责、利关系的相互制衡机制和实现均衡配置，以提高契约效率。这种利益关系本质上是利益相关者之间的一种契约关系。同时由于契约的不完全，契约主体不可能无成本地预期到未来所有的自然状态，且契约变量可能是无法观测也无法证实的，因此，就会产生契约主体之间的代理问题，这时，就需要各种财务治理机制存在并发挥作用。
（二）从财务治理的工具来看财务治理的本质
财务治理的工具是各种财务契约，如融资中的债务契约、股权契约，投资中的投资契约和收益分配中的收益分配契约，通过这些契约工具，形成利益相关者之间利益关系的制度安排。同时，财务治理本质上是在治理各种契约，如股东与管理者的契约、股东与债权人的契约、债权人与管理者的契约、债权人之间的契约、股东之间的契约。从广义上看，财务治理还包括企业与其他利益相关者如供应商、政府及社会公众的契约治理，但本文认为，就目前而言，财务治理机制主要还是解决企业内部契约问题，也就是股东、债权人、管理者、员工等之间的契约问题。
（三）从激励与约束机制来看财务治理的本质
财务治理要解决委托人和代理人之间的代理问题，就需要建立一套激励约束机制，以有效降低代理成本。而激励约束机制是公司财务治理的核心内容。财务治理就是要设计一种能够满足代理人参与约束和激励相容的契约制度安排，使代理人的利益与委托人的利益尽可能一致，使代理人在追求个人利益的同时，能更好地实现委托人想要达到的目的，这样，财务治理才具有帕累托效应。而在委托代理关系中，满足代理人的参与约束和激励相容的契约安排就是一个最优的契约安排，它是代理关系契约的核心。因此，财务治理实际上是一种激励相容的契约治理。
三、融资契约的财务治理效应
（一）融资契约安排的重要性
融资契约包括债务融资契约和股权融资契约，其缔约对象是财权，而财权配置是财务治理结构的核心。融资契约中的代理问题是客观存在的，财务治理的目标在于减少契约安排中的代理冲突，降低代理成本，从而提高公司价值。在融资契约安排中，不同契约安排形成不同的财权配置结构，从而对公司具有一定的治理效应。融资契约结构的选择不仅是一个融资契约的选择问题，更重要的是通过财权配置体现利益相关者之间相互依存、相互作用的某种制衡机制的配置问题。企业不同融资契约的选择就是不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定合适的融资契约结构，形成有效的制衡机制，从而约束代理人的行为。如何降低代理成本是公司治理要解决的中心问题(Fama & Jensen，1983）。由于财务治理是公司治理的核心，所以，如何降低融资契约中的代理成本也就成为财务治理的目标。
（二）债务融资契约的治理效应
债务融资契约的治理效应如下：
1、缓和股东与管理者之间的代理冲突。在现代企业里，管理者和股东之间是一种典型的代理关系，詹森认为企业管理者就是股东的代理人，他们之间存在着利益冲突。股东作为企业的所有者，所追求的是企业价值（或股东财富）最大化，而管理者作为代理人，除了追求货币收益外，还追求非货币收益（即控制权收益）。由于股东和管理者的目标函数不同，对企业拥有控制权的管理者在追求自身效用最大化时，可能会损害股东利益，从而导致股东和管理者之间的代理冲突，例如职位消费、过度投资等。债务契约的存在，可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时破产风险的存在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费。因此，债务契约的引入，能够降低股权融资契约的代理成本，从而在一定程度上缓和了股东与管理者之间的代理冲突。
2、激励和约束作用。一方面，债务契约对企业管理者具有激励作用。当管理者拥有公司股权或股票期权时，在企业融资规模和管理者持股数量不变的情况下，增加负债会相对提高管理者的持股比例，從而扩大管理者的剩余索取权，激励管理者更加努力地工作，在提高企业价值的同时也增加了自己的收益。特别地，如果企业能够获得足够多的债务融资，以支持公司经营或项目开发，在这种情况下，管理者就可以直接减少其他股东的股权投资额，或通过债务融资，回购股份的方式减少其他股东的股权投资额，在债务融资的增加和其他股东股权投资额减少的双重作用下，可以较大地增加管理者的股权收益，进而缓和股东和管理者之间的利益冲突。另一方面，债务契约对管理者具有约束作用。债务对企业管理者是一种硬约束，其本息通常采用固定方式支付，这样债务资金的融入和债务比例的提高就减少了企业自由现金流量，在一定程度上限制了管理者的败德行为和非效率投资。同时，如果企业不能清偿到期债务本息，就面临着诉讼与破产风险，企业的控制权就会转移到债权人手中，将造成管理者的声誉损失，其市场价值就会降低。这对管理者形成一种压力，促使其努力工作和效率经营。
3、担保作用。负债可以作为一种担保机制，促使管理者努力工作。（Grossman & Hart，1982）通过建立一个正式的代理模型，分析了债务融资契约是如何缓和股东与管理者之间的利益冲突的。模型假定管理者在企业中的持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业的实际情况，此时，债务可被视为一种担保机制，能够使管理者多努力工作，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低债务契约的代理成本，提高企业价值。
4、企业重组功能。在不完全契约条件下，债务契约治理更强调其企业重组功能，这依赖于剩余控制权的相机转移。债务契约治理是一种基于管理者经营行为和业绩水平的相机治理机制，剩余控制权和剩余索取权的配置随着企业财务状况的变化而变化。通过债务契约将控制权赋予外部投资人，使具有非效率经营行为的管理者在投资失败时交出企业控制权。当管理者的经营业绩良好，有较好的现金流，确保债务得到偿还时，股东拥有剩余控制权；当管理者的经营业绩不好，企业资不抵债时，企业的剩余控制权就转移给债权人，由债权人决定清算还是进行重组。这在很大程度上为防止股东的资产替代及债权人的非效率清算等行为提供了解决途径。
（三）股权融资契约的治理效应。（Williamson，1988）认为，股票具有以下三方面公司治理上的特征：享有剩余索取权；与公司共存亡；选举董事会，更换管理人员，决定管理人员报酬，了解公司重要的投资和经营意向，审视公司决策和监督公司管理人员。Williamson進一步指出，与债务契约治理相比，股权契约治理是一种“自行处置治理”结构，“更富有进取性，与管理也更贴近”。可以看出，股权契约治理的最基本特征在于，对公司具有直接控制作用，这种治理方式也就是伯格洛夫（1995）所说的“干预性治理”。具体来说，股权融资契约对公司的治理效应体现在如下两个方面：
1、内部治理效应。内部治理主要是通过对企业实施直接内部控制来实现的。在这种治理方式下，股东以其所拥有的投票权，通过投票选举公司董事会，由董事会选择管理者，将企业日常的经营决策权委托给管理者来实现。如果管理者未完成契约所规定的收益目标，或者股东认为管理者存在败德行为而未能使企业有效率经营，股东就可以通过所拥有的投票权更换企业管理者，即通常所说的“用手投票”，这种契约控制可以称之为直接约束。一般来说，股权契约的内部治理要有效，需要有较高的股权集中度，才能避免中小股东“搭便车”问题的出现。而且，股东必须有较强的监控能力和动力，以尽量减少“内部人控制”的影响。如果股权过于分散，就会造成监控者的缺位，股权集中度越高，内部控制越为有效。在银行和机构投资者成为股东时，这种治理方式就被认为是非常有效的。同时，银行的代理投票制在很大程度上保护了中小股东的权益，加强了对企业管理者的约束。经济合作与发展组织（OECD）认为代理投票制是一种十分有效的治理机制。
2、外部治理效应。当内部契约控制不能有效发挥作用时，股东最后的控制就是“退出”，用资本市场上的接管来对管理者施加压力，股东可通过外部控制权市场的合并、收购等方式来解决对管理者的控制问题。如果投资者对公司经营不满意，可出售自己的股权，即所谓的“用脚投票”，迫使管理者改善经营状况。如果公司经营业绩仍然很差，公司股票价格就会继续下跌，此时，外部人很可能通过收购竞争购买公司大部分股票，并进行接管。外部治理的有效性依赖于外部控制权市场的完善程度。公司控制权市场的存在能给企业管理者以潜在的压力，激励管理者努力工作，提高公司经营业绩，成功的接管可以更换公司管理者，因而，接管机制被认为是降低股权融资契约代理成本的有效方式之一。
（四）两种契约的关系及相互作用
债务融资契约和股权融资契约是企业最重要的两种契约工具，对公司财务治理具有重要作用。股东是企业的所有者，拥有剩余索取权和剩余控制权，而债权人则只是契约收益的要求人，而当企业偿债能力不足时，由于破产机制的作用，这两种权力便转移到债权人手中。也就是说，当公司破坏债务契约条款或无法偿还债务时，债权人将行使其权力，对企业进行清算或破产程序，公司的剩余控制权和剩余索取权将转移到债权人手中，经营者将失去经营控制权。清算或破产的威胁将约束管理者以扩张规模和谋取个人私利为目的的投资行为，因此债务的治理功能是以合理的破产机制为前提的。（Aaghion & bolton，1992）认为，资本结构的选择就是控制权在股东与债权人之间的选择与分配，最优的资本结构就是在一定的负债水平上导致企业破产时将控制权由股东转移给债权人，从而实现债权人对经营者的控制。因此融资契约的财务治理效应通过这两种方式达到最大化，在公司的不同阶段发挥作用。当公司的财务出现问题时，这两种方式将发挥他们的不同作用，达到最好的治理效果。
四、结论
总之，无论是股权融资还是债务融资都是一种契约，这种契约具有自身特有的治理属性。企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定企业最合适的资本结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。股权和债务与其说是融资工具，不如说就是控制与治理结构。
参考文献
[1]张正国. 融资契约安排与财务治理——基于规范和实证视角的分析[J].华东经济管理,2009年第5期.
[2]王爽，张楠楠. 浅议资本结构的治理效应--关于资本结构与公司治理关系的综述[J].甘肃农业,2006年第1期.
[3]易麟.财务契约理论文献综述[J].会计之友, 2009年第13期.
[4]汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003年第8期.
[5]林钟高. 财务治理: 结构、机制与行为研究[M ].北京：经济管理出版社, 2005年.
关键词：财务治理；债务融资契约；股权融资契约；财务治理效应
一、财务治理的内涵
由于代理问题普遍存在，为了降低代理成本，需要建立一套激励约束机制来规范委托人和代理人的行为，这种制度安排便是公司治理。公司治理的主要功能就在于实现公司权、责、利的有效配置，在这三个要素中，权利的配置是前提，公司治理结构建立的基础是公司权利的配置。而在公司各种权利中，财权是一种最基本、最主要的权利，因为公司的各种经营活动最终都要通过资本和资产的相互交换或转移加以完成，并在财权上有所体现，因此，应当建立以财权配置为中心的公司治理结构。由于公司治理结构以财权配置为中心，而财务治理是从财务角度来研究公司治理问题的，作为公司治理最主要的组成部分，其研究的主要内容是财权配置。
二、财务治理的本质在于契约治理
（一）从企业的契约属性来看财务治理的本质
现代契约理论认为，企业是一系列契约的联结体，在企业中契约关系是普遍存在的。融资契约通过财权配置来确定利益相关者（股东、债权人、管理者和员工等）之间的权、责、利关系，而财务治理从降低代理成本的角度建立利益相关者之间权、责、利关系的相互制衡机制和实现均衡配置，以提高契约效率。这种利益关系本质上是利益相关者之间的一种契约关系。同时由于契约的不完全，契约主体不可能无成本地预期到未来所有的自然状态，且契约变量可能是无法观测也无法证实的，因此，就会产生契约主体之间的代理问题，这时，就需要各种财务治理机制存在并发挥作用。
（二）从财务治理的工具来看财务治理的本质
财务治理的工具是各种财务契约，如融资中的债务契约、股权契约，投资中的投资契约和收益分配中的收益分配契约，通过这些契约工具，形成利益相关者之间利益关系的制度安排。同时，财务治理本质上是在治理各种契约，如股东与管理者的契约、股东与债权人的契约、债权人与管理者的契约、债权人之间的契约、股东之间的契约。从广义上看，财务治理还包括企业与其他利益相关者如供应商、政府及社会公众的契约治理，但本文认为，就目前而言，财务治理机制主要还是解决企业内部契约问题，也就是股东、债权人、管理者、员工等之间的契约问题。
（三）从激励与约束机制来看财务治理的本质
财务治理要解决委托人和代理人之间的代理问题，就需要建立一套激励约束机制，以有效降低代理成本。而激励约束机制是公司财务治理的核心内容。财务治理就是要设计一种能够满足代理人参与约束和激励相容的契约制度安排，使代理人的利益与委托人的利益尽可能一致，使代理人在追求个人利益的同时，能更好地实现委托人想要达到的目的，这样，财务治理才具有帕累托效应。而在委托代理关系中，满足代理人的参与约束和激励相容的契约安排就是一个最优的契约安排，它是代理关系契约的核心。因此，财务治理实际上是一种激励相容的契约治理。
三、融资契约的财务治理效应
（一）融资契约安排的重要性
融资契约包括债务融资契约和股权融资契约，其缔约对象是财权，而财权配置是财务治理结构的核心。融资契约中的代理问题是客观存在的，财务治理的目标在于减少契约安排中的代理冲突，降低代理成本，从而提高公司价值。在融资契约安排中，不同契约安排形成不同的财权配置结构，从而对公司具有一定的治理效应。融资契约结构的选择不仅是一个融资契约的选择问题，更重要的是通过财权配置体现利益相关者之间相互依存、相互作用的某种制衡机制的配置问题。企业不同融资契约的选择就是不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定合适的融资契约结构，形成有效的制衡机制，从而约束代理人的行为。如何降低代理成本是公司治理要解决的中心问题(Fama & Jensen，1983）。由于财务治理是公司治理的核心，所以，如何降低融资契约中的代理成本也就成为财务治理的目标。
（二）债务融资契约的治理效应
债务融资契约的治理效应如下：
1、缓和股东与管理者之间的代理冲突。在现代企业里，管理者和股东之间是一种典型的代理关系，詹森认为企业管理者就是股东的代理人，他们之间存在着利益冲突。股东作为企业的所有者，所追求的是企业价值（或股东财富）最大化，而管理者作为代理人，除了追求货币收益外，还追求非货币收益（即控制权收益）。由于股东和管理者的目标函数不同，对企业拥有控制权的管理者在追求自身效用最大化时，可能会损害股东利益，从而导致股东和管理者之间的代理冲突，例如职位消费、过度投资等。债务契约的存在，可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时破产风险的存在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费。因此，债务契约的引入，能够降低股权融资契约的代理成本，从而在一定程度上缓和了股东与管理者之间的代理冲突。
2、激励和约束作用。一方面，债务契约对企业管理者具有激励作用。当管理者拥有公司股权或股票期权时，在企业融资规模和管理者持股数量不变的情况下，增加负债会相对提高管理者的持股比例，從而扩大管理者的剩余索取权，激励管理者更加努力地工作，在提高企业价值的同时也增加了自己的收益。特别地，如果企业能够获得足够多的债务融资，以支持公司经营或项目开发，在这种情况下，管理者就可以直接减少其他股东的股权投资额，或通过债务融资，回购股份的方式减少其他股东的股权投资额，在债务融资的增加和其他股东股权投资额减少的双重作用下，可以较大地增加管理者的股权收益，进而缓和股东和管理者之间的利益冲突。另一方面，债务契约对管理者具有约束作用。债务对企业管理者是一种硬约束，其本息通常采用固定方式支付，这样债务资金的融入和债务比例的提高就减少了企业自由现金流量，在一定程度上限制了管理者的败德行为和非效率投资。同时，如果企业不能清偿到期债务本息，就面临着诉讼与破产风险，企业的控制权就会转移到债权人手中，将造成管理者的声誉损失，其市场价值就会降低。这对管理者形成一种压力，促使其努力工作和效率经营。
3、担保作用。负债可以作为一种担保机制，促使管理者努力工作。（Grossman & Hart，1982）通过建立一个正式的代理模型，分析了债务融资契约是如何缓和股东与管理者之间的利益冲突的。模型假定管理者在企业中的持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业的实际情况，此时，债务可被视为一种担保机制，能够使管理者多努力工作，减少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低债务契约的代理成本，提高企业价值。
4、企业重组功能。在不完全契约条件下，债务契约治理更强调其企业重组功能，这依赖于剩余控制权的相机转移。债务契约治理是一种基于管理者经营行为和业绩水平的相机治理机制，剩余控制权和剩余索取权的配置随着企业财务状况的变化而变化。通过债务契约将控制权赋予外部投资人，使具有非效率经营行为的管理者在投资失败时交出企业控制权。当管理者的经营业绩良好，有较好的现金流，确保债务得到偿还时，股东拥有剩余控制权；当管理者的经营业绩不好，企业资不抵债时，企业的剩余控制权就转移给债权人，由债权人决定清算还是进行重组。这在很大程度上为防止股东的资产替代及债权人的非效率清算等行为提供了解决途径。
（三）股权融资契约的治理效应。（Williamson，1988）认为，股票具有以下三方面公司治理上的特征：享有剩余索取权；与公司共存亡；选举董事会，更换管理人员，决定管理人员报酬，了解公司重要的投资和经营意向，审视公司决策和监督公司管理人员。Williamson進一步指出，与债务契约治理相比，股权契约治理是一种“自行处置治理”结构，“更富有进取性，与管理也更贴近”。可以看出，股权契约治理的最基本特征在于，对公司具有直接控制作用，这种治理方式也就是伯格洛夫（1995）所说的“干预性治理”。具体来说，股权融资契约对公司的治理效应体现在如下两个方面：
1、内部治理效应。内部治理主要是通过对企业实施直接内部控制来实现的。在这种治理方式下，股东以其所拥有的投票权，通过投票选举公司董事会，由董事会选择管理者，将企业日常的经营决策权委托给管理者来实现。如果管理者未完成契约所规定的收益目标，或者股东认为管理者存在败德行为而未能使企业有效率经营，股东就可以通过所拥有的投票权更换企业管理者，即通常所说的“用手投票”，这种契约控制可以称之为直接约束。一般来说，股权契约的内部治理要有效，需要有较高的股权集中度，才能避免中小股东“搭便车”问题的出现。而且，股东必须有较强的监控能力和动力，以尽量减少“内部人控制”的影响。如果股权过于分散，就会造成监控者的缺位，股权集中度越高，内部控制越为有效。在银行和机构投资者成为股东时，这种治理方式就被认为是非常有效的。同时，银行的代理投票制在很大程度上保护了中小股东的权益，加强了对企业管理者的约束。经济合作与发展组织（OECD）认为代理投票制是一种十分有效的治理机制。
2、外部治理效应。当内部契约控制不能有效发挥作用时，股东最后的控制就是“退出”，用资本市场上的接管来对管理者施加压力，股东可通过外部控制权市场的合并、收购等方式来解决对管理者的控制问题。如果投资者对公司经营不满意，可出售自己的股权，即所谓的“用脚投票”，迫使管理者改善经营状况。如果公司经营业绩仍然很差，公司股票价格就会继续下跌，此时，外部人很可能通过收购竞争购买公司大部分股票，并进行接管。外部治理的有效性依赖于外部控制权市场的完善程度。公司控制权市场的存在能给企业管理者以潜在的压力，激励管理者努力工作，提高公司经营业绩，成功的接管可以更换公司管理者，因而，接管机制被认为是降低股权融资契约代理成本的有效方式之一。
（四）两种契约的关系及相互作用
债务融资契约和股权融资契约是企业最重要的两种契约工具，对公司财务治理具有重要作用。股东是企业的所有者，拥有剩余索取权和剩余控制权，而债权人则只是契约收益的要求人，而当企业偿债能力不足时，由于破产机制的作用，这两种权力便转移到债权人手中。也就是说，当公司破坏债务契约条款或无法偿还债务时，债权人将行使其权力，对企业进行清算或破产程序，公司的剩余控制权和剩余索取权将转移到债权人手中，经营者将失去经营控制权。清算或破产的威胁将约束管理者以扩张规模和谋取个人私利为目的的投资行为，因此债务的治理功能是以合理的破产机制为前提的。（Aaghion & bolton，1992）认为，资本结构的选择就是控制权在股东与债权人之间的选择与分配，最优的资本结构就是在一定的负债水平上导致企业破产时将控制权由股东转移给债权人，从而实现债权人对经营者的控制。因此融资契约的财务治理效应通过这两种方式达到最大化，在公司的不同阶段发挥作用。当公司的财务出现问题时，这两种方式将发挥他们的不同作用，达到最好的治理效果。
四、结论
总之，无论是股权融资还是债务融资都是一种契约，这种契约具有自身特有的治理属性。企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择，融资决策就是通过确定企业最合适的资本结构，形成有效的制衡机制，约束代理人行为。股权和债务与其说是融资工具，不如说就是控制与治理结构。
参考文献
[1]张正国. 融资契约安排与财务治理——基于规范和实证视角的分析[J].华东经济管理,2009年第5期.
[2]王爽，张楠楠. 浅议资本结构的治理效应--关于资本结构与公司治理关系的综述[J].甘肃农业,2006年第1期.
[3]易麟.财务契约理论文献综述[J].会计之友, 2009年第13期.
[4]汪辉.上市公司债务融资、公司治理与市场价值[J].经济研究，2003年第8期.
[5]林钟高. 财务治理: 结构、机制与行为研究[M ].北京：经济管理出版社, 2005年.