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养老地产是一种最新的房地产开发模式，通过将养老和房地产开发有机结合，能够满足社会养老需求。随着人口老龄化的加速、社会化养老的流行以及政府政策的支持，给养老地产的发展带来机遇。本文针对养老地产企业的融资特征及模式进行分析，分析了我国养老地产融资模式所面临的困境，综合剖析了新型 REITs 融资模式的必要性和可行性。
一、养老地产的发展机遇
（一）人口老龄化所带来的机遇
自步入21世纪以来，我国正在进入快速人口老龄化的社会。截止2019年底，我国60周岁以上老年人口规模已经达到2.54亿，占到总人口的18.1%，65岁及以上老年人口规模已经达到1.76亿，占到全国总人口的12.6%。按照人口老龄化的国际划分标准要求，60岁以上的人口占全国总人口的比例超过10%，或65岁以上的人口占全国总人口的比例超过7%，我国的比例大幅高于了国际老龄化社会的标准。
我国的人口老龄化规模庞大、速度加快、不平衡。人口老龄化将使得劳动人口流失率降低，社会经济发展的能动性减弱，公共服务和设施的供给压力加剧，社会保障工作负担增加。但与此同时也蕴含着巨大的市场商机，老年群体人口的数量增加，人均体质寿命延长，使得对养老服务的需求也将更加迫切，这将一定会给"养老地产"的建设和发展提供良好的机遇。
（二）社会化养老所带来的机遇
城市的家庭结构具有很明显的的特点，呈现出我们所谓的"四二一（二）"的结构：即四个赡养老人、一对夫妇、一个（两个）的孩子。即使是全面实施二孩政策之后，生育率仍然在大幅度的下降，随着我国医疗卫生服务条件的不断完善和优化，人均寿命的延长，子女赡养老的人均负担也在逐步加重，届时养老服务就显得更有必要。此外，首批中产阶级群体即我国改革开放后首批就业的工薪阶级，这一群体大多集中于50-65岁的阶段，他们拥有更高的社会消费能力。因此，未来老年人口将会逐步发展成为其消费主力群，且他们对于消费的需求也会逐渐由更多的产品转向更多的中高端老年类别的产品，届时"富人养老"或促成养老产业最大红利。
（三）政策支持带来的机遇
随着当前我国老年人口老龄化的进一步快速加剧，政府对于基本养老问题越来越重视，出台了多项养老相关的支持政策。我国政府充分鼓励和大力支持推进社区专业养老服务模式的不断革新，鼓励社会和其他民间产业资本积极参与进入社区养老综合服务产业，并大力支持推进我国建立健全了以居家专业养老金融服务机构为主要基础、社区专业养老金融服务机构为主要依托、机构专业养老相辅结合的社区养老金融服务体系，大力支持促进养老行业的健康发展。随着近些年国家基本养老政策和发展规划的逐步制定正式出台，养老房地产将在未来几年之内迎来一个处于黄金期的增长期。
二、养老地产的融资特征
（一）养老地产资金需求规模大
房地产业本身就属于资金密集型行业，由于养老地产的性质和特征，养老地产除去购置土地和建设施工成本外，还需要大量资金投入达到养老设施以及养老配套服务。例如在新增建了无障碍交通通道、家庭危险紧急呼叫等配套服务设施。同时，养老地产还会根据需求合理配置一些为老年人提供服务的设施，如老年活动中心、医疗康养中心或者医院等，这些配套服务设施及其配套服务的完善和增加会直接促使养老地产开发的成本远远高于一般住宅。企业资金需求将更多，对企业形成巨大的资金压力。
（二）养老地产融资周期长
不同于其它房地产由开发到建设再到运营的模式，养老地产相比其他房地产多了运营这一关键模式。作为一个具有"养老"及"地产"双重身份的资金流量体质，养老地产项目建成后，由于其养老地产盈利模式较特殊，所以很难通过销售立即回笼资金，更多地是采取"持有+運营"的方式。受区域经济水平、消费者的市场观念、企业资源整合能力及项目的资金流、项目运行设计等各种因素影响，养老地产项目的盈亏较为不可控。养老地产收益大部分来源于后期服务运营价值，开发商需要长期稳定持有地产项目，形成良好的管理机制，寻找最佳的盈利模式，提升服务水平，增加客户的认可度，以此达到更高的收益。而传统房地产可以通过销售直接实现资本回收，投资回收期可能只有3-5年，但养老地产的投资回报期通常要10-15年。
（三）养老地产融资风险较大
养老地产开发项目模式是一个新兴房地产开发项目，目前还只是仍然处于初级探索发展的准备阶段，其中地产开发项目模式、经营项目管理模式、融资等经营模式尚且正在进入探索发展阶段，盈利模式尚未明朗，并没有成熟的结构可供参考，这使得养老地产的投资风险加大。同时，养老地产企业获益的真正价值也就在于其运营过程中的收益，如果开发商的资金断流，陷入资金压力，在养老地产资产负债率相对高的情况下，当销售回款或运营所产生的现金流不能及时有效地进入高财务杠杆运转的环节时，养老地产企业的资金链就可能会因为断裂而面临资产链断裂的风险，加之养老地产前期的盈利率低，资金回收期长，如果不能保持相对较高的资产负债率，养老地产企业所面临资金断裂的概率将远远高于普通地产项目开发企业。
三、养老地产融资模式
（一）国内养老地产融资模式——以A企业为例
A养老地产项目主要是由民营企业研究开发建设。在开发项目建设准备阶段，A公司先期的两个整体项目投资规模已高达6个亿。在整个项目的前期开发工程建成正式投入前期运营之后，由于先期的投入运营阶段成效并不理想，此外由于使用土地的开发性质也直接造成了前期资金相对紧绷，早期的融资A公司只有通过出售外地房地产来使项目的获得资金，保证前期资金持续供给。2009年，A公司才正式获得了用首批开发建成的外地房产质押方式合并获得了7500万银行抵押房产贷款。此外，股东B集团将其前期持有的A公司6000万股权贷款作为房产质押将该贷款通过转让支付给了C银行，获得2000万元的短期流动资金抵押贷款，用于其短期资金周转。2010年初，A公司商定了一家专注于开展中国资本市场股权投资的境外私募风险投资基金，并作为其战略合作伙伴，首轮境外投资总额注资1亿元，增资后的注册资本额2亿元。2010年末，A公司与W公司签订了一项战略联盟合作伙伴协议。 此后，2016年及2017年，Y公司先后分两次向上市公司全资收购了A公司的股份，但是双方在收购协议中附带业绩承诺，A公司也随之成为了业内唯一一家与其他上市公司进行股权对赌的养老地产机构。收购协议中，A公司董事长承诺，如下表所示。
从这一公司的业绩承诺统计数据情况来看，要求A公司能够实现每年利润的较大幅度提高，且增长比例相对较高。Y公司的上市业绩公告以及数据分析表明，在其盈利业绩下达承诺的前三年，A公司均已经超额顺利地完成了其盈利业绩上的承诺，2018年的承诺完成率已经首次达到了541.51%，盈利利润总额已经首次达到3415.1万元。然而，到了2019年，A公司整体经营效益状况急转直下，不仅未能实现预期盈利，反而利润出现大幅度的亏损达9619.95万元。
从A公司的融资历程来看，先后经历了內源融资、出售资产和质押股权融资、私募股权投资基金融资、以及附带业绩承诺的收购。养老服务行业的自身特殊性就直接决定了它在初期的实际盈利收入比例一般都不会很高，所以很难保证长期持续地满足我国上市公司企业对这些投资机构能够进行对赌基本要求，况且由于我国养老服务行业目前仍然主要处于初级阶段，不宜过早谈退出，也不宜过早谈资本化，需要给予更多的发展实践。而上市公司对赌投资协议则较为注重短期业绩，所以养老服务行业是不适合去进行这些对赌的。由A公司的融资经历可以看出我国养老地产企业的融资环境及融资渠道不够完善。
（二）养老地产融资模式
房地产行业属于资金密集型的行業，充足的资金来源是影响房地产企业未来发展的重要因素之一，国内对养老地产融资的方式可以划分为内源性融资和外源性融资。
内源性融资对于开发商本身实力的要求是非常高的。这也为养老地产的开发建设设立了一个隐形门槛。内源性融资主要是指一些融资实力雄厚的大型企业通过自己现有的资金或者通过其他方式融资扩充自有资金之后所进行的养老地产投资开发。例如万科、保利这些长期涉足于房地产的大型企业。采用全资模式的优点是可以实现全部投资收益。其次是企业具有可控性，能够完全按照企业预先制定的经营目标和运营模式一步一步实施计划，有不断优化和成长的空间。而且无需担心自己和合资方之间在决策和管理中会发生矛盾。但是全资模式最大的问题就是投资额太多，风险很难控制。
外源融资成为了一般企业能够获得庞大资金的一个重要途径。目前，养老房地产的主要资金外源融资运作方式主要有商业银行贷款、股票（首次公开市场募股、买壳或再上市、配股和股权增发）、债券、信托基金、房地产行业信托投资债券基金（REITSs）等。但国内养老地产仍然长期处于初创期，运营管理模式尚末明朗，并且国内的高端养老地产市场存在着前期资金紧和需求量大、融资周期长、风险大、抵押条件受限的特征。大型的资金采用了一种谨慎持续观望态度，而小型资金对于养老地产资金需求体量犹如杯水车薪。相比较而言，房地产信贷投资基金（REITSs）本身的特点和优势更加契合了养老市场的变化和发展要求。
四、发展养老地产REITs融资模式
REITs 基金（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托基金。通过其发行收益凭证或其他发行股份等方式，募集众多投资者的资金，由相关专业机构以房地产领域和行业的市场经济情况为投资主体和重点对其进行投资和经营管理，投资企业综合收益按照一定的比例划分并获得股利。REITs可以在大型养老地产的产业融资中同时充当直接融资活动工具和间接融资活动渠道。
（一）能够匹配养老金投资的特定需求
REITs作为一种与股市债市相关性低，且自身收益较高的房地产资产证券化产品，对于养老金投资来说是一个良好的选择。养老金投资于REITs可以起到分散投资风险的作用，而且鉴于美国REITs在过去二十年中良好的表现，可以认为养老金投资REITs将对于养老金的投资回报率有进一步提升。同时，相较于房地产企业股票投资主要看重房地产开发带来的企业业绩增长，REITs偏向于盘活既有房地产资源，通过良好的运营管理和持续的租金收入，让投资者获得长期的可持续的稳定收益。这一方面有利于优秀房地产项目的发展和持续规划，另一方面也不易对房地产市场造成价格冲击。
（二）发展养老REITs将给整个养老产业以及投资者带来积极重要影响
养老REITs 引进了社会资本，打破以往以机构为主要投资人的模式，引入新的企业资金来源，解决了企业巨大的资金需求，激发了企业积极参与我国养老地产项目开发的愿望;同时还可以引导企业向一种轻资产模式转变，并且促进了养老地产经营管理的三大参与者-投资人、开发商、经营者角色的分化，促使我国养老产业朝着更加高效的、精细化和专业性的发展方向前进。为社会公众提供更好的服务。
此外，发展养老REITs可以让中小投资者有机会以较少资金参与养老地产投资，进入以往高门槛的行业，提高资金利用效率，另一方面也拓展了投资者的投资渠道，缓解在现阶段 "资产荒"给资产配置带来的压力。同时从国外经验来看，REITs的诸多法律法规以及上市交易REITs具有良好的流动性这一特征，可以很好地保护投资人的利益，为其提供一种有稳定现金流且流动性良好的金融产品。
（三）国内政策大力支持
2017年10月，国内首单房企租赁住房REITs、首单储架发行REITs——中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划获得上海证券交易所审议通过。2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。在养老地产行业，关于REITs的呼声从未停止，由于多数REITs都是以上市企业或者公司所有股份的各种形式进行发行和交换，养老机构若作为REITs 的主要经营方，只需每年按照一定的比例给予股东分红，而不必再像普通债券那样综合考虑几年后无法偿还利息或者本金等难题，财务负担压力大大得到了缓解，从而能够在未来腾出更多时间和精力来改善服务品质、提高入住率，持续稳定经营。
（作者单位：兰州财经大学）
一、养老地产的发展机遇
（一）人口老龄化所带来的机遇
自步入21世纪以来，我国正在进入快速人口老龄化的社会。截止2019年底，我国60周岁以上老年人口规模已经达到2.54亿，占到总人口的18.1%，65岁及以上老年人口规模已经达到1.76亿，占到全国总人口的12.6%。按照人口老龄化的国际划分标准要求，60岁以上的人口占全国总人口的比例超过10%，或65岁以上的人口占全国总人口的比例超过7%，我国的比例大幅高于了国际老龄化社会的标准。
我国的人口老龄化规模庞大、速度加快、不平衡。人口老龄化将使得劳动人口流失率降低，社会经济发展的能动性减弱，公共服务和设施的供给压力加剧，社会保障工作负担增加。但与此同时也蕴含着巨大的市场商机，老年群体人口的数量增加，人均体质寿命延长，使得对养老服务的需求也将更加迫切，这将一定会给"养老地产"的建设和发展提供良好的机遇。
（二）社会化养老所带来的机遇
城市的家庭结构具有很明显的的特点，呈现出我们所谓的"四二一（二）"的结构：即四个赡养老人、一对夫妇、一个（两个）的孩子。即使是全面实施二孩政策之后，生育率仍然在大幅度的下降，随着我国医疗卫生服务条件的不断完善和优化，人均寿命的延长，子女赡养老的人均负担也在逐步加重，届时养老服务就显得更有必要。此外，首批中产阶级群体即我国改革开放后首批就业的工薪阶级，这一群体大多集中于50-65岁的阶段，他们拥有更高的社会消费能力。因此，未来老年人口将会逐步发展成为其消费主力群，且他们对于消费的需求也会逐渐由更多的产品转向更多的中高端老年类别的产品，届时"富人养老"或促成养老产业最大红利。
（三）政策支持带来的机遇
随着当前我国老年人口老龄化的进一步快速加剧，政府对于基本养老问题越来越重视，出台了多项养老相关的支持政策。我国政府充分鼓励和大力支持推进社区专业养老服务模式的不断革新，鼓励社会和其他民间产业资本积极参与进入社区养老综合服务产业，并大力支持推进我国建立健全了以居家专业养老金融服务机构为主要基础、社区专业养老金融服务机构为主要依托、机构专业养老相辅结合的社区养老金融服务体系，大力支持促进养老行业的健康发展。随着近些年国家基本养老政策和发展规划的逐步制定正式出台，养老房地产将在未来几年之内迎来一个处于黄金期的增长期。
二、养老地产的融资特征
（一）养老地产资金需求规模大
房地产业本身就属于资金密集型行业，由于养老地产的性质和特征，养老地产除去购置土地和建设施工成本外，还需要大量资金投入达到养老设施以及养老配套服务。例如在新增建了无障碍交通通道、家庭危险紧急呼叫等配套服务设施。同时，养老地产还会根据需求合理配置一些为老年人提供服务的设施，如老年活动中心、医疗康养中心或者医院等，这些配套服务设施及其配套服务的完善和增加会直接促使养老地产开发的成本远远高于一般住宅。企业资金需求将更多，对企业形成巨大的资金压力。
（二）养老地产融资周期长
不同于其它房地产由开发到建设再到运营的模式，养老地产相比其他房地产多了运营这一关键模式。作为一个具有"养老"及"地产"双重身份的资金流量体质，养老地产项目建成后，由于其养老地产盈利模式较特殊，所以很难通过销售立即回笼资金，更多地是采取"持有+運营"的方式。受区域经济水平、消费者的市场观念、企业资源整合能力及项目的资金流、项目运行设计等各种因素影响，养老地产项目的盈亏较为不可控。养老地产收益大部分来源于后期服务运营价值，开发商需要长期稳定持有地产项目，形成良好的管理机制，寻找最佳的盈利模式，提升服务水平，增加客户的认可度，以此达到更高的收益。而传统房地产可以通过销售直接实现资本回收，投资回收期可能只有3-5年，但养老地产的投资回报期通常要10-15年。
（三）养老地产融资风险较大
养老地产开发项目模式是一个新兴房地产开发项目，目前还只是仍然处于初级探索发展的准备阶段，其中地产开发项目模式、经营项目管理模式、融资等经营模式尚且正在进入探索发展阶段，盈利模式尚未明朗，并没有成熟的结构可供参考，这使得养老地产的投资风险加大。同时，养老地产企业获益的真正价值也就在于其运营过程中的收益，如果开发商的资金断流，陷入资金压力，在养老地产资产负债率相对高的情况下，当销售回款或运营所产生的现金流不能及时有效地进入高财务杠杆运转的环节时，养老地产企业的资金链就可能会因为断裂而面临资产链断裂的风险，加之养老地产前期的盈利率低，资金回收期长，如果不能保持相对较高的资产负债率，养老地产企业所面临资金断裂的概率将远远高于普通地产项目开发企业。
三、养老地产融资模式
（一）国内养老地产融资模式——以A企业为例
A养老地产项目主要是由民营企业研究开发建设。在开发项目建设准备阶段，A公司先期的两个整体项目投资规模已高达6个亿。在整个项目的前期开发工程建成正式投入前期运营之后，由于先期的投入运营阶段成效并不理想，此外由于使用土地的开发性质也直接造成了前期资金相对紧绷，早期的融资A公司只有通过出售外地房地产来使项目的获得资金，保证前期资金持续供给。2009年，A公司才正式获得了用首批开发建成的外地房产质押方式合并获得了7500万银行抵押房产贷款。此外，股东B集团将其前期持有的A公司6000万股权贷款作为房产质押将该贷款通过转让支付给了C银行，获得2000万元的短期流动资金抵押贷款，用于其短期资金周转。2010年初，A公司商定了一家专注于开展中国资本市场股权投资的境外私募风险投资基金，并作为其战略合作伙伴，首轮境外投资总额注资1亿元，增资后的注册资本额2亿元。2010年末，A公司与W公司签订了一项战略联盟合作伙伴协议。 此后，2016年及2017年，Y公司先后分两次向上市公司全资收购了A公司的股份，但是双方在收购协议中附带业绩承诺，A公司也随之成为了业内唯一一家与其他上市公司进行股权对赌的养老地产机构。收购协议中，A公司董事长承诺，如下表所示。
从这一公司的业绩承诺统计数据情况来看，要求A公司能够实现每年利润的较大幅度提高，且增长比例相对较高。Y公司的上市业绩公告以及数据分析表明，在其盈利业绩下达承诺的前三年，A公司均已经超额顺利地完成了其盈利业绩上的承诺，2018年的承诺完成率已经首次达到了541.51%，盈利利润总额已经首次达到3415.1万元。然而，到了2019年，A公司整体经营效益状况急转直下，不仅未能实现预期盈利，反而利润出现大幅度的亏损达9619.95万元。
从A公司的融资历程来看，先后经历了內源融资、出售资产和质押股权融资、私募股权投资基金融资、以及附带业绩承诺的收购。养老服务行业的自身特殊性就直接决定了它在初期的实际盈利收入比例一般都不会很高，所以很难保证长期持续地满足我国上市公司企业对这些投资机构能够进行对赌基本要求，况且由于我国养老服务行业目前仍然主要处于初级阶段，不宜过早谈退出，也不宜过早谈资本化，需要给予更多的发展实践。而上市公司对赌投资协议则较为注重短期业绩，所以养老服务行业是不适合去进行这些对赌的。由A公司的融资经历可以看出我国养老地产企业的融资环境及融资渠道不够完善。
（二）养老地产融资模式
房地产行业属于资金密集型的行業，充足的资金来源是影响房地产企业未来发展的重要因素之一，国内对养老地产融资的方式可以划分为内源性融资和外源性融资。
内源性融资对于开发商本身实力的要求是非常高的。这也为养老地产的开发建设设立了一个隐形门槛。内源性融资主要是指一些融资实力雄厚的大型企业通过自己现有的资金或者通过其他方式融资扩充自有资金之后所进行的养老地产投资开发。例如万科、保利这些长期涉足于房地产的大型企业。采用全资模式的优点是可以实现全部投资收益。其次是企业具有可控性，能够完全按照企业预先制定的经营目标和运营模式一步一步实施计划，有不断优化和成长的空间。而且无需担心自己和合资方之间在决策和管理中会发生矛盾。但是全资模式最大的问题就是投资额太多，风险很难控制。
外源融资成为了一般企业能够获得庞大资金的一个重要途径。目前，养老房地产的主要资金外源融资运作方式主要有商业银行贷款、股票（首次公开市场募股、买壳或再上市、配股和股权增发）、债券、信托基金、房地产行业信托投资债券基金（REITSs）等。但国内养老地产仍然长期处于初创期，运营管理模式尚末明朗，并且国内的高端养老地产市场存在着前期资金紧和需求量大、融资周期长、风险大、抵押条件受限的特征。大型的资金采用了一种谨慎持续观望态度，而小型资金对于养老地产资金需求体量犹如杯水车薪。相比较而言，房地产信贷投资基金（REITSs）本身的特点和优势更加契合了养老市场的变化和发展要求。
四、发展养老地产REITs融资模式
REITs 基金（Real Estate Investment Trusts）即房地产投资信托基金。通过其发行收益凭证或其他发行股份等方式，募集众多投资者的资金，由相关专业机构以房地产领域和行业的市场经济情况为投资主体和重点对其进行投资和经营管理，投资企业综合收益按照一定的比例划分并获得股利。REITs可以在大型养老地产的产业融资中同时充当直接融资活动工具和间接融资活动渠道。
（一）能够匹配养老金投资的特定需求
REITs作为一种与股市债市相关性低，且自身收益较高的房地产资产证券化产品，对于养老金投资来说是一个良好的选择。养老金投资于REITs可以起到分散投资风险的作用，而且鉴于美国REITs在过去二十年中良好的表现，可以认为养老金投资REITs将对于养老金的投资回报率有进一步提升。同时，相较于房地产企业股票投资主要看重房地产开发带来的企业业绩增长，REITs偏向于盘活既有房地产资源，通过良好的运营管理和持续的租金收入，让投资者获得长期的可持续的稳定收益。这一方面有利于优秀房地产项目的发展和持续规划，另一方面也不易对房地产市场造成价格冲击。
（二）发展养老REITs将给整个养老产业以及投资者带来积极重要影响
养老REITs 引进了社会资本，打破以往以机构为主要投资人的模式，引入新的企业资金来源，解决了企业巨大的资金需求，激发了企业积极参与我国养老地产项目开发的愿望;同时还可以引导企业向一种轻资产模式转变，并且促进了养老地产经营管理的三大参与者-投资人、开发商、经营者角色的分化，促使我国养老产业朝着更加高效的、精细化和专业性的发展方向前进。为社会公众提供更好的服务。
此外，发展养老REITs可以让中小投资者有机会以较少资金参与养老地产投资，进入以往高门槛的行业，提高资金利用效率，另一方面也拓展了投资者的投资渠道，缓解在现阶段 "资产荒"给资产配置带来的压力。同时从国外经验来看，REITs的诸多法律法规以及上市交易REITs具有良好的流动性这一特征，可以很好地保护投资人的利益，为其提供一种有稳定现金流且流动性良好的金融产品。
（三）国内政策大力支持
2017年10月，国内首单房企租赁住房REITs、首单储架发行REITs——中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划获得上海证券交易所审议通过。2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。在养老地产行业，关于REITs的呼声从未停止，由于多数REITs都是以上市企业或者公司所有股份的各种形式进行发行和交换，养老机构若作为REITs 的主要经营方，只需每年按照一定的比例给予股东分红，而不必再像普通债券那样综合考虑几年后无法偿还利息或者本金等难题，财务负担压力大大得到了缓解，从而能够在未来腾出更多时间和精力来改善服务品质、提高入住率，持续稳定经营。
（作者单位：兰州财经大学）