管理层收购(Management Buy-out.简称MBO)是指企业管理层(者)通过自有资金或外部融资，收购所在公司股份，实现企业控制权从大股东转移到管理者手中的行为。它是一种通过改变企业资本结构来提高企业绩效的资本运作手段。它最早出现在20世纪80年代美国兴起的杠杆收购浪潮中，之后被更多的国家效仿和采用，并具有了与美国不同的特点，经济学家们对MBO给出了多种理论解释。
　　
　　一、国外管理层收购理论回顾
　　
　　国外关于管理层收购的主要理论有：一是效率提高论。作为MBO的主流解释理论,其最具有代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。
　　1.代理成本说。Jensen和Meckling(1976)认为，在公司的代理关系中，经理人员与股东之间由于利益目标不一致而导致效率低下，不能实现股东财富最大化从而构成代理成本。Jensen(1986、1989)研究进一步指出，通过高的杠杆率增加债务，可以迫使成熟企业中过多的自由现金流被用于偿还债务。定期偿债约束了经理人，减少了经理人支配自由现金的权力。同时，支付债务、破产的压力也会迫使管理层提高效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的控制手段。
　　2.防御剥夺说。该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础。Alehian和Woodward认为, 在企业中，管理层对企业的投资具有“唯一性”，管理层的收益强烈依赖于企业的整体绩效，因此其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。并且管理层的投资及其产生的收益，由于信息不对称存在很高的衡量成本，管理层和其他利益主体之间容易就管理层应该得到的报酬产生分歧。因此为防止自己的专用投资被他人剥夺，管理层就有动机成为自己投资收益的完全获取者。
　　3.企业家精神说。Wright(2001)认为，尽管一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这种内在企业家精神为大型企业所不容。因此那些具有潜在企业家精神的管理层所领导的大型企业分支机构最容易成为MBO对象，这些管理层具有强烈的动机获取机会释放自己积蓄的能力。在MBO的实施及后续变革过程中,风险投资机构对于促使MBO企业建立起企业家精神发挥了重要的作用,不仅以股权融资方式为后者提供融资支持,更为它的战略转变提供了强大的动力和智力支持，和管理层一起培育企业的企业家精神。财富转移论的基本观点是,MBO并没有给企业带来什么实质性的变化,交易之后的绩效上升,尤其是管理层的股权溢价,只不过代表财富从其他利害关系人,如股东、债权人、职工、政府(税收)等,向管理层的转移。MBO所运用的手段也只不过是转换企业的资本结构,通过财务杠杆将企业中已经存在和即使不实行MBO也会产生的稳定现金流压榨出来,支付给新债权人、MBO投资者和管理层。避税理论是财富转移说中最重要的主张。Lowenstein(1985，1986)认为，MBO的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益，同时也是收购资金的来源。MBO可以节约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收，如利息支出的上升可以降低所得税，另一方面是与债务无关的税收，如加速折旧导致的减税。MBO的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避税所得。
　　


　　詹森的代理成本说主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止的解释上；防御剥夺理论则从管理层的角度重新解释了MBO的动机和MBO的行业选择，认为MBO不过是管理层明晰其投资收益的手段,是管理层为改变与贡献不相称的报酬体系而进行自我付酬的安排,其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近的强大股权激励的结果；Wright及其合作者提出的企业家精神说重新解释了MBO的收益来源,不仅强调了管理层的作用,而且强调了风险投资机构的作用,认为是二者的合力创造了MBO的收益。财富转移学派是MBO理论中的非主流理论，没有突出的代表人物，也没有得到多少实证研究的支持。
　　效率提高理论和财富转移理论分别对MBO的绩效源泉作出了完全不同的解释，二者之间是互不兼容的。
　　
　　 二、管理层收购理论在我国的发展
　　
　　管理层收购自20世纪90年代引入我国后，表现出了与西方国家不同的特点：MBO使上市公司的业绩不断恶化，但管理层却获得了巨大的现实利益和潜在收益(刘德光，2005)。这与人们的预期MBO能够激励经理人，促使经理人提高对资产的关切度，从而提高公司的业绩完全相反。因此，不论是效率提高说，还是财富转移说，都不能够对中国MBO面临的困境给出充分解释，需要发展既有理论。
　　针对MBO带来的低效和不公平，国内学者更多地是给予了批评。刘德光(2005)基于超产权理论对MBO进行评价指出，MBO作为一种“舶来品”，对国有及国有控股的大中型企业改革是无帮助的，对于上市公司的负面影响远大于正面影响，对MBO寄予厚望显然是不切实际的。汪伟等(2006)提出的激励扭曲下的管理层收购理论指出，激励扭曲下的管理层收购是导致20世纪90年代中后期以来国有企业绩效下降的重要原因。
　　但也有学者对MBO作出了客观全面的评价。魏建教授(2003)以投资者保护为核心构建了MBO新理论。这一理论以交易中既有财富的转移量(V₁)为标准，把MBO实施过程中出现的结果分为三类：纯粹转移型MBO(V₁＞O)、效率型MBO(V₁=0)和效率转移型MBO(V₁＜0)。良好的投资者保护，将促生效率型MBO(V₁=0)；而较差的投资者保护，将促生纯粹财富转移型MBO(V₁＞O)。指出了促使MBO走向真正成功的关键是提高投资者保护水平，有效抑制管理层和MBO中介机构的机会主义行为促生效率提高型MBO。
　　该理论突破了既有理论解释相互对立的局面，将二者结合起来，能够对西方和我国的管理层收购作出全面、完整的解释，弥补了既有理论的不足。但以投资者保护为核心的MBO新理论仅仅考察了同一目标企业实施MBO过程中出现不同结果的外部影响因素，只对纯粹财富转移型MBO出现的原因进行了分析，但缺乏对我国实施MBO的动机、绩效来源、取得绩效关键因素的深入研究。
　　
　　 三、基于企业家选择的管理层收购理论
　　
　　管理层收购，对于购买方的管理者而言，收购的结果标志着一种角色的转换，实现了从经理人到股东的转变，从只承担经营责任、为他人创造价值的“打工仔”转变为既承担经营责任又承担财产风险，自己为自己创造价值的“老板”。管理层收购的实质就是管理层对企业家职能的选择。在未实施MBO的公司中，管理者需要面对大股东的监督，如果经营不善，很快就会被替换。而在管理层收购实施后，拥有对表决权的控制会使经营者面临更少的外部监督和约束，因此管理者对公司未来的作用就显得更加突出。公司未来经营业绩的提升将取决于以下两个前提：⑴实施收购的管理者是优秀的管理者；⑵公司管理层在收购后会努力经营，提高公司的经济效益。只有这两个前提同时成立时，我们才可以预期管理层收购后公司业绩的提高(刘德光，2005)。一般情况下，随着经营权和所有权的合一，作为企业家，“老板”的管理层将会有足够的动力去努力经营。那么现在的关键因素就是保证实施管理层收购的管理者是具有较强经营能力的真正的企业家，即企业家选择问题。
　　企业家的选择是指企业的所有者对潜在企业家的能力进行识别和搜寻的过程。企业家的选择方式基本上分为两类:一类是通过竞争机制在企业家市场上选聘，也包括本企业内部的考核选拔、竞争上岗；另一类是指派产生机制，即包括古典企业和家族式企业的指定继承人方式，也包括国有企业领导人由上级主管部门指派的方式。本文的企业家选择是指设立一套选择机制，鉴别经营者的经营能力高低，以确保实施管理层收购的企业家都是高能力的经营者。
　　我们首先假设MBO目标公司价值为TV。T为总股份数，为简单起见假设T不变，V为每股股份的价值。管理层预收购目标公司K股股份（0＜K≤T）,收购每股价格为P。收购后公司的价值将发生变化，可视为MBO时每股价值的函数，记为y=f(V)。MBO后若经营成功，f(V)＞V既创造价值；如果f(V)＜V，则说明没有创造价值并亏损。
　　经营成功与否取决于管理者的经营能力。假设管理者是理性的，其经营能力为（0＜θ＜1），且只有管理者自己知道。MBO前管理者的经营收入报酬为W0，管理层收购的成本为KP(1+r),r为市场利率。而其收益主要由两部分组成：经营收益 F(V)K和非经营收益R。非经营收益R指MBO后管理层作为大股东利用其控制权对中小股东的剥削收入。因此非经营收益R是投资者保护程度的减函数，投资者保护水平高R就越小，投资者保护水平低R就越大。管理者MBO后的净收益为：
　　W₁= θf(V)K+R- KP(1+r)
　　当且仅当W₁≥W₀时，管理者才会选择MBO自己做企业家。
　　


　　当管理者的经营能力θ＞θ^*时，管理者才会选择MBO自己做企业家；如果管理者的经营能力θ^*，将不会选择MBO。
　　下面将分析非经营收益R、MBO收购价格P以及MBO前管理者的经营收入报酬W0与临界值θ^*的关系。
　　1.非经营收益R与临界值θ^*的关系
　　 求θ^*对R的导数并整理得出：
　　


　　我们可以确定管理者的临界经营能力θ^*是非经营收益R的减函数。说明随着投资者保护程度降低，MBO后可获得的非经营收益增加，管理者的经营能力临界值*会降低；相反如果投资者保护程度提高，MBO后可获得的非经营收益减少，管理者的经营能力临界值θ^*会提高。粗略地说，既定其他条件相同，在投资者保护程度低的国家，低能力的管理者会选择MBO，而在投资者保护程度高的国家只有高能力的管理者才会选择MBO。这一结果表明如果投资者保护程度低，对MBO后可获得的非经营收益增加的预期，会刺激低经营能力的管理者实施MBO。因此，在西方投资者保护程度高的国家MBO是创造价值的，而在转型国家的MBO则是低效的。
　　 2.MBO收购价格P与临界值*的关系
　　 求θ^*对R的导数并整理得出：
　　


　　管理者的临界经营能力*是MBO收购价格P的增函数，即临界经营能力*和收购价格P具有相同的变化趋势。当公司的转让价格较低时（P≥V）,由于存在明显的套利机会，即使低经营能力的管理者也会有动力实施MBO。而当转让价格较高时（P≥V），只有高经营能力的管理者才会实施MBO。在我国现阶段的国有企业管理层收购中，价格普遍采取了以企业净资产价值为依据的定价方式，并以定价折扣的形式货币化国有企业管理层的历史贡献。在资本市场“全流通”的理性预期下，收购价格与流通股价之间的悬殊差距形成的预期利润催生了巨大的收购激励（汪伟，2006 ）。致使低经营能力的管理者混入了MBO的企业家行列，不仅带来了国有资产的流失，而且最终导致了MBO企业的低效。相反在西方的MBO过程中，由于具备成熟的定价机制和公平的竞价平台，收购价格往往高于其市值，只有真正具有高能力的管理者才会实施MBO。因此西方的MBO往往能够创造价值。
　　3.管理者报酬W0与临界值θ的关系
　　求θ^*对W₀的导数并整理得出：
　　


　　管理者的临界经营能力*是其报酬W0的增函数。也就是说如果管理者的报酬低，其临界值也低，低经营能力的管理者也会实施MBO；如果管理者的报酬足够高，其临界值也会很高，低经营能力的管理者就不会选择实施MBO。如果一个管理者的报酬太低，相对于自己的经营能力不成比例，那么他就会产生不公平的感觉。这种感觉就会促使其选择MBO，自己做老板，从而给自己一个公平合理的待遇。而这种选择也往往会因为管理者的经营能力低下而导致MBO后绩效的降低。
　　
　　四、结论
　　
　　效率提高理论和财富转移理论分别对MBO的绩效源泉作出了完全不同的解释，但二者之间是互不兼容的，而且也不能够对中国MBO面临的困境给出充分解释。投资者保护视角下的管理层收购新理论突破了既有理论解释相互对立的局面，而且能够对西方和我国的管理层收购作出全面、完整的解释，但其仅仅考察了MBO过程中出现不同结果的外部影响因素，缺乏对MBO的动机、绩效来源、取得绩效的关键因素的深入研究。基于企业家选择的管理层收购理论不仅突破了西方既有理论解释相互对立的局面，将二者结合在一起，又弥补了投资者保护视角下的管理层收购新理论的不足。
　　该理论认为MBO后的经营绩效取决于管理者能力的高低，如果实施MBO的管理者是高能力的，就能够创造价值，绩效就高；相反如果管理者能力低，MBO后的经营绩效就差。而选择实施MBO的管理者能力则受投资者保护程度和MBO定价水平以及管理者MBO前报酬合理与否的影响。投资者保护程度低，收购价格低，或者管理者的报酬不合理，都会诱使低能力的管理者进行MBO，从而使MBO后经营绩效差。
　　同时该理论指出了管理层收购（MBO）走向成功的关键：提高投资者保护程度、确立公平的定价机制和合理的管理者报酬水平。首先要提高投资者保护程度，防范管理者作为大股东利用控制权对中小股东进行剥削，减少MBO后控制权的额外收益。其次要建立科学的定价体系，形成公开的竞价机制，以保证管理层收购价格的公平性。只有满足这两个条件才能防止MBO中机会主义的存在，把低能力的管理者阻止于MBO的门外。最后，应该给企业的经营者提供一个合理的报酬水平，减少他们的不公平感，使他们在选择MBO时会做出更慎重的思考。
　　（河南大学工商管理学院 ）