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[提 要]方正证券并购民族证券作为行业内第一例市场化并购案例，将掀起证券行业并购重组的新浪潮，研究证券公司的并购活动，评价其是否达到预期效果，并购后发挥怎样的协同效应等，显得十分重要。评价方正证券并购民族证券的绩效，分析此次并购对方正证券的影响，为证券同行业间的并购整合提供有益的启示以及并购绩效评价的思路。
[关键词]方正证券；并购绩效；因子分析法
[作者简介]侯俊华（1967—），女，东华理工大学教授，硕士生导师，研究方向为绩效管理、管理会计；雷 思（1992—），男，东华理工大学会计硕士研究生，研究方向为管理会计。（江西南昌330013）
一、文献综述
Healy、Palepu和Ruback[1]（1992）以1979至1983年美国发生的100起最大的并购案例为研究样本，选取并购公司的现金流量和资产回报率两项指标来评价并购绩效；Ehsan Feroz等人[2]（2002）以上市公司为对象，运用数据包络分析法分析其并购之后的绩效；Sandra Moffett和Rodney Macadam[3]（2009）运用因子分析法对企业的财务活动进行分析并得出结论：使用因子分析法评价出的结果相对更加客观全面，而且其评价结果具有更强的说服力和实践指导意义；常丹丹[4]（2013）运用数据包络分析理论，以招商银行并购永隆银行为研究对象，测算并评价了并购前后3年的规模效率和技术效率；余鹏翼、王满四[5]（2014）利用多元回归模型对我国2005年至2010年间103家跨国并购企业绩效的影响因素进行了实证检验；陈平、陆芸[6]（2015）从盈利能力、偿债能力、现金流能力、用户价值和营销价值多方面综合的对网络视频企业并购事件作出绩效评价。
综上所述，国内外学者对并购绩效评价的研究历史比较长，评价方法也比较丰富，各学者对如何评价企业并购绩效进行了大量分析探讨，但是目前关于并购绩效评价的研究大部分集中于制造业、农业、银行业等领域，在证券行业方面的并购绩效评价研究较少。国内关于企业并购绩效评价的文献主要是基于财务指标法，在此基础上采用各种不同的方法来研究，得出的结论也有所不同，在各种财务指标法中，因子分析法对财务指标的运用可以保证丢失极少的数据信息来进行全面的分析，该方法在国内研究应用中也比较常见，因此本研究将采用因子分析法评价证券并购绩效。
二、案例研究
（一）背景介绍
在券商日益趋近同质化和竞争日益激烈的状况下，特别是在即将放开的券商牌照及其价值逐渐贬值的环境下，由于证券公司缺乏规模优势而变得越来越艰难，并购重组成了处于低谷期的证券行业的最佳选择。2013年8月31日，方正证券首次董事会决议与民族证券的并购重组事宜，中国证监会于2014年8月1日核准方正证券正式发行股份购买民族证券全部股权的方案，方正证券以1，298，449.75万元的股权评估值取得民族证券100%股权，这也是证券行业内首例市场化并购案例。
（二）并购绩效评价
为了研究此次并购活动对方正证券财务业绩的影响，本文选取了从2011年至2017年共13个样本数据。数据覆盖范围涵盖了并购前、并购中和并购后，具有纵向可比性，而并购后收取至2017年中期报告数据，具有一定的延伸性，基本可以看出并购事件对方正证券业绩的影响及这种影响的变动趋势。经过对方正证券这6年半的财务报告计算整理，可以得到本次因子分析中需要的原始数据，如表1。
首先利用SPSS19.0对数据做KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）和巴特利特（Bartlett）球形检验。KMO值是0.694，满足0.6 其次，经过对因子载荷矩阵旋转之后，就可以进行因子变量的命名。因子载荷的绝对值越高，说明该因子与该变量相关联的信息就越多。据表2可以看出，在第一个因子上有较大载荷的初始变量为资产负债率V1、净资产收益率V3、每股收益V4、主营业务利润率V5、市场占有率V9和总资产V10，这6个变量在公共因子F1上的载荷均达到60%以上，虽然资产负债率反映公司的偿债能力，总资产反映公司资产规模，但是净资产收益率、每股收益、主营业务利润率和市场占有率这四个指标都与公司的盈利情况相关，所以把公共因子F1命名为盈利能力因子。
在第二个因子上有较大载荷的初始变量为债务偿付比率V2、净利润增长率V7和总资产增长率V8，这3个变量在公共因子F2上的载荷均达到80%以上，虽然债务偿付比率反映的是公司债务偿还状况，但是其他两个指标均反映了公司的成长能力，所以把公共因子F2命名为成长能力因子。
在第三个因子上有较大载荷的初始变量为经纪业务收入占比V6，该变量在公共因子F3上的载荷为94.3%，经纪业务收入占比反映的是收入结构，所以把公共因子F3命名为收入结构因子。
最后，运用SPSS软件提供的回歸分析功能估计各因子的的得分系数矩阵及综合得分，从而绘制出并购绩效评价体系各公共因子评价结果及综合评价结果的走势图如下。
第一个公共因子F1的得分在2011年出现小幅下降，但到了2012年又迅速回升至原来水平，从2013年开始，直到2016年中期公共因子F1得分持续上升，后又下降至与2015年年底的得分水平相当。所以从走势图来看，公共因子F1对这起并购事件有显著影响。
第二个公共因子F2的得分在2011年的中期至2013年的中期走势平稳，基本没有变化，从2013年中期开始，直到2015年中期加速上涨，之后的一年时间又迅速下跌且低于前期2011年的最低点，2016年中期至今又开始缓慢回升。从走势图来看，并购事件对公共因子F2有助推作用。 第三个公共因子F3的得分在2011年至2013年缓慢下降，2013年末到2015年中期又逐渐上升，2015年下半年有所下降，但之后又快速提升，到2017年中期F3得分达到最高。
方正证券的综合并购绩效得分在2014年以前一直是负数，但是得分在逐渐增长，并购后，民族证券被纳入方正证券合并报表开始，综合绩效得分变为正数，综合绩效呈现出整体上升趋势。其原因主要有三点：第一，并购前，方正证券目标明确；第二，并购中，作为我国首例市场化并购整合案例，方正证券以发行股份的方式作为支付对价收购民族证券100%股权，具有创新意义；第三，并购后，资源整合效果显现，规模经济效应降低了方正证券的营业成本，并购使得其资产、管理能力上得到最有效的利用，发挥协同效应效果。
三、结论与启示
通过上述案例研究，发现此次并购事件对并购方方正证券长期上具有积极影响，使资源得到整合，并发挥规模与协同效应，总体上达到预计的效果。总结其经验，以期对证券行业并购案例提供有益的啟示。
（一）并购前要防患于未然
在实施并购前，并购发起方需要执行完善的尽职调查。如果并购方在并购实施前未对目标企业执行详细的尽职调查或者调查流于形式，甚至由于某些其他原因导致尽职调查时信息不对称，从而使主并购方对目标公司了解不全面或者有误解，最终造成制定并购方案、确定并购对价以及实施并购整合环节不顺利的后果，给并购发起方在推行实质性并购进程时带来难以预料的财务风险或者财务损失，甚至是并购失败。
（二）并购行为要符合发展趋势
从国际金融业发达国家和地区的发展形势看，证券行业并购重组是大势所趋；从我国上世纪九十年代的证券业整合潮流以及近年来金融业相互融合渗透的发展方向来看，资源整合是证券行业的必经之路，方正证券并购民族证券作为第一例上市券商并购案例，政府政策支持是并购成功的重要因素。
（三）并购支付方式要合理
证券行业是资本聚焦行业，对资本的充足性和流动性要求较高。方正证券采用股权支付，不需要支付巨额现金，不影响企业的现金流，不会造成财务压力，良好的财务环境降低了企业的营运风险。但是股权支付的方式也会对原有股权产生稀释效果，从而削弱原始股东的控制权。因此，证券公司在并购时，要结合自身条件，考虑自身发展要求，兼顾各种并购支付方式的利弊，选择最适宜的并购支付方式。
（四）并购整合要注重优势互补
优势互补是并购整合的动力，民族证券优势在于投资银行业务和资产管理业务，而这两项恰好是方正证券业务薄弱的地方，并购后各业务可以全面拓展，在营业部、分支机构分配布局上也可以实现全范围覆盖，这样有利于提升企业的竞争实力、增强盈利能力，筹资融资能力也得到进一步提升。因此，证券行业的并购整合需要注重优势互补、取长补短，发挥出被并购方的最大优势，这样才有可能达到并购成功的目标。
[参考文献]
[1] Healy P M，Palepu K G，Ruback R S.Does Corporate Performance Improve After Mergers[J]. Journal of Financial Economics， 1992，（8）.
[2]Ehsan Feroz，Sungsoo Kim，Ilene Levin，Ray Raab.Do Mergers Improve Manageria Performance？A Date Envelopment Analysis Approach[J].UMD Bureau of Business and Economic Research Working paper，2002.
[3]Sandra Moffett，Rodney Macadam.Knowledge management：a factor analysis of sectoreffects[J].Journal of Knowledge Management，2009，（3）.
[4]常丹丹.基于DEA的并购绩效研究——以招商银行并购永隆银行为例[J].对外经贸，2013，（11）.
[5]余鹏翼，王满四.国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J].会计研究，2014，（3）.
[6]陈平，陆芸.网络视频企业并购绩效评价体系研究[J].财会通讯，2015，（11）.
[责任编辑：熊文瑾]
[关键词]方正证券；并购绩效；因子分析法
[作者简介]侯俊华（1967—），女，东华理工大学教授，硕士生导师，研究方向为绩效管理、管理会计；雷 思（1992—），男，东华理工大学会计硕士研究生，研究方向为管理会计。（江西南昌330013）
一、文献综述
Healy、Palepu和Ruback[1]（1992）以1979至1983年美国发生的100起最大的并购案例为研究样本，选取并购公司的现金流量和资产回报率两项指标来评价并购绩效；Ehsan Feroz等人[2]（2002）以上市公司为对象，运用数据包络分析法分析其并购之后的绩效；Sandra Moffett和Rodney Macadam[3]（2009）运用因子分析法对企业的财务活动进行分析并得出结论：使用因子分析法评价出的结果相对更加客观全面，而且其评价结果具有更强的说服力和实践指导意义；常丹丹[4]（2013）运用数据包络分析理论，以招商银行并购永隆银行为研究对象，测算并评价了并购前后3年的规模效率和技术效率；余鹏翼、王满四[5]（2014）利用多元回归模型对我国2005年至2010年间103家跨国并购企业绩效的影响因素进行了实证检验；陈平、陆芸[6]（2015）从盈利能力、偿债能力、现金流能力、用户价值和营销价值多方面综合的对网络视频企业并购事件作出绩效评价。
综上所述，国内外学者对并购绩效评价的研究历史比较长，评价方法也比较丰富，各学者对如何评价企业并购绩效进行了大量分析探讨，但是目前关于并购绩效评价的研究大部分集中于制造业、农业、银行业等领域，在证券行业方面的并购绩效评价研究较少。国内关于企业并购绩效评价的文献主要是基于财务指标法，在此基础上采用各种不同的方法来研究，得出的结论也有所不同，在各种财务指标法中，因子分析法对财务指标的运用可以保证丢失极少的数据信息来进行全面的分析，该方法在国内研究应用中也比较常见，因此本研究将采用因子分析法评价证券并购绩效。
二、案例研究
（一）背景介绍
在券商日益趋近同质化和竞争日益激烈的状况下，特别是在即将放开的券商牌照及其价值逐渐贬值的环境下，由于证券公司缺乏规模优势而变得越来越艰难，并购重组成了处于低谷期的证券行业的最佳选择。2013年8月31日，方正证券首次董事会决议与民族证券的并购重组事宜，中国证监会于2014年8月1日核准方正证券正式发行股份购买民族证券全部股权的方案，方正证券以1，298，449.75万元的股权评估值取得民族证券100%股权，这也是证券行业内首例市场化并购案例。
（二）并购绩效评价
为了研究此次并购活动对方正证券财务业绩的影响，本文选取了从2011年至2017年共13个样本数据。数据覆盖范围涵盖了并购前、并购中和并购后，具有纵向可比性，而并购后收取至2017年中期报告数据，具有一定的延伸性，基本可以看出并购事件对方正证券业绩的影响及这种影响的变动趋势。经过对方正证券这6年半的财务报告计算整理，可以得到本次因子分析中需要的原始数据，如表1。
首先利用SPSS19.0对数据做KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）和巴特利特（Bartlett）球形检验。KMO值是0.694，满足0.6
在第二个因子上有较大载荷的初始变量为债务偿付比率V2、净利润增长率V7和总资产增长率V8，这3个变量在公共因子F2上的载荷均达到80%以上，虽然债务偿付比率反映的是公司债务偿还状况，但是其他两个指标均反映了公司的成长能力，所以把公共因子F2命名为成长能力因子。
在第三个因子上有较大载荷的初始变量为经纪业务收入占比V6，该变量在公共因子F3上的载荷为94.3%，经纪业务收入占比反映的是收入结构，所以把公共因子F3命名为收入结构因子。
最后，运用SPSS软件提供的回歸分析功能估计各因子的的得分系数矩阵及综合得分，从而绘制出并购绩效评价体系各公共因子评价结果及综合评价结果的走势图如下。
第一个公共因子F1的得分在2011年出现小幅下降，但到了2012年又迅速回升至原来水平，从2013年开始，直到2016年中期公共因子F1得分持续上升，后又下降至与2015年年底的得分水平相当。所以从走势图来看，公共因子F1对这起并购事件有显著影响。
第二个公共因子F2的得分在2011年的中期至2013年的中期走势平稳，基本没有变化，从2013年中期开始，直到2015年中期加速上涨，之后的一年时间又迅速下跌且低于前期2011年的最低点，2016年中期至今又开始缓慢回升。从走势图来看，并购事件对公共因子F2有助推作用。 第三个公共因子F3的得分在2011年至2013年缓慢下降，2013年末到2015年中期又逐渐上升，2015年下半年有所下降，但之后又快速提升，到2017年中期F3得分达到最高。
方正证券的综合并购绩效得分在2014年以前一直是负数，但是得分在逐渐增长，并购后，民族证券被纳入方正证券合并报表开始，综合绩效得分变为正数，综合绩效呈现出整体上升趋势。其原因主要有三点：第一，并购前，方正证券目标明确；第二，并购中，作为我国首例市场化并购整合案例，方正证券以发行股份的方式作为支付对价收购民族证券100%股权，具有创新意义；第三，并购后，资源整合效果显现，规模经济效应降低了方正证券的营业成本，并购使得其资产、管理能力上得到最有效的利用，发挥协同效应效果。
三、结论与启示
通过上述案例研究，发现此次并购事件对并购方方正证券长期上具有积极影响，使资源得到整合，并发挥规模与协同效应，总体上达到预计的效果。总结其经验，以期对证券行业并购案例提供有益的啟示。
（一）并购前要防患于未然
在实施并购前，并购发起方需要执行完善的尽职调查。如果并购方在并购实施前未对目标企业执行详细的尽职调查或者调查流于形式，甚至由于某些其他原因导致尽职调查时信息不对称，从而使主并购方对目标公司了解不全面或者有误解，最终造成制定并购方案、确定并购对价以及实施并购整合环节不顺利的后果，给并购发起方在推行实质性并购进程时带来难以预料的财务风险或者财务损失，甚至是并购失败。
（二）并购行为要符合发展趋势
从国际金融业发达国家和地区的发展形势看，证券行业并购重组是大势所趋；从我国上世纪九十年代的证券业整合潮流以及近年来金融业相互融合渗透的发展方向来看，资源整合是证券行业的必经之路，方正证券并购民族证券作为第一例上市券商并购案例，政府政策支持是并购成功的重要因素。
（三）并购支付方式要合理
证券行业是资本聚焦行业，对资本的充足性和流动性要求较高。方正证券采用股权支付，不需要支付巨额现金，不影响企业的现金流，不会造成财务压力，良好的财务环境降低了企业的营运风险。但是股权支付的方式也会对原有股权产生稀释效果，从而削弱原始股东的控制权。因此，证券公司在并购时，要结合自身条件，考虑自身发展要求，兼顾各种并购支付方式的利弊，选择最适宜的并购支付方式。
（四）并购整合要注重优势互补
优势互补是并购整合的动力，民族证券优势在于投资银行业务和资产管理业务，而这两项恰好是方正证券业务薄弱的地方，并购后各业务可以全面拓展，在营业部、分支机构分配布局上也可以实现全范围覆盖，这样有利于提升企业的竞争实力、增强盈利能力，筹资融资能力也得到进一步提升。因此，证券行业的并购整合需要注重优势互补、取长补短，发挥出被并购方的最大优势，这样才有可能达到并购成功的目标。
[参考文献]
[1] Healy P M，Palepu K G，Ruback R S.Does Corporate Performance Improve After Mergers[J]. Journal of Financial Economics， 1992，（8）.
[2]Ehsan Feroz，Sungsoo Kim，Ilene Levin，Ray Raab.Do Mergers Improve Manageria Performance？A Date Envelopment Analysis Approach[J].UMD Bureau of Business and Economic Research Working paper，2002.
[3]Sandra Moffett，Rodney Macadam.Knowledge management：a factor analysis of sectoreffects[J].Journal of Knowledge Management，2009，（3）.
[4]常丹丹.基于DEA的并购绩效研究——以招商银行并购永隆银行为例[J].对外经贸，2013，（11）.
[5]余鹏翼，王满四.国内上市公司跨国并购绩效影响因素的实证研究[J].会计研究，2014，（3）.
[6]陈平，陆芸.网络视频企业并购绩效评价体系研究[J].财会通讯，2015，（11）.
[责任编辑：熊文瑾]