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摘 要：通过对亚洲金融危机以来，1年期NDF汇率和DF汇率的波动以及贴水点数比较，发现人民币NDF市场和DF市场之间存在着相互影响的关系，其中NDF市场对DF市场的影响在汇改之前要大于DF市场对NDF市场的影响，但是在汇改以后，出现相反的情况，且国内的汇率水平正在接近一个合理的水平。为此，我国应加强国内远期外汇市场建设，完善外汇市场体系。
关键词：NDF汇率；DF汇率；市场；波动；贴水
中图分类号：F832.2文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）01-0062-02
1 1年期非交割远期汇率和远期结售汇汇率
1.1 1年期非交割远期汇率和远期结售汇汇率波动比较
把一年期人民币NDF汇率和远期结售汇汇率放在图1中进行比较分析。可以看出从2003年9月下旬开始，1年期人民币/美元汇率一改以前的贬值趋势，首次开始适度下降出现升值趋势，此时正好是八国集团（G8）会议声明正式公布之后的第一个星期。2003年9月22日和23日1年期人民币非交割远期分别贴水600和925点，累计贴水1525点，隐含人民币1年期非交割远期分别升值3.11％和4.31％。相对于1年期人民币非交割远期的大幅度变化，1年期远期结售汇汇率主要呈现出台阶式的下滑。从2003年4月到2006年6月期间，主要出现了四次下滑分别在2003年10月、2004年5月、2004年12月和2005年7月底。前三次台阶式下滑的幅度不大每次在0.1左右，累计下滑不超过0.3。而第四次下滑的幅度很大达到了几乎达到了0.2，接近前三次累计下滑幅度。这次下滑很显然和2005年7月21日的汇改有关，汇改以后人民币对美元的即期汇率一次性升值了2％，显然这次人民币汇率改革也影响到了远期结售汇市场；但是远期结售汇市场对这次汇改的反映程度大于人民币非交割远期市场对这次汇改的反映程度。
此外，从图1中我们又可以看出，在2005年7月汇改之前1年期非交割远期汇率一直是低于远期结售汇率的，这说明非交割远期汇率市场对于人民币升值的程度的预期是要强于远期结售汇市场。但是在2004年8月左右1年期非交割远期汇率非常接近远期结售汇汇率，甚至一度几乎相等。在2005年7月汇改以后，1年期非交割远期汇率虽然还是总体上低于远期结售汇汇率，但是两个汇率已经很接近并且两者之间的差距也比汇改之前小的多。为了更清楚地观察汇改之后1年期非交割远期汇率和远期结售汇汇率这二者的关系，笔者把汇改之后一年期人民币NDF汇率和远期结售汇汇率放置于图2中加以研究，从图2中可以看出从2005年7月汇改到2005年11月，两个远期汇率曾经十分接近，出现了多处交叉也就是两个远期汇率几乎相等的情况，这在汇改以前是没有出现过的。2005年11月以后，两个远期汇率的差距又拉大，但是最大也只有0.1左右，与汇改之前相类似的是，非交割远期汇率仍然低于远期结售汇汇率。
1.2 1年期人民币非交割远期汇率和远期结售汇汇率贴水点数比较
图1表明，1年期人民币非交割远期贴水点数高于相应的远期结售汇汇率。为此，笔者将两者之间的贴水点数差（非交割远期贴水点数减去远期结售汇汇率贴水点数）绘入图3中。从图3中可以看出2003年上半年1000点左右，然而在人民币升值压力首次最高峰时期（2003年10月到2004年3月）该差值高达4500点左右，可见当时非交割远期市场对于人民币升值的预期非常强烈，但是远期结售汇市场对升值要求的反映却有限。随着人民币的逐渐升值，人民币远期在2004年12月和2005年5月的两次升值压力高峰时，差值分别为3000点和2000点左右。值得注意的是2005年7月21日汇改以后，贴水点数的差值已经逐渐减少，基本上是在0到1000的区间之内波动，贴水点数差最低曾达到3几乎接近零，甚至出现了个别负值现象也就是国内远期贴水点数大于离岸远期贴水点数。人民币非交割远期和人民币远期之间贴水点数差是两个产品之间套利的主要因素。
1.3 人民币非交割远期汇率与远期结售汇汇率的相互影响
通过上述1年期人民币对美元非交割远期和远期结售汇汇率的关系比较研究，笔者认为这二者之间存在着更为密切的关系——相互引导作用。以1年期人民币非交割远期当日汇率NDF(t),昨日汇率NDF（t-1）和昨日远期结售汇汇率DF（t-1）为自变量，当日远期结售汇汇率DF(t)为因变量，我们可以做如下简单线性回归：
DF(t)=α0+α1×NDF(t)+α2×NDF(t-1)+α3×DF(t-1)（1）
相应的可以以1年期远期结售汇当日汇率DF(t),昨日汇率DF（t-1）和昨日非交割远期汇率NDF(t-1)为自变量，当日非交割远期汇率NDF(t)为因变量，进行简单的线性回归，方程如下：
NDF(t)=β0+β1×DF(t)+β2×DF(t-1)+β3×NDF(t-1)（2）
表1给出了公式（1）在不同时段的回归结果；表2给出了公式（2）在不同时段的回归结果。比较表1和表2的判定系数，我们可以看出前者除了2006年以外，其余的数据都是高于后者的；比较两个表的F统计量，同样发现前者除了2006年以外，其余的数据都是要高于后者的，两个表中的F统计量都超过了1％的置信度。这些结果表明非交割远期汇率和远期结售汇汇率互为影响因素，2006年以前前者对后者的影响程度要高于后者。但是2006年以来出现了相反的情况，后者对前者的影响要高于前者，这是值得注意的情况。这种现象的出现不是偶然的，和2005年7月的汇改存在着一定联系，汇改以后的远期结售汇汇率更加合理，开始接近非交割远期汇率并对它产成一定的影响。
2 人民币NDF市场和DF市场之间跨市场套利
从图1我们可以看出1年期非交割远期市场的汇率和远期结售汇汇率存在着明显的差距，同样的人民币/美元的远期汇率境内和境外有两种不同的价格，这就意味着存在跨市场套利的机会。由于办理远期结售汇业务有实需原则，所以在远期结售汇市场上是不能进行投机的。而非交割远期市场是离岸市场没有实需原则的限制，任何投资者都可以进入。非交割远期市场和远期结售汇市场上同时进行交易的一般都是一些在中国拥有分支机构的国际跨国公司，在人民币非交割远期市场上进行操作，不但可以规避汇率风险，而且当海外非交割远期市场对人民币升值的预期加强，导致非交割远期贴水大幅度上涨时，远期结售汇市场与海外人民币非交割远期市场的人民币兑美元价格将会产生价差，套利的空间就出现了。
从图2可以看出，2005年7月21日汇改以后1年期非交割远期汇率和远期结售汇汇率的差距已经缩小，两者的差距大概在0－0.1的范围内波动。尽管还存在着套利的可能性，但是考虑到在两个远期市场办理远期业务的成本，跨国公司进行的套利的空间已经很有限。虽然，我们无法调查跨国公司进行跨市场套利的具体金额，但是可以肯定的是人民币汇改以后这种金额是不断减少的。这主要是因为非交割远期市场对于人民币升值的预期已经大大减弱。
参考文献
［1］张光平.人民币衍生产品［M］.北京：中国金融出版社，2006.
［2］林帆，亢亚丽.NDF在人民币自由兑换前的地位与作用［J］.维普咨询，2004.
［3］罗贤安.人民币非交割远期交易探索［J］.上海金融，2004，（9）.
［4］王志浩.人民币在岸远期市场和NDF［J］.中国货币市场，2006，（6）.
［5］马国南.中国外汇市场［J］.中国货币市场，2004，（1）.
［6］Hung-Gay FUNG,Wai K.LEUNG,Jiang ZHU,2004:Nondeliverable forward market for Chinese RMB:A first look, China Economic Review，2004，(15).
［7］Bruce Felmingham, SuSan Leong,2005: Partiy conditions and the efficiency of the Australian 90- and 180-day forward markets, Review of Financial Economics，2005，（14）:127-145.
［8］Richard M.Levich 2002:International Financial Markets Prices and Policies.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
关键词：NDF汇率；DF汇率；市场；波动；贴水
中图分类号：F832.2文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）01-0062-02
1 1年期非交割远期汇率和远期结售汇汇率
1.1 1年期非交割远期汇率和远期结售汇汇率波动比较
把一年期人民币NDF汇率和远期结售汇汇率放在图1中进行比较分析。可以看出从2003年9月下旬开始，1年期人民币/美元汇率一改以前的贬值趋势，首次开始适度下降出现升值趋势，此时正好是八国集团（G8）会议声明正式公布之后的第一个星期。2003年9月22日和23日1年期人民币非交割远期分别贴水600和925点，累计贴水1525点，隐含人民币1年期非交割远期分别升值3.11％和4.31％。相对于1年期人民币非交割远期的大幅度变化，1年期远期结售汇汇率主要呈现出台阶式的下滑。从2003年4月到2006年6月期间，主要出现了四次下滑分别在2003年10月、2004年5月、2004年12月和2005年7月底。前三次台阶式下滑的幅度不大每次在0.1左右，累计下滑不超过0.3。而第四次下滑的幅度很大达到了几乎达到了0.2，接近前三次累计下滑幅度。这次下滑很显然和2005年7月21日的汇改有关，汇改以后人民币对美元的即期汇率一次性升值了2％，显然这次人民币汇率改革也影响到了远期结售汇市场；但是远期结售汇市场对这次汇改的反映程度大于人民币非交割远期市场对这次汇改的反映程度。
此外，从图1中我们又可以看出，在2005年7月汇改之前1年期非交割远期汇率一直是低于远期结售汇率的，这说明非交割远期汇率市场对于人民币升值的程度的预期是要强于远期结售汇市场。但是在2004年8月左右1年期非交割远期汇率非常接近远期结售汇汇率，甚至一度几乎相等。在2005年7月汇改以后，1年期非交割远期汇率虽然还是总体上低于远期结售汇汇率，但是两个汇率已经很接近并且两者之间的差距也比汇改之前小的多。为了更清楚地观察汇改之后1年期非交割远期汇率和远期结售汇汇率这二者的关系，笔者把汇改之后一年期人民币NDF汇率和远期结售汇汇率放置于图2中加以研究，从图2中可以看出从2005年7月汇改到2005年11月，两个远期汇率曾经十分接近，出现了多处交叉也就是两个远期汇率几乎相等的情况，这在汇改以前是没有出现过的。2005年11月以后，两个远期汇率的差距又拉大，但是最大也只有0.1左右，与汇改之前相类似的是，非交割远期汇率仍然低于远期结售汇汇率。
1.2 1年期人民币非交割远期汇率和远期结售汇汇率贴水点数比较
图1表明，1年期人民币非交割远期贴水点数高于相应的远期结售汇汇率。为此，笔者将两者之间的贴水点数差（非交割远期贴水点数减去远期结售汇汇率贴水点数）绘入图3中。从图3中可以看出2003年上半年1000点左右，然而在人民币升值压力首次最高峰时期（2003年10月到2004年3月）该差值高达4500点左右，可见当时非交割远期市场对于人民币升值的预期非常强烈，但是远期结售汇市场对升值要求的反映却有限。随着人民币的逐渐升值，人民币远期在2004年12月和2005年5月的两次升值压力高峰时，差值分别为3000点和2000点左右。值得注意的是2005年7月21日汇改以后，贴水点数的差值已经逐渐减少，基本上是在0到1000的区间之内波动，贴水点数差最低曾达到3几乎接近零，甚至出现了个别负值现象也就是国内远期贴水点数大于离岸远期贴水点数。人民币非交割远期和人民币远期之间贴水点数差是两个产品之间套利的主要因素。
1.3 人民币非交割远期汇率与远期结售汇汇率的相互影响
通过上述1年期人民币对美元非交割远期和远期结售汇汇率的关系比较研究，笔者认为这二者之间存在着更为密切的关系——相互引导作用。以1年期人民币非交割远期当日汇率NDF(t),昨日汇率NDF（t-1）和昨日远期结售汇汇率DF（t-1）为自变量，当日远期结售汇汇率DF(t)为因变量，我们可以做如下简单线性回归：
DF(t)=α0+α1×NDF(t)+α2×NDF(t-1)+α3×DF(t-1)（1）
相应的可以以1年期远期结售汇当日汇率DF(t),昨日汇率DF（t-1）和昨日非交割远期汇率NDF(t-1)为自变量，当日非交割远期汇率NDF(t)为因变量，进行简单的线性回归，方程如下：
NDF(t)=β0+β1×DF(t)+β2×DF(t-1)+β3×NDF(t-1)（2）
表1给出了公式（1）在不同时段的回归结果；表2给出了公式（2）在不同时段的回归结果。比较表1和表2的判定系数，我们可以看出前者除了2006年以外，其余的数据都是高于后者的；比较两个表的F统计量，同样发现前者除了2006年以外，其余的数据都是要高于后者的，两个表中的F统计量都超过了1％的置信度。这些结果表明非交割远期汇率和远期结售汇汇率互为影响因素，2006年以前前者对后者的影响程度要高于后者。但是2006年以来出现了相反的情况，后者对前者的影响要高于前者，这是值得注意的情况。这种现象的出现不是偶然的，和2005年7月的汇改存在着一定联系，汇改以后的远期结售汇汇率更加合理，开始接近非交割远期汇率并对它产成一定的影响。
2 人民币NDF市场和DF市场之间跨市场套利
从图1我们可以看出1年期非交割远期市场的汇率和远期结售汇汇率存在着明显的差距，同样的人民币/美元的远期汇率境内和境外有两种不同的价格，这就意味着存在跨市场套利的机会。由于办理远期结售汇业务有实需原则，所以在远期结售汇市场上是不能进行投机的。而非交割远期市场是离岸市场没有实需原则的限制，任何投资者都可以进入。非交割远期市场和远期结售汇市场上同时进行交易的一般都是一些在中国拥有分支机构的国际跨国公司，在人民币非交割远期市场上进行操作，不但可以规避汇率风险，而且当海外非交割远期市场对人民币升值的预期加强，导致非交割远期贴水大幅度上涨时，远期结售汇市场与海外人民币非交割远期市场的人民币兑美元价格将会产生价差，套利的空间就出现了。
从图2可以看出，2005年7月21日汇改以后1年期非交割远期汇率和远期结售汇汇率的差距已经缩小，两者的差距大概在0－0.1的范围内波动。尽管还存在着套利的可能性，但是考虑到在两个远期市场办理远期业务的成本，跨国公司进行的套利的空间已经很有限。虽然，我们无法调查跨国公司进行跨市场套利的具体金额，但是可以肯定的是人民币汇改以后这种金额是不断减少的。这主要是因为非交割远期市场对于人民币升值的预期已经大大减弱。
参考文献
［1］张光平.人民币衍生产品［M］.北京：中国金融出版社，2006.
［2］林帆，亢亚丽.NDF在人民币自由兑换前的地位与作用［J］.维普咨询，2004.
［3］罗贤安.人民币非交割远期交易探索［J］.上海金融，2004，（9）.
［4］王志浩.人民币在岸远期市场和NDF［J］.中国货币市场，2006，（6）.
［5］马国南.中国外汇市场［J］.中国货币市场，2004，（1）.
［6］Hung-Gay FUNG,Wai K.LEUNG,Jiang ZHU,2004:Nondeliverable forward market for Chinese RMB:A first look, China Economic Review，2004，(15).
［7］Bruce Felmingham, SuSan Leong,2005: Partiy conditions and the efficiency of the Australian 90- and 180-day forward markets, Review of Financial Economics，2005，（14）:127-145.
［8］Richard M.Levich 2002:International Financial Markets Prices and Policies.
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。