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[摘 要] 本文以2007年8月至2011年12月期间增发股票或发行债券的非金融类A股上市公司为研究对象，借助描述统计和Logistic回归模型分析影响上市公司融资工具选择的因素。结果显示上市公司债务融资倾向与公司规模、盈利能力显著正相关，与非负债税盾、成长性、资产负债率显著负相关，与资产担保价值正相关但不显著。同时，分析表明股权集中度会影响公司融资工具的选择，而管理层持股比例和公司融资工具选择的关系不显著。
[关键词] 财务特征； Logistic回歸；增发股票；发行债券
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 14. 001
[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）14- 0002- 02
2007年8月14日中国证监会发布了《公司债券发行试点办法》，标志着我国公司债券发行的正式开始，拓宽了上市公司的融资渠道，有利于完善我国金融市场体系、促进资本市场协调发展。目前，公司债券融资已成为上市公司的重要融资方式。在多种融资方式中，通过分析上市公司融资工具选择的影响因素，有助于帮助企业做出合适的融资决策，实现企业的价值。
1 国内外研究现状
在默迪里尼和米勒（Modigliani and Miller）提出了著名的MM理论之后，国外学者针对成熟证券市场中企业资本结构的影响因素进行了大量的理论分析和实证研究。Titman and Wessels（1988）和Rajan and Zingales（1995）的研究都是国外最具代表性的研究，其结果表明可能影响资本结构的因素有：公司规模、获利能力、资产担保价值（有形资产比例）、公司成长性。Titman and Wessels（1988）认为非负债税盾、盈利的波动性也可能对资本结构产生影响。同时，国外文献表明治理特征显著影响公司的资本结构。Kim and Sorensen（1992）研究发现， 公司管理者拥有较高股权时倾向于选择负债融资，以避免权益代理成本。
2 研究设计
本文只分析上市公司增发新股和发行公司债券这两种再融资方式，因此因变量Y为虚拟变量，若上市公司发行债券则Y为1，增发股票则Y为0。文章将研究公司规模Size、非负债税盾NDTS、盈利性ROA、资产担保价值CVAR、成长性Growth、资产负债率DAR、对上市公司融资方式选择的影响，控制管理层持股比例MBH、股权集中度（Z指数、H指数）、股权制衡度（RPI）、行业和年份5个因素。
（1）公司规模。Rajan and Zingales（1995）研究表明在G7中除了德国外，公司的负债率与公司的规模呈正相关关系。大公司倾向于债务融资可能的原因是大公司的业务比较分散化并且陷入财务困境的可能性较小，也可能是大公司信息发布能力强降低了信息不对称的影响从而选择信息敏感度强的股权融资。本文将公司规模定义为总资产的对数。
（2）非负债税盾。权衡理论认为企业发债是为了追求发债带来的税收收益。但非负债税盾如折旧、摊销同样能起到节税的作用，因此非负债税盾会降低企业举债的动力。顾乃康和杨涛（2004）的研究表明非债务税盾大的公司倾向于更多的股权融资。本文将非负债税盾定义为当期计提的折旧和摊销/总资产。
（3）盈利性。根据MM第二定理，普通股股东的期望收益随负债权益比增长而增长。Jensen（1986）认为高的债务限制了管理者用自由现金流追求个人目标，因此在控制权市场有效的情况下盈利能力强的公司会被迫选择债务融资以避免过度投资。为避免负债的利息支出对企业盈利能力的影响，本文使用息税前利润/总资产的3年平均值作为盈利性的指标。
（4）资产担保价值。有形资产特别是固定资产和存货在公司发生财务困境时折价的程度要远远小于无形资产，可以作为债务的抵押品。通常情况，有形资产可以充当抵押品从而降低了债权人遭受的代理成本，投资者自然更加乐意将钱借给资产担保价值高的企业（Rajan and Zingales，1995）。因此，固定资产、存货等有形资产越多，企业发债融资成本越低。本文以存货和固定资产整合来衡量资产的担保价值。
（5）成长性。Myers（1977）认为负债率高的公司更可能放弃可盈利的投资项目。因此，权衡理论认为高成长机会的公司将优先选择股权融资。代理理论同样认为预期未来的增长与长期债务融资负相关。本文将采用P/B作为成长性的代理变量进行分析。
（6）资产负债率。权衡理论认为，在负债率较小时，税收收益的增量速度高于财务困境成本的增量速度，此时企业举债是有利的；随着负债率的增加，税收收益的增量速度会下降而财务困境成本的边际增量速度上升。据此推断，负债率高的公司会优先选择股权融资，反之则会优先选择债券融资。
选取的样本是在2007年8月14日至2011年12月31日期间发行公司债券或是增发股票的A股上市非金融保险类公司。建立logistic回归模型：
其中，公司规模为总资产的自然对数；非负债税盾为当期计提的折旧和摊销/总资产；盈利性发行前3年的（息税前利润/总资产）的均值资产；担保价值为存货和固定资产之和/总资产；成长性为市净率；资产负债率为总负债/总资产；Z指数为第一大股东持股比例/第二大股东持股比例；H指数为前5位大股东持股比例的平方和；股权制衡度指数为前5大股东的持股比例之和/第一大股东的持股比例-1；年份、行业为虚拟变量。
3 实证分析
Logistic回归结果（表1）显示上市公司债务融资倾向与公司规模显著正相关，与资产担保价值正相关但不显著，与H指数显著负相关。此外，债务融资倾向与非负债税盾、成长性、资产负债率显著负相关。值得特别注意的是模型C中债务融资倾向与盈利性呈现正相关关系，且比模型A、B的回归结果更加显著。 Logistic回归的2个模型都表明债务融资（股权融资）与公司的规模存在显著正（负）相关关系，与Rajan and Zingales（1995）、顾乃康和杨涛（2004）等大部分文献的结论是相同的。对于模型A、B显示公司盈利能力与公司融资方式选择的关系显著水平较低，本文认为可能是有关法规规定上市公司必须最近3个会计年度连续盈利并且最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%才能公开增发股票，造成了回归结果的偏差。因此，在模型C中剔除了80个公开增发股票的公司，结果显示公司的盈利能力与债务融资（股权融资）存在更为显著的正（负）相关关系。本文认为盈利能力强的公司优先选择债务融资以提高股东的收益并且保证了原有股东的利益不被稀释。
非负债税盾与债务融资（股权融资）存在负（正）相关关系但显著水平低（10%）。从增发公司和发债公司的非负债税盾没有显著差异来看，可能原因是代理变量无法正确全面地衡量公司的非负债税盾：代理变量只考虑了折旧和摊销没有考虑其他具有抵税作用的会计科目，而且上市公司公布的数据与其按照税法计算的数据是不同的。回归分析还表明资产担保价值与公司融资方式选择的关系不显著，可能的原因是目前我国市场上公司债券的信用等级都很高而且没有出现违约现象，公司债券市场对资产担保价值不敏感。相反，成长性与债务融资（股权融资）存在负（正）相关关系，但是本文无法确认权衡理论的解释和代理理论的解释哪个是正确的或者两个都是正确的；资产负债率与债务融资（股权融资）存在负（正）相关关系，符合权衡理论的分析。
对于控制变量，Logistic回归结果显示债务融资与H指数显著负相关、与管理层持股比例负相关但不显著。本文认为管理层持股比例增加降低了管理者和股東之间的代理成本，进而降低了公司通过负债来减少代理成本的动力，对于回归结果不显著的可能原因是样本中大部分公司的管理层持股比例很低，其中37.7%的公司的管理层持股比例为0，77.4%的公司低于0.1%。H指数与债务融资存在负相关关系说明了“有效监督假设”成立，股权集中度越高则公司主要股东就有越强的动力监督管理人员以保护自身的利益，从而降低了股权代理成本。对比分析模型A、B可以得到，外部治理特征对上市公司选择融资方式没有显著影响。
4 结 论
本文在控制影响上市公司融资方式选择的内外部治理特征、行业和年份的情况下，着重研究我国上市公司融资方式选择和财务特征之间的关系。通过描述统计和Logistic回归模型进行分析，结果显示：债务融资（股权融资）与公司的规模、盈利能力存在显著正（负）相关关系；与非负债税盾、成长性、资产负债率存在显著负（正）相关关系；与资产担保价值存在正（负）相关关系，但在统计意义上关系不显著。进一步的分析显示，大公司利润率的波动小于小公司，说明小公司经营风险比较大。同时，分析结果显示股权集中度会影响公司融资工具的选择，而管理层持股比例、外部治理特征和公司融资工具选择的关系不显著。
主要参考文献
[1]Sheridan Titman，Robert Wessels. The Determinants of Capital Structure Choice[J]. Journal of Finance， 1988（3）.
[2]刘娥平，朱晓玲.从治理特征角度看中国上市公司融资工具的选择[J]. 生产力研究，2009（2）.
[3]顾乃康，杨涛.股权结构对资本结构影响的实证研究[J].中山大学学报：社会科学版，2004（1）.
[4]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）.
[5]唐康德，夏新平，余明桂.我国上市公司可转债融资选择的实证分析[J].管理学报，2006（3）.
[关键词] 财务特征； Logistic回歸；增发股票；发行债券
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 14. 001
[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）14- 0002- 02
2007年8月14日中国证监会发布了《公司债券发行试点办法》，标志着我国公司债券发行的正式开始，拓宽了上市公司的融资渠道，有利于完善我国金融市场体系、促进资本市场协调发展。目前，公司债券融资已成为上市公司的重要融资方式。在多种融资方式中，通过分析上市公司融资工具选择的影响因素，有助于帮助企业做出合适的融资决策，实现企业的价值。
1 国内外研究现状
在默迪里尼和米勒（Modigliani and Miller）提出了著名的MM理论之后，国外学者针对成熟证券市场中企业资本结构的影响因素进行了大量的理论分析和实证研究。Titman and Wessels（1988）和Rajan and Zingales（1995）的研究都是国外最具代表性的研究，其结果表明可能影响资本结构的因素有：公司规模、获利能力、资产担保价值（有形资产比例）、公司成长性。Titman and Wessels（1988）认为非负债税盾、盈利的波动性也可能对资本结构产生影响。同时，国外文献表明治理特征显著影响公司的资本结构。Kim and Sorensen（1992）研究发现， 公司管理者拥有较高股权时倾向于选择负债融资，以避免权益代理成本。
2 研究设计
本文只分析上市公司增发新股和发行公司债券这两种再融资方式，因此因变量Y为虚拟变量，若上市公司发行债券则Y为1，增发股票则Y为0。文章将研究公司规模Size、非负债税盾NDTS、盈利性ROA、资产担保价值CVAR、成长性Growth、资产负债率DAR、对上市公司融资方式选择的影响，控制管理层持股比例MBH、股权集中度（Z指数、H指数）、股权制衡度（RPI）、行业和年份5个因素。
（1）公司规模。Rajan and Zingales（1995）研究表明在G7中除了德国外，公司的负债率与公司的规模呈正相关关系。大公司倾向于债务融资可能的原因是大公司的业务比较分散化并且陷入财务困境的可能性较小，也可能是大公司信息发布能力强降低了信息不对称的影响从而选择信息敏感度强的股权融资。本文将公司规模定义为总资产的对数。
（2）非负债税盾。权衡理论认为企业发债是为了追求发债带来的税收收益。但非负债税盾如折旧、摊销同样能起到节税的作用，因此非负债税盾会降低企业举债的动力。顾乃康和杨涛（2004）的研究表明非债务税盾大的公司倾向于更多的股权融资。本文将非负债税盾定义为当期计提的折旧和摊销/总资产。
（3）盈利性。根据MM第二定理，普通股股东的期望收益随负债权益比增长而增长。Jensen（1986）认为高的债务限制了管理者用自由现金流追求个人目标，因此在控制权市场有效的情况下盈利能力强的公司会被迫选择债务融资以避免过度投资。为避免负债的利息支出对企业盈利能力的影响，本文使用息税前利润/总资产的3年平均值作为盈利性的指标。
（4）资产担保价值。有形资产特别是固定资产和存货在公司发生财务困境时折价的程度要远远小于无形资产，可以作为债务的抵押品。通常情况，有形资产可以充当抵押品从而降低了债权人遭受的代理成本，投资者自然更加乐意将钱借给资产担保价值高的企业（Rajan and Zingales，1995）。因此，固定资产、存货等有形资产越多，企业发债融资成本越低。本文以存货和固定资产整合来衡量资产的担保价值。
（5）成长性。Myers（1977）认为负债率高的公司更可能放弃可盈利的投资项目。因此，权衡理论认为高成长机会的公司将优先选择股权融资。代理理论同样认为预期未来的增长与长期债务融资负相关。本文将采用P/B作为成长性的代理变量进行分析。
（6）资产负债率。权衡理论认为，在负债率较小时，税收收益的增量速度高于财务困境成本的增量速度，此时企业举债是有利的；随着负债率的增加，税收收益的增量速度会下降而财务困境成本的边际增量速度上升。据此推断，负债率高的公司会优先选择股权融资，反之则会优先选择债券融资。
选取的样本是在2007年8月14日至2011年12月31日期间发行公司债券或是增发股票的A股上市非金融保险类公司。建立logistic回归模型：
其中，公司规模为总资产的自然对数；非负债税盾为当期计提的折旧和摊销/总资产；盈利性发行前3年的（息税前利润/总资产）的均值资产；担保价值为存货和固定资产之和/总资产；成长性为市净率；资产负债率为总负债/总资产；Z指数为第一大股东持股比例/第二大股东持股比例；H指数为前5位大股东持股比例的平方和；股权制衡度指数为前5大股东的持股比例之和/第一大股东的持股比例-1；年份、行业为虚拟变量。
3 实证分析
Logistic回归结果（表1）显示上市公司债务融资倾向与公司规模显著正相关，与资产担保价值正相关但不显著，与H指数显著负相关。此外，债务融资倾向与非负债税盾、成长性、资产负债率显著负相关。值得特别注意的是模型C中债务融资倾向与盈利性呈现正相关关系，且比模型A、B的回归结果更加显著。 Logistic回归的2个模型都表明债务融资（股权融资）与公司的规模存在显著正（负）相关关系，与Rajan and Zingales（1995）、顾乃康和杨涛（2004）等大部分文献的结论是相同的。对于模型A、B显示公司盈利能力与公司融资方式选择的关系显著水平较低，本文认为可能是有关法规规定上市公司必须最近3个会计年度连续盈利并且最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%才能公开增发股票，造成了回归结果的偏差。因此，在模型C中剔除了80个公开增发股票的公司，结果显示公司的盈利能力与债务融资（股权融资）存在更为显著的正（负）相关关系。本文认为盈利能力强的公司优先选择债务融资以提高股东的收益并且保证了原有股东的利益不被稀释。
非负债税盾与债务融资（股权融资）存在负（正）相关关系但显著水平低（10%）。从增发公司和发债公司的非负债税盾没有显著差异来看，可能原因是代理变量无法正确全面地衡量公司的非负债税盾：代理变量只考虑了折旧和摊销没有考虑其他具有抵税作用的会计科目，而且上市公司公布的数据与其按照税法计算的数据是不同的。回归分析还表明资产担保价值与公司融资方式选择的关系不显著，可能的原因是目前我国市场上公司债券的信用等级都很高而且没有出现违约现象，公司债券市场对资产担保价值不敏感。相反，成长性与债务融资（股权融资）存在负（正）相关关系，但是本文无法确认权衡理论的解释和代理理论的解释哪个是正确的或者两个都是正确的；资产负债率与债务融资（股权融资）存在负（正）相关关系，符合权衡理论的分析。
对于控制变量，Logistic回归结果显示债务融资与H指数显著负相关、与管理层持股比例负相关但不显著。本文认为管理层持股比例增加降低了管理者和股東之间的代理成本，进而降低了公司通过负债来减少代理成本的动力，对于回归结果不显著的可能原因是样本中大部分公司的管理层持股比例很低，其中37.7%的公司的管理层持股比例为0，77.4%的公司低于0.1%。H指数与债务融资存在负相关关系说明了“有效监督假设”成立，股权集中度越高则公司主要股东就有越强的动力监督管理人员以保护自身的利益，从而降低了股权代理成本。对比分析模型A、B可以得到，外部治理特征对上市公司选择融资方式没有显著影响。
4 结 论
本文在控制影响上市公司融资方式选择的内外部治理特征、行业和年份的情况下，着重研究我国上市公司融资方式选择和财务特征之间的关系。通过描述统计和Logistic回归模型进行分析，结果显示：债务融资（股权融资）与公司的规模、盈利能力存在显著正（负）相关关系；与非负债税盾、成长性、资产负债率存在显著负（正）相关关系；与资产担保价值存在正（负）相关关系，但在统计意义上关系不显著。进一步的分析显示，大公司利润率的波动小于小公司，说明小公司经营风险比较大。同时，分析结果显示股权集中度会影响公司融资工具的选择，而管理层持股比例、外部治理特征和公司融资工具选择的关系不显著。
主要参考文献
[1]Sheridan Titman，Robert Wessels. The Determinants of Capital Structure Choice[J]. Journal of Finance， 1988（3）.
[2]刘娥平，朱晓玲.从治理特征角度看中国上市公司融资工具的选择[J]. 生产力研究，2009（2）.
[3]顾乃康，杨涛.股权结构对资本结构影响的实证研究[J].中山大学学报：社会科学版，2004（1）.
[4]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）.
[5]唐康德，夏新平，余明桂.我国上市公司可转债融资选择的实证分析[J].管理学报，2006（3）.