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通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑，也许不会是绝大部分，会丢掉饭碗
危机再审视
随着次贷危机发展，除了美联储降息，在美国财政部支持下，组建一个用于购买缺乏流动性的次级证券的“超级基金”计划正浮出水面，这一度让投资者信心大增。
美联储降息不会扭转美国房地产市场的下滑，以及由此可能引发的2008年消费下降和经济衰退。至于超级基金，尽管有财政部鼎力支持，我也并不看好。世界市场误以为美国经济可以顺利度过次贷危机，免于衰退。当这一错误被证实的时候，全球股市将面临大约10％－15％的调整。不过，由于新兴市场国家大多未雨绸缪，积累了大量储蓄，其消费应该不会受到出口放缓的影响。这些国家会在2008年大显身手。因此，新兴市场股市可能在美国衰退引发的调整后，重拾升势。
大量结构性投资载体（structured investment vehicles，SIV）支撑了次级债券的需求。一些由银行和对冲基金设立的结构性投资载体通过短期票据融资（期限不超过270天）购买次级抵押债券或其他高风险债务工具。现在，这些结构性投资载体的控制者拿出一些股权资本（成立超级基金），以降低SIV所发行票据的风险。评级机构评估这些票据的风险时，给予的评级却远超过了SIV所买入债券的评级。其理由是：第一，当损失发生时，首先由SIV设立者所出的股权资本承担；第二，风险被分散——理论上说，这些基金所购买的高风险债务工具的偿付风险相对独立，这减少了整个组合的风险。次级债券的收益率和票据融资的利率之差，就是这些SIV的利润。
这些基金的实质就是一种借短债、放长贷的银行。银行对储户支付利息，并以更高利率将存款借给企业和家庭。为了取得这种利差收益，银行要承担信用风险（贷款可能无法收回），还要承担期限风险（duration risk，即存款人可以要求随时取款，但贷款要到期才能收回）。银行可能因两种原因陷入困境，一是很多借款人可能同时无力还债，而银行资本金不足以覆盖这些损失；二是存款人在同一时间内要求提款，而银行短时间内拿不出相应数量的现金。这两种情况常常相伴而生，当银行贷款损失的坏消息传出，惊慌的储户就会急于拿回自己的存款。一场信贷危机就迅速演变为一场流动性危机。
例如，专注于抵押贷款业务的英国北岩银行（Northern Rock），就在9月遭遇了流动性危机。受次贷危机影响，这家英国次级信贷机构在银行间市场的融资遇到困难。消息走漏后，受惊的储户立即开始大规模提款，酿成了英国140年来的首次银行挤兑。英国央行被迫施以援手。
市场中介机构难辞其咎
存款人的恐慌可以迅速引发流动性危机，从而拖累整个国民经济。银行危机的这一特性迫使政府不得不对银行进行救援。因此，政府也对银行业实行严格监管。其中最重要的一项是，银行拥有的资本金必须达到存款规模的8％以上。而SIV是一种没有存款人的银行，它们通过发行票据融资，取得利润也要承担信用风险和期限风险。评级机构取代政府的角色，成为SIV实际上的监管者，因为评级决定了SIV的融资成本。
正如我在本专栏说过的，评级机构应对目前信贷市场的危机承担首要责任。它们扮演了半个监管者的角色，但却以营利为目的。评级机构对商业票据提供标准化的评级服务，在完成评级后，后续工作成本微乎其微。当然，追求利润无可厚非，否则也无法生存。问题在于，它们为追逐利润而扭曲事实。它们在给SIV评级时犯有一个致命错误，即夸大了不同次级信贷捆绑后的风险分散收益。当房价上涨时，次债衍生品价格才能获得支撑。这表明，捆绑贷款产生的所谓风险分散收益基本是不存在的。评级机构的评估可能是欺骗性的，我认为它们有遭到起诉的风险。
该类商业票据的购买者也难辞其咎。他们利用别人的资金牟利，因此有更强烈的动机从事高风险交易。如果他们决策正确，就能暴富，如果决策失误，至多暂时丢掉饭碗，此外毫发无伤。评级机构正是为他们的冒险行为提供了掩护。他们据此告诉投资者其所购买的是高评级产品。
因为SIV不出现在资产负债表中，那些出资成立SIV的金融机构常借此隐瞒风险。如前所述，政府作为最终借款人对银行实行严格监管，而银行希望瞒天过海，背着政府监管冒更大的风险。这些资产负债表外的投资载体在记账规则上的漏洞，让银行的冒险成为可能。在此，有必要谈谈信贷危机中的另一个重要角色——会计师事务所。
你可能还记得安然丑闻令安达信关门的故事。这同SIV面临的问题惊人地相似。安然本质上是一个把自己包装成能源公司的期货交易商。因为它被归类为能源企业，其冒险行为不像银行或投行那样容易引起注意。不过，安然的业务与一家投资银行的自营期货部门并无二致。这也可以解释为什么安然破产后很多员工被投行所雇用。安然依赖资产负债表外的投资载体隐藏风险，甚至利用它们虚构利润。安然倒台后，世界五大会计师事务所之一，始建于1913年的安达信也受累关门，“五大”变成了“四大”。
同评级机构一样，大型会计师事务所也扮演半监管者的角色。市场依赖它们的审计意见来评估上市公司财务状况。因此，会计师事务所对其客户具有重大影响力。它们设立咨询业务部门，并且利用这种影响力从客户手里拿到审计服务之外的合同。安然事件后，美国政府注意到了这一利益冲突，增加了新的监管要求，迫使会计事务所剥离非审计业务。不过，这不能解决所有问题。会计师事务所的服务是按工作量收费的，当一家银行设立表外SIV时，审计机构必须对这一安排是否可行出具意见。会计师事务所很清楚，如果它们通融一家SIV的设立，今后类似的工作机会将接踵而来，所以会计师事务所偏袒SIV是无可避免的。
多数金融领域的丑闻都少不了评级机构和会计师事务所的介入。其原因在于，它们为公众承担监管者责任的同时，自身又以营利为目的。为利润而牺牲原则的诱惑永远存在。东窗事发之后，它们会收敛行径，谨慎作为，但过不多久很可能又重蹈覆辙。它们的工作是金融运行中的一个重要元素。但由于政府不能同时担任审计师和评级机构的职责，人们可能不得不忍受时常发生的金融丑闻。
超级基金缺陷明显
SIV实質上隐藏了银行运营承担的风险，这等于在故意误导市场，因为市场估值时会对风险要求更高溢价，即更低的市盈率。除银行自身隐藏风险的动机外，CEO的激励机制也为次贷泡沫推波助澜。大型金融机构的高管们会因为盈利增长而获得巨额奖金。尤其是他们手中持有的大量股票期权，可以让他们在公司股价达到一定水平时，赚得数以十亿计的美元。因此，他们总有理由为实现更高利润而冒险。
银行通过设立SIV可以从两方面获得利润。首先，银行通过承销次级信贷的资产证券化产品而赚取巨额利润。它们通过设立SIV而为自己承销的产品创造需求。它们在这些产品中投入一些自有资本以吸引票据投资者，后者才是次级信贷产品最主要的资金来源。理论上说，银行投入的资本为次贷产品的偿付风险设置了缓冲。但这种缓冲并不像通常认为的那样有效。因为，次贷产品的走势取决于房价的高低，而后者包含的宏观风险是少量的银行投资不足以对冲的。银行取得的承销收入可以立即入账，使利润增加。理论上说，银行只是将次级信贷从自己的左手转到右手，SIV在这里不过是一个将这些贷款从资产负债表中抹去的记账手段。
其次，由于房地产价格持续攀升，SIV利用银行投入资本赚得盆满钵满。以上两个收入来源使次贷产品变得非常有利可图，这也解释了众多银行不惜豪赌一把的缘由。
但由于部分次贷产品无法售出，同时SIV内部资产的价值缩水，SIV的损失逐渐浮出水面。美林银行2007年三季度核销了80亿美元的资产，更多银行未来也难逃一劫。而亏损的第二个根源，即内部资产缩水，目前才初露苗头。
尽管SIV们扮演的无非是类似安然的角色，次贷危机爆发后，美国财政部依然鼓励身陷泥潭的银行投入800亿－1000亿美元创立所谓“超级基金”，从银行设立的SIV手中购买低流动性资产。显而易见，目前没人愿意充当SIV的“冤大头”。同时，次级信贷市场深度不足，投资者“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，面对已大幅折价的产品在购买时仍会举棋不定。据估计，SIV目前净值只有其初始投资的70.9％。不过，在低流动性的市场上，很难估计资产的真正价值。而一个可怕的事实是，SIV们在给自己的资产进行评估。目前SIV的名义上资产估值为3200亿美元。如果这些资产被打包出售的话，那么SIV能收回的不过是一小部分。反过来，这会导致那些运行SIV的银行陷入危机。
创立超级基金，尽量减少次贷危机危害，这个创意听起来不错，但如果细心观察，会发现这根本没有任何意义。该基金的本质是由设立SIV的银行汇集一笔资金，从SIV中购回资产。但我们如何相信该类资产的交易价格？SIV不乏动机去夸大资产价格来弥补自己的账面损失。这类“自救”不过是拆东墙补西墙的会计手段，无异于掩耳盗铃。
美国财政部和卷入危机的银行是否意识到超级基金完全是痴人说梦？我深表怀疑。它们的用意是提高SIV的生存能力，使市场更愿意向它们提供贷款，或出高價购买其出售的次贷产品。此类伎俩在股票市场中屡试不爽。股票投资者以为超级基金可以制止次贷危机造成的混乱，并能持续推高股价。但信贷专家对未来依然非常悲观。两者相较，我站在信贷专家一边。股票市场黄粱梦醒的日子为期不远了。
不妨回首互联网经济泡沫、安然危机和现在沸沸扬扬的次贷危机，所有这些都揭露了美国社会的一个根本挑战：有钱有权的人们发现体制的漏洞，从涉世不深的投资者身上盘剥巨额利润，却不为接踵而来的后果承担责任。当他们的诡计有可能造成经济崩溃时，政府便冲出来扮演救世主。所以这些人总有动机为了一己之私而破坏整个经济体系。甚至金融精英们在由于自己的失误损失了投资者数十亿美元时，他还能带着百万美元舒舒服服被解雇。美林集团CEO斯坦利奥尼尔，在美林陷入次贷危机后退休，但他依然得到了1.6亿美元。
通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑，也许不会是绝大部分，会丢掉饭碗。可悲的是，这些人会揣着百万美元的遣散金“走路”。而损失了数十亿美元的股东们就不会同样走运了。数百万使用了次级抵押贷款的房屋业主将面临破产，甚至失去自己的房产，没有人是他们的救世主。
作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事
危机再审视
随着次贷危机发展，除了美联储降息，在美国财政部支持下，组建一个用于购买缺乏流动性的次级证券的“超级基金”计划正浮出水面，这一度让投资者信心大增。
美联储降息不会扭转美国房地产市场的下滑，以及由此可能引发的2008年消费下降和经济衰退。至于超级基金，尽管有财政部鼎力支持，我也并不看好。世界市场误以为美国经济可以顺利度过次贷危机，免于衰退。当这一错误被证实的时候，全球股市将面临大约10％－15％的调整。不过，由于新兴市场国家大多未雨绸缪，积累了大量储蓄，其消费应该不会受到出口放缓的影响。这些国家会在2008年大显身手。因此，新兴市场股市可能在美国衰退引发的调整后，重拾升势。
大量结构性投资载体（structured investment vehicles，SIV）支撑了次级债券的需求。一些由银行和对冲基金设立的结构性投资载体通过短期票据融资（期限不超过270天）购买次级抵押债券或其他高风险债务工具。现在，这些结构性投资载体的控制者拿出一些股权资本（成立超级基金），以降低SIV所发行票据的风险。评级机构评估这些票据的风险时，给予的评级却远超过了SIV所买入债券的评级。其理由是：第一，当损失发生时，首先由SIV设立者所出的股权资本承担；第二，风险被分散——理论上说，这些基金所购买的高风险债务工具的偿付风险相对独立，这减少了整个组合的风险。次级债券的收益率和票据融资的利率之差，就是这些SIV的利润。
这些基金的实质就是一种借短债、放长贷的银行。银行对储户支付利息，并以更高利率将存款借给企业和家庭。为了取得这种利差收益，银行要承担信用风险（贷款可能无法收回），还要承担期限风险（duration risk，即存款人可以要求随时取款，但贷款要到期才能收回）。银行可能因两种原因陷入困境，一是很多借款人可能同时无力还债，而银行资本金不足以覆盖这些损失；二是存款人在同一时间内要求提款，而银行短时间内拿不出相应数量的现金。这两种情况常常相伴而生，当银行贷款损失的坏消息传出，惊慌的储户就会急于拿回自己的存款。一场信贷危机就迅速演变为一场流动性危机。
例如，专注于抵押贷款业务的英国北岩银行（Northern Rock），就在9月遭遇了流动性危机。受次贷危机影响，这家英国次级信贷机构在银行间市场的融资遇到困难。消息走漏后，受惊的储户立即开始大规模提款，酿成了英国140年来的首次银行挤兑。英国央行被迫施以援手。
市场中介机构难辞其咎
存款人的恐慌可以迅速引发流动性危机，从而拖累整个国民经济。银行危机的这一特性迫使政府不得不对银行进行救援。因此，政府也对银行业实行严格监管。其中最重要的一项是，银行拥有的资本金必须达到存款规模的8％以上。而SIV是一种没有存款人的银行，它们通过发行票据融资，取得利润也要承担信用风险和期限风险。评级机构取代政府的角色，成为SIV实际上的监管者，因为评级决定了SIV的融资成本。
正如我在本专栏说过的，评级机构应对目前信贷市场的危机承担首要责任。它们扮演了半个监管者的角色，但却以营利为目的。评级机构对商业票据提供标准化的评级服务，在完成评级后，后续工作成本微乎其微。当然，追求利润无可厚非，否则也无法生存。问题在于，它们为追逐利润而扭曲事实。它们在给SIV评级时犯有一个致命错误，即夸大了不同次级信贷捆绑后的风险分散收益。当房价上涨时，次债衍生品价格才能获得支撑。这表明，捆绑贷款产生的所谓风险分散收益基本是不存在的。评级机构的评估可能是欺骗性的，我认为它们有遭到起诉的风险。
该类商业票据的购买者也难辞其咎。他们利用别人的资金牟利，因此有更强烈的动机从事高风险交易。如果他们决策正确，就能暴富，如果决策失误，至多暂时丢掉饭碗，此外毫发无伤。评级机构正是为他们的冒险行为提供了掩护。他们据此告诉投资者其所购买的是高评级产品。
因为SIV不出现在资产负债表中，那些出资成立SIV的金融机构常借此隐瞒风险。如前所述，政府作为最终借款人对银行实行严格监管，而银行希望瞒天过海，背着政府监管冒更大的风险。这些资产负债表外的投资载体在记账规则上的漏洞，让银行的冒险成为可能。在此，有必要谈谈信贷危机中的另一个重要角色——会计师事务所。
你可能还记得安然丑闻令安达信关门的故事。这同SIV面临的问题惊人地相似。安然本质上是一个把自己包装成能源公司的期货交易商。因为它被归类为能源企业，其冒险行为不像银行或投行那样容易引起注意。不过，安然的业务与一家投资银行的自营期货部门并无二致。这也可以解释为什么安然破产后很多员工被投行所雇用。安然依赖资产负债表外的投资载体隐藏风险，甚至利用它们虚构利润。安然倒台后，世界五大会计师事务所之一，始建于1913年的安达信也受累关门，“五大”变成了“四大”。
同评级机构一样，大型会计师事务所也扮演半监管者的角色。市场依赖它们的审计意见来评估上市公司财务状况。因此，会计师事务所对其客户具有重大影响力。它们设立咨询业务部门，并且利用这种影响力从客户手里拿到审计服务之外的合同。安然事件后，美国政府注意到了这一利益冲突，增加了新的监管要求，迫使会计事务所剥离非审计业务。不过，这不能解决所有问题。会计师事务所的服务是按工作量收费的，当一家银行设立表外SIV时，审计机构必须对这一安排是否可行出具意见。会计师事务所很清楚，如果它们通融一家SIV的设立，今后类似的工作机会将接踵而来，所以会计师事务所偏袒SIV是无可避免的。
多数金融领域的丑闻都少不了评级机构和会计师事务所的介入。其原因在于，它们为公众承担监管者责任的同时，自身又以营利为目的。为利润而牺牲原则的诱惑永远存在。东窗事发之后，它们会收敛行径，谨慎作为，但过不多久很可能又重蹈覆辙。它们的工作是金融运行中的一个重要元素。但由于政府不能同时担任审计师和评级机构的职责，人们可能不得不忍受时常发生的金融丑闻。
超级基金缺陷明显
SIV实質上隐藏了银行运营承担的风险，这等于在故意误导市场，因为市场估值时会对风险要求更高溢价，即更低的市盈率。除银行自身隐藏风险的动机外，CEO的激励机制也为次贷泡沫推波助澜。大型金融机构的高管们会因为盈利增长而获得巨额奖金。尤其是他们手中持有的大量股票期权，可以让他们在公司股价达到一定水平时，赚得数以十亿计的美元。因此，他们总有理由为实现更高利润而冒险。
银行通过设立SIV可以从两方面获得利润。首先，银行通过承销次级信贷的资产证券化产品而赚取巨额利润。它们通过设立SIV而为自己承销的产品创造需求。它们在这些产品中投入一些自有资本以吸引票据投资者，后者才是次级信贷产品最主要的资金来源。理论上说，银行投入的资本为次贷产品的偿付风险设置了缓冲。但这种缓冲并不像通常认为的那样有效。因为，次贷产品的走势取决于房价的高低，而后者包含的宏观风险是少量的银行投资不足以对冲的。银行取得的承销收入可以立即入账，使利润增加。理论上说，银行只是将次级信贷从自己的左手转到右手，SIV在这里不过是一个将这些贷款从资产负债表中抹去的记账手段。
其次，由于房地产价格持续攀升，SIV利用银行投入资本赚得盆满钵满。以上两个收入来源使次贷产品变得非常有利可图，这也解释了众多银行不惜豪赌一把的缘由。
但由于部分次贷产品无法售出，同时SIV内部资产的价值缩水，SIV的损失逐渐浮出水面。美林银行2007年三季度核销了80亿美元的资产，更多银行未来也难逃一劫。而亏损的第二个根源，即内部资产缩水，目前才初露苗头。
尽管SIV们扮演的无非是类似安然的角色，次贷危机爆发后，美国财政部依然鼓励身陷泥潭的银行投入800亿－1000亿美元创立所谓“超级基金”，从银行设立的SIV手中购买低流动性资产。显而易见，目前没人愿意充当SIV的“冤大头”。同时，次级信贷市场深度不足，投资者“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，面对已大幅折价的产品在购买时仍会举棋不定。据估计，SIV目前净值只有其初始投资的70.9％。不过，在低流动性的市场上，很难估计资产的真正价值。而一个可怕的事实是，SIV们在给自己的资产进行评估。目前SIV的名义上资产估值为3200亿美元。如果这些资产被打包出售的话，那么SIV能收回的不过是一小部分。反过来，这会导致那些运行SIV的银行陷入危机。
创立超级基金，尽量减少次贷危机危害，这个创意听起来不错，但如果细心观察，会发现这根本没有任何意义。该基金的本质是由设立SIV的银行汇集一笔资金，从SIV中购回资产。但我们如何相信该类资产的交易价格？SIV不乏动机去夸大资产价格来弥补自己的账面损失。这类“自救”不过是拆东墙补西墙的会计手段，无异于掩耳盗铃。
美国财政部和卷入危机的银行是否意识到超级基金完全是痴人说梦？我深表怀疑。它们的用意是提高SIV的生存能力，使市场更愿意向它们提供贷款，或出高價购买其出售的次贷产品。此类伎俩在股票市场中屡试不爽。股票投资者以为超级基金可以制止次贷危机造成的混乱，并能持续推高股价。但信贷专家对未来依然非常悲观。两者相较，我站在信贷专家一边。股票市场黄粱梦醒的日子为期不远了。
不妨回首互联网经济泡沫、安然危机和现在沸沸扬扬的次贷危机，所有这些都揭露了美国社会的一个根本挑战：有钱有权的人们发现体制的漏洞，从涉世不深的投资者身上盘剥巨额利润，却不为接踵而来的后果承担责任。当他们的诡计有可能造成经济崩溃时，政府便冲出来扮演救世主。所以这些人总有动机为了一己之私而破坏整个经济体系。甚至金融精英们在由于自己的失误损失了投资者数十亿美元时，他还能带着百万美元舒舒服服被解雇。美林集团CEO斯坦利奥尼尔，在美林陷入次贷危机后退休，但他依然得到了1.6亿美元。
通过超级基金恢复投资者信心的如意算盘不会打太久。创立SIV的金融机构将不得不披露更多的损失。美国很多大型金融机构的首脑，也许不会是绝大部分，会丢掉饭碗。可悲的是，这些人会揣着百万美元的遣散金“走路”。而损失了数十亿美元的股东们就不会同样走运了。数百万使用了次级抵押贷款的房屋业主将面临破产，甚至失去自己的房产，没有人是他们的救世主。
作者为《财经》特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事